上市公司治理结构

上市公司治理结构的完善与绩效提升

我国上市公司总体效益呈逐年下降的趋势，有人把这种现象称之为“一年绩优，二年绩平，三年绩差”。有学者经实证研究得出，我国上市公司无论是各年年末亏损公司数量占截至该年上市公司总量的比例，还是各年亏损总额占截至相应年份上市公司总股本规模的比例，都存在一种不断增大，效益不断下降的基本趋势。造成上市公司如此绩效的原因何在？影响上市公司经营绩效的因素较多，如宏观经济环境出现紧缩、投资失误，经营管理不善等等，但不管怎样，对于上市公司的经营来说，经营者（经理层）处于核心地位，他们的管理能力、水平及积极性直接影响了上市公司的业绩，宏观经济环境等因素只不过是间接的影响，我国上市公司治理结构的不完善是造成这一经营效果的根本性的制度性原因。

根据《公司法》组建的上市公，司应该说其内部治理结构已初步符合现代公司所要求的运行规范和治理功能，但还很不完善。正因为不完善，造成公司治理结构制度的形式化，制度的激励约束制衡作用没有能充分发挥，直接影响了上市公司的经营者积极性、能力、水平的发挥，继而使上市公司绩效处于逐渐下降的通道之中。

1、股权结构不合理，国有股占比大，国有股人格主体没有确立，对经营者的监督约束作用弱化。上市公司股权结构是公司治理结构的重要组成部分，对上市公司的绩效有直接的影响。国外学者Berle和Means等人均通过实证研究得出股权结构对公司业绩有影响的结论；国内一些学者对我国上市公司股权结构与绩效的关系也进行了实证研究，周业安对股权结构（即A股、B股、H股、国有股、法人股、其它股的结构）与上市公司净资产收益率的关系进行了检验，得出股权结构与净资产收益率之间有显

著的正相关系，孙永祥，董祖辉提出股权结构对公司的四种治理机制，即经营激励、收购兼并、代理权竞争，监督机制发生作用，并得出结论：与股权高度集中和股权高度分散的结构相比，有一定集中度、有相对控股股东，并且有其他大股东存在的股权结构的公司业绩最好。我国的上市公司绝大多数是由原国有企业改制而来，由于改革的路径依赖，改制对观念的束缚，我国上市公司的股权结构呈现出公有产权占主体的特征，国有股权比例过高，股权结构过于集中。

由于我国上市公司是国家绝对控股，公司治理结构一方面呈现出“超强控制”，国家绝对控股削弱了其他股东在公司治理结构安排上的权利，这与公司治理结构的市场性安排存在较大的冲突，继而使上市公司治理结构中董事会、监事会及经理的安排易受国家的行政干预，持股比例高的国有股东不仅可以影响股东大会的决议，更可以通过选“自己人”为董事，来决定董事会的运作，从而影响董事会对经理阶层的选聘，如此，董事会、经理层的经营活动受到限制，公司内部高效率的机制还没有完全设立。虽然上市公司的国家控股占绝对控制地位，但是国有股权的产权性质易导致内部人控制现象，公司治理结构又呈现出“超弱控制”现象。从国有资产的委托经营链来讲，国有资产的委托代理序列为：政府→资产管理公司→上市公司（国有股东），上市公司实际上是在国有股权代理人控制下，由于国有资产的非己性，上市公司中国有股东（资产管理公司）能否真正为国有资产的保值、增值关切及关切的程度到底如何，很难得知，也就是说国有股的产权代表存在缺位现象（形式上讲是存在的），国有股的产权代表缺位，难以真正有积极性对上市公司的董事会、经理等进行监督约束及激励。

另一方面，双方易形成“合谋”现象，易直接侵蚀国有资产。国有股占绝对比例的上市公司存在内部人控制现象，虽然内部人控制并不一定产生内部人控制问题，因为现代股份有限公司的所有权与控制权是相分离的，控制权基本存在于内部人手中。但是因我国上市公司股权结构存在不合理的事实且上市公司绝大多数为不可流通的国家股、法人股控股，再加上我国资本市场的不完善，国家股和法人股很难在市场上流通和实现转让，两者使得上市公司治理结构中缺乏对经理层的有效激励约束，因为一是国家绝对控股，政府在任命管理层中起着重要角色和发挥着绝对影响力，即还不存在完全的经理市场来激励约束经理层，二是资本市场的不完备，不完备有效的价格发现功能来评价并影响经理层的去留。上市公司股权结构的不合理，造成上市公司治理结构的“超弱控制”，产权主体（代表）的缺位形成的所有者缺位，弱化了所有者的监督控制机制的作用，国家股和法人股的不可流通及转让，经理市场的不发育造成了公司经理的外部治理机制的弱化，最终有损上市公司的经营效率。

2、上市公司治理主体的单一化，影响治理的有效性。

上市公司治理结构从狭义上讲，它涉及所有者与经营者之间的关系，其表现形式为股东会、监事会、董事会三者之间的权力制衡关系；从广义上讲，它涉及到上市公司不同利益相关者如股东、银行、经营者、机构投资者等之间的利益关系。不同利益相关者在上市公司治理结构中的不同地位，影响不同上市公司的治理结构的效率。实证表明，美、日、德上市公司有着不同的治理结构，不同利益相关者在治理结构中的地位不同，从而形成不同的竞争优势，并获取同样的较好绩效。美国上市公司治理结构的主体是个人和机构投资者，但美国完善、发达的资本市场向经营者提供了有效的监督约束手段，管理的公开性及财务的高透明度成为上市公司业绩获取的关键；日本的上市公司被称之为“网络导向型”的经营网和银行在公司治理中起着主导作用，并

成为上市公司获取绩效和有力治理主体，同样，在德国的上市公司中也由银行和经营网构成治理的主体。如今，更多的学者认为，美、日、德上市公司的治理结构有着趋同的发展方向。反观我国的上市公司，其治理结构与美、日、德上市公司相比，明显存在治理主体单一化的特点，由于我国上市公司的形成时间较短，大家关注治理结构是否完善，仅仅从狭义的角度去研究，对于机构投资者、银行、经营网在公司治理结构中地位、作用还不够深入了解，从而使我国上市公司从其开始发展，就没有注意吸收利用相关利益者参与治理结构。我国上市公司治理结构主体单一化，直接影响上市公司的绩效。具体看，表现在三方面：一是我国证券市场中机构投资者较少，机构投资者在上市公司经营结构中作用较小；二是上市公司治理结构中没有突出银行的治理功能，作为债权人，银行对上市公司的治理功能有三个阶段：事前控制、事中控制和事后控制。我国国有银行由于本身存在治理结构，信贷管理不完善的问题，使银行发挥治理功能的积极性弱化，同时，基于我国银行法规定银行不能对上市公司持股这一基本法律制度，使银行的作用根本无从发挥；三是我国上市公司存在偏好股市融资，轻债务融资的现象，也使债权在我国上市公司治理结构中的作用偏弱，因为上市公司经营者明显感到股市的压力没有有债权的压力大，上市公司股票市值的变化不只影响经营者对公司的控制权，相反负债融资，一旦破产、经营者丧失的不仅是货币收入，甚至失去的是经营者职位。

3、上市公司治理结构的完善策略

通过上述分析，笔者认为，为进一步提高我国上市公司的经营绩效，有必要完善我国上市公司治理结构，可以从以下两方面考虑：

（1）国家减持上市公司国有股比例，这方面理论界与实务界有着较高的呼声，国家应采取有所为，有所不为的态度，对上市公司进行分类区别，逐步减持上市公司国有股比例，这方面已有许多学者提出了许多很好的思路，这里不再赘述，另一方面，上市公司审批部门应对所设上市公司的股权结构的合理性作出评估，根据企业情况尽量避免国有股的绝对控股。

（2）多培育机制投资者，特别是要发挥银行、保险等金融机构在我国上市公司中的治理作用。因为在我国股市还不发达，股民不够成熟，投资评估能力较弱的情况下，可以让银行、保险等机构作为上市公司股东参与上市公司的治理，发挥它们应有的治理功能。●

文/赵勇

《上市公司》(2000年第五期)