第十四章 债券投资组合管理

第14章债券投资组合管理

第1节债券收益率及收益率曲线

1.债券收益率的衡量[熟悉]:

（一）单一债券收益率的衡量

在对单一债券收益率的衡量上，可以采用多种方法，其中债券到期收益率是被普遍采用多计算方法。

债券到期收益率被定义为使债券的支付现值与债券价格相等的贴现率，即内部收益率。债券的到期收益率被看作是债券自购买日起至到期日止的平均收益率。对于一年付息一次的债券而言，其计算公式为：

C C C F

P＝───＋───＋───＋……＋───

(1＋y) (1＋y) ^2 (1＋y)^n (1＋y)^n

（二）债券投资组合收益率的衡量

一般用两种常规的方法来计算投资组合的收益率，即加权平均投资组合收益率与投资组合内部收益率。

1.加权平均投资组合收益率

2.投资组合内部收益率

例题：（判断题）加权平均投资组合收益率是对投资组合中所有债券的收益率按所占比重作为权重进行加权平均后得到的收益率，是计算投资组合收益率最通用的方法，但其缺陷也很明显。( ) 【正确答案】对

2.影响收益率的因素[了解]:

债券投资收益可能来自于息票利息、利息收入的再投资收益和债券到期或被提前赎回或卖出时所得到的资本利得三个方面。因此，息票利率、再投资利率和未来到期收益率是债券收益率的构成因素；而基础利率、发行人类型、发行人的信用度、期限结构、流动性、税收负担等可能影响上述三个方面，从而最终影响债券投资收益率。

（一）基础利率

基础利率是投资者所要求的最低利率，一般使用无风险的国债收益率作为基础利率的代表，并应针对不同期限的债券选择相应的基础利率基准。

（二）风险溢价

债券收益率与基础利率之间的利差反映了投资于非国债的债券时面临的额外风险，因此也称为“风险溢价”。可能影响风险溢价的因素包括：

1.发行人种类

2.发行人的信用度

3.提前赎回等其他条款

4.税收负担

5.债券的预期流动性

6.到期期限

例题：风险溢价的影响因素不包括( )。

A.无风险的国债收益率

B.发行人种类

C.发行人的信用度

D.提前赎回条款

答案：A

3.收益率曲线[熟悉]:

将不同期限债券的到期收益率按偿还期限连接成一条曲线，即是债券收益率曲线，它反映了债券偿还期限与收益的关系。理论上，应当采用零息债券的收益率得到收益率曲线，以此反映市场的实际利率期限结构。由于付息债券的到期收益率计算中采用了折现率，所以不能准确反映债券的利率期限结构。

收益率曲线反映了市场的利率期限结构，对于收益率曲线不同形状的解释产生了不同的期限结构理论，主要包括预期理论、市场分割理论与优先置产理论。

（一）预期理论

（二）市场分割理论与优先置产理论

例题：（单选题）

预期理论暗含着一个假定是：不同期限的债券是( )的。

A、可以相互替代

B、不能相互替代

C、在一定条件下可以替代

D、以上都不对

【正确答案】A

第2节债券风险的测量

1.风险种类[掌握]:

（一）利率风险

（二）再投资风险

（三）流动性风险

（四）经营风险

（五）购买力风险

（六）外汇风险

（七）赎回风险

例题：多选题

债券投资者所面临的主要风险是( )。A.经营风险B.利率风险C.再投资风险D.赎回风险答案：ABCD

2.测算债券价格波动性的方法[掌握]:

债券投资者需要对债券价格波动性和债券价格利率风险进行计算。通常使用的计量指标有基点价格值、价格变动收益率值和久期。

（一）基点价格值

基点价格值是指应计收益率每变化1个基点时引起的债券价格的绝对变动额。我们知道，对于收益率的微小变动，不论是上升还是下降，特定债券的价格将大致呈相同幅度的百分比变动。因此，应计收益率每下降或上升1个基点时的价格波动形式相同的。

（二）价格变动收益率值

投资者使用的另一个估算债券价格波动率的指标是价格变化的收益率值。要计算该指标，首先要计算当债券价格下降×元时的到期收益率值。新的收益率值与初始收益率（价格变动前的收益率）的差额即是债券价格变动×元时的收益率值。其他条件相同时，债券价格收益率值越小，说明债券的价格波动性越大。

（三）久期

（四）凸性

例题：（判断题）

凸性对投资者来说并不总是有利的。( )

【正确答案】错

3.流动性价值的衡量[掌握]:

在债券流通市场中，债券的变现能力是投资者关注的问题，尤其是对于风险较高的长期债券，流动性或变现能力是投资者规避投资风险的必要条件。因此，流动性较强的债券在收益率上往往有一定折让，折让的幅度反映了债券流动性的价值。要衡量债券的流动性价值，需要结合债券市场的具体情况，将期限结构、信用等级等相似债券的收益率水平进行比较，得出近似值，然后通过观察债券市场的波动情况不断加以修正。

第3节积极债券组合管理

1.水平分析[掌握]:

水平分析是一种基于对未来利率预期的债券组合管理策略，其中一种主要的形式为利率预期策略。在这种策略下，债券投资者基于其对未来利率水平的预期来调整债券在资产组合，以使其保持对利率变动的敏感性。由于久期是衡量利率变动敏感性的重要指标，这意味着如果预期利率上升，就应当缩短债券组合的久期；如果预期利率下降，则应当增加债券组合的久期。

对于以债券指数作为评价基准的资产管理人来说，预期利率下降时，将增加投资组合的持续期；反之，当预期利率上升时，将缩短投资组合的持续期。如果投资者对投资组合的持续期与基准指数的持续期之间的差距不作出任何规定的话，资产管理人就产生了对利率变动进行赌博的内在动力。按照对利率的预期来调整债券组合持续期，将有可能给资产管理人带来出色的表现，也有可能造成更大的损失。为了可能获得的超额收益，资产管理人有动力对债券利率进行自身的预期，即使这种预期在某些时候是错误的。

利率预期策略运用的关键点在于能否准确地预测未来利率水平。部分学术文献指出，未来利率是难以被准确预期的，而且在利率预期策略下经风险调整后的超额收益也难以持续。

2.债券互换[熟悉]:

债券互换就是同时买入和卖出具有相近特性的两个以上债券品种，从而获取收益级差的行为。不同的债券品种在利息、违约风险、期限（久期）、流动性、税收特性、可回购条款等方面的差别，决定了债券互换的可行性和潜在的获利可能。例如，当债券投资者在观察AAA级和A级的债券收益时，如果发现二者的利差从大约75个基点的历史平均值扩大到100个基点，而投资者判断这种对平均值的偏离是暂时的，那么投资者就应买入A级债券并卖出AAA级债券，直到两种债券的利差返回到75个基点的历史平均值为止。在进行积极债券组合管理时使用债券互换有多种目的，但其主要目的是通过债券互换提高组合的收益率。

一般而言，只有在存在较高的收益级差和较短的过渡期时，债券投资者才会进行互换操作。过渡期是指债券价格从偏离值返回历史平均值的时间。收益级差越大，过渡期越短，投资者从债券互换中获得的收益率就越高。

债券互换的估价方法相当复杂。一种较简单的估价方法是投资期分析法。投资期分析法把债券互换各个方面的回报率分解为四个组成部分：时间成分、票息因素、资本增值或损失因素、票息的再投资收益。它们所具有的风险是不同的──其中两种是确定性的，另两种是不确定性的。两种确定性的组成成分是源于时间成分和票息因素所引起的收益率变化；两种不确定性的组成成分是由于到期收益率变化所带来的资本增值或损失（收益成分）和票息的再投资收益。

总回报率＝时间成分＋票息＋△收益成分＋票息再投资收益

（一）替代互换

（二）市场间利差互换

（三）税差激发互换

例题：（单选题）

税收对债券投资收益影响的主要途径不包括( )。

A、现金流的形式

B、现金流的时间特征

C、现金流的数量

D、债券收入现金流本身的税收特性不同

【正确答案】C

3.骑乘收益率曲线[掌握]:

骑乘收益率曲线策略，又称“收益率曲线追踪策略”，可以被视作水平分析的一种特殊形式。债券的收益率曲线随时间变化而变化，因此债券投资者就能够以债券收益率曲线形状变动的预期为依据来建立和调整组合头寸。

经验显示，收益率曲线的变化方式有平行移动和非平行移动两种。非平行移动又分为两种情况：收益率曲线的斜度变化和收益率曲线的谷峰变动。一般认为，较平缓的收益率曲线说明长期债券与短期债券之间的收益差额趋于递减，而较陡峭的收益率曲线预示长短期债券之间的收益差额是递增的。

常用的收益率曲线策略包括子弹式策略、两极策略和梯式策略三种。其中，子弹式策略是使投资组合中债券的到期期限集中于收益率曲线的一点，两级策略则将组合中债券的到期期限集中于两极。这样，债券收益率曲线的变动将带来投资组合的不同业绩表现，投资者需要根据自身的需求和风险承受能力选择适当的投资策略。例如，子弹组合是否能够优于两极组合将取决于收益率曲线的斜率，当收益率曲线很陡时，子弹组合的业绩才会经常优于两极组合。也可以对债券收益率曲线可能发生的变化进行情景分析，以确定投资者最终将选择的投资策略。

例题：（单选题）

( )是使投资组合中债券的到期期限集中于收益曲线的一点。

A、梯式策略

B、子弹式策略

C、两极策略

D、以上三种均可

【正确答案】B

例题：（多选题）

第4节消极债券组合管理

1.指数化投资策略[熟悉]:

（一）指数化的目标和动机

指数化投资策略的目标是使债券投资组合达到与某个特定指数相同的收益，它以市场充分有效的假设为基础，属于消极型债券投资策略之一。

以下几种因素解释了债券指数化投资的动机：第一，经验证据表明积极型的债券投资组合的业绩并不好；第二，与积极型债券组合管理相比，指数化组合管理所收取的管理费用更低；第三，选择指数华债券投资策略，有助于基金发起人增强对基金经理的控制力，因为指数化债券组合的业绩不能明显偏离其基准指数的表现。

（二）指数的选择

（三）指数化的方法

（四）指数化的衡量标准

（五）指数化的局限性

（六）加强的指数化

例题：单选题

指数化的方法中( )适合于证券数目较小的情况。A.分层抽样法B.优化法C.方差最小化法D.相关系数最大

法

答案：A

2.免疫策略[熟悉]:

（一）、满足单一负债要求的投资组合免疫策略

在投资者买入特定债券之后，如果市场利率下降，将导致债券价格上升，但同时再投资收益率下降；而当市场利率上升时，债券价格将下降，但再投资收益率上升。债券价格波动风险与再投资风险之间存在替代关系，因此，为了保证至少能够实现目标收益，投资者应当构造买入这样一种债券：当市场利率下降时，债券价格上升带来的收益抵销再投资收益的下降导致的损失之后还有盈余；当市场利率上升时，债券的再投资收益的增加在抵消债券价格下降导致的损失之后还有盈余。这样，不论市场利率如何变化，都能够保证债券组合的收益率不低于目标收益。然而，当且仅当收益率曲线是水平状态或收益率的任何变动都使收益率曲线平行移动（利率在所有期限点上以相同的基点上升或下降）时，债券投资组合才能够免于市场利率波动的风险。如果市场利率的变化使得收益率曲线形状发生改变，则与负债久期相匹配的债券投资组合就不能实现完全免疫。那么，投资者此时构造债券投资组合的目标就是在最大限度避免市场利率变动影响的同时，使实际收益低于目标收益的风险最小化。

为使债券组合最大限度地避免市场利率变化的影响，组合应首先满足以下两个条件：债券投资组合的久期等于负债的久期；投资组合的现金流量现值与未来负债的现值相等。

在以上两个条件与其他方面的需求确定的情况下，求得规避风险最小化的债券组合。规避风险是指在市场收益率非平行变动时，组合所蕴含的再投资风险。规避风险由市场利率的波动和组合本身的风险特征构成，在无法预期利率波动的形式时，应尽量降低组合本身的风险特征。

零息债券的规避风险为零，是债券组合的理想产品。在实践中，零息债券的组合收益往往要低于付息债券的组合收益，因此它要求有一个较低的目标收益率。

或有规避是一种常用的投资方法，投资者首先要确定准确的规避收益，然后确定一个能满足目标收益的可规避的安全收益水平。当实际收益高于目标收益时，投资者可采取积极的投资策略，争取获得更高的收益；而当实际收益接近安全收益水平时，投资者应立刻采取规避策略，以保证获得目标收益。期间，要有一个有效的检测程序，确保至少能够实现安全收益。

（二）、多重负债下的组合免疫策略

（三）、多重负债下的现金流匹配策略

例题：（判断题）

零息债券的规避风险为零，是债券组合的理想产品。( )

【正确答案】对

第5节投资者的选择

1.投资者的选择[熟悉]:

（一）经过对市场的有效性进行研究，如果投资者认为市场效率较强时，可采取指数化的投资策略。

（二）当投资者对未来的现金流量有着特殊的需求时，可采用免疫和现金流匹配策略。

（三）当投资者认为市场效率较低，而自身对未来现金流没有特殊的要求时，可采取积极的投资策略。

（四）积极与消极相结合的混合策略：应急免疫

应急免疫是Liebowitz和Weinberger于1982年提出的一种债券组合投资策略。下面举例加以说明。

例题：（判断题）当投资者认为市场效率较低，而自身对未来现金流没有特殊需求时，可采取免疫和现金流匹配策略。( )

【正确答案】错

解析：当投资者认为市场效率较低，而自身对未来现金流没有特殊的要求时，可采取积极的投资策略。

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