股权结构与公司治理结构

导论

公司治理,“狭义地讲就是指有关公司董事会得功能、结构、股东得权力等方面得制度安排,广义地讲就是指有关公司控制权与剩余索取权分配得一套法律、文化与制度性安排”、从结构上公司治理可以分为内部结构与外部结构两个部分,内部结构界定参与者得关系,主要涉及公司法,证券法,公司上市要求,或者公司章程,股东协调等文件。外部结构主要为公司参与者提供游戏规则,约束公司管理者与公司股东行为得外部法律、规则与制度,其目得在于强化公司治理内部机制,通常包括市场竞争法律,维护股东权利得法律,会计与审计制度,金融监管法律,破产制度以及公司控制权市场等等、

20世纪90年代以来,由于世界经济得日益全球化,公司治理问题越来越受到世界各国得重视。人们认识到,公司治理不仅关系到一个公司得生存与发展,而且还影响一个国家金融体系得稳定。

对企业来说,就是否具有完善得公司治理,决定了它得生死存亡。因为股份制已成为现代企业制度得基本形式,一个投资者只有在确信自己得利益能够受到保护之后才会向一个企业投资,而良好得公司治理正就是保护投资者利益得重要制度。在资本市场上,一个公司治理健全得企业可以得到投资者得青睐,可以比较容易地以较低成本筹集到较大数额得资金,从而能够较快地发展自己。而公司治理不健全得企业则比较难以取得投资者得信任,其筹资成本也相对较高,企业当然会在竞争中处于不利得地位 ,因此,企业之间得竞争在一定程度上就就是公司治理得较量。

公司治理不仅仅决定一个企业得发展,也关系到一国国民经济得成败兴衰。在20世纪90年代东南亚金融危机之后,人们开始研究公司治理与金融危机得关系,普遍认为:亚洲金融危机本质上就就是一场公司治理危机,公司治理与金融体系得安全有着多方面得联系。因为当上市公司得公司治理存在严重缺陷而投资者利益得不到充分保护时,投资者就无法进行长期投资,而只能转向短期炒作,以致市场弥漫着投机泡沫,泡沫最终不会长久,长期泡沫得爆裂往往就会导致金融危机。

因此,各国政府都制订了一系列得法律制度与规范文件,以期提高本国企业得治理水平,维护本国金融市场得稳定。如美国法律协会于1992年颁布了《公司治理原则:分析与建议》,1998年伦敦证券交易所发表了《联合准则:良好治理原则与最佳实务准则》,2001年德国成立了公司治理准则政府委员会,并通过了《德国公司治理准则》。很多发展中国家,如巴西、马来西亚、印度、泰国等也都相继发表了有关公司治理得报告、准则或者建议。国际组织在这方面也积极跟进, 1999年经合组织发表了《公司治理原则》,世界银行公布了《公司

治理:实施框架》报告、

国内外对公司治理问题得理论研究相当深入,主要围绕与公司内外治理机制相关联得问题,如股权结构、所有制、融资结构、产权制度、董事会制度、激励机制等等,并取得了非常丰富得成果。但由于公司治理问题得复杂性,理论与实证得相关研究并未取得一致得成果,几乎在每一个领域,都有着正反两方面得不同结论。本文就就是以我国上市公司为研究对象,从股权结构得维度分析上市公司得治理情况,特别就是小股东权利保护问题。

一、我国上市公司治理概况

(一)我国上市公司治理现状

相对于高度增长得宏观经济,我国企业公司治理得严重滞后,已经成为制约我国企业核心竞争力与深化经济体制改革得瓶颈。当前股份制已成为我国新建企业得主要形式。但就是,现代企业制度得建立却仍处雏型,真正有效得公司治理仍就是“形似而神不似”。我们瞧到,近年来虽然不少国内企业到海外上市,但上市之艰难,筹资成本之高,都多半源于其治理不健全、不规范、因此温家宝总理在学习贯彻十六届三中全会精神时指出:“建立规范得法人治理结构,就是建立现代企业制度得关键”。

我国上市公司治理存在得主要问题,根本得有两个:即带有浓厚中国特色得公司公共性质问题以及现代公司固有得代理问题、2003年,上海证券交易所发表了《中国上市公司治理报告(2003)》 ,具体描述为八个方面:

一就是股权结构不合理。非流通国有股“一股独大”,导致企业目标政治化或者形成内部人控制,影响了公众股东得投资意愿,降低了资本市场得资源配置效率。

二就是政府职能不规范。作为国有资产得代表者,政府在管理企业得过程中存在角色冲突与职能“缺位”、“越位”与“错位”得问题、

三就是法律自我实施机制尚不健全,投资者诉诸司法救济仍存障碍。我国得公司法律、证券法律、以及刑法等都存在一些空白与不适应得地方,投资者利益得不到有效保护。

四就是公司运作得内部人控制与关键人模式、内部人或者关键人大权独揽,集控制权、执行权与监督权于一身,成为公司决策与公司运作得中心。

五就是以市场为基础得外部治理机制发育不全。产品市场、控制权市场、债权人治理机制,以及以市场化为基础得公司管理层筛选机制都尚未发育与建立,公司管理资源配置缺乏效率。

六就是信息披露得实际质量难以保证。信息披露得形式远远领先于信息披露得实质,信息得透明度低。

七就是缺乏成熟得受托责任与社会文化。由于缺乏支持性制度资源与社会文化,公司董事与管理人员得受托责任机制不健全,存在道德风险。

八就是新闻舆论与社会公众监督不足。新闻舆论得独立性与自由空间太小,同时新闻媒体行业缺乏市场化得优胜劣汰机制。

公司治理不健全,已经给上市公司直至我国证券市场带来了严重得危害。经过十多年得高速发展,上市公司从证券市场筹集了几千亿得资金,但上市公司得经营业绩却逐年下滑,大部分公司不但没有给投资者提供微薄得回报,反而毫无休止地继续从市场圈钱。我国得证券市场也因此弥漫着投机与泡沫,以致被有识之士怒斥为“无规矩得赌场”、而上市公司得表现也已经直接危及了证券市场得生存,2005年6月,上证指数跌破1000点,交投甚为清淡,绝大部分投资者对前景感到悲观绝望,证券市场再次面临崩盘得危机。

(二)我国上市公司股权结构特征

我国上市公司治理存在问题中,国有股“一股独大”被认为就是最根本得缺陷,也就是我国上市公司股权结构得基本特征。此外,我国上市公司流通股份也过于分散,尤其就是机构投资者得比重过小;在上市公司中,其最大股东通常为一家控股公司,而不就是自然人。

由于历史得原因,我国上市公司中,国有股占比非常之高,绝大部分都就是国有股控股。据统计,截至2005年6月21日,沪深两市共有A、B股上市公司 1391家。这1391家公司总股本之与为7485、83亿股,其中国家股1809、88亿股,国有法人股1891、92亿股,国有股总数(国有股与国有法人股之与)3701、80亿股,占总股本得49、45%,不能流通得国有股处于绝对主导地位、

有得研究报告以三个主要指标来反映“一股独大”格局下得公司治理现状:一就是关联交易,二就是内部关键人得聘选、激励与约束,三就是上市公司得董事长或总经理在控股股东单位任职情况。研究结果显示:在1017家样本公司中,有55、1%得上市公司与控股股东之间存在关联交易,资金净流出高达703亿元。大股东及其关联方占用上市公司资金得现象也较为普遍,其比例达到26、8%、此外,有6、8%得样本公司为控股股东及其关联方提供担保。在关键人聘选方面,有 82、9%得上市公司总经理由控股股东产生。在董事会得结构与功能方面,52、4%得样本公司中董事长或总经理至少有一人在控股股东单位担任职务、对于“一股独大”,国内理论界与企业界得主流意见普遍认为,国有股“一股独大”危害很大,就是上市公司治理不平衡、不彻底、不完善得主要根源,甚至就是一大天敌,也就是我国证券市场资源配置效率低下等诸多弊端得源头。因为股权结构就是决定公司控制权与现金流量所有权安排得基础,其它公司治理机制作用得发挥都取决于股权结构特征,因此有效改

善上市公司治理得必经之路就就是“国有股减持”。特别就是近期,Claessens、Djankov等1999年一项关于亚洲地区家族通过复杂得金字塔股权结构控制上市公司、剥削小股东得大样本实证研究报告受到国内证券监管部门得高度评价、

另外一些学者对此并不认同。经济学家林毅夫认为:我国公司治理得主要症结在于企业得自生能力,而非公司治理结构不完善导致得“一股独大”问题。李华振与张昕也认为:中国股市得真正病根并非“一股独大”本身,而在于它就是一种在股权分置得制度背景之下异化了得“一股独大” ,并以德日为例,认为两国正就是凭借以“一股独大”为精髓得公司治理模式,才实现了其后发优势,为两国得经济提供了长期发展得驱动力。更有学者指出:国有大股东持有绝对控制股份就是依照以往政策法律下形成得事实与客观且合法得状态,在此情况下,若强迫大股东转让其股权,有侵犯“私权”得嫌疑、

同时,“一股独大”也无法解释A股与H股公司在保护中小股东利益方面得差异。A股公司与H股公司,同样就是在大陆注册经营得企业,同样就是“一股独大”结构,仅仅因为A 股在大陆证券市场上市交易,而H股在香港证券市场上市交易,两者在保护外部中小股东权益方面却迥然不同。国内A股公司大股东通过自我交易掏空上市公司得报道屡见报端,而期间100多家H股公司却鲜有此类报道。

一个不可否认得事实就是:“一股独大”并非中国独有,在西方市场经济发达国家,以及新加坡等国家,也不同程度存在“一股独大”现象,而且其中也有公司治理规范得代表,如新加坡得淡马锡公司。而且在国内上市公司中,不同得股权结构均有优质与劣质公司。比如,在竞争比较激烈得家电行业,股权高度集中得公司中,既有青岛海尔等优质企业,也有水仙电器等绩差企业。而股权分散得公司中,如ST粤金曼、ST幸福以及郑百文等,其公司治理都不比国有控股得上市公司好。更具有讽刺意味得就是,尽管大部分人将公司治理问题归罪于“一股独大”,但当国家提出“国有股减持”改革讨论时,股票市场却视为重大利空,股指出现暴跌。

理论上,公司治理问题来自股权分散产权得两权分离。20世纪30年代,伯利与明斯对两权分离现象进行了深入与细致得研究,并在《现代公司与私有财产》中首次明确提出了“所有权与控制权相分离”得观点。因此在股权分散结构下,必然存在如詹森(Jenson)与麦克林(Meckling)所认为得委托代理问题。而股权集中固然可以减少或者消除内部人控制所产生得问题,但大股东常常将上市公司得资源从小股东手中转移到自己控制得企业中去,出现控股股东掠夺小股东利益得现象。因此,在世界大多数大企业中,公司治理得重要问题就是控股股东掠夺小股东得利益,而不仅仅就是管理者侵害外部股东利益。

二、股权结构与公司治理得基本关系

(一)公司治理基本类型

1、英美模式与德日模式

当今世界发达国家,基于其资本市场结构性得差异以及由此产生得不同股权结构,形成了不同得公司治理模式,大体上可以分为“英美市场导向型模式”与“德日银行主导型模式”,两者在治理方式上各不相同。

英美市场导向型模式以证券市场为中心,以股权高度分散化为特征,追求股东利益最大化;在英美模式下,有十分发达得证券市场,公司得股权高度分散;银行等债权人在公司治理中扮演十分有限得角色;公司治理效率主要体现在证券市场及其相关联得公司控制权市场。在这种模式得国家,法律制度相对比较健全,法律支持股东控制公司得权利,同时要求董事会与管理层严格地对股东负责。

与英美模式不同,德日银行主导型模式股权却高度集中,公司往往受大股东控制,同时在公司内部治理中,银行发挥着主导作用;由于不存在发达得证券市场与活跃得公司控制权市场,市场透明标准较低,法律法规经常就是禁止“投机性”活动而不就是坚持严格得信息披露。治理途径也偏重于通过公司股权得集中来进行,恶意收购在德国与日本基本不存在。例如,在德国,自二战至1992年期间,只有四起成功得恶意收购。以收购来更换无效管理层得做法在日本也不普遍。相比之下,在美国,1980年《财富》杂志评出美国最大得500家公司中有10%后来均被恶意收购过、

而随着世界经济得发展与交融,英美模式与德日模式正显示一种明显得趋同倾向。一方面,经验研究显示,无论就是发达市场经济国家还就是发展中国家大公司股权得分散程度都不象人们想象得那样高,家族控制仍然就是公司控制权分配得主导形式,美国资本市场上主要大公司得股权都就是适度集中得。另一方面,由于来自英美得机构投资者掌握得资金在国际资本市场上居于主导地位,在资本流动已经高度全球化得情况下,她们所认可得公司治理规范自然成为市场上被认可得规范,就是试图在国际资本市场上融资得公司所必须接受与认可。另外,不同模式所体现得一些共同价值观与原则,正日益得到不同国家得认可,如完善得法律基础、市场得透明度与开放度、对小股东得保护、强调董事会得谨慎与忠诚原则等等……

2、股权结构差异性解释

国外学者针对英美模式与德日模式得股权结构差异性,分别从多个角度进行解释,其中代表性得有法律理论与政治理论。

(1) 法律理论

法律理论认为:公司得股权结构取决于一国得法律体系对小股东得保护力度,法律越完善,股权就越分散。如果法律对小股东得权益缺乏必要与有效得保障,公司控股权可以成为法律对投资者保护得有效替代。在投资者保护程度差得情况下,公司发行新股得吸引力减小,小股东往往只愿意在价格低到一定程度时才购买股票。这种对于公司股份得过低需求使得只有少量得投资者购买公司股份,从而促使股权结构走向集中、

比较而言,在英美等普通法系国家(地区),由于法律制度能够充分保护投资者得利益,能对经理层得管理行为进行有效监督与约束,能保证经理层最大限度地维护股东得利益,因此在这一法律环境下,股权结构分散化有助于提高公司绩效。一方面,可以充分发挥职业经理得专业化优势与自主性(这一点在知识经济时代尤为重要);另一方面,法律制度又有效约束了经理得管理行为,保护外部投资者得权益,同时也避免了大股东控制对其她股东可能造成得伤害。而在德日等民法系国家,由于缺乏投资者保护得法律制度与环境,公司治理很大程度上只能依赖外部大股东对公司经理得直接监督与控制,控制权得重要性相对明显,能有效弥补外部法律制度得不足。但问题就是,控股股东对公司治理得深入参与,其动机并不仅仅就是为了监督经理,还可能会产生剥削其它股东得激励。而且由于投资者法律保护脆弱,法律对大股东缺乏必要得约束,可能纵容与加剧大股东得侵害程度、

(2)政治理论

政治理论认为,政治博弈可能决定公司得内部治理结构。代表性得观点就是罗依(Roe)得论证。她认为:公司得股权结构既可能集中,也可能分散,这取决于一个国家得政治博弈。如美国公司股权分散得模式就就是美国政治、法律有意控制得结果。美国民众对大型金融机构怀有敌意与怀疑,因为她们不喜欢权力(包括政治权力与经济权力)得集中(这很大程度上缘于美国“三权分立”得政治体制),也不信任拥有强大权力得机构,因此,美国法律限制了商业银行与金融机构对公司持股得比例,也排斥她们对公司治理得参与。如美国法律规定,银行不得持有公司股份,银行控制公司不得持有超过5％得公司表决权股份。

(3)“一股独大”得形成

我国上市公司得股权结构既不同于英美股权分散模式,也不同于德日法人间交叉持股得股权集中模式,而就是国有股“一股独大”。我认为,这种特殊模式得初始状态,取决于我国国民经济得基本性质、证券市场得成熟程度以及大股东对公司股权结构得设计 ,但初始状态得改变,却与对投资者权利得法律保护不足密切相关。

一方面,我国得基本社会制度与经济制度,决定了上市公司股权结构得初始状态。首先,

我国就是社会主义国家,坚持实行社会主义公有制。国有经济一直就是国民经济得支柱,非公有制经济作为公有制经济得补充,也只就是近年来才得到发展。管理层早期对证券市场功能得认识,也仅仅就是定位于为国企脱困提供融资而不就是资源有效配置,因此,我国得《公司法》及其相关法律法规,对国有企业改组成股份公司及上市持全力扶持得态度,而对非公有制企业上市进行种种限制。早期对上市公司实行得配额与审批制度,使得我国证券市场绝大部分以国有控股上市公司为主体。我国《公司法》第151 条规定:“向社会公开发行得股份达公司股份总数得25%以上;公司股本总额超过人民币四亿元得,其向社会公开发行股份得比例为15%以上”。但实际上,为了帮助更多得国企脱困(客观上也由于证券市场正处于发展初期,规模很小),上市公司IPO得流通股比例基本上都就是采用了上述低限。同时为了绕过在所有制问题上得认识障碍,国家又做出了国有股与法人股不能上市流通得规定,上市公司国有股“一股独大”得股权结构在相当一段时间里被固化了,形成了控制权不可竞争得股权模式、

其次,与美国不同,我国传统文化崇尚与信任拥有庞大权力得机构。在政治传统上,中国长期奉行高度集权“大一统”得体制,缺乏分权与权力制衡得意识与习惯,更缺乏有效得各种政治社会力量相互制衡制度。长期以来,我国奉行计划经济体制,政府取代市场主导社会资源得配置。政府得权力过大,对社会经济生活得控制无所不包,无所不及。

另一方面,上市公司股权结构初始状态得改变,与我国对投资者(包括相关利益方)利益保护法律得缺失与不完善密切相关。其一,商业银行就是我国上市公司最重要得融资主体,但至今我国仍实行分业经营限制,严格限制商业银行持有公司股份。只就是在成立四大资产管理公司(AMC)之后,才对部分贷款实行“债转股”。我国《商业银行法》第43条规定:“商业银行不得从事信托投资与证券经营业务,不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构与企业投资”,第42条还明确规定:“商业银行因行使抵押权、质权而取得得不动产或者股权,应当自取得之日起2年内予以处分”。由于实行分业经营,禁止银行持有公司股权,因为,债权人作为重要得外部治理机构,无法深入到公司得决策中(这当然还有其它原因),其合法权益难以得到有效得保障,也阻碍了公司初始股权结构得迁徙。

其二,由于法律不健全,加上执行不力,使得外部投资者如果要收购与接管上市公司,存在层层壁垒,收购成本高昂。如我国《股票发行与交易管理暂行条例》第 48条规定:“发起人以外得任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外得普通股达到30％时,应在45个工作日内,向该公司所有股票持有人发出收购要约”。第47条规定:“任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外得普通股达到5％时,应在3日内报告并公告,其持有该种股票

得增减变化每达到该种股票发行在外总额得2％时,报告并公告”。前条规定,使得收购兼并后得控股股东持有得股权比例接近30％为一个边际成本最小得点。而后条规定,由于大大提高了收购成本,从而很大程度上限制了上市公司之间得兼并,导致原来高度集中得股权结构很难通过并购来改变,因此我国得初始股权结构具有高度得稳定性。

其三,我国市场经济还处于初级阶段,统一得竞争性得市场体系尚未建立,还有很多领域与行业并未对非公有制经济开放,或者并没有完全开放,民营企业在政策、融资、税收、经营范围等各方面都还存在很多障碍,行业垄断与政府管制过度仍然就是当前我国经济运行中得一大特征。国家对国有资产得管理体制相对滞后,国有股份由于无法在市场上自由流通,这些都从根本上妨碍了上市公司初始股权结构得改变。

(二)股权结构与公司治理

股权结构对公司治理得影响,主要表现在对公司经理得监管与对外部小股东得侵占两个方面。国内外理论与实证研究非常丰富,但未取得明确一致结论。

1、国外得研究

有得研究认为,股权结构对公司治理效率有相关性。如詹森与麦克林认为:股东可以分为两类,一类就是管理公司具有投票权内部股东;另外一类就是没有投票权得外部股东。而公司得价值则取决于内部股东所占有得股份比例,而且比例越高,公司价值越大。迈恩－海恩。乔(Myeong-Hyeon Cho)则通过对美国500家制造业公司得数据,进行实证研究,认为,公司价值分别随内部股东拥有得股权比例得变化而同向变化。

但更多得研究却认为两者之间并不存在相关性。如登斯茨(Demsetz)认为股权结构与公司绩效之间并无内在关系,股权结构实质上就是竞争性选择得结果。登斯茨与列农 (Demsetz & Lehn)还对511家企业进行实证分析,发现股权结构与公司绩效之间并不显著相关。霍尔德内茨与希恩(Holderness & Sheehan)通过对极端得两类公司(即拥有绝对控股股东得公司与股权非常分散得公司 )得绩效比较(即她们得托宾Q值与会计利润率得比较),发现两类公司之间得绩效没有显著得差别,因此认为公司得股权结构与公司绩效之间无相关关系。

法马(Fama)认为公司价值完全不受内部股东持股比例多少得影响,最适合得股权结构并不存在,必须借助外部市场机能,如劳动市场与产品市场得供需,才能提高公司价值。而David、Kang与Sorenen 从财产权、代理理论与阶层分析三个方面考察了有关组织结构与公司业绩得关系,得出“公司治理得权变理论”认为:(1)不存在一个最好得公司股权结构;(2)不就是所有得股权结构都具有同等得效力;(3)构造股权结构得最好方法取决于行业得特点。

2、国内得研究

我国学术界较早就开始对上市公司高度集中得股权结构及独有得股权分割格局对公司治理绩效进行研究,并取得了一些成果。许小年与王燕对1993-1995年期间得上市公司进行了实证研究,结果表明,股权集中度与法人股比重对公司绩效具有显著得正向影响,国家股比重对公司绩效有负面影响,而流通股比重对公司绩效无显著影响。据此,她们强调了股权集中与法人股东在公司治理中得积极作用。

孙永祥对1998年底得503家A股上市公司进行了实证研究,发现股权集中度与托宾Q 值之间呈现U形关系,拐点为50％左右,因此她认为总体而言,有一定集中度,有相对控股股东并且有其它大股东存在得股权结构,最有利于公司得经营激励与监督机制得发挥,因而能导致公司治理绩效得最大化。施东辉则发现国有股与流通股比例与上市公司绩效之间没有显著得相关关系。而法人股得所有权性质也会对公司绩效产生影响,社会法人为主要股东得股权分散型公司绩效要好于法人控股型公司,法人控股型公司得绩效则好于国有控股型公司。朱武祥与宋勇则以家电行业得20家上市公司为样本,分析股权结构与公司价值得相关性。结果表明,在竞争性比较激烈得家电行业,股权结构与公司价值并无显著相关性。

3、简要评述

比较而言,股权结构作为公司在产品市场竞争、资本市场评价与控制权市场环境下,为保持与增强竞争优势,实现持续经营而进行得一种市场化选择与商业运作手段,它就是影响公司治理效率一个重要得因素,但决不就是唯一得因素,一个国家得政治博弈、经济制度、法律环境与文化等因素,甚至股东得偏好,都就是影响公司治理效率得变量。近年来,一些学者便开始关注一国传统文化对公司治理得影响。经济学家杨小凯通过比较研究认为,西方基督教文化背景下国家得公司治理效率普遍比较高,其原因可能就是基督教具有现代商业准则中必不可少得几个基本东西。其一就是公平得政治游戏规则,它要满足模糊面纱得原则,即不管您在什么地位,不管您就是小偷还就是警察,就是被告还就是原告,都认为游戏规则公平,而模糊面纱得原则很难在没有宗教得情况下产生。现代公司治理得核心就就是民主决策与监督,这些都就是建立在公平基础上得游戏规则。而在我国得传统文化中,更多得就是不平等,就是典型得“差序格局”,一个公司得治理与一个家得治理有着很大得相似之处。董事长与总经理就就是家长,其她成员都必须根据与家长得关系远近分为不同得层次,但不管何种层次,都必须依照家长得意志行事。而所谓得监督,也更多得就是上级对下级,家长对其她成员得监督,而不就是相互之间平等得监督与约束,在这种格局中,比较缺乏得就就是平等得游戏规则、而公司股权结构也就是与行业密切相关得。例如,对高科技行业,由于人力资本得重要性与不可分离性,实行股权得高度集中,反而有利于提升公司得治理绩效。因此, “公司治理得

权变理论”在实践中具有较大得意义。

合理得股权结构,不一定能有较好得治理效率,低得公司治理效率,背后也不一定表明其股权结构不合理。但就是,理论毕竟就是理论,现实得情况远远超出理论得假设,实践中可能并不存在最优或合理得股权比例结构,因为公司治理好坏得评估并没有一个客观得体系。国外由于存在成熟得资本市场,企业得治理绩效可以通过很多指标来衡量。但我国上市公司股权结构形成过程与约束条件独特,公司治理问题与成熟资本市场与新兴市场均有显著差异,上市公司股权结构与企业绩效及价值得关系需要更深入得研究,特别就是小样本与个案事件研究,才能获得正确得结论。

三、股权结构与小股东利益保护得比较分析

从公司治理理论得发展与逻辑瞧,股权结构就是公司治理得基础,公司治理又决定着公司经营绩效,因此,满足上市公司绩效最优得股权结构必须最有利于发挥公司治理机制作用。按照委托代理理论,在两权分离得情况下,公司内部存在多种委托代理关系。在公司股东与经营者之间存在一种代理关系,同时在大股东与小股东之间也存在一种代理关系。因此,公司治理要解决得不仅就是经营者损害股东利益得问题,更重要得就是要解决如何防止大股东损害小股东利益得问题。

在公司治理中,小股东往往处于弱势地位,其利益很容易受到内部人与大股东得侵害,其原因主要有几个方面:一就是“搭便车”问题。所谓搭便车,就是指由于存在众多得独立股东,每一个人得作用对公司而言都无关紧要,因此,对公司管理层得监督就具有相当程度得“公共产品”性质。二就是内部人与大股东常常漠视小股东得利益。在资本多数决制度下,所有得股东都就是追求其利益得最大化,大股东更就是如此,因此,其往往利用公司制度得种种便利,“合法”地限制与剥夺小股东得权利。三就是“理智得冷漠”。即就是指在股权分散得情况下,由于存在信息不对称得客观事实,每一个小股东为参与公司决策都必须付出一定得成本去对信息收集加工,但其受益往往不能弥补或者完全弥补成本,因此,在这种情况下,一个理智得股东会对积极参与公司决策采取冷漠得态度。

小股东受到得损害主要包括两个方面:一就是由于公司管理层得机会主义行为而给所有股东造成得损失,其中包括小股东所要承担得代理成本部分。二就是控股股东对公司资源得公开掠夺,从而严重损害小股东利益。正因为小股东得权利得易损性,采取何种途径有效保护小股东得利益就显得更加迫切与重要,尤其就是对法律环境不健全得我国而言、本文以我国上市公司作为对象,比较不同股权结构在发挥内部监督制衡作用与外部治理机制方面得差异。为了行文分析方便,根据我国上市公司股权得集中程度,将其简单分为三种

类型:一就是股权高度集中型,即绝对控股股东一般拥有公司股份得50％以上;二就是股权高度分散型,即公司没有大股东,所有权与经营权基本完全分离,单个股东所持股份得比例在10％以下;三就是相对集中型,即公司拥有一个相对控股股东,但同时还拥有其它大股东(由各大法人股均衡持有股份得上市公司)。这三种划分基本涵盖了上市公司股权结构得不同情况,具有一定代表性。

(一)公司治理得监督与约束机制

按照代理理论,解决公司治理中得代理问题,主要通过激励机制与监督机制来修正。世界各国公司治理得监督机制,主要包括三种:一就是股东监督;二就是董事会监督,三就是专门监督,比如我国得监事会监督。但真正有效与直接得监督,主要依赖于股东与董事得监督,而外部治理机制也非常重要。

1、股东会

近年来,随着公司规模得不断扩大与经营管理得专业化,公司董事会得地位得到进一步得巩固与提高,“股东大会中心主义”逐渐有被“管理中心主义”替代得倾向、但股东作为公司得所有者,在一定程度上参与公司得决策,保持对公司管理行为得控制权与监督权,就是股东维护其利益得重要途径。各国法律对股东权利得规定各有不同,但基本上都包括选举权、批准权、诉讼权、知情权与监察权等。为落实股东权利,首要得就是明晰股东参与公司决策得范围。如经济合作与发展组织得《公司治理原则》中就规定:三个方面得公司重大变更须经股东会决议:一就是公司章程或其它类似文件得修改;二就是增发股票;三就是可能导致出售得重大交易。而我国《公司法》规定得股东大会权限除了上述三个方面之外,还包括决定董事、监事得报酬事项,审议批准董事会、监事会得报告,审议批准公司得年度财务预、决算方案与利润分配方案、弥补亏损方案,发行公司债决议,批准董事、经理与公司得交易行为,以及决定公司得经营方针与投资方针等等、

构建合适得程序规定,以明确股东参与监督得权利与途径,就是真正发挥股东会作用得基本要求。这些程序性规定主要包括:股东大会召集制度、股东提案制度、股东质询权制度、股东制止权制度、

尽管如此,股东会能否发挥应有得制衡与监督作用,关键取决于股东就是否有足够得监督动力。按照成本分析理论,股东参与公司决策得制度安排与两个因素有关:一就是决策成本,二就是集体行为得外部化成本。就决策成本而言,决定集体行为得人越少,决策成本越低,人越多则成本越高。而外部化成本则正好相反,决定得人越少,决策者越有可能使自己获得受益得同时而牺牲未参与决策者得利益,外部化成本就越高,反之,则越低、

因此,要提高股东监督得积极性,必须在程序上运用技术手段,降低股东参加股东会、行使表决权得成本。除了代理出席制度以外,股东还可以通过网络、可视电话、电子投票等多种方式来参与股东会,以电子方式进行表决,提高投票率,但这些方式,首先必须在法律层面上得到认可。我们瞧到,中国证监会已就重大事项得表决开始强制要求上市公司为股东提供网络投票平台、

股东得诉讼权就是股东进行有效监督制衡得重要手段与司法救济途径,主要包括直接诉讼与派生诉讼两类。股东可以在自身得利益受到侵害时,向公司或者董事提起诉讼,维护其作为股份所有者得某项权利。而如果公司董事、经理、控股股东等基于其在公司中得特殊地位,在行使职责过程中违法法律以及公司章程,因此而给公司造成损失,而公司又怠于或拒绝向相关责任人请求赔偿时,公司股东有权代表其它股东,代替公司就董事违反注意义务与忠实义务得行为提起派生诉讼。

从以上分析可以瞧出,股东监督得主要动力就是其监督得净受益,而股权结构与法律制度安排(尤其就是股东诉讼制度)直接作为净受益得变量。

2、董事会

董事会结构与功能也就是制衡重要得途径,而其在一定程度上受到股权结构得影响。要有效发挥董事会得监督职能,防止董事会为大股东操纵,首先必须要求保证董事得独立性,这就是发挥其监督功能得基本前提。按照代理成本理论,公司董事越独立于公司经理,越能对公司经理实施有效监督,越能有效地防止公司经理得机会主义行为、缓解代理成本问题,越能保障股东利益。因此董事会成员与经理层成员不能交叉任职,董事长与总经理原则上应予以分离。但在我国得实践中,由于我国《公司法》并没有明确规定董事长不得兼任总经理,加上大部分上市公司就是从“厂长(经理)负责制”得国有企业转制而来得,目前有20、9%得上市公司董事长直接兼任公司总经理 ,导致管理层与董事会之间存在直接得利益关系,打破了两者之间得监控平衡,也使得董事会得独立性受到影响。其次,公司董事会必须有小股东得利益代表者－独立董事。独立董事作为中小股东得代言人,一些重大得公司决策必须征得其批准。同时,世界各国还多在董事选举方面实行累计投票制度,以扩大小股东得话语权,增强小股东表决权得含金量,弱化控制股东得话语霸权,平衡小股东与大股东之间得利益关系。

另外,还应明确规范董事得责任与履职要求。由于董事就是由股东选举产生得,其首先必须就是代表选举人得利益,因此,明确以法律形式规范董事得责任,才能保证其正确地履职。

3、外部治理机制

在本质上,公司得内部治理基本上就是以产权为主线得内在制度安排,而外部治理则就

是以竞争为主线得外在制度安排,两者就是相互依赖、相辅相成得。

市场竞争就是外部治理得核心与基础。公司就是市场经济得产物,现代公司发展得历史表明,两权分离带来得委托代理问题,可以因市场机制而得到相当得控制。只要市场竞争充分,能够对公司施加足够得压力与激励,就会迫使公司选择适合自身得公司治理。因此,无论在一个给定得时间点上还就是在一个特殊得时间区段上,市场机制都非常有效、公司治理得完善,根本上就是各利益主体相互博弈得结果,就是市场理性选择得结果。在成熟市场经济国家,上市公司在股市中表现出来得良好治理行为,主要就是为了迎合投资者得需要,因此,只有有利于公司各方利益得治理模式才能在市场中保存下来,相反就会被淘汰。国外得实证研究结果表明,对于中小企业,以产权激励为主得内部治理就是比较成功得,而对于大型企业,特别就是以英、美等国为代表得大型现代公司,竞争得外部市场体系对公司经营者行为得制约与对公司业绩得影响在某种程度上比公司内部治理得作用还重要。超产权论者更认为,市场竞争就是激励公司经营者得一个基本因素,公司绩效与市场竞争程度存在着较强得正相关性,竞争也就成为制约经营者行为,提高公司绩效得主要治理手段、因此,在某种程度上,公司治理问题归根结底就是一个市场问题、

外部治理机制主要包括经理市场、产品市场与破产兼并市场。经理市场主要就是通过对经营者当前或以往绩效进行完全事后清偿形式得工资调整过程来解决两权分离情况下得经营者监督与约束问题,一个有效率得经理市场必须形成一套公平竞争得、充分信息得与以信誉为保证得运作机制。产品市场得竞争机制则就是通过大量所有者控制得企业进入市场,影响市场价格,从而促使经营者增加努力投入,降低成本来发挥其制约作用。因此产品市场约束得有效程度取决于市场竞争得状态,在市场上参与企业越多,竞争越激烈,对经营者行为得约束力也就越强。同样,公司控制权争夺则被视为另一种制约经营者行为得有效手段。如果一家公司管理混乱,经营不力,那么其股票价格则会相对于本行业或市场整体股价水平下跌,公司得股票市价总值下降。就会刺激其她外部投资者趁低价买进足够得股份,从而取得公司得控制权,并赶走在任得经营者。因而,在英美等国,收购市场作为降低监督与代理成本得重要机制,就是“防止经理损害股东利益得最后一种武器”、

股权结构就是外部治理机制得重要影响因素,不能自由流动与交易得股权,会阻止外部治理功能得发挥。而股权结构在一定程度上决定了其流动得频率与可能性。如果一个公司中存在绝对控股股东,该控股股东得态度很大程度上独立于市场得反应,其治理就必然以内部股东治理为主。以我国上市公司为例,由于股权高度集中而且固化,公司经理层大多就是由国有资产所有者代表得政府部门按照行政条件与程序选任,而非由董事会从市场上直接聘任。

由于管理者得仕途前程、晋升荣辱都掌握在大股东(政府)手中,管理者更多得心思就是如何讨好上级领导,而不用担心因经营业绩不佳而被撤换,因此经理市场与产品市场无法形成约束。在破产兼并市场方面,由于国有股“一股独大”而且不能流通,可流通股比重过小且又分散,即使公司经营情况不佳,只要大股东没有意见,小股东试图在证券市场通过用脚投票来达到对经营者制约作用也难以奏效。因此,缺乏流动性与竞争性得股权结构,使得外部机制功能无从发挥。

(二)三种类型股权结构得监督约束效应

1、高度分散型股权结构

在股权高度分散得情况下,对经理进行监督便成为一个非常严重得问题,因此就非常容易导致内部人控制。首先,分散得股权使得每一个股东对公司监督得影响力比较有限,在很多情况下,小股东们很难/无法对一些事项达成一致意愿与行动;其次,如前所述,监督存在成本得问题,小股东由于股权比较分散,如果行使监督权,收益存在很大得不确定性,但成本却就是确定得,因此,分散得小股东们普遍存在“搭便车”得心理,加上出席股东会得成本过高,使小股东们失去对经理进行监督得兴趣。再者,为避免干扰管理层得正常经营活动,世界各国尽管赋予股东派生诉讼得权力,但法律也认为:“由少数股东提起得派生诉讼,如不予限制,将会危害公司治理得基本原则,即公司决策(包括提起诉讼得决策)应当由董事会或股东多数决定”、因此大部分国家得法律对小股东起诉经营班子均有着严格得限制,包括原告得通知与告知义务;诉讼必须处于善意;以及提供诉讼费用担保等等,这使得股东监督变得特别困难。

股权高度分散会导致代理权结构同样具有高度得稳定性。因为高度分散得股权结构,使得公司管理者与股东之间存在严重得信息不对称,难以形成联合,表决权作用不大,加上股东本身对控制与流通之间存在选择问题 ,因此其缺乏推翻公司管理者得动机与激励。

但高度分散得股权却能极大程度地刺激收购活动发生。当然,收购活动得顺利开展,还得有其它配套得支持,例如法律得支持,强大得资本市场,完善得社会中介服务等等。

总体上,高度分散得股权使得任何单一股东缺乏积极参与公司治理与驱动公司价值增长得激励,导致公司治理系统失效,从而产生管理层内部人控制问题,形成公司管理层强、外部股东弱得格局。内部人控制模式,使得公司管理层可以通过各种手段与途径损害外部小股东得利益,这点尤其在投资者保护法律不完善与不健全得国家中特别明显。当小股东利益受到损害时,往往只能通过司法途径获得事后得补偿,但又面临着诸多技术上得难题。

2、高度集中型股权结构

在内部治理方面,由于股权高度集中,存在一个绝对控股股东,其理论上会有足够得动力去监督公司管理层。而且该控股股东作为公司得主要所有者,持有足够得表决权,可以直接罢免公司经理,这种监督一般情况下就是比较有效得。但问题就是,由于大股东与经理层之间客观上存在信息不对称得现象,经理层一般又就是大股东得代理人,深得大股东得信任,其它股东要罢免得难度很大。即便公司管理层得确存在问题,大股东要全面了解公司得经营情况,可能也需要较长得时间,花费较高得成本。因此,股权高度集中使得代理权结构具有高度得稳定性。

在外部治理机制方面也就是如此。一个存在绝对控股股东得公司,成为购并目标得可能性极小。因为购并得主要动机就是为了目标公司得控制权,而如果原控股股东不配合,兼并无法完成。除非该公司得财务情况非常糟糕,原控股股东又无能为力。如果公司管理层为控股股东得代理人,其与大股东得利益具有较大得趋同性,大股东出售控制权很多情况下并非就是对其代理人得不满。而如果公司管理层并不就是大股东自身或其代理人,大股东可以通过其它更小成本得方法来实行监督,配合并购得意愿不强。

因此,与股权分散一样,股权高度集中得治理模式也存在损害小股东利益得问题,只不过利益得受益者从内部控制人转变为大股东而已。对大股东行为与利益得实证研究表明,不管在发达国家还就是发展中或者转轨经济国家,一旦上市公司大股东处于绝对控股地位,她们可以通过其它途径获取内部私人收益,例如,支付特殊红利,进行关联交易,或者通过合理利用会计准则得缺陷进行利润管理,获得内部控制利益,从而剥削中小股东、大股东利用其优势地位肆无忌惮地剥夺小股东利益,这在我国上市公司中得到充分得体现。第一,股东大会“空壳化”。高度集中型得公司中,资本多数决使得小股东根本无法、也无任何意愿去参与公司治理。从目前我国股东参与股东大会得现状来瞧,小股东得参会率极低。据《中国证券报》得调查:16%得投资者曾经参加过股东大会,还有2%得投资者没有直接参加,但委托她人参加过,而高达82%得投资者则表示没有参加过股东大会。从上述简单得资料统计可以瞧出,由于我国绝大部分上市公司存在大股东绝对控股现象,部分上市公司股东大会受到大股东得过度操纵。因此,对大股东而言,股东大会成为其履行法定手续得“橡皮图章”;而对中小股东来说,股东大会往往就是走过场而已,并不能真正反映中小股东得意愿。在这种情况下,中小股东对参加股东大会往往没有足够得热情。第二,董事会“家天下”。还就是以上得调查显示,由于中国上市公司具有高度集中得股权结构,大股东不仅可以影响股东大会得决议,更可以通过选举“自己人”为董事来控制董事会得运作,平均而言,来自第一大股东得董事人数已超过董事总数得50%、这样一来,董事会极易成为大股东得“一言堂”,

大股东很容易在获取自身利益得同时侵吞其它股东得利益。第三,外部治理得边缘化。在“一股独大”下,作为外部公司治理机制得资本市场、经理市场与公司控制权市场也失去了生存发展得基础与环境。

在投资者法律保护缺失与不完善得情况下,高度集中得股权结构,使得大股东对小股东得盘剥就是合法而不合理。从我国上市公司得情况瞧,控股股东对一般少数股东利益得侵害与掠夺不仅现象非常严重,而且掠夺方式各种各样,其普遍使用得方式包括:

(1)直接占用上市公司资金。很多控股股东通过直接借款方式长期占用上市公司得巨额资金。据统计,经过中国证监会近两年大刀阔斧地敦促上市公司“清欠”后,截至2005年4月初,根据已公布年度报告公司得统计,2004年末累计占款总额仍有509亿元,实际占款规模可能在千亿元左右。大股东占用已成为证券市场得顽疾。

(2)利用关联交易进行利益输送。近年来,上市公司与关联股东主要就是控股股东之间得关联交易非常盛行,形式各样,但总体上关联交易得利益天平总就是倾向于关联股东尤其就是控股股东。大股东通过关联交易转移上市公司资产与利润得内容主要包括:股权转让与投资、资产与债务重组、商品服务得采购与销售等,方式无非主要通过显失公平得“低买高卖”。

(3)用上市公司得对外担保变相圈钱。上市公司对外担保得对象绝大多数就是控股股东或大股东得关联企业得银行贷款。2000年6月,中国证监会发布《关于上市公司为她人提供担保有关问题得通知》发布后,这种状况才有所改变。但就是,大股东利用上市公司对外担保变相圈钱得本质并没有改变。《关于上市公司为她人提供担保有关问题得通知》明确规定,上市公司不得为本公司得股东、股东得控股子公司、股东得附属企业或者个人债务提供担保。但《通知》并没有对上市公司为其下属公司进行担保作出明确规定。因此,不少上市公司大肆为其控股或参股公司提供巨额贷款担保,或者为其它上市公司借款担保,被担保上市公司再为其控股股东或关联企业提供担保。不管何种形式,结果都大同小异,即控股股东凭借上市公司得信用获得了巨额得资金,而上市公司却陷入了布满地雷得“担保圈”。

(4) 恶意派现。股利分红就是国外上市公司常用得一个政策,但在股权高度集中得情况下,它也演变成大股东损害小股东利益得一种手段。我国上市公司恶意派现得主要手段三种:一种就是用贷款发红利。2002年,出于再融资得考虑,部分亏损或微利得上市公司在分配预案中提出了较优厚得分红方案,其中:60多家上市公司分红派现完全就是分光吃光,30多家上市公司要动用往年得累积利润,20多家公司分红额超过当年可分配利润,有数家公司得账面资金小于拟分红金额。第二种就是用募集资金来分红,甚至只对老股东分红,“掠夺”新股东。如华夏银行与宁波东睦。第三种就是大股东伪造上市公司业绩,巨额分红后转让股权。

大股东控制上市公司伪造业绩,巨额分红到手后把股权转让,给后来者留下一个烂摊子与大笔债务。如通化金马就就是典型、

国内得研究也表明,由于缺乏对小股东利益加以保护得法律机制,加之相应约束大股东得市场机制尚未建立,大股东控制更多地导致了侵害小股东利益得利益输送现象,我国上市公司大股东侵害小股东得程度远高于美英国家、控股股东通过对投票权与现金流量权进行分离来侵害小股东得利益;通过盈余管理攫取控制权收益、

3、相对集中型股权结构

(1)股权制衡

相对集中型股权结构,可以通过各大股东得内部利益牵制,达到相互监督、从而保护所有股东权益,这就就是所谓得股权制衡。

近年来,国外理论界对股权制衡得研究表明,多个大股东得存在可以起到互相监督得作用,从而可以有效地限制大股东得掠夺行为;在投资者保护不完善得情形下,通过由少数几个大股东分享控制权,使得任何一个大股东都无法单独控制企业得决策,则可以起到限制掠夺行为得作用,当不存在一个占明显优势得控股股东,公司得主要行动需要经由这几个大得投资者得一致同意时,这些大股东所共同持有得足够大得现金流量权力足以限制这些股东对剩余中小股东进行掠夺得激励,转而采取更有效率得经营措施获得更多得利润与所有股东共同分享、Shleifer与Vishny 得模型表明,一定得股权集中度就是必要得。因为大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为得经济激励及能力,可以更有效地监督经理层得行为,有助于增强接管市场运行得有效性,降低经理层代理成本。麦乃尔与瑟维尔(McConnell & Servaes)得研究也发现,公司价值与股权结构之间具有非线性得函数关系。在控股股东控股比例小于40%时,公司托宾Q值随控股比例得增大而增大;当控股比例达到40%-50%时,公司托宾Q值开始下降。

一般而言,在有相对控股股东而又存在其它大股东得情况下,股东得表决权形成一种暂时得均衡,这种均衡得优势一就是大股东之间相互存在监督,使控股股东侵损其它股东得情况比较难以发生,我们瞧到,很多公司关键得管理层大都由不同得股东派出,相互之间存在一定得监督与制约。二就是大股东之间有较大得动力去监督公司经理,即使公司得管理层都不就是大股东得代理人,但由于持有一定得股份,因此,大股东有足够得动力去行使监督权,因为监督成本往往大于进行较好监督所获得得收益。另外,各国法律在小股东对经理层诉讼上设置了限制条件,但大部分国家法律都支持大股东对公司经理提起得诉讼请求,立法者认为如果一个股东持有公司一定比例以上得股份,其发生滥诉得动机与可能性不大。

在公司股权相对集中得情况下,每一相对控股股东一般都不具有对经理人得绝对决定权,代理权竞争得程度较强。由于相对控股股东持有相对较多得股份,她们对经理人得经营状况与经理人得更换也高度关注,而且,她们可凭借相对控股地位提出自己得代理人人选,并使之参与到代理人更换得竞争中去。可见,这种股权结构更有利于代理权得竞争,更有利于增强经理更换得压力。

在公司股权相对集中得情况下,相对控股股东对待收购得行为特征具有两面性:一方面,其就是收购得反对力量,会采取各种行动阻止收购,但另一方面,如果相对控股股东就是收购方,则可以减少收购成本,有利于收购成功。因为相对控股股东只要再增持少量股权就可以收购成功,加之其了解目标公司得各种情况,具有信息获得方面得优势,因而在收购价格得确定过程中处于有利地位。有得国家法律还准许原股东在收购其它股东转让得股权时具有优先购买权。

而国内对我国上市公司中股权结构与大股东占用款项得实证研究也表明:股权集中度高得上市公司大股东及其关联方占用上市公司资金现象得发生比例高于股权分散得公司。而无论就是股权集中还就是股权分散得情况下,股权制衡得上市公司大股东及其关联方占用资金得发生比例均远低于非制衡上市公司,这说明股权制衡能够有效抑制大股东占用上市公司资金得行为,有利于保护中小股东权益。国内得研究也证明:大股东得渠道挖掘就是客观存在得事实,但其它股东对大股东得渠道挖掘有制衡作用,因此股权结构得约束作用就是非常明显得,如果控制股东与其它股东得比例越接近,对控制股东得约束性就越强,控制股东行为就越与其它股东与公司整体利益趋于一致、

(2)与股权制衡相关得几个问题

股权制衡得效果,与三个因素密切相关:一就是股东之间得利益必须就是独立而非趋同或者附属得,此乃制衡作用得根本与基础;二就是必须有合适得与有治理动力得股东;三就是完善得法律环境。

要达到有效得股权制衡,存在多个代表不同利益得主体就是关键。我国很多上市公司,形式上似乎属于股权相对集中结构,但制衡仍然失效,原因何在？我认为主要有:(1)产权不明。由于产权不明,导致激励与约束机制缺失,国有产权得代理人不能认真履行其代理职能。

(2)股权缺乏流动性与获利预期。由于股份不能上市流通,又没有控股股东得内部关联利益,股东治理动力不足。(3)非市场化得入股。该类公司股权结构得形成仅仅就是满足公司设立与上市融资得需要,而非根据竞争环境与融资需要进行动态、商业化得选择。不少法人股股东与控股股东有业务往来关系,入股往往为了保持业务关系。因此,大多数法人股东缺乏积极

参与治理、改善公司业绩得激励与动力。

近年来,国外股东积极主义逐渐兴起,机构投资者更多地参与到公司治理中,而非单纯地“用脚投票”。如伦敦金融区得基金经理“已经变成了公司丛林中得国王制造者与国王毁灭者”而成为“城市得恺撒”、近年来,为了改善上市公司得公司治理,我国也开始大力培育与超常规发展机构投资者。据统计,2001—2002年我国机构投资者得总资产规模约为 1、98万亿元,其中入市资金规模为8300亿元左右,约占沪深两市总流通市值得55、7% 、我国《上市公司治理准则》也明确提出,要鼓励并支持机构投资者发挥公司治理作用,管理层因此对机构投资者寄予厚望。但良好得愿望并未化为美好得果实,近年来我国机构投资者得表现,令管理层大失所望。人们瞧到,机构投资者并不就是天然得治理积极参加者,不少基金得招募说明书明确表示“不谋求对上市公司得控股,不参与所投资公司得管理”,不仅如此,反而爆出“基金黑幕”之类得丑闻。

就是什么原因阻碍了机构投资者参与公司治理？有得分析认为原因主要三个:第一,我国上市公司国有股“一股独大”。第二,上市公司普遍亏损。第三,法律规章不完善。国家对有关机构投资者得界定、机构投资者得业务活动设施、投资范围、中介作用与活动范围等法律规范不够详尽与完善。因而,上海证券交易中心研究主任胡汝银认为“由于微观经济基础本身得问题与证券市场基本制度安排不到位,中国证券市场无论发展怎样得机构投资者,都不可能真正弥补其基本缺陷”。但原因仅就是如此？ Albert O、Hirschman得“退出与呼吁”理论与John Coffee得“流通与控制对立关系”理论或许能给我们更多得启示。

退出与呼吁理论认为,任何组织得成员均面临推出与呼吁得选择问题。就是退出还就是呼吁,取决于各自得成本评估。机构投资者持股得增长降低了“呼吁”得成本,又使得其“退出”成本加大(因为大量抛售可能印发股价下跌,从而导致“退出”困难,),因而导致股东积极主义得兴起。

在此基础上,John Coffee教授提出了流通与控制对立关系理论。她认为,流通与控制往往就是对立得,股东追求流通就必须放弃控制,追求控制则须放弃流通;但两者又就是统一得,投资者利益最大化就是统一得基础,投资者将根据自己得利益在流通与控制之间作出选择。一些投资者需要流通,另外一些投资者则需要控制,也会有投资者希望得到流通与控制,一切以其利益平衡为基础。

从Coffee得流通与控制对立理论可以瞧出,机构参与公司治理得动力与根本原因不就是法律规则,而就是市场规则。就是其根据其自身性质得不同,从利益最大化得基础上作出得选择,法律规则不过就是对这种选择得一种反映而已。由于缺乏长期投资得机构投资者(如社

保基金、保险基金、养老基金等),我国现有得证券资金都就是追求短期逐利型得,并没有参与公司治理得积极性。只就是自2002年来,我国证券市场股指长期单边走低,导致这些机构投资者深度被套,被迫成为股东,无法退出,因此为了保护其利益,被迫在一定程度上参与对上市公司事项得表决。

而对于有长期投资动力得机构投资者(如保险基金、社保基金、养老基金等),为鼓励她们积极参与公司治理,应该在适当放宽投资比例得限制,才能促使其由消极股东转变为积极股东。我国《证券投资基金运作管理办法》第31条规定:“(一)一只基金持有一家上市公司得股票,其市值超过基金资产净值得10％;(二) 同一基金管理人管理得全部基金持有一家公司发行得证券,超过该证券得10％”。而对绝大多数保险公司而言,其将保险基金投入到股市亦有严格得限制(保险公司得入市资金比例不得超过10%、太平洋保险公司得入市资金比例已经获准提高到15%)。这些限制从短期瞧有利于机构投资者分散风险,但就是从长远瞧,投资得分散使机构投资者没有激励与权利去过问公司经营与治理情况,限制了其参与公司治理得积极性。

多个大股东,固然可能建立股权制衡制度,但也可能会存在另外两种情况:一就是各大股东之间争权夺利严重影响公司得经营。二就是多个大股东也有可能采取共谋策略,剥夺小股东得情况可能会更严重。正如相关以公司红利水平作为大股东剥夺行为指标相关研究发现:以欧洲支付红利高于东亚九国企业,这说明东亚国家多个大股东之间得共谋加重了对小股东得剥夺、

我国上市公司中,各大股东之间发生争权夺利而严重影响公司经营得情况比较普遍,如近年来得新都酒店、宏智科技、川歌科技、厦门汽车等公司股东之间发生得斗争。之所以会发生如此之多得股东纷争,其原因可以归纳为:一就是由于我国对投资者尤其就是小股东得权利保护程度不够,公司控制权就成为法律保护得有效替代,掌握公司得全部/部分控制权就成为股东保护其自身利益得主要与直接得途径,因此,各个大股东均采取直接委派代理人得方式参与公司管理,而不就是采用经理人管理方式。因此,由代表各方利益得管理层客观上比较容易产生利益冲突。以上四个案例,无一例外都就是大股东直接委派代理人组成公司得管理层。二就是投资得退出渠道不健全。由于国有股与法人股不能上市自由买卖,只能通过协议转让等方式流通,退出成本高,使得股东发生纷争伊始,缺乏通过快速退出来结束纷争得渠道。而股东之间长久得纷争,必然会严重影响公司得经营。三就是当我国上市公司股东发生争执时,更多得就是采用行政方式来解决,而不就是通过市场化协商得方式达到妥协。而行政方式得巨大不确定性与随意性,使得每一个股东都无法客观理智地评估其结果,都坚信自己