期货投资与期权1

南京大学网络教育学院

“期货投资与期权”课程期末试卷答案

一、论述题（每题20分，共100分）

1、请结合实际案例，分析下不正当投机对期货市场的危害。

案例：1888年本杰明·P·哈钦森对芝加哥小麦期货的成功逼仓。

在一次次的成功逼仓后，本杰明·P·哈钦森成为19世纪“逼仓时代”的象征，并受到其它投机者的尊敬。人们给他起了个昵称，叫作“老哈钦”。1888年春天，他开始买进小麦现货和9月份交割的期货合约。据估计，他的平均购入成本在每蒲式耳0.87——0.88美元。老哈钦控制了芝加哥小麦储存量的绝大部分，那时，芝加哥小麦的仓储量大约在1500万蒲式耳。“老哈钦”的买盘被一群专业交易商接下了。这些交易商每个作物年的年初卖空，希望在收割季节的价格下降会让他们的空头平仓获利。这样一来，9月小麦期货市场很快变成了“老哈钦”和空头们的“多空战场”。直到8月份，小麦的价格还在0.90美元/蒲式耳左右平稳运行。但是，一场严重霜冻的报告传到了芝加哥市场——这场霜冻摧毁了西北部地区的大部分收成。此时，欧洲作物的短缺大概有14000万蒲式耳之多，同时，对“老哈钦”拥有小麦的大量需求也导致价格的持续上涨。9月22日，价格突破了1美元的重要心理支撑点。然而，空方还在持续地卖空，希望哈钦森没有能力吸收小麦供应量的持续增加而撤退，最终让价格跌下去。但是，“老哈钦”不停地买进小麦及合约。

9月27日（9月合约到期的前三天），9月期货合约开盘1.05美元，当天很快涨到1.28美元。一些小空头很恐慌，他们乞求“老哈钦”卖给他们一些合约。“老哈钦”对市场的影响力达到了最大，他决定以1.25美元的价格卖给空头们12.5万蒲式耳小麦。当时，他有能力给期货合约制定任何价格。9月28日，他把合约价格定在1.50美元，但是最大的多头拒绝交割。转天（最后一个交易日），他把价格定在2.00美元，并成为交割价。估计“老哈钦”接受了100万蒲式耳的小麦交割，还有100万蒲式耳的交割违约。除去平均的买入成本，“老哈钦”在这场“战斗”中净赚150万美元。

显然，“老哈钦”预测到小麦的短缺，并从中获利。他知道芝加哥的小麦库存很少，并长期控制了芝加哥有限的小麦库存，足以从空头那里榨取价格在1.00美元/蒲式耳以上的垄断收入。芝加哥小麦的价格在几天内被严重扭曲，逼仓成功了，空方在这场没有硝烟的战斗中损失惨重。

通过案例可以看出，不正当投机会对期货市场造成以下危害：

1、大量购买或出售合约进行价格操纵，垄断市场。

2、过度投机会对价格波动起推波助澜。

3、不正当的内幕交易。

2、影响汇率变化的因素有哪些？请结合实际案例分析。

答：影响汇率变动的因素

1.国际收支与汇率。

国际收支变化是决定汇率的重要因素，它是衡量一个国家经济对外开放的主要指标，各国政府对国际收支的状况都非常重视。简而言之，国际收支是一国对外经济活动中的各种收支的总和。它反映了外汇市场供给变化对汇率的影响。一般情况下，国际收支变动决定汇率的中长期走势。随着中国改革开放的不断深入，中国对外经济交往日益频繁，国际收支规模不断扩大。

中国近几年的国际收支保持持续的“双顺差”，且顺差总额不断扩大，持续高额的国际收支顺差必将使中国的外汇储备急剧增加。2006年6月末，中国的外汇储备达13 326亿美元，同比增长41.6%，超越了日本，居世界第一位。2012年12月底增长为33,115.89亿美元，中国目前外汇储备的各项指标已经远远高于国际警戒线，外汇储备的增加在长期内影响着人民币名义和实际有效汇率，使得人民币面临长期持续的升值压力。

2.经济增长率与汇率。

汇率可简单地理解为外汇的价格，即一种货币兑换另一种货币的价格，它反映的是一国货币的对外价值。自20世纪70 年代布雷顿森林体系破产以及世界主要货币实行浮动汇率以来，由于各国经济实力的发展不一，各个国家的货币出现不同的持续贬值（升值），最典型的是美元的贬值，日元汇率的走高。其主要原因是日本经济实力的增强，美国则相对削弱。经济实力是决定汇率的根本原因。近几年来，中国GDP 的水平逐年增加，表明中国国民的收入水平逐渐增加，人民的需求增加。这在很大程度上增加了对人民币的需求，从而导致了人民币汇率的缓步上扬。经济增长是影响一国国际收支及货币汇率长期走势的重要原因。中国GDP一直保持较高的增长率，达到8%以上，使中国成为世界上经济增长最快的国家之一，并且在可预见的未来仍会保持着这种快速的增长趋势。

世界经济发展的历史经验证明，经济的强劲增长是货币稳定和升值的物质基础。相对良好的经济基本面决定了人民币走强。中外经济增长差异也是影响中国后期汇率变动的一个重要因素。经济的强劲增长是货币稳定和升值的物质基础。相对良好的经济基本面决定了人民币走强。

3.通货膨胀与汇率。

通货膨胀，是一种货币现象，指货币发行量超过流通中实际所需要的货币量而引起的货币贬值现象。通货膨胀率的高低是影响汇率变化的基础性因素，如果一国的货币发行过多，流通中的货币量超过了商品流通过程中的实际需求，就会造成通货膨胀。通货膨胀使一国的货币在国内购买力下降，使货币对内贬值，在其他条件不变的情况下，货币对内贬值，必然引起对外贬值。若中国的通货膨胀率相对美国的通货膨胀率上升，人民币的相对币值也就是说其购买力在下降，人民币升值的压力将缓解。相反若美国的通货膨胀率高于中国的通货膨胀率，则美元的币值在下降，人民币的币值相对上升，人民币会有升值的压力。目前中国的通货膨胀率虽有下降的趋势，但仍高于美国的通货膨胀率，人民币的币值相对下降，人民币升值压力也将得到一定缓解。

3、结合327国债事件分析下中国如果要重新推出国债期货需要具备哪些条件？

答：通过对327国债事件的分析，中国如果要重新推出国债期货需要具备条件：

第一我国国债现货存量巨大且持续增长，能够支撑国债期货的平稳运行；

第二国债发行和交易利率实现市场化，交个通过充分竞争形成，政策调控对市场影响较小；

第三市场参与主体多元，机构避险需求日趋强烈；

第四国债标准化程度高，交割便利，适合用作标准期货合约的标的；

第五是法规健全，监管有力形成制度保障；

第六场外利率衍生品市场有了一定发展，为国债期货上市奠定了市场基础。

4、套期保值者在期货市场上面临的风险有哪些？

答：一、套期保值率的确定，因为期货和现货价格的波动方向和波幅都很难完全一样，所以套期保值就存在一个套期保值率的问题，选择现货与期货比率很重要，也很复杂。这就是其中一个风险。

二、市场风险：由于期货和现货还是有一定的区别的，虽然很少，但不能排除期货和现货出现反相关，这样套期保值就完全失效。

三、操作风险：就是进行套期保值的时候合约月份选择不合理，导致需要进行移仓转月或交割。

四、信用风险：交易对方因种种原因，不愿或无力履行合同条件而构成违约，致使套期保值者遭受的损失。

5、影响期货价格偏离完全持有成本市场的因素有哪些？它们分别是如何影响的？

影响期货价格偏离完全持有成本市场的因素有：直接的交易成本、借贷利率的不等性、卖空操作中的保证金和限制条款、商品仓储期的限制、供给的规模、生产和需求的季节性以及灵活偏好收益等。

（一）直接的交易成本

在现实的市场里，无论是场外交易者还是场内交易者都必须交纳一定的交易费用，才能进行交易。

（1）交易成本越高，期货价格的无套利机会的上下界距离越宽。

（2）不同交易者的期货价格无套利区间不同。交易者面临的交易成本是决定期货价格的无套利界限的因素之一，在完美的市场里，曾假设交易者们具有同样的交易成本。事实上，不同的交易者的交易成本是不同的。例如，场外交易者支付的交易费用大大高于场内交易者。所以，不同的交易者，期货价格的无套利机会的界限是不同的。

（3）期货价格的无套利机会的界限由市场上最低的交易成本确定，即准套利确定。准套利是指支付交易成本最低的、潜在的套利。

（二）借贷利率的不等性

在完美的市场里，假定所有交易者都能以无风险利率借贷，而在现实的市场中，这种假设是不存在的。一般而言，借款和贷款的利率是不相等的，借款利率大于贷款利率。在现货持有套利中，套利者借入资金，而在反向套利中，套利者是贷出资金。由于借贷利率的不等性，期货价格的无套利机会的上下界限将会进一步扩大。

（三）空头卖出的限制

因为，套利交易将现货价格和期货价格、较近交割的期货价格和较远交割的期货价格紧密地联系起来。所以，任何限制套利交易进行的因素，都可能导致商品的价格偏离完全持有成本市场价格。持有成本模型的论述表明，空头卖出的操作可以限制期货价格无套利界限的向下扩大。如果不允许空头卖出的操作或者对空头卖出的操作有非常严格的规定，反向现货持有套利的操作就无法进行，期货价格的无套利区间底界将不存在，期货价格会更加偏离完全持有成本的公式。在现货市场中，市场对商品空头卖出的操作的限制是非常严格的，有时甚至是不允许的，而对金融商品的空头卖出的操作则是允许的，所以，金融商品的价格特点比较符合完全持有成本市场。

另外，在完美市场的分析里，假设套利者可以进行现货的空头卖出的操作，并能够利用从此交易中得到的百分之百的资金。实际上，在现实的市场上，作空者向他的经纪人借入商品或证券（如股票），然后以自己的名义卖出，得到资金。但是，作空者只能使用由此获得的部分资金（如50%的资金）。因为，如果作空者能够使用全部资金，他的经纪人将处于极危险的境地。一旦作空者卷款潜逃，或者市场行情上扬，作空者因亏损而无力归还，经纪人将束手无策。所以，市场对空头卖出的交易有非常严格的约束，对许多商品，是不存在空头卖出的操作的，作空者只允许进行规定比例的卖空收入。

（四）商品的可仓储限制

商品的可仓储性也是影响持有成本价格的一个重要因素。仓储期比较短的商品，就可能限制套利交易的实施，从而割断了这种商品现货价格和期货价格之间的联系，导致商品的价格偏离完全持有成本市场。不同的商品可仓储的时间长短限度不同，比较而言，黄金的仓储时间是无限度的，而有的商品如小麦、玉米和大豆等，其仓储时间是有限度的。商品仓储时间的限度致使某些套利策略无法实行。例如上例中，有的套利策略需要两年的时间。因而，商品的仓储时间限制会影响它们的期货价格无套利机会的界限，使无套利区间进一步扩大。

（五）供给的规模

如果商品的供给相对于消费量是十分充裕的，那么这种商品期货价格是比较接近完全持有市场的。因为，在比较充裕的供给市场环境中，当套利者进行现货持有套利时，不会面临交易中的购买障碍，使操作失败。例如，世界黄金的供给比较充足，而铜的供给相对于需求量比较少，对铜的套利交易的实行可能会面临一定的障碍。所以，黄金期货的价格大体上符合完全持有市场，而铜和其他一些工业原料的期货价格就不是完全持有市场的模式。生产和需求的季节性、暂时性的供求失衡也会引起正常价格关系的变形。主要表现在产品生产和消费的季节波动上。

（六）灵活偏好收益

当某种商品具有流动偏好收益，该商品的价格也可能偏离完全持有成本市场，现货价格高于期货价格，较近交割的期货价格高于较远交割的期货价格。

如上所述，在现实的交易中，因为市场的不完美性和商品特点的差异性，商品期货价格将会偏离完全持有成本市场，处于一个无套利区间之中。而且，这种区间的大小因商品不同而不同，有的期货商品处于高于完全持有成本市场，有的商品则处于低于完全持有成本市场。