国债期货策略与应用(国信)

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会议名称：国债期货策略与应用

会议时间：2012年06月28日 15:30-16:30

会议主办方：国信期货

会议主讲人：韦敏国信期货国债期货研究员

会议简介：

此次会议，国信期货国债期货研究员韦敏将通过iWind中国财经电话会议平台就国债期货的策略与应用，与您进行深度交流。

会议内容：

主持人：各位参会者，大家上午好！感谢大家参加iWind中国财经电话会议平台会议，我是您此次会议的会议助理。此次会议由国信期货国债期货研究员韦敏女士就国债期货的策略与应用与大家进行深度交流。

本次会议预计需时1小时，首先会由韦敏女士做主题讲解。之后的提问环节大家可以就自己所关心的问题向韦敏分析师提问。如需提问请在我宣布会议进入提问环节后按电话上的*2键进行提问。下面我们将会议交给国信期货韦敏女士，大家欢迎。

韦敏：主持人好，各位朋友大家下午好，我是国信期货的韦敏。今天十分高兴有机会通过wind这个平台跟大家进行交流有关国债期货策略与运用方面的知识。那么国内的国债产权仿真合约已经实施了一段时间，我们预计离正式推出也应该不远了。我觉得熟悉国债期货的相关交易策略对我们以后国债期货的交易也具有非常重要的意义。

这次和大家交流的东西有点偏理论，而且更多的是基于国外成熟市场的一些合约，因为之前还没有过这种合约推出。这个跟90年代的国债期货的合约也不太一样，我们觉得国外的国债期货交易策略是比较成熟的，所以我们先拿国外的来学习一下，可能会有很多不足之处，希望大家批评指正。

之前在wind终端上上传了这次讲的内容的PPT，希望大家下载下来跟我一起看。我这次跟大家交流的主要内容分为两个部分：第一部分是国债期货交易的相关概念，包括国债的国债期货合约的条款以及常见的基础概念；第二部分是重点内容，关于国债期货的交易策略，包括套保、套利、久期管理、资产配置、投机等策略。

那么先讲一下第一部分，国债期货是利率期货的一种，国外的利率期货主要分为两类：一类就是国债期货这种以主权债务为标的的合约，因为国债被认为是没有信用风险的，只有利率风险和流动性风险；另一类就是短期利率期货，比如欧洲美元期货合约，欧洲美元是指储蓄在美国境外的银行，而不受美国联邦储备系统监管的美元期货合约，这种欧洲美元期货合约是反映了的是离岸美元的价格。此外还有许多跟基准利率像挂钩的短期利率期货，美国的CME交易所集团是由原来的三家交易所合并而成的。

目前来说它交易的主要品种有：1、13周的国库券期货，2、2年期国债期货、3年期国债期货、5年期国债期货、10年期国债期货、长期国债期货和超长期国债期货，共6种国债期货，这6种国债期货

都是实行的实物交割。另外还有3种是新发行10年期、新发行5年期和新发行2年期，三种国债期货的品种。这三种跟第二种是不一样的，比如10年期的这种跟第二类的10年期是不太一样的，因为它是现金交割的，而且交割的时候的价值跟一定的利率挂钩的。它反映的是新发行国债的价格，因为美国的国债发行是有规律的发行，是周期性发行的。

那么与中金所仿真合约比较相似的就是第二类的2年期、3年期、5年期、10年期的国债期货。在我PPT上有一个表格，上面写的是它们的合约条款，我们可以看到其实这么多种国债期货合约，它们的标的资产净值除了2年期和3年期的是20万美元以外，其他的都是面值10万美元的。另外期货的票面利率都是一样的都是6%，就是2年期、3年期、10年期、长期、超长期这5种国债期货它们的票面利率都是6%。

那么这些合约在交割等级上，对可交割券是既有发行期限的要求又有到期期限的要求。这个跟我们中金所的仿真合约是不太一样的，中金所的仿真合约它对可交割券的发行期限是没有要求的，只有对它的到期期限是4-7年，这个有一定的要求。但是在美国对这5种国债期货合约对可交割券的发行期限有一定的要求，比如像2年期的国债期货它对可交割券的发行总期限就有要求是不超过5年零3个月，而且它对到期的期限也有一定的要求，也就是距离交割月最后一个交易日的剩余期限不超过2年，而且不低于1年零9个月。还有美国的这

5种国债期货合约的报价都是二分之一的整数倍，这种的报价方式是跟它国债现券的息套利率是有一定对应的，因为美国国债它的息套利率一般都是八分之一的整数倍。

还有一个表示英国国债期货的一个表，英国的LIFFE，伦敦金融期货交易所它交易的国债期货合约主要有3种：长期、中期、短期这三种。基本合约的条款规则与美国市场上的国债期货合约是比较类似的，但不同的是它对可交割国债的可发行期限是没有要求，但是对票面利率有要求。比如我们可以看到有长期国债期货合约，它对可交割券的到期时间要求是8年零9个月到13年，而且对可交割券的息套范围规定是大于1%并且小于7%。这个跟我们国家的中金所合约也是不太一样，中金所的仿真合约对息套利率是没有要求的。

另外英国的国债期货合约票面利率也不同，它短期的国债期货合约是3%的票面利率，而中期和长期的是4%。刚才讲了这么多国外的这些国债期货合约，那我们讲一下与交易相关的一些基础概念。首先是转换因子，转换因子的定义，我相信有很多朋友都看过一些相关的文献。它的意思就是说将可交割的实际国债换算成名义标准国债时的比例。它有点类似于商品期货交易中的标准品与替代品之间的升贴水，那么我们交易所设计的可以用多种国债进行交割的这种设计，其实主要的目的是为了避免多逼空的市场风险，多逼空是什么意思呢？也就是说到期的时候作为期货的多头，它持有非常大量的可交割券，而且它又是期货的多头，那么交割的时候空头在市场上可能就难以找

到合适的可交割券进行交割。那么就造成市场上的可交割券的价格涨幅比较大，这样多头就可以获得比较多的盈利。

以前在美国曾经发生过所罗门的国债事件，它主要的经过就是所罗门兄弟这个公司它们当时是囤积了70%以上的可交割券，然后它们又在期货市场上做多，这样到期的时候期货的空头方就找不到足够的可交割券来进行交割，这样空头就损失非常惨重。那么这个事情发生了之后，交易所就对美国市场上交割进行了一些修改。也就是说进入交割月之后现在对持仓是有限制的，也就是说进入交割月之后你持仓不能超过一定的范围。

那么转换因子主要有两种的计算方法，第一种方法就是，从经济意义上来说就是将实际国债的现金流按照名义标准券的票面利率进行折现最后除以100，这样就得出来这样的一个转换因子。那么交易所可能用的不是这个公式来计算，它用的是下面这个公式。这两个公式算出来的结果都是接近的，下面这个主要是一个递归的算法。如果有新合约的上市的话，那它这个合约对应的转换因子交易所是会提前公布出来的，所以这个转换因子我们进行交易的时候不必计算这个转换因子。

然后讲一下发票价格，发票价格也就是期货的结算价格。国债现货和期货都是净价交易、全价结算的，也就是说国债现货的价格，这个我相信做过国债现货的人都知道，最后交易国债的时候是它的价格是等于市场标价加上应计利息。那么国债期货交割的时候它的价格是

等于期货价格乘以转换因子，再加上应计利息这个成为发票价格。

此外还有另一个概念就是基差，基差它的本意就是现货跟期货的价格差，就是等于是现货国债价格减去发票价格，然后这两个可以应计利息可以抵消掉，所以它的公式就是现货价格减去期货价格乘以转换因子。我们在可交割券中选择合适的券用来交割的时候，那我们选择的是基差最小的那只券，因为基差最小的那只券是最便宜的。

还有一个持有收益，持有收益它是一个什么意思呢？持有收益就是说从回购市场融资，然后投资于国债，到期归还资金之后获得的收益。它的计算公式等于息票收入，就是国债的息票收入，减去融资成本，那么息票收入和融资成本这两个也有公式计算。持有收益是在什么时候用？它是在我们算后面的净基差的时候用到的，也就是后面会将到一个概念叫BNOC，叫持有交易的净基差。它等于实际的基差减去持有收益，实际上也就等于交割期权的市场价值。

也就是说它实际基差，刚才前面一张PPT讲到的B=P﹣（F×C）这个公式里面的B，它的构成有两部分：一个部分就是持有收益；还有一个部分就是国债期货中含有的交割期权的市场价值，那么这个交割期权的市场价值是非常重要的，对于一些进行基差交易的人来说。因为期权的价值如果出现偏差的话，那么我们就可以利用这个套利机会进行套利。如果涉及到期权的话，那么它就有一个理论的价值了。我们可以通过期权的定价利率对利率的变动、分布、假设等等，通过这些定价模型来推导出它的理论价值，然后跟它的实际价值进行对

比。如果有一定的偏离的话，那么我们就可以进行套利。

最后一个概念是隐含回购利率，隐含回购利率它的意思就是说，在时刻t的时候买入可交割券，然后卖出期货并持有到期交割债券。它其实就是购买可交割券的短期融资成本，注意它是可交割券，也就是说不同的可交割券是对应不同的隐含回购利率。如果在持有期间没有息套支付的话，那么这个隐含回购利率，就等于这个公式，发票价格除以购买价格减一，然后进行年化。如果我们交割日之前有利息支付的话，那么我们考虑有利息的债投资收益。就是下面这个公式，基本上如果一个系统，如果我们采用一个比如像后面这个彭博系统，基本上刚才这些概念的值它都会给你算出来。

那我们看一下彭博系统对英国长期国债期货最便宜可交割债券的分析。这里面有两个图，第一个图是对这个合约的可交割国债的罗列，我们可以看到上面写的一些数值。常规系数是指转换因子，然后总基点就是我们刚才说的基差，隐身回购就是我们刚才说的隐含回购利率；净基点就是我们刚才说的持有交易的净基差。那我们看到这个总基点最小的就是UKT，票面利率是三又四分之三这一只券，到期时间是2021年9月7日。我们下面那个图用白色一行标出来就是可交割券，那我们可以看到其实这个可交割券总极差是最小的，然后隐含回购利率是最大的，也就是说我们选择最便宜可交割债券的时候都是选择这种基差最小，然后隐含回购利率最大的券。

下面这个彭博的界面它其实还提供了一些情景分析的功能，在这

里我们可以假设收益率增加10个基点、增加20个基点，还有减少10个基点、减少20个基点这几种情况下的情景的分析。上面的这个CTD Basis这个框里面可以输进去，就是我们假设CTD最便宜可交割债券的基差，然后就可以通过彭博的模型得出来的一些结果。后面一张表是我们根据5月28日的期货价格，然后估算出中金所的仿真合约TF1209，这个合约的基差和银行回购利率。根据我们的测算，最便宜可交割债券是09付息国债12，它的基差最小然后隐含回购利率最大，基差是0.0276、隐含回购利率是0.0888。

我们下面在主要讲一个重点部分，就是国债期货的交易策略。主要有五类策略：第一类是套期保值策略；第二类是套利策略，这个套利策略比较多我们这里只讲了三种，一种是基差交易、一种是跨期套利、还有一种是波动性套利。还有后面这三种是讲一下久期管理、资产配置和投资交易。

首先我们来讲一下套期保值，套期保值主要是机构投资者使用的。那我们首先来了解一下这个概念是基点价值，基点价值又叫DV01。它的经济意义就是说当利率变动一个基点的时候债券价格的变化量，它是变化量而不是像久期那样是一个变化比例。那么计算基点价值的公式就是有两个：第一个就是假设利率增加一个基点，然后算出债券的绝对值，然后就是又假设利率降低一个基点然后算出债券价格的绝对值然后求一个平均；第二种方法就是我PPT上写的，就是用一个修正久期然后乘以它的价格，然后除以一万，也就是折合成基点。一般

来说这两种方法中用得最多的就是第二种方法。

那么套期保值的时候最关键的是套期保值比例的确定，确定的方法其实也有很多，这里列了三种。第一种就是运用合约价值，它的方法就是卖出期货合约的数量，等于用来套期保值的国债组合的价值变化除以每张期货合约的价值变化，当然这一类的套期保值也有不少类似的，比如还有基于面值的这种套期保值。它的意思就是说一百万面值的债券就用一张合约，因为一张合约的面值就是一百万，所以一百万面值的债券就用一手合约进行套保。还有一种就是基于转换因子的套保，它是什么意思呢？就是说比如一亿面值的国债，它的转换因子假设是1.12，那么我们就用112份期货合约来进行套保，这种都是基于合约价值的这种套保。

然后第二种方法是基于基点价值的这种套保，DV01就是刚才讲过的这个基点价值。它的方法是国债组合的DV01除以期货合约的DV01，那么期货合约的DV01这个值我们现在还是不知道的，后面我们可以通过一定的公式来推算出来。

还有第三种就是运用久期套期保值方法，它的公式就是我PPT上的第三个公式。它的分子是组合的久期乘以组合的市场价值，分母是用期货的久期乘以期货价格除以100，然后乘以每张合约的面值。第二种方法和第三种方法中有两个值是不知道的，是期货合约的DV01和期货久期这两个，它必须要通过一定的方法进行估计出来。那么我们就使用了两种经验法则，这些经验法则是大量的交易者在实践中总

结出来的，还有我们也有一定的公式推导。

经验法则1就是期货合约的DV01，它的基点价值是等于最便宜可交割券的基点价值，除以最便宜可交割券对应的转换因子。然后我们基于一个假设就是到期日期货价格收敛于最便宜可交割国债的调整现货价格，调整现货价格就是最便宜可交割国债的价格除以它对应的转换因子。然后我们从这个假设跟经验法则1结合起来，那么我们就可以得到一个经验法则2。它的内容就是期货合约的久期等于最便宜可交割国债的久期，这个推导是从经验法则1可以看出来的，因为经验法则1等式的左边，它的算法里面有一个期货合约的价格，然后右边得最便宜可交割券的DV01也有一个最便宜可交割券的价格。那么如果左边的价格跟右边的价格，因为右边的价格除以一个转换因子这两个收敛的话，那么就得到下面的这个期货合约的久期等于最便宜可交割券的久期。

然后讲一下套期保值比例的修正。为什么要进行修正呢？是因为需要套期保值的国债和国债期货合约的标的往往是不一样的，也是有一定的差别的，所以这两种券的收益率的变动往往是不完全一致的，也就是说它们的收益率并非是平行移动，所以就应该用收益率β对套期保值进行一定的修正。因为我们知道有一个现象就是，收益率上升的时候那么我们收益率曲线就会变得平坦，这样的话短期国债的收益率会比长期国债的收益率上升的幅度要大一些。然后收益率下降的话，收益率曲线就会变得陡峭。那么短期国债的收益率比长期国债的

收益率下降的幅度要大一些，也就是说如果用来套期保值的券与期货合约标的的券，期限和现金流不匹配的话，就存在这种收益率曲线非平行移动，从而造成了这种风险。

然后我们进行调整，调整的方法就是用这个公式，调整后的套期保值比率就等于调整之前的这个套期保值比例乘以一个收益率曲线的β，这个β它的含义就是说，就是用来套期保值的这个国债收益率相当于参考国债收益率的β，这是什么意思呢？就是这个套期保值国债的收益率是历史收益率，相当于参考国债的历史收益率的这个β，这样就可以通过历史收益率回归来得到。那么参考收益率的话，我们在实践中一般用的是最便宜可交割国债，或者是新发行国债这两类，用得最多的是最便宜可交割国债。

我们刚才讲的是对三个品种的国债现券的套期保值，现在讲对整个国债组合的套期保值。主要分为两种，首先我们判断一下这个国债组合它是属于子弹型的、还是哑铃型的？子弹型是什么意思呢？就是它的组合中的各种债券的久期接近组合的加权久期，也就说如果这个组合的久期是5年的话，那么它里面的这些品种，基本上它的久期都集中在4年、4.5年、5.5年左右。

那么，对于这种组合的话，我们就使用国债期货合约进行叠加，完成对该组合的套期保值。如果这样我们用五年期的套期合约来进行保值好了，如果对于哑铃型的国债组合的话，它这种组合什么意思呢？就是有两种，久期比较极端的债券组合而成的，完全没有中间久

期组合的债券，也就是说久期是五年，但是它里面构成的债券大部分都是两年或者十年的，所以这个时候我们就最好不要用五年期的国债期货品种来进行套保，我们用两年加权的，也就是说用两年和十年国债期货合约进行套保。当然这是在国外，国债期货合约品种比较多的情况下，现在中金所仿真的是有5年期这样的品种，所以可能就不存在这种情况。

我们对公司债等信用债进行套保，我们也可以用国债期货来进行公司债进行套保。因为国内目前还没有针对公信用债的期货衍生产品，所以我们也可以利用国债期货来对公司债券和公司债进行套保。那么公司债和国债的最大区别就是，公司债具有公司风险和期权属性。如果我们用国债期货来对公司债进行套保的话，只能对冲公司债的利率风险，其他的信用风险是依然保留的，方法跟刚才有类似的，可以用一个BTV，也就是基点价值套期保值的方法，或者用久期加权的套期保值的方法。那么这时候对利用收益率β、对套期保值比例的修正是非常重要的，因为受到利率风险意外的其他风险的影响，公司债的收益率跟国债的收益率的变动差异是比较大的，所以用这个收益率β进行修正是非常有必要的。

下面讲一下利用国债期货进行套利的策略，一个很重要的策略就是基差交易。基差就是刚才我们讲过的，它是一个可交割债的现券价格减去期货价格乘以转换因子。那么基差的多头部位是怎么构建的？也就是买现券卖期货，然后作为交割期权的买方，这个交割期权是这

样，你只要是做期货的空头，在到期交割的时候，是拥有交割的主动权，也就是说到期的时候你可以有选择用哪种券进行交割。而多头就没有这种权利。基差的空头部位的构建与刚才相反了，现券做空买期货做一个交割期权的卖方。基差的多头，只有基差的多头的交易它是认为基差会扩大，那么基差空头交易者它的预期就是这个基差会缩小。

下面这个图是反映基差交易的非常重要的一个图。横轴是收益率，纵轴是国债现券价格除以转换因子。这个国债现券价格除以转换因子这个值越低就越可能成为便宜可交换债券。我们可以看到图中有三条线，高久期的债权是图中斜率最大的一条线，为什么高久期的是斜率最大的呢？因为久期越大，因为收益率的变动带来的变化更大，所以它的斜率是比较大的，那么斜率最小的就是低久期的国债，斜率处于中间位置的是中久期的国债，虚线部分它是期货到期前的价格。那么还有一个特征就是收益率越大的时候高久期的债券就成为最便宜的可交割债权，我们可以看到收益率在比较大的时候，比如图中大于7.53这一点的时候，高久期的债券处于下边，所以也就是说高久期的债权就成为了最便宜课交割债券，反之收益率越小的话，低久期债券就成为最便宜可交割债券。

然后我们可以看到，高久期基差交易的这个图，图中实线就是一条高久期的国债的这条线，那么我们可以看到基差在图中反映的这条实线和下面这条虚线也就是期货价格的距离，我们看到在下降的时

候，高久期的债券它的基差是在扩大的，也就是在YA这一点，这里的基差是比YC的这一点要大，所以基差是收益率的看跌期权，是国债现券的看涨期权。为什么呢？因为收益率降低国债现券上涨，所以这有个相反的关系，也就是收益率的看跌那么也就是国债现券的看涨。

我们看到低久期基差交易的图，图中实线部分就是这支低久期的国债，我们可以看到收益率上升的时候，低久期的基差是扩大的，我们可以YC这一点，对应的基差是大于YA这一点的基差，所以低久期的基差，是收益率的看涨期权，式国债现券的看跌期权。然后，我们可以看到中久期的基差交易图，这个久期是处在刚才这两种券之间的，我们可以看到收益率无论是上升还是下降，中久期债券的基差都是在扩大的。因为我们可以看到YB这一点是基差最小的一个点，YA 和YC这两点对应的基差都大于YB这一点。无论收益率上升或者下降它的基差都在扩大，这样类似于跨市期权或者跨期期权。

然后，讲一下基差交易的风险因素分析。我们刚才讲的一些收益率上升或者下降都是指的是，都是收益率曲线的平行移动，但是收益率曲线很多情况下都不是平行移动的。收益率上升的时候，往往会导致曲线变得平坦，收益率下降的时候，往往会导致曲线会变得陡峭。收益率曲线变得平坦或者陡峭对我们基差交易有什么影响呢？我们可以分析一下，收益率曲线如果变得陡峭的话，它会使久期较长的债券变成最便宜可交割债券，这又为什么呢？因为收益率曲线变得陡峭

的话，那么，久期较长的债券价格下降的幅度更大一些。这样的话，就会使久期较短的债券的基差变成宅债内期权。因为久期较短的债券，它的期权可以将它的最便宜可交割债转换，所以就是期权有转换机会的话，那么它的价格就更大一些，所以就成为一个债内的期权。

如果成为债内期权的话，那么基差就会扩大，因为刚才之前有讲过基差是有两个部分组成，一个是持有收益，一个是交割期权的价值。交割期权的价值上升的话，它的基差就会扩大。另外一种情况就是受利率曲线变平坦，这样会使久期较短的债券变成最便宜可交割债券。也就是这个时候，久期较短的债券它的价格下降的幅度更大一些，从而使久期较长的债券和基差变成债内的期权。这个时候它的基差也是在扩大，因为它的期限价值是在上升的。

基差交易还会受到回购市场波动的影响，因为如果基差交易的限购头寸是通过市场建立的，或者是使用回购市场融资或者投资，那么回购市场利率的变动也会带来基差交易的风险。比如一个基差的多头头寸它是拥有现券的，现券是多头，如果它这个多头通过市场来构建的话，回购市场的波动也会影响它的融资成本。

还有一个因素就是新国债的发行。新国债的发行可以使得原来的可交割国债的集合增加了，也就是集合中多了一种券，所以就影响了其它券的所含交割期权的价值。那么我们对基差交易风险降低的方法主要就是使用多元化分散风险这种方法，就是用一篮子可交割国债作为现货组合，这样既可以分散风险又可以减少收益率曲线陡峭化，或

者平坦化带来的风险。

然后讲一下跨期套利，英美两国的国债期货它们都是实行滚动式交割。也就是引入交割月份的时候，所以交易都可以进行交割。一般来说这是国外的国债期货这一种现象，进入交割月前两周，它的成交量会明显扩大。其中一个原因就是进入交割月以后，它的保证金会提高，交割风险会增大，因为如果你持有合约的话，到期如果不交割、不平仓，或者是短期的话，那么到期如果要进行交割的话，拿不出这么多资金来进行交割，那么违约的成本是非常大的，所以在进入交割月份之前平仓的人特别多。这样就造成进入交割月前，它的成交量放大。

那我们可以看到下面有两个图，左边的图是美国超长期国债的成交持仓量的情况。蓝色的线是成交量的情况，我们都可以看到其实在进入交割月份之前，成交量放大是非常明显的，比平时是高了好几倍。右边的这个图是英国长期国债期货的成交量，它跟美国的情景是非常相似的，它的成交量也是成季节性、周期性的变动，也就是进入交割月份之前成交量是明显放大的。然后，这个国债期货合约它在交割月份的时候，价格波动是非常大，有很多投资套利的机会。

后面这个例子是一个期货短期的模型，它的操作是买入近期六月份的英国长期国债期货合约，卖出9月份的合约。上面这个图就是6月份合约的这些分析，都是一些可交割券它们这些数值。像中间这个图就是9月份合约的分析，这两个合约它的最便宜可交割券都是一种

UKT8的这种券。如果两个合约最便宜可交割券一样的话，这种组合的风险会比较小一些。

然后下面的这个是一个情景分析，当收益率变动的时候，通过这个模型估计理论净基差。这个大家可以以后回去仔细看一下这个模型，但是以后我们如果自己要进行交易的话，那以后可能自己也会建立一个这样的模型，来做情景进行分析。

下面来讲一下波动性套利，一般用在长期国债期货交易上，为什么呢？因为一般在美国、英国都是长期国债交易相对活跃一些。它这种套利是怎么套利呢？因为国外对活跃的国债期货合约一般都会有对应的期权来进行交易。比如英国它对长期国债期货合约就有一个期权，它的套利原理就是利用长期国债基差和长期国债期权，这两个产品它反映了国债收益率波动性的不一样，然后来进行套利交易的。这个怎么说呢？它这个长期国债基差，它的基差价格可以推出来一个针对国债收益率为标的的期权的价格。它的市场价格是对应一个国债收益率的波动率，就是隐含波动率。长期国债期货期权它也通过它的市场价格也可以推出一个长期国债期货的隐含波动率，如果这两个波动率差别比较大的话，能够覆盖套利的成本可能就可以出现套利的机会。这两个波动率是一样的，但是它的市场隐含的价格可能会不一样。我们就可以利用市场隐含价格的失衡来进行套利。

然后久期管理，主要是针对机构投资者，它的意思就是说，在不改变实物资产的情况下，然后改变一下我的这个资产组合的久期，就

是只支付比较少的资金、保证金就能达到调整这样的一个效果。像这种情形一般在利率增加的时候，债券的价格下降的。那么我们希望就降低组合的久期，然后让资产组合的价格下降的没那么多，幅度要小一些，然后在利率下降的时候，我们就增加组合的久期。那这个利用这个国债期货调整后了修正久期它的公式，我们PPT上有。它等于是初始组合修正久期与初始组合市值的成绩，加上期货头寸的修正久期与期货头寸，然后再除以初始组合的市值，注意是初始组合的市值，不必加上期货头寸的市值。

还有一种就是资产配置的策略，动态资产配置这种策略其实对资产组合管理者是非常有意义的。因为这种策略可以根据市场价格的变化调整组合中各种资产的比例。比如我组合中有股票、债券，现金那么我可能对市场上的变化有预期有改变，那么我们有可能对这些的比例进行一些修正。比如我们用卖出债券期货来代替卖出债券，买入股指期货来代替买入股票。

还有一种资产配置策略，就是这种合成资产策略。也就是说可以用这种国债期货来构建合成资产，然后改变资产组合的风险收益特征。那么，举一个例子，如果我想合成一个公司的债券，那么我需要怎么做呢？假设我手中有另外一种债券，那么我就先卖出这种债券，然后将所得的资金投资于浮动性的资产，这是第一步。然后第二步就是进行一个互换的交易，作为互换获取固定利率收益的这一方，来支付浮动利率这一方。那么这个固定利率的收益，我们当时做这个互换

的时候就把这个固定利率做成是跟我们预期的公司债券的股票利率是一样的。然后第三步的话，我们就是作为CDS卖出方。CDS就是信用违约互换，也就是作为合成公司债券信用风险承担的这一方。这样的话，那我们就是得到了这个合成的公司债券，它既有公司的债券风险又有利率风险，收益也是一样的。

另外还有一个，可转移α策略，α就是超额收益。这个策略其实也是主动型收益策略的一种，它是获得绝对收益的，它的目的是为了获得绝对收益。图中展示了一个可转移α策略的操作策略。假设我想获得这个股票市场的α和国债期货的回报，那么我们可以进行下面的操作。就是我们持有股票市场的资产组合，然后做空股指期货，然后做多国债期货，最终股票市场的回报跟货币市场的回报中间都对冲了。然后获得的是α市场的仓位收益和国债市场的回报。这个回报是一个绝对收益，它与股票的市场波动和货币市场这两个市场的波动是没有关系的，无论这个市场是向上还是向下，这个都是绝对收益。

最后还有一些投机交易方面，投机交易主要分为两类，一类是基本面的投机，还有一个是技术面的投机，这两个原理都是把国债期货当成商品或者股指期货一样来交易的策略。比如基本面的投机就有一个是对长期经济走势的投机，这样就比较关注一些宏观总量、通胀、工业产值、经济增长等等。第二种就是对政策因素的投机，也就是就是财政政策和货币政策，对这两种政策的变动造成对国债市场变动的投机。还有一个资金面的投机，这种一般都比较关注一些短期的市场