巴菲特谈估值

我们无法做到对微软和英特尔感到很确定，不过这并不意味着你也不能

获得两倍于伯克希尔历史回报率的一种方法……

股东问：如果有人采用你的投资哲学——构建一个由6到8只股票组成的高度集中的投资组合，并采用你的投资方法——节税、买入并持有，不过他的投资对象是像微软和英特尔那样的年增长率为30%的高科技公司，而不是你投资组合中增长率通常只有15%的公司，你觉得他这样做获得的回报率能否达到伯克希尔历史回报率的两倍？

巴菲特：如果微软和英特尔的表现达到可口可乐和吉列的两倍，这种方法肯定能取得两倍于我们的回报率。问题的关键是能够识别那些你能理解并对它们的情况非常肯定的企业。如果你懂这些企业，许多人都懂微软和英特尔，但查理和我不懂，你就有机会评估它们的价值。如果你觉得它们的价格很合理，有美妙的发展前景，如果你的判断是对的，将获得非常丰厚的回报。

我们只是发觉有些企业比其他企业更难理解

巴菲特：有一大堆企业，查理和我完全不知道该如何评估它们的价值，这一点也不会让我们烦恼。我们不知道可可豆或者卢布以后的价格走势，对于各种各样的金融工具，我们也不觉得自己掌握了对其进行估值的知识。

期待有人懂世界上的每一家企业可能过分了一点，无论如何，我们只是发觉有些企业比其他企业难理解得多。

我说的“懂”的意思是能够看到10年之后的情况

巴菲特：当我说懂时，我的意思是，你非常清楚10年之后公司的情况将是什么样的。我对许多企业的理解都不足以让我产生这种信心，不过有少数几家企业可以。幸运的是，就像你说的那样，我只需要真正懂几家企业就够了，可能是6

家或8家。

对微软和英特尔的情况，我无法做到像对可口可乐和吉列那样确定

巴菲特：如果我们能够洞察刚才你说的这些有点复杂的高科技企业的发展前景的话，作为伯克希尔的股东，你们获得的回报会更好。如果我们真有这种洞察力，你们的回报肯定会比实际情况好，因为以前投资这些公司确实有机会赚大钱，现在仍然存在这种机会，如果这些公司的高增长率能够得到维持的话，投资它们确实可以赚大钱。

我觉得你找不到比英特尔的安迪·格鲁夫和微软的比尔·盖茨更好的经理了，这些企业在它们各自所在的行业中似乎都占据着领导地位。不幸的是，我对这些企业懂得不够深，以至于我不能确定它们在行业中的地位是不是像可口可乐和吉列的地位那样强大。

与可口可乐和吉列相比，你可能更懂高科技企业，这或者是因为你的职业背景，或者是因为你的天分。但我不是这样，我更懂可口可乐。所以，我必须坚持投资那些我认为我能理解的企业。如果其他地方有更多的钱可以赚，我认为，在那些地方赚到钱的人是有资格赚这个钱的。查理？

以英特尔的方法来赚钱极难，就眼下来说，我们不想掌握这种赚钱之道

清晰看透英特尔的未来对我们来说简直太难了

芒格：像英特尔这样的企业会受到物理规律的制约，这种制约总有一天会导致一张芯片上无法容纳更多的晶体管。我觉得，每年30%或者其他比例的增长率将会持续很多年，但不可能会持续到无限的未来。

因此，英特尔必须利用它目前在半导体行业中的领导地位开发一些新的业务，就像当年IBM利用制表机开发出了计算机业务一样。而预测某些公司是否有能力做到这一点，对我们来说简直太难了。

在英特尔的第一轮融资中，我们购买了10%的股份，后来我们把这些股份卖掉了巴菲特：是啊，作为英特尔的两个主要创始人之一，鲍勃·罗伊斯在爱荷华州的格林内尔长大，我记得他的父亲是格林内尔的一位牧师，他在格林内尔学院念的书，上世纪60年代后期当我加入格林内尔信托董事会的时候，他是当时的董事会主席。后来，当他离开FARICHILD和戈登·摩尔一起创办英特尔的时候，格林内尔信托通过私募购买了10%的股份，实际上这是英特尔的第一轮融资。

鲍勃是个了不起的家伙，待人很随和，这一点和比尔·盖茨一样。这些家伙给我解释他们创办的是什么企业，他们是很好的老师，非常擅长解释他们的企业，可是我这个学生比较呆笨。鲍勃当时是一个实实在在的爱荷华男孩，他会告诉你投资英特尔的风险和潜力，他在各方面都非常开朗且绝对诚实。

所以，我们确实为格林内尔信托在英特尔的首轮融资中购买了10%的股份，可是负责格林内尔投资委员会的天才却在几年之后想法设法地卖掉了这些股份，不过我不会告诉你这个人的名字。算出当时那些股份现在所值的价值没有任何奖励。以英特尔的方法赚钱极难，就眼下来说，我们不想掌握这种赚钱之道

巴菲特：顺便说一下，当初鲍勃非常热心的是英特尔那时制造的一些手表，这可能是他最热心的东西。按照鲍勃的说法，这些手表棒极了。

不幸的是出现了一个问题：格林内尔信托派了一个人去西海岸拜访英特尔公司，鲍勃就送给他一只手表。这个人回来之后，针对我们对英特尔这笔小额投资写了一份报告，他说：“这只表太棒了，动都不用动它，它自己就会根据时区的变化而调整时间。”换句话说，这只表走得太快了。英特尔在这些表上挣扎了五六年，然后彻底失败。

到了上世纪80年代中期，英特尔当时非常依赖的另外一项业务也快完蛋了，他们不得不进行一次全面的转型。附带说一下，安迪·格鲁夫写了一本非常好的书《只有偏执狂才能生存》，这本书描述了战略转折点的概念，我建议大家阅读这本书，因为它真的写得很好。

不管怎么说，英特尔由格鲁夫带领其他人成功地实现了转型，但不可能每一次转型都能成功，有时候，有些公司就被淘汰了。我们不想投资那些我们认为有可能会被淘汰的公司，英特尔也可能会脱轨，其实差点就脱轨了。

IBM当时也持有英特尔较大比重的股份，上世纪80年代中期也把股份卖了。应该说比较理解英特尔的人还是很多的，但他们也看不清英特尔的未来。我觉得，以英特尔的方式来赚钱真的极难。

估值的思维过程是小儿科

内在价值很简单，就是未来现金流的折现值之和

股东问：关于内在价值，你说了很多，也写了很多，你还说你会提供股东们所需的信息以便他们能自己计算出伯克希尔的内在价值。你能不能对此展开谈谈。在计算内在价值方面，你认为最重要的工具——在你年报中使用的工具或者你考察的其他工具——是什么？第二个问题，在使用这些工具的时候，你采取的规则、原理或者标准是什么？最后，在评估公司价值的时候，使用工具以及应用原理的这个过程如何与你刚才所说的筛选标准相结合？

巴菲特：如果我们能够洞悉任何企业的未来——比方说——100年或者企业灭亡时在企业和股东之间的现金流入以及现金流出，然后以适当的利率——这个我等会再谈——将其折现到现在，我们就会得到内在价值的数值。

企业也有息票，但这些息票是未知的

巴菲特：这和计算一张贴着许多息票、100年后到期的债券的价值很相似。如果你知道息票有多少，就能通过以适当的风险利率折现来计算它的内在价值，或者你可以将息票率为5%的债券与息票率为7%的债券进行比较。每张债券的价值都不一样，因为它们的息票率不同。

其实企业也有息票，这些息票未来会发生变化，只不过没有印在股票上。因此，企业未来的息票要由投资者自己来估计。

内在价值完全与未来的现金流有关，投资者的工作就是弄明白未来的现金流是什么样的

巴菲特：就像我们以前所说的那样，像高科技企业这样的公司，我们一点都不知道其未来的息票是多少。但是当我们找到一家我们认为自己相当懂的企业时，我们就会努力考察它的未来，并计算它未来的息票是多少。事实上，我们可以说是试图现在就把这些未来的息票打印出来，这就是我们判断一家企业10年或20

年后的价值所采取的方法。

当我们于1972年买下喜诗糖果的时候，我们当时不得不在以下方面得出结论：我们能否弄明白经营的竞争环境、喜诗糖果的优势以及劣势、今后10年、20年或30年这家企业的情况会如何。

如果你试着评估内在价值，就会发现全都与现金流有关。当前在任何一个投资对象中投入现金的唯一原因是你期待将来可以取出现金，不是通过将投资卖给他人(因为这是一种十足的狗咬狗(who beats who)游戏)，而是通过你投资的资产的产出。购买一座农场是这样，买一套公寓也是这样，购买一家企业同样如此。我们设计筛选标准的目的是为了确保我们投对企业。（投资的精髓:确定性）希望我们的筛选标准能确保我们投对企业

巴菲特：你提到了我们的筛选标准，我们不知道有些企业10年或20年后价值几何，甚至连一个有把握的猜测也提供不了。显然，我们不认为我们对企业价值的估算能够精确到小数点后第二位或者第三位。

不过，对于某些企业，我们还是十拿九稳的。我们设计筛选标准的目的就是为了确保我们投对企业。

投资者关注的是资产，投机者关注的是资产的价格

巴菲特：我们基本上使用无风险的、期限较长的政府债券的利率作为折现率。投资就是今天投出去钱，为了在将来收获更多——不是通过将投资的资产卖给其他人，而是通过资产自身的产出。

如果你是投资者，就会关注你所投资的资产——对我们而言是企业——未来的表现。如果你是投机者，主要关注的是资产的价格未来将会怎样，而不管资产自身的未来表现。投机不是我们的游戏。

我们知道，如果我们对企业的判断是正确的，将会赚很多钱，如果判断是错误的，就不会有任何希望——我们不指望赚钱。

我们把评估伯克希尔价值所需的信息提供给你们

巴菲特：说到评估伯克希尔的价值，我们试着告诉你们尽可能多的关于我们企业的信息，所有关键的因素。我们在年报中介绍我们企业所使用的方法和指标，与查理和我在考察其他企业时所用的一样。

所以，如果查理和伯克希尔一点关系都没有，但他在看了我们的财报之后，得到的内在价值肯定和他在伯克希尔待了这么多年得出的结果差不多一样，至少我是这么认为的。

在评估伯克希尔内在价值方面，该有的信息都有了，我们给你们的信息也是——假如我们的位置调换的话——我们想从你们那里得到的信息。

评估可口可乐和吉列这些企业所需的信息也是应有尽有

巴菲特：像可口可乐、吉列以及迪斯尼这样的企业，你所需的信息在年报中也是应有尽有。你需要了解它们的业务，在日常生活中就可以获得这方面的知识。这一点在一些高科技企业中是做不到的，但在有些企业中你可以做到。

然后，你就可以坐下来，描绘这些企业的未来蓝图。

使用机会成本这个筛选标准可以作出更好的决策

芒格：我认为，投资筛选标准是机会成本是一个简单的理念，如果你已经有了一个可以大笔下注的投资机会，且与你看到的其他98%的机会相比，你更喜欢这个机会，你就可以把其余98%的机会剔掉，因为你已经知道更好的机会了。

因此，有很多机会可供投资的人获得的投资通常比机会较少的人好，使用机会成本这个理念来筛选可以作出更好的投资决策。

持有这种态度，你会得到一个集中度非常高的投资组合——这个我们不介意。如果我们是对的，为什么大错特错的著名企业是如此之多

芒格：我们的做法如此之简单，可是效仿我们的人却很少，我不明白这是为什么。伯克希尔的股东倒是普遍效法我们，他们全都学会了这一点。但它不是投资管理行业的标准做法，甚至连一些伟大的大学和聪明的机构也不这么做。

这就引出了一个非常有趣的问题：如果我们是对的，为什么大错特错的著名企业是如此之多？

巴菲特：关于这个问题，有几个可能的答案。(笑)

芒格：是的。

不拿未知的新企业与确定的旧企业进行比较是疯狂的

巴菲特：态度很重要，我的意思是，如果有人向我们推销一家企业，我们脑子里想到的第一件事是，“我们更愿意买入这家企业，还是更愿意增持可口可乐？我们更愿意购买这家企业，还是更愿意增持吉列？”

不拿这些未知的新企业与你非常确定的企业进行比较是疯狂的，你能找到的、未来前景和可口可乐一样确定的公司极少。因此，我们想购买那些确定程度接近可口可乐的公司，然后，我们想弄清楚购买新企业是否比增持我们已经持有的公司更好。

如果每一个管理者都这样做，在收购他们从来没有听说过不相关行业的企业之前，就问自己，“收购这家企业会比回购我们自己的股票更好吗？比购买可口可乐的股票更好吗？”如果他们这样做的话，兼并收购交易将会少很多很多。但不知是什么原因，他们似乎没有这么做。

我们会这么做，会将新的企业与我们认为我们能够得到的、近乎完美的企业进行对比

投资变得更难了，难得多了，但像1974年那样的市场将再次出现。旧的投资方法已无用武之地，新的投资方法更难赚钱了。

芒格：过去，内在价值这个概念使用起来要比现在容易得多，因为有许多许多股票的售价在清算价值的50%以下。的确，在伯克希尔的历史上，我们购买的有些证券的价格只有清算价值的20%。

过去，本·格雷厄姆的追随者只要用盖革计数器对美国的公司进行计算，就能找到一些让他们心动的证券。只要你对企业的整体市场价格稍微懂一点，就能很容易地发现你的买入价相对于内在价值打了很大的折扣。不管管理团队有多糟糕，如果你的买价只有资产价值的50%甚或30%，你依然可以赚很多钱。

但是随着投资者逐渐聪明起来，且股票的表现如此之好，股价通常会越来越高，以前那种投资方法越来越难赚到钱了。如今为了找到价格相对于内在价值出现折扣的证券，这些简单的投资方法一般来说不管用了。

你需要采用沃伦的思维方式，而这难得多

你必须得懂一些东西，要真的懂

芒格：如果你从良好的普通教育中掌握了几个基本的思想，你就能很好地预测一些企业的未来表现。我在南加州大学商学院演讲中说的就是这个意思。

换句话说，根据几个简单的基本因素来抽丝剥茧地进行分析，我们会发现可口可乐是一家很简单的公司。

你必须要了解人类的行为。有一些基本的模型，这些模型很简单，比数量机械理论容易掌握多了。你必须得懂一些东西，要真的懂。

以前遍地是廉价货，以后也将如此

巴菲特：当查理说清算价值的时候，他的意思不是关掉企业清盘后得到的价值，而是其他人为了得到现金流愿意支付的价格。

芒格：对。

巴菲特：举例来说，你可以看看1974年资本城购买的一些电视台，这些电视台的价值是它们售价的好几倍，这并不是因为你关闭电视台可以得到这么多价值，而是因为它们的收入流值这么多钱，这完全是因为股市一片低迷。就像我所说的那样，如果协商的话，你可以以几倍于股价的价格出售公司的资产，还免费获得了一支优秀的管理团队。

股市会发生这种事情，以后还将发生。

你必须得丢掉那些没有通过筛选的投资机会

巴菲特：但投资和计算内在价值还有一个部分是，当你计算完一项资产的内在价值之后，计算结果告诉你“不要买”，这时你不能仅仅因为其他人认为这项资产的价格会上涨或者因为你的朋友最近轻松发了一笔横财等与此类似的理由而买入。你必须丢掉没有通过筛选的投资机会。

如今投资变得更难了——难得多了

巴菲特：最近能够赚钱的想法少之又少，你必须得做好准备，不碰任何你不懂的投资，我认为这是一个很大的障碍。

芒格：沃伦，如今投资变得更难了，你应该同意我的看法吧，对吗？

巴菲特：对。不过我也认为过去40年来几乎任何时候，在这个舞台上，我们都可以说投资变得更难了。但如今投资更难赚钱，难得多了。

鉴于我们的规模，潜在的投资范围很小

巴菲特：现在更难赚钱的部分原因是我们管理的资金量，如果我们管理的资金只有10万美元，且我们真的需要钱，我们的回报前景将比现在好多了。道理很简单，如果我们管理的资金量较小，潜在的投资范围就大多了。

现在，我们考察的很多投资机会也受到了其他很多人的关注，而在以前，很多时候我们关注的机会，其他人几乎看都不看。

不过过去也有过例外，当我们考察一些投资的时候，全世界对待这些投资就像疯了一样，这对我们来说肯定是一大帮助。

我们能根据卖家的前半句话排除掉98%的考察对象

两个简单的筛选标准可以迅速排除掉98%的考察对象

股东问：你能否详细谈谈在考察潜在的投资时，你们使用的筛选标准是什么？芒格：这个问题我们已经说了很多了。就像我提到的那样，机会成本是生活中一个基本的筛选标准，如果你有两个疯狂追求你的求婚者，其中一个比另一个好千万倍，你就不用在另一个身上花费时间了(巴菲特大笑)。我们筛选投资机会时也是这么做的。

我们使用的筛选标准是最基本的想法，它们是如此之简单，以至于人们不断问我们这些标准的背后有什么玄机。

巴菲特：我们使用的第一个筛选标准可能是我们是否认为自己很懂这家摆在我们面前的企业，这一点我们能立即知道。如果这家企业通过了第一道筛选，接下来我们要问这家企业是否具有可持续的竞争优势。这两个标准可以把绝大部分考察对象筛选掉。

很多潜在的卖家肯定会认为查理和我非常武断，因为通常的情况是，对方第一句话刚讲到一半，我们就会说：“谢谢你的来电，但我们对你的企业不感兴趣。”他们觉得如果他们向我们详细解释他们的企业(我们一直都能收到这种信件)，我们就会看到他们企业的优点，或许就会买下来。不过，通常来说，我们真的能通过前半句话就可以看出这家企业是否具有这两个因素。如果我们不懂这家企业，根本不会收购它。如果我们不懂，就无法判断它是否具有竞争优势。如果我们懂这家企业，我们可以得出结论——这家企业不具备竞争优势。

所以，在98%的情况下，潜在的卖家只说半句话，我们就能结束谈话，我们的这种做法当然很成功。

有时候我们通过与我们打交道的人排除考察的对象

你能看到有些将要发生的事情

巴菲特：另外，有时候，当我们和一些人就整体收购企业交谈的时候，我们通过与我们打交道的人来判断这起交易能不能做成。如果卖家将这家企业拍卖出售，我们就没有谈的兴趣，这样的话，交易不可能做成。

如果有人想通过拍卖出售他们的企业，不管拍卖进展得如何，他们都想坐下来和我们就一切条款重新谈判。因此，在我们购买这家企业之前，要谈好几次。你可以看到有些将要发生的事情。

另一方面，我们和与我们有关系的人有非常美妙的合作经历，他们推荐给我们的交易绝大多数情况下都能做成。

我们可不想整天听人讲故事，也不看经纪人报告等任何类似的文件。我们还想用自己的时间来干些别的事情呢。查理？

避开小人，你可以免遭大不幸

芒格：没错。沃伦暗示的另外一个筛选标准是君子(quality person)这个概念。当然，大多数人对君子的界定是和他们相近的人。

但是世界上有很多君子，也有很多小人，这两类人经常都有一些迹象，就像旗帜一样，尤其是小人。一般来说，我们得避开这些人。

避开和小人打交道可以让你免遭大不幸，和君子结识可以让你获得巨大的幸福。我们要寻找的人：能被所有人信任的人

芒格：你只要环顾四周就可以发现，在这个房间里有很多君子，他们创造了一些伟大的企业。他们的客户可以信任他们，他们的员工也可以信任他们，就连遇到问题，都可以信任他们会正确对待并予以合理解决。这就是我们想打交道的人。

这些人信守诺言。最近我和一家这样的公司打过交道，某些产品上印有这家公司的品牌，同一领域里有人发明了一个更好的产品。于是，他们就把他们的品牌从这些产品上拿了下来，因为如果他们的产品不是最好的，他们就不想让自己的品牌出现在产品上。

这样想的人通常在商业上都做得非常成功，君子的大旗也会在他们的头上飞扬……

另一方面，如果某人身上闪现的是“混蛋”标志，要避开他们。

巴菲特：小人的胸前好像有一个标志，写的是“混蛋、混蛋、混蛋”，你要避开这些人，你真的以为你买下他们的企业，他们就不再是混蛋了吗？

投资的一个美妙之处是：你不必每天都从头开始，评估企业价值的一个优点是它是累积性的

股东问：信息对我们中的许多人来说都是一个障碍，在应对信息泛滥这个问题上，你是否使用了组织模型？利用这个模型你可以聪明合理地组织信息，从而得到最大的收获，同时不会分散你的注意力。你如何持续追踪所有的企业？

巴菲特：我们并不持续追踪所有的企业。不过，从某种程度上说，评估企业——特别是大企业——价值的美妙之处是它是累积性的，如果你40多年前就开始评估各大企业的价值，现在你就积累了许多企业的估值知识。

开始的时候你不需要掌握很多行业的估值知识，可以从了解一些重要的行业开始入手，总共大概也就只有75个重要行业，你可以逐步了解这些行业是如何运作的。你不必每天都重新开始，不用咨询电脑，你什么都不用咨询。所以，评估企业价值可以享受知识日积月累的优势。

这是我们喜欢不发生变化的企业的原因之一

巴菲特：你掌握的企业估值知识会随着时间的进展而一点一点地增加。为什么我们决定在1988年购买可口可乐的股票？这可能是知识一点点积累的结果。经过几十年的积累，这些点滴的知识汇成了大河，让我们能看到可口可乐的价值。可口可乐是一家伟大的企业，这也是我们为什么喜欢不会发生太大变化的企业的原因之一，因为对这些企业而言，过去的历史是有用的。查理？

芒格：我没什么可补充的。

安全边际非常重要，但最重要的是待在你的能力圈之内

安全边际多大才好？这取决于风险

股东问：在你1992年的致股东信中，你写道，你努力以两种方法来解决未来盈利的问题：通过坚持投资你懂的企业以及通过建立安全边际。你说这两者同等重要。但是，如果不能兼得，你觉得哪一个更重要？

巴菲特：我想，有一个更加权威的人曾经告诉过我们哪一个更重要。

它们是联系在一起的，如果你很懂一家企业，并且能洞察它的未来，你需要的安全边际显然就很小。相反，一家公司越脆弱或者它变化的可能性越大，如果你依然想投资这家企业，你需要的安全边际就越大。

我记得在第一版的《证券分析》中，格雷厄姆使用JI CASE的例子告诉我们说，“这家企业的价值在30美元到110美元之间。”他说，“这个结果听起来并不好。这个信息能给你带来什么好处呢？如果该公司的股价低于30美元或者高于110美元的话，这个信息或许还能给你带来一些好处。”

如果你驾驶着载有9,800磅货物的卡车，通过一座载重量为1万吨的桥，且这座桥距离地面只有6英尺的话，你可能会觉得没事。但是，如果这座桥坐落在大峡

谷之上，你可能就想得到大一些的安全边际，因此，你可能只会驾着4,000磅重的货物通过这座桥。所以说，安全边际多大取决于潜在的风险。

不过，我们现在获得的安全边际没有1973-1974年期间那么大。

最重要的是懂得你投资的企业并投对企业

巴菲特：你要做的最重要的事情是懂你所投的企业。如果你懂得一家企业，且你投的企业在本质上不会发生意外的变化，你就能获得不错的回报。我们认为，我们投资的企业大多是这种类型。

能够从别人的错误中间接学习是最好的，不过我们并不总是不犯错

巴菲特：相比从你自己的错误中汲取教训，最好从其他人的错误中学习。就像佩顿过去说过的那样：“为国牺牲是一种荣誉，不过这种荣誉还是让别人获得吧。”我们的方法其实就是试着间接学习。

不过，我们重复犯过很多错误。我犯过的最大的错误或者说错误类型是，当我发现某企业是伟大的企业时，我不肯支付较高的价格，或者在它的股价涨得较高的时候，我没能继续买入。这一错误的代价是几十亿美元。我可能还会继续犯这种错。

错过能力圈外的投资机会是一回事，错过圈内的是另外一回事

巴菲特：当我遇到比尔·盖茨的时候，我没有购买微软的股票，对于像这样的事情，我一点也不在乎，因为这完全不在我的能力圈之内。但是当我发现了一家我懂的企业，且它的价格也很有吸引力的时候，如果我没有采取行动，这就完全是另外一回事了。

遇到想都不用想的绝佳投资机会，你一定得抓住，如果没有，那就是疯了

芒格：对。我想，大部分人遇到我称之为想都不用想的绝佳机会的几率都非常小，这些机会的吸引力如此明显，以至于投资它们肯定能赚钱。因为这些机会少之又少，并且几十年才出现一次，因此我认为，人们必须学会当这些稀有的机会出现的时候，要有勇气和智慧以重金下注这些机会。

巴菲特：没错。你一定得豪赌一把，如果你不这样做，就是疯了。当这些机会出现的时候，如果你投入的资金量很少，也是疯了。

无风险利率就是我们在比较不同的投资机会时所使用的基准

为什么使用无风险利率作为现金流的折现率

股东问：当你们预测一个潜在投资——一家公司的现金流的时候，为什么使用无风险国库券的当前利率作为折现率？你们为什么不用刚才查理说的机会成本的概念来选取折现率呢？比如你提到的美国公司股权收益率的历史均值12%，或者你的回报率目标15%，或者参考可口可乐的股权收益率。我想你肯定知道，使用不同的折现率将显著改变你评估的公司的价值。你们为什么使用无风险利率？巴菲特：我们使用无风险利率仅仅是为了对不同的投资对象进行相互比较，换句话说，我们寻找的是最有吸引力的投资对象。为了计算投资对象的现值，我们都需要使用折现率，由于我们永远都能购买国库券，所以，国库券的利率就成了基准利率。

这并不意味着我们想购买政府债券，这也不意味着，如果我们得到的最好的投资对象的现值表明，该投资每年的收益率只比国库券高0.5%，我们就会购买国库券。但是我们认为，这是一个合适的基准利率，我们只是使用这个利率来比较所有的投资机会——企业、油井、农场等等。

使用无风险利率作为折现率还与确定程度的高低有关，这是一个基准利率。在整个估值过程中，它相当于一个常数。查理？

估值的思维过程是小儿科

芒格：是的。你想买期限多久的政府债券显然都可以买到，所以，投资股票的一个机会成本就是将股票和债券进行对比，你可能会发现，美国有一半的公司股票，你要么不了解它们，要么很担心这些股票的情况或者极度不看好它们，以至于你宁可购买政府债券。因此，从机会成本这个角度看，这些股票就被这个筛选标准给排除了。

接下来你开始寻找那些你喜欢的股票，你对这些股票的喜欢程度远胜于政府债券，所以你会对这些股票逐一进行比较。如果你找到了一个你认为最好的投资机会——这个机会你很懂——你就有购买对象了。这个思考非常简单，除了最基本的经济学知识和博弈论之外，什么都用不到。估值的思维过程连小孩子都能想到。

手把手教你如何评估一个企业的内在价值

内在价值的定义其实很简单，它是一家企业在其余下的寿命中可以产生

的现金流量的贴现值。

--——巴菲特

巴菲特在伯克希尔公司1994年年报致股东的一封信中提到，上市公司的内在价值就是该企业在其未来生涯中所能产生多少现金流量的折现值。任何人在计算该公司内在价值时都必须注意，未来现金流的修正和利率变动，都是会影响最终计算结果的。虽然这种计算结果无法得到精确计算，但这却是能够用来评估投资标的和股票的合理方法。

巴菲特举例说，为了帮助投资者更好地理解这个问题，可以用大学教育来作比喻。如果仅仅从经济角度看，衡量一位大学生“内在价值”的方法是，首先估计他在大学毕业后的一生工作生涯中所能取得多少收入，然后再扣除如果他没有上大学的一生工作生涯所能得到多少收入，这就是他因为上大学而得到的“额外收入”。

把这笔额外收入采用一个适当的利率进行折现，就是截止他大学毕业时由于接受大学教育所得到的内在价值。

而这时候他的“账面价值”又是什么呢？毫无疑问，就是他过去所接受教育已经付出的总成本，以及因为上大学而放弃这个期间工作所能得到收入的机会成本。

如果计算的结果是“内在价值”低于“账面价值”，就表明他读这个大学从经济角度来看是不值得的。相反，就是非常明智的。

不过无论如何，在衡量内在价值时都必须用到未来现金流的折现值，然后才能与账面价值去进行比较。如果是股票，那么这时候就要通过对未来现金流进行折现，才能更好地衡量股票价格高低。

正确的内在价值评估模型是1942年威廉姆斯(John Burr Williams)提出的现金流量贴现模型：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。

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股神巴菲特将正确评估一个企业内在价值的方法通过“大学教育”的比喻方式传授给我们，可是对于“大学教育”这么抽象的比喻，投资者应该如何理解并应用这个唯一正确的方法呢？

下面我们通过一个例子，来教大家如何使用未来现金流折现法来计算内在价值。

举例：

如果你想上北京大学光华管理学院EMBA课程，但不知道这项投资是否划算，这时你可以计算一下EMBA的内在价值。假设进入EMBA课程，你每年的所得会增加人民币5万元，而这笔金额会在每年年底收到。你目前30岁，如果计划50岁退休，仍然要继续工作20年。为了简化计算，假设光华管理学院的EMBA课程学费为25万元，且必须与入学当年一次性全部支付。

试问，你的EMBA教育投资的内在价值为多少？

如果只考虑接受EMBA教育所增加的总薪资所得，往后20年工作时间所获得的薪水总金额为人民币100万元，远比学费25万元高得多。但是，未来的钱不值钱。为什么？如果你想在1年后拿到5万元，而假设你能使资金获得每年10%的投资报酬率，目前你只要拥有45454.545元（50000÷1.1）就能达到这个目标。换句话说，1年后的5万元，只相当于目前的45454.545元，因为以45454.545元为本金，再加上1年10%的投资报酬率，1年后正好可获得5万元。这种以投资报酬率来降低未来现金价值的过程叫做“折现”，而45454.545元元（经过折现后的数字）则叫作“折现值”。同理，2年后的5万元，只值41322.31元（50000÷(1.1)2）。按照这个逻辑，20年后的5万元，只值7432.18

元（50000÷(1.1)20）。更夸张的是，40年后才获得的5万元，只值1104.75元（50000÷(1.1)40），可见长期折现对未来现金价值的杀伤力。

利用折现的观点，本例EMBA教育的内在价值可计算如下：

由上述计算得出的内在价值来看，显然EMBA课程是个不错的投资，因为产生的内在价值425680元远远大于教育投资的25万元。

学习完上面的例子，可能有的朋友会说：巴菲特给我们用大学教育来举例说明内在价值的正确评估思路，你又用EMBA教育投资来举例说明内在价值的评估方法，你就不能直接用一个企业来举例，把内在价值的计算方法教给大家不就行了？

笔者之所以这样做是有用心的，中国有句古话：“授人以鱼不如授人以渔”，意思是说鱼是目的，钓鱼是手段，我送你一条鱼能解一时之饥，却不能解长久之饥，如果想永远有鱼吃，那就要学会钓鱼的方法。我传授给大家既有知识，不如传授给大家学习知识的方法。投资重要的是在

于独立思考、逆向思维，只有未来你真正掌握了这些，你才能有信心在残酷的资本市场中远行！