【投资学精要答案2

第1 4章债券的价格与收益

1、完全预期理论,市场分割理论和流动性偏好理论是怎样解释利率的期限结构的?

1、无偏预期理论（纯预期理论） 无偏预期理论：认为在市场均衡条件下，远期利率代表了对市场未来时期的即期利率的预期。

1）向上倾斜的收益率曲线意味着市场预期未来的短期利率会上升 2）向下倾斜的收益率曲线是市场预期未来的短期利率将会下降； 3）水平型收益率曲线是市场预期未来的短期利率将保持稳定； 4）峰型的收益率曲线则是市场预期较近的一段时期短期利率会上升，而在较远的将来，市场预期的短期利率将会下降。

2、流动性偏好理论 流动性偏好理论认为：投资者是厌恶风险的，由于债券的期限越长，利率风险就越大。因此，在其它条件相同的情况下，投资者偏好期限更短的债券。

流动性偏好理论对收益率曲线的解释 1）水平型收益率曲线：市场预期未来的短期利率将会下降，且下降幅度恰等于流动性报酬。 2）向下倾斜的收益率曲线：市场预期未来的短期利率将会下降，下降幅度比无偏预期理论更大。 3）向上倾斜的收益率曲线：市场预期未来的短期利率既可能上升、也可能不变。

3、市场分割理论认为：由于法律制度、文化心理、投资偏好的不同，投资者会比较固定地投资于某一期限的债券，这就形成了以期限为划分标志的细分市场。 即期利率水平完全由各个期限的市场上的供求力量决定，单个市场上的利率变化不会对其它市场上的供求关系产生影响。即使投资于其它期限的市场收益率可能会更高，但市场上的交易者不会转而投资于其它市场。

市场分割理论对收益率曲线的解释： 1）向下倾斜的收益率曲线：短期债券市场的均衡利率水平高于长期债券市场的均衡利率水平； 2）向上倾斜的收益率曲线：短期债券市场的均衡利率水平低于长期债券市场的均衡利率水平； 3）峰型收益率曲线：中期债券收益率最高；4）水平收益率曲线：各个期限的市场利率水平基本不变。

6. 菲利普·莫里斯公司将发行一种1 0年期固定收益的债券，它的条款中包括设立偿债基金以及再

融资或赎回保护等条款。

a. 试描述一下偿债基金条款。

b. 解释一下偿债基金条款对以下两项的影响：

i. 此证券的预期平均有效期。ii. 此证券在有效期内的总的本金与利息支付。

c. 从投资者的角度，解释一下为什么需要偿债基金条款？

答：a. 偿债基金条款可以对债券进行提前强制赎回。该条款可以规定在一定时间内赎回债券的数量或比例。偿债基金可以在一证券的有效期内赎回全部或部分证券。

b. (i) 与没有偿债基金的债券相比较，偿债基金缩短了整个发行债券的平均有效期，因为其中的一部分债券在规定的到期日之前已经被赎回了。

(ii) 公司在发行证券的整个有效期内支付的本金总额相同，尽管支付时间会受时机选择的影响。如果提前赎回本金，与证券有关的总的利息支付将减少。

c. 从投资者的角度看，要求建立偿债基金的主要原因在于减少信用风险。有顺序地赎回到期债券以减少违约风险。

22.对于零息债券来说，既定的到期收益率和实际的复利收益率总相等。为什么？

零息票债券不提供可用于再投资的息票利息。因此，投资者最终从债券获得的收入与息票利息再投资利率无关(如果支付了息票的话)。没有再投资利率的不确定性。

28. a. 试说明在发行一种债券时，附加提前回购的条款对债券的收益率会产生什么影响。

b. 试说明在发行一种债券时，附加提前回购条款对债券的预期期限会有何影响。

c. 试说明一个资产组合中如果包含一可回购的债券，会有何利弊？

答；a. 赎回条款要求企业提供更高的息票率(或更高的承诺到期收益率)，以补偿投资者承担的企业在利率下跌足够大时按既定价格赎回债券的权利。投资者愿意将该有价期权给予发行人，但是价格必须反映债券赎回的可能性。这个价格就是他们愿意购买该债券的较高的承诺收益率。

b. 赎回期权减少了债券的预期有效期。如果利率大幅下降，赎回的可能性就会上升，投资者将开始将债券视为它即将在赎回日“到期”并被偿付，而不是等到规定的到期日。另一方面，如果利率上升，则债券必须在到期日被偿付而不能延后。这种不对称性意味着债券的预期有效期会小于规定的到期期限。

c. 可赎回债券的优势在于发行债券时较高的息票率(较高的承诺到期收益率)。如果债券最终没有被赎回，债券持有人就将获得一个较高的按面值发行的可赎回债券的实际复利收益率，它高于同期限的按面值发行的不可回购债券的收益率。可赎回债券的缺点在于它有被赎回的风险。如果利率下跌，债券被赎回，则投资者将会得到赎回价格并不得不将收入以与原来发行的债券的到期收益率相比较低的利率进行再投资。在这种情况下，企业节省的利息支付就是投资者的损失。

问答题

1.如果你在两个付息日之间购买附息票债券，那么你付给经纪人的金额多于还是少于金融报价表上的金额？论述两者的差别及产生差别的原因。( E )

答；在两个付息日之间买债券，你需要付多于标价的金额。你除了要付标价外，还要加上从上个付息日到购买时所产生的利息。这个利息应为卖者所有，并由经纪人付给卖者。当到下一个付息日时，新所有者会得到整个票息支付。

2.讨论零息票债券的纳税机制。近些年纳税程序有哪些变化？这些变化如何影响了该债券的需求？( M )

答；零息票债券的唯一收益是出售时的资金所得。最初，投资者只需在出售债券时付资金所得税。但是后来，美国税务当局认为，每年这部分的资金所得其实是将利息进行再投资的收益，因此应对这部分再投资的利息付税(此时投资者还未获得收入)。结果，对于个人投资者和机构投资者来说，征收收入税的零息票债券就不再有那么大的吸引力了。但对那些不征收收入税的投资机构依旧有吸引力，比如养老金计划和捐赠基金。

3.为什么许多债券是可赎回的债券？其对投资者有什么不利？债券被赎回时投资者的所得是什么？如果债券被赎回其价值应如何计算？( M )

答；许多债券是可赎回的，这给予发行者在利率降低时收回旧债券、重新发行新债券(再融资)的力。高利率时发行的债券常有赎回的可能，利率必须降到足够抵消发行新债券时的费用，这种赎回才会发生。对投资者来说，可赎回债券的不利之处在于不能获得长期的稳定收入。作为补偿，在同等风险情况下，可赎回债券通常比不可赎回债券有更高的收益率。当债券被赎回时，投资者得到赎回价格(高于面值)。最终所获价值的计算应包括的是赎回价格而不是面值；同时，直到第一次赎回时发生的唯一的现金流应打一折扣。结论是：对于可赎回债券来说，投资者应注重的是第一次赎回的收益，而不是到期收益。

第10章利率的期限结构

B. 讨论/简要回答问题

难度等级：E =简单；M =中等；D =偏难。

1. 论述利率的期限结构的三个理论。在你的论述中要包括这三个理论之间的差异，以及各理

论的先进之处和弱点。( M )

预期假定理论是最为被接受的期限结构的理论。这个理论认为远期利率等同于市场整体对未来短期利率的预期。因此，到期收益率单一地由现行的和未来预期的一期利率决定。一

条斜率向上的或正常的收益率曲线表明投资者对利率的预测上升了。一条反向的或斜率向下的收益率曲线表明对利率的预测下降了。一条水平的收益率曲线显示了没有利率变化的预测。

期限结构的流动偏好理论主张短期投资者控制市场；因此，总体上来说，远期利率要高于预期的短期利率。换句话说，投资者在其他环境相同的情况下，就倾向于流动的而不是不流动的，并且为了持有较长时间，他们会要求有个流动溢价。所以，流动偏好理论容易解释斜率向上或正常的收益率曲线。但是，流动偏好理论不容易解释其他形状的收益率曲线。市场分割与有限置产理论指出不同到期债券的市场是分割的。市场分割主张不同到期利率是由不同到期债券的供需关系曲线的交点所决定的。市场分割理论容易解释所有形状的收益率曲线。但市场分割理论在现实中并不能被观察到。投资者和发行者都会偏离他们的优先期限置产，如果其他期限的收益率够吸引人的话

2. 利率的期限结构是哪两个变量之间的关系？其他的变量被认为是怎样的？利率的期限结构是怎么用图来描述的？( M )

利率的期限结构是到期收益率和到期的期限之间的关系，其他变量假定不变。“其他变量假定不变”是指风险等级不变。利率的期限结构是由收益率曲线的图形来解释的，通常是对不同期限到期日的美国政府债券的不同收益率所作的图表，如果风险固定不变的话，利用美国政府债券，使我们能够检查收益率和到期日之间的关系。收益率曲线只能描述一个时点的这种相互关系。

3.虽然对未来利率上升的预测能够导致一条斜率向上的收益率曲线；一条向上倾斜的曲线本身却并不暗示对更高利率的预期。请解释。( M )

流动溢价的结果可能混淆任何一种从期限结构得到预期的尝试。这是因为，一条斜率向上的收益率曲线可能是由于对利率上升的预测，或者是由于对流动溢价的要求，或者两者都是。只要流动溢价足够大，抵消了对利率下降的预测且还有余，就会有一条斜率向上的收益率曲线产生。

第1 1章固定收入资产组合的管理

1.什么是久期?在债券中起到什么作用？他的计算公式为？

久期度是一种测度债券发生现金流的平均期限的方法。由于债券价格敏感性会随着到期时间的增长而增加，久期也可用来测度债券对利率变化的敏感性，根据债券的每次息票利息或本金支付时间的加权平均来计算久期。

决定久期即影响债券价格对市场利率变化的敏感性包括三要素：到期时间、息票利率和到期收益率。

不同债券价格对市场利率变动的敏感性不一样。债券久期是衡量这种敏感性最重要和最主要的标准。久期等于利率变动一个单位所引起的价格变动。如市场利率变动1%，债券的价格变动3，则久期是3。

作用：1）当利率发生变化时，对债券价格变化或债券资产组合的价值变化作出估计。2）对债券的现金流量特征（如息票、期限和收益率等）进行评估，提出债券价格易变性的估计值。3）达到或取得某种特定的债券资产组合目标。 债券久期等于持有期时,债券达到风险免疫.当预期利率将要下跌时（意味着债券价格上涨），此时应买入具有较长久期的债券；反之，当预期利率将要上升时，就应转向购买较短久期的债券。

12. 一些投资委员会的成员问及利率互换合约，及它们是怎样在国内固定收益型资产组合的管理中加以运用的。

a. 为利率互换下一定义并简述当事人双方的责任。

b. 举出两个例子说明一固定收益型资产组合的经理是怎样使用利率互换来控制风险，提高收益的。

答：a. 在利率互换协议中，一个企业将固定利息支付换成或“互换”成另一笔与利率水平相联系的支付。互换的一方必须支付互换协议的名义本金的固定利率，另一方必须支付相同本金的浮动利率(典型的如L I B O R利率)。例如，在一个互换协议中，固定利率8%，名义本金1亿美元，支付固定利率、收回浮动利率的企业的净现金支付为( L I B O R-0 . 0 8 )×1亿美元。因此，如果L I B O R利率超过了8%，企业就收回一部分货币，如果小于8%，则就要支付一笔款项。

b. 利率互换有不少应用。例如，一资产组合经理持有一由长期债券构成的资产组合，但是他很担心利率可能会上升，从而导致资产组合的资本金损失。他就可以采用利率互换，支付一固定利率而收回一浮动利率，从而将所持有的债券组合变为一人工合成的浮动利率资产组合。还有，一个养老基金的经理可能确认出一些货币市场证券，它们与其他同等风险的短期证券相比，收益率更高。但是，管理人认为这样的短期资产对于资产组合而言并不适合。基金就可以持有这些债券，同时采用互换协议，收回固定利率而支付浮动利率。从而它可以获取这些证券的相对较高的收益率，但仍然持有更类似于长期债券的利率风险特性的资产组合。

构建免疫组合：15. 养老基金向受益人支付终身年金，如果一公司永远保留在一个行业内，养老基金债务就类似永久年金。假定你管理着一家养老基金，其债务为向受益人每年支付2 0 0万美元，永不终止。所有债券的到期收益率都是1 6%。

a. 如果五年期、息票率为1 2%(每年付息)的债券的久期为4年，2 0年期、息票率为6%(每年付息)的债券的久期为11年。要使你的债务完全融资并免疫，则每种债券持有量为多少(以市价计算)？

b. 你持有的2 0年期有息债券的面值是多少？

22. 一企业的投资委员会成员对于如何管理固定收益型资产组合很感兴趣，他想知道固定收益型经理怎样处置头寸，根据影响利率的三个因素将其预期资本化。这三个因素是：

a. 利率水平的变动。

b. 部门间收益差额的变动。

c. 某一特定(投资)工具的收益的变动。

假定无投资政策的限制，列出等式并试述固定收益型资产组合经理根据他对每种因素的预期而采取的相应的策略(注意：要求有三种策略，分别对应每个因素)。

答：a. 一基金经理认为利率水平会变动，他就应该参与利率互换活动，如果预计利率会下跌，就延长久期，如果预计利率会上升就缩短久期。

b. 不同部门间收益率差额的变化会产生市场间差价互换，即基金经理购买预计其收益率会下跌的部门的债券，同时卖出预计收益率会上升的部门的债券。

c. 认为某一特定工具的收益率差价会发生变动将导致一替代性互换，即如果某证券与其他同类债券相比，相对收益率预期会上升，就被售出，预期会下降则被买回。

B. 讨论/简要回答问题难度等级：E =简单；M =中等；D =偏难。

1.讨论久期。在你的论述中应包括久期测度什么、久期是怎样与到期时间关联的、什么变量影响久期，以及久期是怎样作为一种资产组合管理工具的(也包括久期作为资产组合管理工具中相关的一些问题)。( M )

答：假定你购买了1 000美元的债券，久期就是对你抵消债券投资所需时间的一个测度。由于息票债券的现金流是在到期时间之前收到的，久期的时间一般都要短于到期时间。对于零息票债券来说，久期和到期时间相同，因为到期前没有收到任何现金流。久期测度了债券对利率变化的价格敏感性。债券的到期时间越长、息票率越低、到期收益率越高，久期就越长。利率风险包含两个部分：价格风险和再投资风险。这两个风险因素向两个相反的方向移动；如果久期和水平日期相同时，这两种风险就刚好完全抵消，形成了一个净零的利率风险。这个资产组合的管理策略就是免疫。这个策略存在的一些问题是：资产组合只在一个利率变化下受到保护；因此利率一旦变化，资产组合就必须再平衡以保证免疫；久期的前提是一条水

平的收益率曲线(并不是通常被遵守的那种正常曲线的形状)；久期也假定了收益率曲线上的任何一个转移都是平行的(导致了一条连续的水平收益率曲线)；另外，资产组合的经理可能会在设置可接受的能够产生免疫的资产组合时遇到困难；最后，久期和水平日期都随着时间段的变化而变化，但并不按照一致的方式，因此再平衡是必须的。虽然免疫被认为是一种消极的债券资产组合管理策略，但是如上所指，大量的再平衡也必须发生。资产组合经理必须权衡交易的费用，且并不是随时都得到完全的免疫的。

2.讨论或有免疫。这种形式的资产组合管理策略是积极的、消极的，还是两者的混合策略？( M )

或有免疫是在一段时间内，资产组合经理愿意接受比当前年回报率更低的平均年回报率时采用的资产组合技术。资产组合经理可能会积极地管理资产组合，直到资产组合值跌至为了获得最小平均回报率而必须得到免疫的点。因此，资产组合可能会在达到那个水平时得到免疫。如果并没有跌到这个点，资产组合就没有得到免疫，平均的年回报率就会比所要求的高。因此，这个策略被认为是积极/消极混合的债券资产组合管理策略。

3.讨论作为债券资产组合策略的利率预测掉期。( M )

利率预测掉期是一种积极的债券资产组合管理策略，基于盯住利率的预测。如果一个资产组合的经理认为利率将下降，经理就将更换成较长的久期。反之，如果经理认为利率将上升，他就会更换成短一些的久期。这是一个积极的策略，导致了较高的交易费用，这个策略的成功依据于债券资产组合经理在连续一段时间内对利率变化的正确预测的能力(一项相当艰难的工作)。