我国股市异象

我国股市与众不同的四大奇异现象

证券市场同其它实体市场一样，都有资源配置的功能。具体而言，证券市场可使资金在借贷双方之间得以转移并实现重新配置。然而，这种金融资源的重新配置是否有益于借贷双方乃至整个国民经济，则取决于资本市场的效率。因此，对资本市场有效性的研究意义非凡，它一直在金融经济学中占有举足轻重的地位。

什么是有效的资本市场呢？根据经济学原理，一个市场要达到配置有效，其价格必须能够反应一切相关信息。针对资本市场，其含义就是指价格必须包含所有可影响未来回报的信息，从而使资本用在可带来最大回报的投资项目中。如果一个证券市场可以使资金得到最优用途，那么它就被称为配置有效的市场。

在学术上，芝加哥大学商学院的尤金·法玛教授于1965年率先提出了有效市场假说，将“有效资本市场”定义为“证券价格无论在何时都包涵了所有相关的公开信息”。这样的价格即为信息有效的价格。其核心是指，市场信息瞬息万变，没有人可利用这些公开信息，长期、持续地“战胜市场”，获得高于市场的风险调整后的回报。

那么，现实世界的证券市场到底是否有效呢？在最近的30多年间，无数实证研究对美国、欧洲等发达国家的证券市场有效性进行了系统、彻底的检验，发现在这些市场存在一些与有效市场假说不符的现象，被称为“奇异现象”。比较著名的奇异现象有：（1）“日历效应”，即一月份股票的收益率显著高于其它月份；（2）“星期一效应”，即星期一的收益率明显比一周中其它日子为低；（3）“盈利公告效应”，即股票价格在盈利公告之后受其内容影响，在较长时期内持续走高或走低；（4）“规模效应”，即小市值股票的收益显著高于大市值股票。这些奇异现象的发现，不仅在学术上对有效市场假说和金融理论贡献良多，而且对股票市场的投资观念的建立和投资策略的设计有重要的现实意义。

但是，在大多数发展中国家，如我国，对证券市场有效性还缺乏系统、全面的研究，现有的研究也较零散而不成体系。鉴于市场有效性研究的重要性，我们对我国A股市场的有效性做了系统的检验，发现我国A市并不具有有效性的特征，与其它证券市场相比有四大特有的现象：

（1）“盈利公告效应”提前发生且亏损公司的股价在公告后不合理地暴涨；（2）星期二、星期五效应和“U”型的一周交易变化；（3）杂乱的“日历效应”；（4）只重控制风险的基金行为。下面将对这四个方面分别进行详细论述。

异象一：盈利不济者偏受宠

对美国证券市场的研究表明，股票价格对盈利公告的内容会有所反应：盈利较预期高的公司的股价将持续上升，而盈利较预期低的公司的股价则持续下降。把样本公司按照盈利变化的优劣分为十个投资组合，研究者发现每个投资组合的股价变化和盈利状况完全单调正相关，规律非常明显：自公告日前20个交易日至公告日后90个交易日的这段时间中，盈利增长越好，股价走势越高，反之则越低。

而在我国，盈利公告效应却显示出不同的特点。我们对1996－1999年间上海证券交易所的所有上市公司进行了详细研究，发现两大现象：（1）在盈利公告之前和公告后交易首日，盈利变化和股价走势之间呈现强烈的正相关关系，但奇怪地是这种正相关关系之后便不复存在了。换言之，我国A股市场上的盈利公告效应乃提前发生，有“偷步”现象存在；（2）在盈利公告之后，盈利状况最差的公司股价却上涨最快。

我们认为，盈利公告效应的提前发生可能有两个原因：一是信息的泄露，二是投资者的理性预期。鉴于对大多数证券市场的研究都发现投资者具有显著的非理性特征，以及我国股市尚处于发展中阶段，我们倾向于认为信息的泄露是导致盈利公告效应提前发生的主要原因。

对于亏损上市公司在公告后的股价暴涨，我们认为，这一特征反映了我国股市中“壳资源”的价值。在上市机会稀缺、退市机制不健全的情况下，无论一个上市公司质量如何，公司本身就是一个宝贵的资源。为了获得这个宝贵的“壳资源”，市场上流行的做法是通过购并来转移控股权，盈利不佳的公司正好发出了一个信号，成为购并者的“猎物”，这便会使得被购并方的公司价值大幅提升。有研究发现，上市公司一旦进入ST阶段，其市值平均便高出之前达28％左右，而一个壳在我国目前值七、八千万人民币。因此，不言而喻，盈利状况最差的公司在其盈利公布后的股价上涨现象，确实反应了市场的这一预期。

异象二：独特的“周末效应”

根据市场有效性的说法，新的市场信息的变动是随机的，无人可未卜先知，而股价正反映了这些新信息的变动，因此在一个有效的市场中，一周内股票的收益率不应有明显的规律，而应是杂乱无章。但事实却与理论预期大相径庭。对美国市场的研究显示，股市在星期一的收益率不仅显著低于一周中其它四个交易日，而且是唯一市场指数收益为负数的交易日。这说明市场呈现一定的星期规律，市场并非特别有效。

我国的星期规律十分有趣，与美国的截然不同，有如下两大特点。第一，我们研究了1993年到2000年沪深两市所有上市公司每日加权、等权平均收益率，及每日加权平均收益率在一周内的变动情况，发现我国存在着奇特的星期二和星期五效应：星期二是一周中平均收益最低的交易日，而星期五的收益率则最高，特征非常明显。若按日收益率变动状况来看，星期五达到最高，星期一开始回落，到星期二达到谷底。所以，这一收益率变化又可被视为是一种“周末效应”。

第二，从交易方式和信息角度去看，我们发现无论用换手率还是用交易量，一周中都呈现一个“U”型的变动趋势：星期一最高之后下降，至星期三达到最低点，之后又上升，至星期五达到一周内的次高。也就是说，交易在一周的第一个交易日和一周的最后一个交易日时最为活跃。

由于缺乏投资者持股的详细资料，我们暂时无法找到引起U型趋势的真正原因，不过我们推测，投资者很可能在一周结束前大量购进、而在一周开始时大量抛出，结果导致了上述变化模式。

从信息角度讲，一周中信息的发放时间和投资者对信息的反应可能也与收益率的周内变化有关。有人都此进行了研究，发现证监会的信息发布多选择在星期二下午，而且其中的大多数加强监管的措施均被市场视为负面消息。若果真如此的话，我们的发现就不难从信息角的度理解了。

异象三：杂乱的“日历效应”

在许多国家，如美国、加拿大、意大利、荷兰、比利时、日本、新加坡等，股市一月的收益率要远远高于其它月份，尤其是小市值的股份更为甚。譬如，美国的股票市场中一月的平均月收益率是3.5％，而其他月份则只有0.5％。这种异象即我们熟知的“一月效应”。

我们对我国沪深两市的综合收益率和单个市场的收益率做了类似的分析。结果发现，在1992－2000年间沪深两市综合的日平均收益率最高的月份是8月，为0.35％；最低的是12月，为－0.14％；二者相差接近0.5％。具体来讲，沪市综合日平均收益率最高的是8月，为0.39％；最低的是7月，为－0.24％；二者差距超过0.6％。深市综合日收益率最高的也是8月，为0.38；最低的是12月，为－0.21％，二者差距接近0.6％。

对每年的月平均日收益率进行的更系统分析表明，我国股市不存在明显的“日历效应”，即没有一个月可持续地获得

最高或最低的收益。我们认为出现这一情况的原因有二，一是我国股市历史较短，而一种持续的模式的显现是需要一定时间的；二是作为一个新兴市场，我国股市受政策影响出现暴涨、暴跌的可能性比较大，这些由政策引起的暴涨、暴跌就掩盖了股市变动的某些规律。

当然，其它的可能性也不应被排除，如相对较高的8月份是否上市股市发放业绩的时间有关等，有待进一步研究。

虽然股价的变化在统计上无明显规律，但在直观上也存在一些特点。我们发现12月的平均日收益率在绝大多数年份中都为负数。我们又检查了各个月份上海交易所和深圳交易所的交易量和换手率，在沪深两市12月份和1月份的交易量和换手率是一年中最低的。因此我们猜测，在我国可能存在着一定程度的“年末效应”，即股价在年末走低，同时市场交易变得不活跃。我们相信这与市场中的资金供给量有关，但二者之间的因果关系及其是否真的存在年末效应还需继续观察。

异象四：投资基金只擅长控制风险

基金的表现是一个老生常谈的话题。

一般来说，基金经理常被视为具有专业知识、实战经验、甚至还可能有内部消息的专家，且精明强干，因此他们的表现一定会优于市场的表现。事实果真如此吗？对美国等欧美发达国家的基金绩效的研究表明，大多数基金的绩效逊于市场，基金业在整体上来讲完全不能“战胜市场”。譬如，在美国，只有20％左右的基金收益在九十年代优于市场；若将风险考虑在内，基金不如市场的结论也还基本成立。

我国基金的命运又如何呢？我国基金的情况就大不相同，其表现是优于还是逊于市场表现则取决于有否把基金的风险、选股限制考虑进去。若无，基金的表现就逊于市场；若有，基金的表现则在整体上优于市场。我们的结论主要有二个：（1）从净资产收益的角度看，大部分样本基金都要逊于市场，但是基金的风险都大大低于市场风险，因此大部分基金的风险调整收益都高于市场。这说明我国大部分基金虽然在获取回报方面表现不济，但在控制风险方面表现奇佳。与国际相比，我国基金的控制风险能力也首屈一指；（2）基金在选择股票时，出于流动性考虑不得不持有比例可观的大市值股票，而在我国小市值股票的收益却显著高于大市值股票。基于这一限制，基金的选股能力实际上被低估了。

由此可见，作为世界上最大的新兴市场，我国股市除了有其它股市固有的共性外，也存在着许多独具特色的规律和现象，上述的四大奇异现象便是最好的例证。长期以来，市场上流行着许多对我国股市持有的负面观点，如″政策决定论″和″推倒重来论″等。这些观点是建立在对股市一些方面的直观感觉上，而缺乏对我国股市特有的规律的系统、深入的了解，因此对股市的健康发展和有效监管帮助不大。我们希望，随着市场的不断发展，会有许多客观总结股市规律的实证研究脱颖而出，在帮助我们认识和了解股市的同时，能为证券市场的规范监管提供决策依据。