(定价策略)期货市场价格发现功能文献综述

期货市场价格发现功能文献综述

价格发现是期货市场的基本功能之一。价格发现功能是指在期货市场通过公开、公平、公正、高效、竞争的期货交易机制，形成具有真实性、预期性、连续性和权威性期货价格的过程。根据安妮·派克(1976)的解释，至少有三个原因使期货市场倾向于增加市场价格信息，一是交易成本在交易活跃的市场比现货市场低；二是期货市场吸引投资和投机者，主要是他们有对不同风险的偏好，由于投机报酬取决于交易技巧，搜寻价格信息的动机比不从事期货交易的投资者要强烈，所以投资和投机者增加了反映在现货价格上的信息量；三是市场参与者必须考虑各方面对价格的反映，提高了市场价格的理性。因此这些都说明期货市场的存在使得市场价格更加有效。

对价格发现功能的实证检验具有十分重要的理论与现实意义。借此我们可以了解期货价格是否能够担当指导大宗商品现货市场价格的任务，了解在何种情形下期货市场价格发现作用得不到有效地发挥。这不仅有助于从事套期保值、套利和投机交易的市场参与者理解期货价格与现货价格变动的机制，而且有利于交易所的管理和政府部门的监管，从而进一步推动市场的发展。

1、国外期货市场价格发现功能的研究

Garbade and Silber(1983)最早对期货价格引导现货市场价格进行实证检验，因此，称之为GS模型。随后大量的研究文献都以GS模型为基础，在一下几个方面做出拓展：(1)延长滞后的结构，以考察期货价格与现货价格对前期价格的依赖性；(2)对期货价格和现货价格进行Granger因果检验；(3)利用误差纠正模型分析期货市场价格与现货市场价格对长期均衡和短期偏离因素的依赖性；(4)解决收益序列数据中的异方差性(Heteroskedasticity)交易问题，提高统计检验的精确度，利用高频数据来验证期货市场与现货市场之间的领先－滞后关系。Bigman，Goldfarb and Schechtman(1983)利用传统的OLS回归方法检验了在CBOT 交易的小麦、玉米和硬麦等期货合约的价格发现功能，他们分析了从1975年1月到1980年9月间期货价格与现货市场价格的数据，利用交割日的现货市场价格对前j个星期的期货价格进行简单回归，认为期货价格不是相应的到期日现货价格的有效估计，期货市场的“简单效率”不能成立。

传统的OLS方法检验无偏性假设期货价格与现货价格之间存在长期的均衡关系，如果两者之间不存在上述关系，那么传统的检验就是不可靠的。Maberly(1985)，Elam and Dixon(1988)，and Shen and Wang(1990)等指出：如果价格序列是非平稳的，那么利用传统的方法检验无偏性是无效的。Engle and Grange(1987)提出的协整的概念，基本上解决了价格序列中存在的非平稳问题，但是，这种方法的不足之处在于缺乏对参数的严格推断，而参数的推断正是期货价格无偏性检验的核心。

与Engle and Grange方法不同，Johansen(1988，1991)and Johansen and Juselius(1990)利用极大似然方法推导出协整检验以及参数检验的统计推断工具。因此，Johansen方法比较适合用于来检验期货市场的价格发现功能及其市场效率。Lai和Lai(1991)、Ghosh(1993(、Fortenbery和Zapata(1997)、Kavussanos和Nomikos(1999)、Haigh(2000)等利用协整分析方法对期货价格与现货价格之间的相互关系进行了实证检验，研究结果显示，大多数期货品种的期货价格与现货价格之间存在协整关系，但某些期货品种的期货价格与现货价格之间不存在协整关系。

Ivanovic，Pinder和Howley(2003)针对证券期货交易所撤消澳大利亚小麦期货合约的决定，他们检验了距到期日1、3、6、9和12个月份的期货价格和现货价格序列，发现距到期日的期限为1月和6月的期货价格序列与现货价格序列都含有单位根，是非平稳的I(1)序列，并且到期前1月的小麦期货价格序列和现货价格之间存在长期的均衡关系。进一步的检验表明小麦期货市场上，不存在所谓的投机者因接受风险而要求的风险溢价，距到期日前1月份的期货价格是现货价格的无偏估计。与吴冲锋、顾常春(1996)所做的研究相比，Ivanovic(2003)的研究同样采用Johansen协整方法来检验小麦市场的价格发现功能与市场效率，不仅弥补了简单回归技术的不足，还通过协整分析和参数检验，提高了检验的精确性。

Quan(1992)在月度数据的基础上使用协整检验数据的平稳性，利用Granger 因果检验判断石油期货市场价格与现货市场价格之间的领先－滞后关系，并用误差纠正模型分析期货价格与现货价格之间的动态关系，结果却表明现货市场价格领先于期货市场价格。然而这一结论因使用月度数据而遭到置疑。

Kawaller and Koch(1987)研究了S&P 500期货价格与指数价格之间的关系。他们所用的数据是1984-1985年间的每分钟收益率。他们发现期货价格领先于现货价格变化的时间约为20-45分钟，而现货价格领先于期货价格变化的时间大约为1分钟。据此，他们断言期货市场比现货市场具有更好的价格发现功能。

Raymond Chiang and Wai-Ming Fong(2001)等研究了恒生指数(HSI)的现货市场与期货市场间的领先－滞后关系，结果表明成熟的恒生指数期货市场在信息的传递方面是又效率的；而在新兴的、不成熟的恒生指数期权市场上，现货市场反而比期货市场在信息方面更富有效率。这表明在成熟的期货市场上，信息的反映速度上，期货市场优于现货市场。

Hasbrouck(1995)则在协整分析的基础上，更进一步将长期作用部分的总方差进行分解，计算出每个因子对总方差的贡献，由此识别期货市场和现货市场在价格发现功能中作用的大小。

2、国内期货市场价格发现功能研究

国内外不少研究者也我国对期货市场的功能进行了大量的定性描述，也有一些学者对期货市场与现货市场价格之间关系进行了实证性研究。张冬平(1994)等对郑州商品交易所的绿豆期货价格进行分析认为，期货价格的变化以现货价格为基础，同时期货价格是现货价格波动的晴雨表。

徐剑刚(1995)通过序列相关检验和游程检验对绿豆、大豆、玉米的期货价格变动的相关性进行了检验。吴冲锋、王海成、幸云(1997)运用协整理论、Granger 非因果关系检验对上海与深圳金属交易所铜期货价格关系分析，得出国内铜期货市场间存在协整关系，并认为现货价格引导一月期货价格的原因是由于一月期铜离交割时间比较近，因此受现货市场价格变化影响比较大。而二月期铜反过来对现货市场价格有引导作用，这表明期货市场具有一定的远期价格发现和引导功能。

王志强等(1998)采用类似的方法对大连商品交易所大豆的收盘价格进行了随机游走检验。严太华、刘昱洋(1999)以及严太华、孟卫东、

刘昱洋(2000)运用协整理论和误差修正模型，证实了重庆铜、郑州绿豆的期货价格和现货价格之间存在协整关系。王洪伟、蒋馥、吴家春(2001)运用误差修正模型对上交所铜期货与现货价格关系进行研究，样本为9月份到期的合约，期间是

从1999年3月25日到1999年8月1日，检验发现铜的现货价格变化领先于期货价格变化，结果认为期货价格对现货价格的领先滞后关系并不显著，但两者之间有着即时的双向价格引导关系。

H.Holly Wang and Bingfan Ke(2002)运用Johansen协整方法检验了中国小麦期货市场的效率。他们分析了1998年1月至2002年3月间郑州批发价、天津批发价和全国平均价3个现货市场价格与相应的期货价格(周价格)之间的关系，为了考察预测期限对市场效率检验的影响，他们划分了6个不同长度的预测区间，时间跨度最短的为1周，最长6个月，结果表明小麦期货市场是无效率的，其原因可能是过度投机或政府干预；硬麦期货价格与现货价格之间存在着长期均衡关系，在短期内小麦期货市场满足市场效率假说。

华仁海、仲伟俊(2002)采用1997年1月2日到2001年6月29日的每日数据对上海期货交易所的合约铜、铝进行了检验。在检验期Grange因果关系时，采用的是标准的因果关系检验方法，并不是在误差纠正框架下进行检验。最后检验结果为：铜的期货价格与现货之间存在明显的双向因果关系，而对铝来说仅存在从期货价格到现货价格单向因果关系。在以G-S模型分析价格发现的大小时，通过OLS分析得到，由铜期货市场完成的价格发现功能的大小为14%铜现货价格的影响力远远超过其期货价格的影响力，价格发现主要是现货价格决定。而对合约铝来说，由期货市场完成的价格发现功能为94%，铝的期货价格的影响力远远超过现货价格的影响力，价格发现功能主要由期货价格决定。另外，还有贺涛等对上海粮食期货交易所进行了检验，发现其价格发现功能己初步得到发挥，但与发达国家期货市场相比，其价格发现功能有待进一步完善。

刘军峰(2003)在其硕士论文中也研究了中国商品期货市场与现货市场之间的关系，使用的研究方法主要是时间序列分析中的平稳性检验、协整性检验、误差修正模型以及Granger非因果关系检验等，选取的研究对象是上海的铜期货品种以及郑州商品交易所的硬麦期货品种，但其数据选用的是旬度数据，即取十天的数据，然后加总取平均值，样本期间从1999年1月2日到2003年6月30日。最后得出铜、硬麦期货市场与现货市场价格之间存在协整关系，铜、硬麦期货价格与现货价格之间存在双向的Granger非因果关系的结论。指出两合约的共同点在于现货价格对期货价格的引导作用更加突出，现货市场的信息对期货市场的影

响大于期货市场的信息对现货市场的影响。并认为期货市场与现货市场在接收外部信息并处理消化信息方面，期货市场比现货市场呈现出更高的成熟度，期货市场的市场主导地位逐步得到增强。

同时，高辉(2003)以大连商品交易所的大豆作为研究对象，样本期间为1995年的9月10日到1999年的12月26日，采取了每周数据，共216个样本，现货价格取自于黑龙江的大豆价格。结果发现期货价格和现货价格之间存在协整关系，前一阶段的期货价格对当前现货价格没有引导关系，前一阶段的现货价格也对当前期货价格没有引导关系，但两者之间存在即时的双向价格引导关系。

康敏（2005）认为大连期货市场在中国期货市场中有较大的份额，其价格发现功能基本得到发挥，基本实现了与国际市场接轨。

王俊（2006）在其博士论文中对中国期货市场基本功能进行了实证研究。其通过单位根检验、向量自回归模型、协整检验、向量误差修正模型、方差分解、脉冲响应函数等方法，得出结论，中国三个期货交易所（那时中国金融交易所还未成立）的价格发现功能都较好，其中最优的是铜和大豆期货市场，其次时铝和豆粕期货市场、最后是玉米和小麦期货市场。

赵继光（2007）对分别对铜、铝、大豆、小麦期货市场价格发现功能进行了实证研究。

3、关于我国期货市场价格发现功能几点看法

中国期货市场发展十几年以来，经过一系列探索和实践之后，铜、大豆等大宗期货商品运作比较成熟，较好地发挥了经济功能。然而，我国的期货市场仍然存在极大的不足，跟其他发达国家的期货市场相比，仍有很大的差距。

就期货市场价格发现功能来说，我国期货市场对国际贸易活动中的价格影响能力依然比较低，国际定价中心地位尚未确立。而现在我国经济的对外依存度比以往大幅提高，原油、大豆、铁矿石等大量原料商品要从国外进口，我国定价权的缺失，使得我国在国际贸易活动中蒙受了巨大的损失。有人就说，凡是中国参与的商品买卖，价格就会一下子上涨。

为了提高我国期货市场的地位和影响力，我觉得我国应从如下几个方面进行改善：

(1) 完善期货交易机制，促进期货市场基本功能的发挥;

（2）完善现有期货品种，上市新品种，吸引更多投资者;

（3）开放期货市场，提高中国期货市场国际化程度.

当然上述方面并不是一下子就能实现的，光开放期货市场而言，就会给中国经济带来巨大的影响。

在我国学者和期货工作的者的努力下，我国的期货市场及其理论将会得到长足发展。