浙江海纳破产重整案例分析

要么万劫不复，要么涅槃重生

——浙江海纳破产重整案例分析

财务管理0901班课程设计论文

刘水源 U200916652

陈岩 U200916646

周雪 U200916620

张文敏 U200916612

陈楚茵 U200916634

2012年6月22日

目录

1. 案例背景 (4)

2. 案例回顾 (6)

3. 案例分析 (7)

3.1浙江海纳因何走向破产？ (8)

3.2清算或者重整，浙江海纳何去何从？ (12)

3.3 重整制度有哪些理论根据呢？ (16)

3.4 如何从浙江海纳案例中吸取教训规避风险呢？ (22)

3.5 浙江海纳给了我们哪些有益的经验呢？ (23)

3.6 我国目前的破产重整制度还有哪些问题呢？ (24)

4.尾声 (27)

5.参考文献 (27)

要么万劫不复，要么涅槃重生

——浙江海纳破产重整案例分析

摘要：众合机电的前身浙大海纳，曾是浙江大学控制的“小盘高校概念”“硅”股。在浙江大学的技术依托下，曾经的浙大海纳业绩斐然。2009年4月20日， S*ST 海纳在之前连续9个涨停板后突然停牌，此后再无消息。同年11月20日，杭州市中级人民法院裁定批准浙江海纳的重整计划并终止重整程序。浙江海纳案也成了新《破产法》实施后，第一个由债权人申请的上市公司破产重整案件。此后，人们对于浙江海纳的破产重整一事议论纷纷。本文从公司财务的视角，介绍了浙江海纳破产重整的背景、经过，探讨该公司走向破产的原因，进一步分析当浙江海纳面临清算或者重整的时候，公司为何选择了破产重整，讨论这一案例给我们的经验教训，进而指出我国在上市公司的破产、退市制度方面还存在哪些问题。

关键词：浙江海纳上市公司破产重整

引言

破产重整是指对可能或已经发生破产原因的企业，在法院的主持下，由各方利害关系人参与，进行企业经营重组、债务清理活动,以挽救企业、避免破产清算的法律制度。它是预防企业破产最为积极、有效的法律制度，也是我国新《企业破产法》中一项重要的制度创新。浙江海纳科技股份有限公司是新破产法实施后我国首例按照债权人会议表决程序通过重整计划的上市公司破产重整案件，对今后上市公司通过司法途径进行破产重整、优化资产配置将产生深远的意义，本文将以其为背景，对浙江海纳的财务状况进行分析，探究破产重整的原因以及我国破产重整制度存在的问题，总结经验，并为以后的破产重整提出合理化的建议。

1. 案例背景

国内首例上市公司破产---浙江海纳事件于2007年落下帷幕。鉴于中国市场的独特性，A股市场一直处于风口浪尖上。而此例事件所引发的舆论，络绎不绝。

让时间倒退一年，回到2006年，这是动荡的一年。中国经济呈现高速发展，结构失衡，局部收益的特点。中国经济经历了一个冲高回落的过程，全年经济增长速度为10.6%，但日趋失衡的状态愈发显而易见。从分季度来看，经济活动从第一季度开始加速，二季度达到顶峰，三季度开始放缓，四季度经济进一步减速；二季度以来国家未控制投资增速而出来的一系列调控政策在四季度出现效果。消费增长提速表现为社会消费品零售总额全年增速为12.7%，城镇居民可支配性收入和农村居民现金收入增加分别为10%和11%。但45%的高储蓄率仍旧对GDP的增长构成威胁，政府不得不多次调整银行利率。人民币升值某种程度上也刺激了中国的投资环境。中国的宏观政策和投资的宏观环境显得略微艰巨，尤其是对于中小型企业而言。资料显示：销售收入的集中度有待进一步提高，中国百强上市公司占比接近七成。这样的大环境无疑是给中小型企业施加压力，在有限的市场里面面临更多威胁。

然而，当我们把目光投向A股市场，会发现，截止到2006年，一直备受关注的中国的A股市场尚无上市公司破产先例。但这并非表明我国上市公司长期经营业绩优良。从2005年中报来看，按公司资不抵债且不能偿付到期债务作为破产依据，就有41家公司净资产为负且净现金流小于流动负债而濒临破产。并且历史上已经有6家上市公司被债权人提出过破产申请，但无一例外地得到了重整。同时，积极推进股权分置改革、实施证券公司综合治理、推动上市公司质量提升、大力发展机构投资者等举措，使得A股市场出现重大变化，尤其是融资方面。据报道：在2006年两市2204.43亿元股票筹资额中，首次发行筹资1359.5亿元，再融资844.93亿元，较历史上最高的2000年1549亿元股票筹资额高43.14%。中国工商银行、中国银行、大秦铁路、中国国航、中国人寿等大市值公司成功实现A股上市或发行。在H股公司回归A股市场的同时，中国工商银行首次实施了A＋H发行上市；深交所中小企业板全年上市52只新股，上市家数

翻了一番多，共筹资179.27亿元，取得了长足发展。在这样一个竞争激烈的A 股市场环境下，中小型企业或多或少会受到影响。市场地位和压力显而易见，股市低迷而债市牛气的情况下，中小型企业不得不改变投资策略，对A股市场重新估计和预测。这样的打击对中小型企业而言无疑是沉重的，为了对股东或者社会公众有交代，不少的上市公司采取特别的做法，试图扭转局面。但苍白的战略根本无力挽回上市公司昔日的辉煌。于是出现了首例上市公司破产案件--浙江海纳破产事件。

中国不完善的法律体系使得这个破产重组过程显得冗长。由于破产重整是由法院主导，法院的传统职能是解决“历史问题”，对上市公司今后的发展仍要由行业监管部门来负责规范。偏偏债务重组可能涉及债转股以及股东权益调整等安排，但对这些安排的落实都需要倚赖资产重组完成后的财务结果。问题是，法院的一纸裁决若涉及股权调整的比例超过一定限度，最终还需要监管部门审批通过。司法与行政的分离固然好，但并不能很好地适用于这样的案例当中。

破产重整的浙江海纳已经陷入债务沉重、丧失持续经营能力的困境。作出破产重整这个决定，意味着需要付出沉重的代价和背负公司沉没市值。协议重组的惯例是“债随资产走”，如果“资产大于债务”则对净资产要支付对价。但是，企业即便濒临破产，如果没有进入破产程序，它仍必须按持续经营前提来进行会计处理，而实际上，此时的“资产”却会因大量无法落实的应收款，或者存货、设备等贬值的速度大大超过正常的会计折旧速度等因素而变得很不实在。启动破产重整程序后的资产评估采取的是快速变现原理，所以估值真实，重组的财务成本也就可控。

就债权处理来说，破产重组的好处有三：一、在或有债务问题上基本不再有后顾之忧。破产重整由法院主导，债权人应该在规定限期内申报债权，否则即使不被视为放弃债权、至少也会失去表决权。因此，任何较大金额的债权人都不会故意不申报债权。二、债务重组的基本目标可控。只要管理人最大努力地提高了清偿率，一般也都能得到绝大多数债权人的认可。另外，由于体制的原因，金融债权人是无权单方面豁免债务的，加之现在许多银行自身就是上市公司，重大决策必须通过董事会甚至股东大会的同意，具体经办人根本无权“灵活处理”但破产

重组属于法律行为，对银行来说，法院一纸裁决就可以成为做账的依据、接受的理由。债务清偿率在破产重整下之所以有机会得到提高，是因为破产重组可以在上市公司存量资产以外，通过合法渠道来增加清偿来源，以提高清偿率。

2. 案例回顾

众合机电的前身浙大海纳，曾是浙江大学控制的“小盘高校概念”“硅”股。在浙江大学的技术依托下，曾经的浙大海纳业绩斐然。海纳1999年5月7日在深交所挂牌上市，股票代码为000925，法人股东为浙江大学企业集团控股有限公司、浙江省科技风险投资公司以及四位自然人。当时的股本配置为：流通A股3000万股，非流通股6000万股，上市股价8.2元。公司由盛转衰的转折点出现在2003年，因为在这一年里，当时资本市场上声名鹊起的“飞天系”掌门人邱忠保受让了时称浙大海纳的S*ST海纳股权，成为其第一大股东。

邱忠保入主浙大海纳后，与原公司高管一起挪用上市公司2.51亿元，同时为其控制的关联企业提供总额高达3.95亿元的担保，截至2007年上半年，公司资不抵债2.79亿元，每股净资产为-3.1元。浙大海纳就这样被掏空。

当这些担保债务到期后，债权人纷纷起诉、申请执行，浙大海纳全部的银行存款、实物资产、股权投资都被法院查封、冻结，一部分已经被强制执行，公司的债务危机全面爆发。

浙大海纳也就成了S*ST海纳。

2006年2月起，邱忠保和“飞天系”高管、财会等人员相继被逮捕。接着，债权人纷纷起诉，该公司涉及的重大诉讼、仲裁事项多达19项之多，涉及债权人有16人。据媒体披露，飞天系当时并未付清浙大的股权转让款，浙大方面由此介入海纳危机。至2006财年末，海纳已经严重资不抵债，濒临退市破产清算边缘。2007年3月，浙江大学和浙江证监局派员专门成立了浙江海纳重组清算组。公司股票于2007年4月23日起停牌。

据统计，浙江海纳经核定的普通债务总额为5.42亿元，而其资产价值仅1.1

亿元。如果直接破产清算，债权人可能获得12.82%的比例清偿；而所有非流通股股东和所有中小流通股股东的投资将血本无归。2007年7月5日，浙江省政府就浙江海纳破产重整事宜主持召开了专题会议，认为应该对浙江海纳进行重整。9月14日，债权人袁建化以拥有海纳2190.43万元的债权向杭州市中院提出海纳破产重整的申请。申请当天，法院就裁定予以受理，并指定重组清算组担任管理人。申报债权总金额为人民币5.42亿元。2007年10月24日公司破产重整程序第一次债权人会议通过了《重整计划草案》。由深圳大地公司以海纳资产价值1.1亿元为基数提供等值现金，用于清偿债务。至此，债权人可获得25.35%的本金清偿，高于破产清算条件下的19.84%的本金清偿率。剩余债权则一次性豁免。2007年11月23日,公司收到浙江省杭州市中级人民法院(2007)杭民二初字第184—3号《民事裁定书》,裁定批准公司重整计划并终止公司重整程序。根据重整计划，海纳债务清偿必须在30个自然日内执行完毕。

S*ST海纳从启动破产重整至推出重大资产重组方案，花了半年时间。经过大股东不断注入优质资产，公司主营业务由半导体制造、销售，逐步转入烟气脱硫及轨道交通领域，已蜕变成一家全新的公司--众合机电。

浙江海纳案也成了新《破产法》实施后，第一个由债权人申请的上市公司破产重整案件。

自S*ST海纳之后，沪深两市已有20多家ST公司实施了破产重整，而且自2007年12月5日大庆联谊退市之后，再无一家ST公司退市。破产重整仿佛已经成为救治ST公司的起死回生“大还丹”。

3. 案例分析

浙江海纳作为国内第一家破产重整的上市公司，让许多人感慨万千。舆论界和学术界关于浙江海纳的讨论也有很多。人们提出了许多问题，诸如浙江海纳为何破产，破产后到底应该清算还是应该重整呢？浙江海纳会不会成为中国上市公司命运的一个样板呢？这些问题，从来都是人们最感兴趣的话题之一。

3.1浙江海纳因何走向破产？

3.1.1 孙公司立立电子转移资产技术

社会公众普遍认为，浙大海纳的噩梦开始于2003年2月15日，当浙江大学企业集团与珠海经济特区溶信投资有限公司、海南皇冠假日滨海温泉酒店有限公司签订股权转让协议，海纳实际控制人邱忠保便开始了他的一系列利益侵蚀计划。而倘若我们追根溯源，便可发现，浙大海纳的资产流失始于2000年立立电子问世。

立立电子上市的资产中，其核心部分和主要的盈利部分均是来自于浙大海纳，而且就是1999年浙大海纳IPO时的募集资金投向的项目。1999年浙大海纳年报中的新年度业务发展计划显示，公司将立足于主营，抓住新一轮“硅周期”带来的强劲市场增长需求。2000年浙大海纳的年报显示，宁波海纳半导体有限公司为上市公司的控股子公司，公司主要项目就是6英寸抛光片生产项目第一期工程和超薄研磨硅片生产线技改项目。当年10月份，宁波海纳报告期内实现主营业务收入3065万元，利润总额534元，按权益法计算上市公司应得净利润280万元。如此优质资产，浙大海纳为何于2003年将其出售？

年报显示，浙大海纳分别于2003年12月20日和25日与宁波保税区投资开发有限责任公司签订了《股权转让协议》、《股权转让协议之补充协议》，将持有的宁波海纳48.62％股权计2436.248万元出资额作价2980万元转让给后者。转让这样一笔优质资产，浙大海纳仅仅获得了4.8万元的收益。

而与此同时，立立电子的控股权也发生了翻天覆地的变化，由上市公司浙大海纳控股的公司，变成完全由李立本等自然人持股的公司，而这些自然人的持股成本均只有每股1元多人民币。导演这出“乾坤大挪移”好戏的正是原浙大海纳总裁、现立立电子董事长———李立本。他通过利益输送，使得优质资产从上市公司转到自然人。

所以，立立电子目前的主营业务和核心资产，就是来源于1999年浙大海纳IPO时的募集资金投向的项目，就是这样一笔高成长、高收益的资产，被浙大海纳的高管在2003年低价出售。

紧接着不难理解海纳高管、技术人员大搬家。立立电子很多高管都有在浙大

海纳工作的背景，多数都曾担任过浙大海纳中层以上干部，而且现在也都持有立立电子的股份。如下表列出;

立立电子浙大海纳持股份额

李立本董事长浙大海纳总裁461.4万股

林必清公司董事、总经理原浙大海纳财务经理450.6万股，持股比

例为5.85％

田达晰副总经理原浙大海纳下属浙江海纳半

导体分公司单晶制造部部长133.9万股，持股比例1.74％；

刘培东副总经理原浙大海纳下属浙江海纳半

导体分公司总经理助理132.1万股，持股比例1.71％；

李晓军副总经理原杭州海纳半导体有限公司

副总经理

120万股

杨建松原浙大海纳副总经理81万股，持股比例

1.05％。

由此可以看出，高管和核心技术人员的转移，对于浙大海纳来说是巨大的损失，为浙大海纳业绩的大滑坡埋下了伏笔。

3.1.2 飞天系违规占资、违规担保

浙大海纳第二次遭遇掏空，便是，直接将其推向重组边缘的违规占资、担保的“飞天系”噩梦。飞天系间接控股浙大海纳始于2004 年珠海经济特区溶信投资有限公司和海南皇冠吉日滨海温泉酒店有限公司完成股权过户手续, 两者分别持有浙大海纳28.44%和24%的股权，西安飞天是浙大海纳的最终控制人。紧接着，飞天系通过交互相错的股权结构和为数众多的关联公司, 为掏空浙大海纳提供了良好的掩护条件。主要通过如下两种手段：

（1）贷款担保: 2004 年浙大海纳为受同一公司控制的关联企业提供的担保金额总计为14500 万元, 占公司净资产的39.7%, 而这些对外担保( 为公司大股东及大股东关联企业担保) 未经董事会正常审议、决议, 也未及时履行信息披

露义务, 严重违反了证监会有关规定。至2005 年8 月, 浙大海纳累计对外为关联方提供担保总额为 3.42 亿元, 占公司净资产的92.5%, 其中2005 年浙大海纳对珠海溶信、海南皇冠( 1.46 亿元) 、南京恒牛( 1.135 亿元) 、中油飞天( 0.8 亿元) 的担保责任或连带担保责任尚未履行完毕。另外2005 年与浙大海纳公司受同一实际控制人控制的中实恒业投资有限公司借款1400 万元, 期限为三个月。浙大海纳与邱忠保为中实恒业的上述借款提供连带责任保证, 但该笔担保并未发现有审议本事项的董事会决议及会议记录。

（2）资金占用: 2004 年底, 浙大海纳的各个关联方占用公司资金总额达到22982.92 万元, 至2005 年, 各关联方占用公司资金余额增至310721494.05 元。具体占款金额可通过下表表示。

关联方名称关联方类型浙大海纳向关联方提

供资金

上海安正教育科技发展有限公司同一实际控制人72450000.00

上海泛华进出口有限公司同一实际控制人52467876.55

上海保融经贸发展有限公司同一实际控制人40099200.00

杭州长新贸易有限公司同一实际控制人35122417.50

上海原创投资发展有限公司同一实际控制人33533200.00

上海飞天工贸发展有限公司同一实际控制人30148800.00

中实恒业投资有限公司同一实际控制人16000000.00

中油管道实业投资开发有限公司同一实际控制人13500000.00

南京恒牛工贸实业有限公司同一实际控制人13200000.00

上海中安实业公司同一实际控制人3000000.00

中油龙昌股份有限公司同一实际控制人1200000.00

北京飞天友好宾馆有限公司同一实际控制人0

合计310721494.05

无独有偶，通过分析飞天系的资本运营，我们不难发现，作为控股股东，它的控股权私有收益同样寄生在另外两家上市公司上——中油龙昌和福建三农。飞天系主要投向房地产等领域, 而且正值国家为了遏制经济过热, 压缩房地产行业

的信贷规模之际, 其对资金的需求更为迫切。飞天系通过资金占用和贷款担保, 共占用了中油龙昌资金 6.57 亿元, 担保金额 2.7 亿元; 占用福建三农资金4.96 亿元,担保金额 3.02 亿元; 占用浙大海纳资金近 3.1 亿元, 担保金额近3.35 亿，无风险无成本或低成本地及时筹得了发展所需资金。而同时，对于上市公司而言, 带来的却是经营风险的加大, 公司业绩的下滑。这些可以通过下图加以反映：

上市公司每股收益趋势图

上市公司净资产收益率趋势图

上市公司每股经营活动现金流量趋势图

再者，我们从公司历年的其他应收款净额和当年度计提的坏账准备可以看到

（如下表所示），公司的其他应收款在 2002 年以前数值较为平稳，维持在 1100 万元左右，而在 2004 年，其他应收款高达 3 亿多元，几乎全部为关联方占用资金。

浙江海纳1999-2006年其他应收款金额单位：元年度1999 2000 2001 2002

其他应收款925.70 1172.91 1154.02 1185.62

年度2003 2004 2005 2006

其他应收款2523.99 30761.55 3265.96 3350.76 下表列示了邱忠保入驻海纳后公司主要财务指标的变动情况。

海纳2003-2006年主要财务指标

这些都充分表明大股东及其关联企业不断掏空上市公司, 利用上市公司为其担保, 是造成包括浙大海纳在内的上市公司经营资金缺乏, 风险加大, 诉讼不断的主要原因。

3.2清算或者重整，浙江海纳何去何从？

回顾中国股市，就会发现，浙江海纳的破产重整仅仅是中国上市公司命运走

向的一个典型的代表。自S*ST 海纳之后，沪深两市已有20多家ST 公司实施了破产重整，而且自2007年12月5日大庆联谊退市之后，再无一家ST 公司退市。破产重整仿佛已经成为救治ST 公司的起死回生“大还丹”。尤其是在金融危机肆虐的2008年，这个本应有大批企业走向破产的年头，却迎来了“大批企业倒闭，而破产数目下跌” 的局面。借着这一线索，仔细审视新的《破产法》，不难发现法律修订过程中立法者利益权衡的良苦用心。当然制度外的一些因素也不容忽视，在中国这一政府相对热衷于干预经济的国度里，过多的外部因素也使倒闭企业纷纷陷入破产难的境地，致使人们一度寄予厚望的《破产法》在曲折中前行。

下面，我们先来分析上市公司选择破产或者重整的理论依据。

海通证券股份有限公司何旭强先生在《上市公司破产、重整的选择机制、经济效率及法律基础》一文中论述了上市公司选择破产或者重整的理论依据。该文指出，公司重整中，大股东承担的成本主要是重新注入的优质资产，包括实物资产与现金。债权人的成本就是免除的部分债务，潜在收益就是公司重整之后，收回尚未免除的债务。假设：

（1）该公司在重整之前净资产为Q<0。现金流C<0。债务规模为D>0。

（2）公司大股东投入资产或资金的价值为M 。公司中小股东不需支付成本。

（3）债权人愿意免除的债务为DD 。

假设大股东股权占比b ?，则大股东在重整中获得的经济收益为S b V *?，中小股东的收益为（1－b ?）*S V 。假设大股东的贴现因子为[]1,0∈b δ，债权人的贴现因子为[]1,0∈d δ。作者通过数理分析，得到在均衡状态应满足的条件：

)(11DD M d b d +--δδδ＝DD M D DD M +-+2 （1）

M DD

M D DD M C b =+-++?*20 (2) 0C 是作为大股东所考虑的非货币收益。从而得出两组解),(111DD M P 和),(222DD M P 为：

[]

)(4)2(22210222201D C b b b C M b b b b b +--+-+=????? []b b b b b b b b b C D C b b b C b b DD ????????00222201)(4)2(2221-+--+-+-=

及：

[]

)(4)2(22210222202D C b b b C M b b b b b +----+=????? []

b b b b b b b b b C D C b b b C b b DD ????????00222202)(4)2(2221-+----+-=

M k

1P M

2P

0k

DD

通过上述分析，何先生得出如下结论：

（1）0kk 曲线是拟破产上市公司进行重整的可能性曲线。只有大股东与债权人之间的讨价还价结果落在这一曲线，重整才有可能进行，否则公司因无法达成一致而走向破产。

（2）若上市公司进行重整，大股东出资额与债权人免除本息成单调正比关系，及双方在成本负担上有一种正比关系。0kk 曲线的斜率11

-=b b k ?表示债权

人与大股东之间成本分摊的比率关系。该比例k 受大股东持股比例、双方贴现因子，或对破产的忍耐程度的影响。

（3）博弈存在两个均衡解),(111DD M P 和),(222DD M P ，最后解取决于双方的谈判结果。

（4）由于非经济收益的存在，要使公司免于破产，大股东存在最低的出资额，即阀值0M ，b

b C M ?-=100。由（3）式可知，当债权人不愿意做任何的债务减免时，大股东也愿意单独支付0M ，使公司免于破产。

（5）大股东的非货币收益存在阀值D b

C b --=4)2(2

0?，若要求D b

C b -->4)2(2

0?，则方程无解，意味着作为大股东与债权人无法达成和解，公司破产。

那么，浙江海纳到底应该选择破产重整还是破产清算呢？在以上分析的基础上，我们再来看看浙江海纳破产重整与破产清算的财务比较：经专业评估机构的评估，浙江海纳债权总金额为 5.42 亿元，债权本金总额为 4.05 亿元，而其资产价值仅为 1.107亿元。如果浙江海纳破产清算，其重整申请受理日的资产清算价值为99,640,667.51 元，而在持续经营假设条件下，其重整申请受理日的资产价值为110,728,700.00 元；破产清算条件下，浙江海纳债权人可获得的本金清偿率为 19.84%，而在破产重整条件下，可获得 25.35%的清偿；若浙江海纳破产清算，所有非流通股股东和所有中小流通股股东的投资权益为零，且其资产将大幅贬值，浙江海纳本部及下属企业的员工也将会失业，增加社会负担，造成社会不稳定因素，而破产重整可避免此类不良结果产生。

由此看来，选择破产重整，涅槃重生是浙江海纳的最优选择。2007 年 9 月 13 日，海纳被债权人向杭州中院申请破产重整。2007 年 9 月14 日，杭州市中级人民法院依法受理了债权人申请浙江海纳破产重整一案；10月 19 日，十五家债权人向浙江海纳管理人申报了债权；10 月 24 日，浙江海纳 第一次债权人会议召开，并通过了《海纳破产重整计划(草案)》（以下简称《草 案》）；11 月 21 日浙江省杭州市中级人民法院裁定，批准浙江海纳重整计划，终 止重整程序。浙江海纳成为 2007 年 6 月《破产法》颁布实施后按破产重整程序 成功实施债务重整的第一家公司。

事实上，浙江海纳的破产重整也确实带来了不少好处。

破产重整的立法初衷即隐含了对公司股东、债权人和其他利益相关者之间利益平衡的追求。为此，在处理公司尤其是上市公司的破产重整事件时，就应以实现这一利益平衡作为基本的价值导向。回顾案件的整个处理过程，分析案件的处理结果，可以发现，破产重整对于浙江海纳股东、债权人以及相关利益人而言，无疑是一个多赢的结果。

首先，破产重整不仅为公司股东挽回了损失，而且为其创造了新的投资价值。如果直接进行破产清算，浙江海纳所有股东包括流通股股东和非流通股股东的投资将付诸东流。通过破产重整，公司的债务获得减免，维持了正常的生产经营，不仅避免了暂停上市或退市的风险，而且引进了战略投资者，提高了上市公司质量，获得了重新振兴的机会，维护了公司股东尤其是中小股东的合法权益。

其次，破产重整提高了债务的清偿率，有效维护了债权人的合法权益。破产重整如果按照破产清算，浙江海纳的债权人只能获得19.84%的本金清偿率，而通过破产重整，债权人实际获得了25.35%的本金清偿率，提高了5.51个百分点，债权人利益在更大层面上获得了保护。

再次，破产重整切实保护了其他利益相关者的合法权益。上市公司作为公众公司，利益相关者众多，利益关系极为复杂，一旦公司破产清算，不仅广大投资者将遭受损失，还会使公司员工、供应商、消费者等利益相关者遭受不可预期的损失。破产重整使公司的正常生产经营得以持续，避免了公司破产给其他利益相关者带来的冲击，维护了社会经济的稳定。

3.3 重整制度有哪些理论根据呢？

需要指出的是，重整制度的创立和早期发展不是依据于某种既成的概念和设计，而是依据与实际需要和经验；它是实践的产物而不是理论的产物。但是，这并不妨碍重整制度在其发展过程中逐步展现出它所蕴含的理性精神，也不妨碍我们对这些固有或应有的理性内涵加以总结和阐发；尽管迄今为止，各国在这方面的理论成果还很少见。我们可以把重整制度的理论根据概括为三个论题，这就是营运价值论、利益与共论和社会政策论。

3.3.1 营运价值论

现代企业可以从三个意义上来理解。第一，它们是财产的集合体；第二，它们是交易关系的集合体；第三，它们是利益的集合体。这三个方面的意义，是企业构成了担负着多种社会经济职能的实体。在这些不同的意义中，财产的集合体的概念是最基本的。因为，资源（或者说，资本、资产）是交易和利益的物质前提，也是企业法律人格的现实基础。重整制度最初的理论根据是建立在“营运价值”（going concern value）的基础之上的。所谓营运价值，就是企业作为营运价值实体的财产价值，或者说，企业在持续营业状态下的价值。在许多情况下，企业的营运价值高于它的清算价值，即高于它的净资产通过清算变价所能获得的价值回收。

总的来说，企业资产的营运价值高与清算价值的原因，主要有以下三点：（1）营运价值包含了资本组合的成本。例如，成立公司的各种费用，配置资源的费用（如购买设备的费用），员工培训的费用，保险费、律师费等维持企业所必要的开支，技术革新的风险和正常交易风险所带来的成本，等等。这些成本不能被物化在可供清算变价的财产中（而且也未必已经或者能够转嫁给客户，尤其是在市场竞争激烈的情况下）。也就是说，在企业资产清算变卖的情况下，由这些成本所形成的那一部分营运价值会全部或大部分丧失。换句话说，任何购买者要把他从清算变价中购得的破产财产变成一个具备其破产前的正常生产经营规模和盈利能力的企业，都必须重新支付这样的资产组合成本。

（2）营运价值包含了无形的资产和利益。例如，商业信誉，供货渠道，客户网络，公共关系，内部的协作和团结，企业文化，技术秘密，商业情报，特许经营权，待履行的有利可图的合同，由以往的施惠行为得到的潜在的交易回报，由以往的经营活动获得的可望在今后享受的某些税收减免，等等，甚至有时还包括企业的名称。这些基本上都无法在清算时出售变现。而这一切对一个营运中的企业来说，都是其创造价值的重要因素；而且，这些因素的获得一般都需要直接或间接地付出经济上的代价。

（3）企业资产在清算变卖中可能存在着价值损耗。例如，清算人因为企业财产缺乏必要的技术知识，或者缺乏出售这类财产的必要经验，并且因为缺乏最

大限度地获取资产价值回收的内在动力，而不能获得较高的变卖价值。又如，由于市场需求不足或者供应过剩，尤其是在经济衰退或萧条时期（而企业困境往往发生在此期间），破产财产难以变现或者不得不在较低价位上变现。

在以上三种原因中，前两种通常是不可避免的。一般地说，即使是熟练的清算人在正常的甚至较好的市场行情下，除非他能够将企业资产按营运价值出卖（这通常是很难做到的）他几乎不可能收回企业的资产组合成本和变卖企业的无形资产及无形利益。

企业资产的营运价值高于清算价值的理论，还有一个重要的理由，就是在多数情况下，企业具备破产原因即无力清偿到期债务，不是因为它的资产贬值，而是因为它的财务上的困难。这种财务困难可能归咎于经营上的失误，也可能归因于市场的变化（如原材料价格猛涨，经济萧条造成产品滞销）或者其他不可意料的外部因素（如本国政府的紧缩政策，外国政府的贸易制裁）。这意味着，一个破产企业有可能在营运状态下仍不失为具有营利能力的资本实体。

3.3.2 利益与共论

承认保存企业营运价值的必要性，还仅仅是提供了一种经济上的合理目标。在法律基于种种理由而必须保留破产清算制度的情况下，要实现这一合理目标，必须采用一种能够促使当事人尤其是债权人自愿选择以保存企业营运价值的方式行使权力的产权安排。换句话说，如果被保存下来的营运价值仅仅属于债务人而不能使债权人受益，或者说，如果债权人的清偿利益只能寄托于企业资产的清算价值，那么，毫无疑问，债权人宁可选择清算分配。因此，法律制度需要作出一种安排，以便使债权人成为保存企业营运价值的第一受益者。这意味着，法律应当使债权人成为重整企业的事实上的所有人，从而在债权人与债务人以及债务人的投资者之间，建立起一种利益与共的关系，使他们共同致力于拯救企业的过程。

在破产程序中，法律基于公平清偿的目的，将债务人的财产置于一个管理人或者清算人的掌管之下。管理人根据债权人的集体意志-债权人会议决议或者监督人的指示-管理、处分和分配财产。从本质上讲，此时的财产是属于全体债权人的，或者说，其最终归属一般说来是属于债权人的。

很明显，在破产程序中，债权人的利益是排斥债务人（以及债务人的出资人）的利益的。也就是说，债权人和债务人是利益相对立和冲突的双方。在这种情况下，为了保障债权，法律不得不剥夺债务人的现实利益，同时也剥夺了他的将来利益，即剥夺了他运用已有的财产和信誉所能获得的一切。破产人实际上是“一无所有”。对于诚实经营而不幸陷入财务困境的债务人来说，这是一个冷酷的结局，而且，这不仅意味着债务人的牺牲，而且意味着社会资源的浪费，因为无论是经营者的个人才能，还是企业的资产组合和无形资产，都是一种社会的资源。作为一种最低限度的制度补救，现代破产法设立了免责制度，给诚实而不幸的破产自然人以重新开始的机会。可是，免责制度并不能给那些诚实而不幸的破产企业带来“重新开始”的机会。

当然，还有一种较为积极的制度补救-和解。依照和解程序，通过当事人协商，达成关于债务延缓、债务削减以及其他清偿方式的妥协，可能使债务人免于破产倒闭的结局。但是，和解是以债权人的自愿忍让为条件的。在实践中，可能有许多因素使这种条件成为可望而不可及，例如，有担保的债权人满足于由即时处分担保物受偿，债权人急需现金，债权人对债务人的未来偿付能力缺乏信心，等等。我们不可能把债务人的利益或者社会利益作为债权人的行为动机。从理论上讲，和解方案如果不能给债权人带来比清算分配更大的好处，债权人不会作出自愿忍让。这种好处一般是指超过清算分配的债务清偿额；而且，这种超过的幅度，应当足以抵消债权人因延迟清偿而承担的风险和损失。此外，由通货膨胀、经济萧条、市场波动等因素带来的财产贬值风险，以及债务人基于自身原因或者制度原因的信用缺乏等等，往往也是导致债权人不接受和解方案的因素。

从产权安排的角度看，在和解成立后破产程序终结的情况下，破产程序对债务人财产的拘束即告解除，债权人依破产程序取得的对债务人财产的支配状态亦告结束，债务人恢复对其财产的支配权。这样，由于债权人依和解协议受偿所寄托的财产掌握在债务人手中，债权人的清偿利益也就处在某种“任人摆布”的地位。这也是许多债权人对和解存有疑虑的一个原因。

由此可见，传统破产关于债务人财产的产权安排采取的“非此即彼”-即“不是由债权人支配便是由债务人支配”-的方式，终究不能消除破产事件中债权人

与债务人双方的利益对立与冲突，而困境企业的复兴机会和希望，往往就在这种对立与冲突中失之交臂，从而导致企业倒闭的悲惨结局。

重整制度对债务人财产的产权安排，实际上是一种“双重产权”的设计。具体说，在承认债务人及其出资人的已有产权地位的前提下，赋予债权人以财产支配者的法律地位。在这种双重产权的情况下，财产的实际支配被委托给一个中立者-法院或者法院任命的管理人。在重整期间，可以由债务人继续占有财产和营业，也可以由法院任命的其他人接管财产和营业；在重整计划的制定过程中，债权人和债务人（以及债务人的出资人）都有发言权；除了债权人外，股东有时也享有对重整计划的表决权，或者至少是享有就重整计划的批准陈述意见的权利。总之，重整程序是一个多方协商机制，其协商决定的内容，不仅包括债务清偿方案，而且包括企业复兴方案。而这一切，都是建立在债权人和债务人均有产权地位的基础之上的。

3.3.3 社会政策论

创立和发展重整制度的动力，不仅来自当事人基于个别利益的个别理性判断，而且来自社会基于整体利益的整体理性判断。这种整体判断就是我们所说的社会政策。它所依据的理性标准就是效率和公平的价值。

建立重整制度，意味着“对迄今为止以破产为中心的倒产制度进行改革”。这一法律改革的出现，在很大程度上是由于传统的破产中心主义所固有的缺陷引起的。传统的破产中心主义第一大缺陷，就是造成资产价值流失和失业救济、连锁破产等社会成本，导致社会资源的浪费。如前所述，一个现代企业的营运价值中所包含的资产组合成本和无形资产及利益，是旧时代的小作坊、小店铺所无法企及的。而且，一个现代企业的破产清算，其复杂性和费用消耗也远非往日的个人破产所能比拟。建立重整制度的着眼点，并非仅限于债务人的“重新开始”，而是整个社会的资源保护和资源有效利用。

传统的破产中心主义的第二大缺陷，就是造成普遍的“破产畏惧症”，导致社会的债务积淀。企业破产的严重经济后果、社会后果和昂贵的操作成本，不仅令债务人视为畏途，也使债权人望而却步。这种情况在那些经济欠发达、社会保障体系不够健全的国家，尤为显著。在今日，无论是中国，还是俄罗斯和东欧国