当前货币及汇率政策分析

当前货币政策及汇率政策分析

（撰稿人：韦舒斌）

集团战略发展规划部

二○一○年七月

内容摘要

6月19 日央行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性； 7月8日，央行货币政策委员会召开二季度例会，对当前经济、金融以及第一季度货币政策执行状况进行总结，并释放部分未来货币政策趋势信号。

上述政策及事件部分反映了中国未来短期内货币政策和汇率政策的某些信号，基于此，战略部结合当前经济金融状况，深入分析近期货币政策和汇率改革重启，并形成一些判断和认识。

一、关于当前货币政策的观点

结合近期货币运行状况，深入分析央行二季度例会，以及经济结构性基础与货币政策的关系，形成对当前货币政策的一些判断，具体如下：

1.“超级宽松政策”已经开始回归常态化，但以加息等“价

格型”工具方式真正开始执行紧缩政策之前可能还有一

个缓冲期；

2.央行已意识到近期紧缩带来的负面影响，适度调整了货

币正常化的紧缩速度和力度；

3.出口经济战略背景下，中国倾向于采用“数量型”而非

“价格型”工具（如利率上调等）来控制货币供给和信

贷增速，同时，人民币汇率政策从根本上影响了央行实

行独立的货币政策的能力；

4.“框架不变，动态优化”可能成为下半年货币政策的主

基调，货币政策短期内发生重大变化的预期不切合实际。

5.所谓“框架不变”，是指下半年继续坚持当前货币政策适

度宽松的基调、全年信贷投放目标和“有保有控”的信

贷政策。所谓“动态优化”，是指在国内经济形势不确定

性增加背景下，为预防经济过快下滑，货币政策需要做

出局部性的适度松动，而松动的力度和时点则需要根据

经济形势而定。

二、关于当前汇率政策的观点

结合国内外经济金融形势，通过对汇率政策演变轨迹、未来人民币形成机制和退出方案的选择等方面深入分析，形成下列判断：

⒈对于汇改时机，除央行官方解释以及济基础因素外，似

乎暗含着部分政治立场或者政治事件的影响。

⒉退出机制和退出方案体现了央行谨慎和保守的态度，同

时，反映了汇改中政治或重要事件因素可能占据一定分

量，亦间接释放了央行汇改重心和对人民币升值容忍空

间的信号。

⒊人民币近期不太可能对一揽子货币大幅升值，本轮汇改

对总体出口影响力度有限。

⒋关于汇率未来形成机制，央行很可能继续2005年的机制，

即表面上宣称“以市场供求为基础、参考一篮子货币进

行调节、有管理的浮动汇率制度”，但在实际操作中，

实行典型的爬行盯住汇率制。

⒌退出政策初期可能在很大程度上是一个象征性行为，不

一定导致人民币升值的加速，但它传递一个信号：中国政府决定重新采用更加灵活的汇率制度。

⒍参考摩根斯坦利关于人民币即期汇率的预测，预期美元

对人民币汇率将在三季度末达到6.64左右，并在四季度末达到6.54，也即在三、四季度中分别升值2.83%和

4.50%。并将在2011年进一步升值6%，达到6.17。

目录

一、货币政策分析 (1)

㈠主要观点 (1)

㈡上半年货币运行状况 (2)

㈢货币政策演变路线 (3)

㈣央行二季度例会释放的信号 (5)

㈤基于中国经济结构性的解读 (9)

㈥未来货币政策的判断 (11)

二、汇率制度分析 (15)

㈠主要观点 (15)

㈡当前汇率制度及走势 (15)

㈢汇率制度演变路线 (18)

㈤基于汇改重启机制的解读 (24)

㈥汇改对经济、社会及出口的影响 (26)

㈦未来汇率政策的判断 (27)

附件一：中国人民银行货币政策委员会2010年第二季度例会新闻稿30

附件二：央行6 月19 日晚间公告 (31)

一、货币政策分析

㈠主要观点

在对中国经济结构性基础与货币政策关系分析，并对近期二季度央行例会深入分析，形成对当前货币政策的一些判断，具体如下：

6.“超级宽松政策”已经开始回归常态化，但是以加息等

“价格型”工具方式真正开始执行紧缩政策之前可能还

有一个缓冲期；

7.央行已意识到近期紧缩带来的负面影响，适度调整了货

币正常化的紧缩速度和力度；

8.出口发展战略背景下，中国金融当局倾向于采用“数量

型”而非“价格型”工具（如利率上调等）来控制货币

供给和信贷增速，同时，人民币汇率政策从根本上影响

了中国人民银行实行独立的货币政策的能力；

9.“框架不变，动态优化”可能成为下半年货币政策的主

基调，货币政策短期内发生重大变化的预期不切合实际。

10.所谓“框架不变”，是指下半年继续坚持当前货币政策

适度宽松的基调、全年信贷投放目标和“有保有控”的

信贷政策。所谓“动态优化”，是指在国内经济形势不确

定性增加背景下，为预防经济过快下滑，货币政策需要

做出局部性的适度松动，而这松动的力度和时点则需要

根据经济形势而定。

㈡上半年货币运行状况

根据央行7月11日公布《2010年上半年金融统计数据报告》，6月份，新增贷款6034亿元，同比少增9270亿元。上半年新增贷款规模共计4.63万亿元，同比少增2.74万亿元。6月末，广义货币供应量M2增速降至18.5%，为17个月以来的最低水平，较年初设定的目标17%仅有1.5个百分点；M1降至24.6%，为12

个月以来的最低值。

表1 近期中国广义货币增速与人民币贷款情况

资料来源：央行网站，战略部整理

数据显示，上半年货币信贷增长逐月回落态势明显，增长规模均较好地实现了年初的调控目标和节奏。

图1 2009年1月以来信贷规模

资料来源：央行网站，战略部整理

上半年新增贷款约占全年计划新增7.5万亿元额度的61.73%，略超原定4.5万亿的投放计划。

从新增信贷的结构看，以住房按揭贷款为主的个人中长期贷款达到1.21万亿元，未现“暴减”。非金融企业及其他部门贷款上半年共计增加2.9万亿元，中长期贷款约占60%。这说明仍有很大一部分是在为政府融资平台的项目发放后续贷款。值得注意的是，非金融企业及其他部门的短期贷款，在6月末出现了较为异常的变化。自3月份以来，企业的短期贷款增量一直不大，6月份却突然增加了1528亿元，而票据融资下降了1128亿元。

6 月末，货币增速继续大幅回落，M1 和M2 增速分别为24.6%、18.5%，分别比上月低了5.3 和2.5 个百分点，结合6 月银行间市场利率的上升，显示政策调控下，流动性偏紧的压力。M1增速下降明显，几个月的时间里，M1同比增速即从30%以上回落至目前的24%。M1增速的快速回落，体现出企业经营活力在减弱和萎缩。特别是，6月M2、M1之间“倒剪刀差”为6.1，较上月进一步回落，表明经济活跃度可能有所降低。当前货币信贷增速回落，一定程度上缓释了人们对于经济过热的担忧，同时暴露出经济增速可能下滑的新苗头。

公开市场上已经连续数周净投放缓解资金面压力，短期看，净投放趋势可能仍将继续。

㈢货币政策演变路线

上半年，央行货币政策实质上完成了由适度宽松到适度紧缩，再到适度宽松的转变过程。虽然政府多次在公开场合表示要继续实行适度宽松的货币政策，但实际上，随着经济强势反弹导致通胀预期的上升，且在汇率、利率政策制约背景下，央行实施一系列紧缩性货币政策，分别于1月18日，2月25日和5月2日三次宣布上调大型金融机构存款准备金率，并还不断通过公开市场操作发行央行票据，吸纳流动性，实质上，上半年频繁的紧缩政策显示了央行货币调控方向的正常化，或09年超宽松货币政策的终结。

但从5月份开始，经济部门的不乐观状况迫使央行放缓紧缩步伐。金融部门的货币紧缩措施，使得尚处于恢复之中的经济难以承受，正常发展所需流动性明显不足，并严重影响了工业生产和投资行为。同时，因紧缩导致的资本市场暴跌，则加剧了对工业、投资、消费等各个方面的负面影响。不仅是货币政策委员会提议放松信贷，从 5 月开始，央行已经连续7 周向市场投放资金，累积投放额接近10000 亿人民币。这标志决策层已经在考虑市场紧缩的问题，央行的态度已经由偏紧转向中性。

图2 10年5月为央行公开市场操作的分水岭

资料来源：央行网站，战略部整理

㈣央行二季度例会释放的信号

日前货币政策委员会召开了2010年2季度例会。会议认为，世界经济正在逐步复苏，但仍存在较大不确定性。我国消费、投资、出口拉动经济增长的协调性增强，经济正朝着宏观调控预期方向发展，但管理通胀预期、保持经济平稳较快发展、调整经济结构和转变经济发展方式的任务依然艰巨。

要继续实施适度宽松的货币政策。要保持货币信贷适度增长；继续落实“有保有控”的信贷政策，调整优化信贷结构；进一步完善人民币汇率形成机制，坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节；加强系统性风险防范。

二季度例会释放出管理层对国内经济保持谨慎乐观，对货币信贷增长满意，货币政策基调无变化的信号（表2）。具体为：第一是二季度管理层对于国内经济形势的判断与 1 季度一致，但对外部环境则更谨慎；第二是对于 2 季度国内信贷增长、流

动性的看法比1 季度更满意，意味着进一步收紧的可能性较低；第三是下半年货币政策取向与 1 季度会议的基调完全一样，只是加入“完善人民币汇率形成机制”，反映近期的汇改。

总体而言，和1季度例会相比，2季度例会在对国内外宏观经济形势的判断、未来货币政策基调及其主要任务等方面的表述都发生了明显的变化，但是这些变化基本上是对宏观经济和货币政策自身在2季度已经发生的变化的体现，而对于市场预期下半年经济减速背景下货币政策可能的变化，并没有明确提及。2季度例会传递出了一个明显的政策信号，即“框架不变，动态优化”可能成为下半年货币政策的主基调，希望货币政策很快发生重大变化不切合实际。

2010年第二季度例会

经济走势世界经济正在逐步复苏，但仍存在较大不确定性。我国经济保持回升向好的态势，消费、投资、出口拉动经济增长的协调性增强，

经济正朝着宏观调控预期方向发展，但管理通胀预期、保持经济

平稳较快发展、调整经济结构和转变经济发展方式的任务依然艰

巨。

货币政策展望继续实施适度宽松的货币政策，保持政策的连续性和稳定性，增强调控的针对性和灵活性，把握好政策实施的力度、节奏和重点。

灵活运用多种货币政策工具，保持货币信贷适度增长；继续落实

“有保有控”的信贷政策，调整优化信贷结构。进一步完善人民

币汇率形成机制，坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行

调节。

2010年第一季度例会

经济走势当前经济金融发展面临的形势极为复杂。全球经济运行中的积极变化逐渐增多，我国经济回升向好的势头进一步巩固，但经济社

会发展中仍然存在一些突出矛盾和问题，转变经济发展方式、调

整经济结构更加迫切，调控货币信贷总量、优化信贷结构以及防

范金融风险的任务依然艰巨。

调控目标处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系。根据新形势新情况着力提高政策的针对性和灵活性，提高

金融支持经济发展的可持续性。努力做到信贷资金的相对均衡投

放，促进全年货币信贷调控目标的实现。

货币政策展望继续实施适度宽松的货币政策，要把握好货币政策实施的力度、节奏和重点，保持政策的连续性和稳定性。要灵活运用多种货币

政策工具，保持银行体系流动性合理充裕，引导货币信贷总量适

度增长。继续落实“有保有控”的信贷政策，调整优化信贷结构，

加大信贷政策对经济社会薄弱环节、就业、战略性新兴产业、产

业转移等方面的支持，努力缓解农业和小企业融资难的问题。严

格控制对“两高”行业、产能过剩行业以及新开工项目的贷款。

大力发展金融市场，积极扩大直接融资。研究建立宏观审慎管理

制度，有效防范和化解各类潜在系统性风险。

2009年第四季度例会

经济走势在过去的一年中，我国实施适度宽松的货币政策，引导金融机构在控制风险的前提下，加大对经济发展的支持力度，银行体系流

动性合理充裕，货币信贷快速增长，金融体系平稳运行。货币政

策为落实应对国际金融危机的一揽子计划、快速扭转经济增速下

滑态势发挥了重要作用。世界经济正在缓慢复苏，但基础仍不稳

固，国际金融危机的影响也依然存在，各国宏观经济政策面临新

的挑战。我国经济形势总体向好，但经济回升的内在动力仍然不

足，结构性矛盾仍很突出，转变经济发展方式更加迫切。

调控目标处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系。根据新形势新情况，着力提高政策的针对性和灵活性，把

握好政策实施的力度、节奏和重点。把握好货币信贷增长速度，

引导金融机构均衡放款，避免过大波动。

货币政策展望继续实施适度宽松的货币政策，保持政策的连续性和稳定性。继续落实“有保有控”的信贷政策，调整优化信贷结构，加大信贷

政策对经济社会薄弱环节、就业、战略性新兴产业、产业转移等

方面的支持，有效缓解农业和小企业融资难的问题。严格控制对

“两高”行业、产能过剩行业以及新开工项目的贷款。大力发展

金融市场，积极扩大直接融资。要研究建立宏观审慎管理制度，

有效防范和化解各类潜在金融风险，保障金融体系安全稳健运

行。

㈤基于中国经济结构性的解读

央行例会或者货币执行报告几乎及时、全面覆盖了中国宏观环境、政策执行状况并释放部分货币政策预期，然而，要清晰地把握中国政策立场以及趋势，必然要从中国经济结构、周期性以及货币政策的关联高度去解读。

自2001年加入WTO以来，中国经济经历了持续强劲的高增长、低通胀、高出口增长以及较高资本回报的繁荣时期，究其原因，中国经济的强劲表现应归功于这样的一个基本结构性因素：全球化与中国大量剩余劳动力的结合。当然，政府的政策也起到重要的作用，包括政府努力维持被低估汇率的基本稳定和各种其他形式的鼓励出口政策，因为中国与其他一些亚洲国家一样，长期以来一直在实行以出口为主导的增长战略（图3）。

图3 较大的贸易顺差和不灵活的汇率导致外汇储备快速积累资料来源：战略部整理

强劲的出口增长导致了较大的和持续的贸易顺差。面对贸易顺差，中国人民银行只能是控制两个变量—价格（即汇率）和

数量（外汇储备的积累）中的一个变量。在政府更希望人民币汇率保持稳定的情况下，中国人民银行不得不积累外汇储备。由于中国人民银行没有完全冲销掉外汇储备积累所造成的流动性，结果新的流动性注入经济。过剩的流动性对商业银行产生了很强的放贷刺激作用。

同时，维持人民币名义汇率基本稳定或缓慢升值的政策目标，一定程度上决定了保持偏低的国内利率以维持较大的美元与人民币利差，目的在于抑制进一步的外汇流入，从而缓解人民币的升值压力。在这一背景下，国内利率已成为一个基本上属于内生的变量，它削弱了中国人民银行实行独立的货币政策的能力。

从图表3可以看出，国内利率已成为一个基本上属于内生的变量，因为利率是根据汇率目标而定的。这解释了为什么政府一般不愿意提高基准利率，为管理通胀预期并控制货币供应总量，今年央行已三次提高准备金率并多次公开市场操作，但对于价格型政策，即基准利率，央行持续的表现高度谨慎，这表明在坚持汇率目标与确保国内价格稳定（即常规CPI 通胀和资产价格通胀）两者之间取得平衡的过程中，政府往往会侧重前者。

除非全球化进程停止或中国剩余劳动力无以为继，否则中国在今后几年里将会继续经历高增长、低通胀、强劲的出口增长、较大的贸易顺差、快速的外汇储备积累、过剩的流动性和随之而来的资产价格通胀。因此，在出口结构性战略背景下，中国货币政策往往倾向于采用“数量型”而非“价格型”工具（如利率上调等）来控制货币供给和信贷增速，同时，人民币汇率政策从根

本上影响了中国人民银行实行独立的货币政策的能力。

㈥未来货币政策的判断

上半年货币政策的变化基本上是对宏观经济和货币政策自身已经发生的变化的体现，而对于市场预期下半年经济减速背景下货币政策可能的变化，2季度例会却没有明确提及。在中国经济结构背景下货币政策操作方向和空间的主线下，结合2季度例会释放的政策信号，认为“框架不变，动态优化”可能成为下半年货币政策的主基调，货币政策短期内发生重大变化的预期不切合实际。

所谓“框架不变”，是指下半年继续坚持当前货币政策适度宽松的基调、全年信贷投放目标和“有保有控”的信贷政策。所谓“动态优化”，是指在国内经济形势不确定性增加背景下，为预防经济过快下滑，货币政策需要做出局部性的适度松动，而这松动的力度和时点则需要根据经济形势而定。

之所以说，“框架不变，动态优化”可能成为下半年货币政策的主基调，主要原因有四：

一是中国经济结构调整的长期性和艰难性，决定了在未来一段时间内货币政策仍属于内生变量，对汇率的依赖较大，货币政策“价格型”工具的使用具备非市场特质，同时，在中国经济由于目前的强劲复苏在很大程度上是由政策刺激推动的，而全球经济的前景尚存在较大的不确定性，因此，在强劲的有机自发增长

尚未形成、通胀风险尚未出现之前，政府不大可能做出重大的政策调整，转向紧缩。任何实质性的紧缩政策都将是内生的，换言之，都将建立在充分的可持续、自发需求的基础之上。

二是当前和下半年不具备货币政策根本性放松的政策空间。为抵御国际金融危机，实行的季度宽松货币政策，虽然有力地促进了经济的强劲复苏，但是同时也造成了新的问题，诸如地方政府债务快速扩张、房价飞速上涨和通胀预期不断强化。半年来针对这些问题的调控已经取得部分成效，如果此时政策大幅放松，不仅宏观调控前功尽弃，而且这些问题将会变本加厉，成为经济可持续增长的重大隐患，甚至不排除引发经济危机。

三是下半年我国经济二次探底可能性不大，货币政策根本性转向必要性不大。虽然下半年经济减速已然是大概率事件，但是考虑到保证性住房投资大幅提高、去年陆续开工项目今年进入密集施工期以及中央投资必要时候的适度增加，经济二次探底可能性不大。如果经济出现过过快下滑，我们认为，最优政策选择是中央投资适度加大，而不是重新大开闸门，大量投放信贷。政府按照原定的“两年新增1.18万亿投资”计划适度加大中央投资（此前为防止经济过热，中央投资节奏已经大幅放缓），辅之以7.5万亿全年新增贷款预期目标和季度间3：3：2：2相对均衡投放节奏下，3、4季度相对宽松的信贷投放空间，是较好的政策组合。

四是国内外经济形势不确定性增加，客观需要货币政策做出“动态优化”，即增加灵活性和针对性。当前国内外宏观经济形

势的不确定性，较年初大幅增加。国际方面，主要表现在美国企业再库存三季度可能结束、欧洲主权债务危机继续深化、主要国家货币汇率大幅波动。国内方面，主要表现在地方政府融资平台整顿、房地产调控持续、人民币汇改、经济结构调整等众多政策负面效应叠加。经济不确定性的增加，客观上需货币政策做出“动态优化”，即增加灵活性和针对性。

为预防经济过快下滑，下半年货币政策“动态优化”，可能出现局部性的适度松动。局部性适度松动主要可能表现在以下几个方面：一是公开市场操作资金净回笼力度减小，甚至阶段性大幅净投放。这一点在最近6周已经有所体现。二是信贷均衡投放监管力度可能会有所松动。因为上半年已经基本实现了年初确定的季度间3：3：2：2信贷投放监管目标，以及地方政府融资平台整顿、房地产贷款紧缩和“两高”行业、产能过剩行业贷款压缩，已经导致信贷需求开始减弱。三是上调存款准备金率的频率和加息的可能都会大幅降低。

至于局部性适度松动的时机选择和力度，这需要根据经济形势的变化来定。央行公开市场操作已经连续6周大量净投放资金，以缓解银行市场流动性紧张的局面。我们相信，随着通胀高企风险下降而经济下行风险增加，上调存款准备金率的频率和加息的可能性都已经大幅降低，或者大幅延后。对于信贷均衡投放监管力度可能的所松动，我们认为三季度末和四季度可能性更大。主要是考虑到，届时经济形势、通胀趋势和货币政策自身状况都已

经相对更加明朗。

二、汇率制度分析

㈠主要观点

⒎对于汇改时机，除央行官方解释以及济基础因素外，似

乎暗含着部分政治立场或者政治事件的影响。

⒏退出机制和退出方案体现了央行谨慎和保守的态度，同

时，反映了汇改中政治或重要事件因素可能占据一定分量，亦间接释放了央行汇改重心和对人民币升值容忍空间的信号。

⒐人民币近期不太可能对一揽子货币大幅升值，本轮汇改

对总体出口影响力度有限。

⒑关于汇率未来形成机制，央行很可能继续2005年的机制，即表面上宣称“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，但在实际操作中，实行典型的爬行盯住汇率制。

⒒退出政策初期可能在很大程度上是一个象征性行为，不一定导致人民币升值的加速，但它传递一个信号：中国政府决定重新采用更加灵活的汇率制度。

⒓参考摩根斯坦利关于人民币即期汇率的预测，预期美元对人民币汇率将在三季度末达到6.64左右，并在四季度末达到6.54，也即在三、四季度中分别升值2.83%和

4.50%。并将在2011年进一步升值6%，达到6.17。

㈡当前汇率制度及走势