茅台投资价值分析

内容摘要：

1、贵州茅台应该属于“消费垄断”

“中心配送站－－经销商－－专卖店（柜）”“离开茅台镇，就造不出茅台酒”

“贵州茅台酒”，拥有国家经贸委批准的国家级白酒技术中心，是全国520家重点扶持大型企业之一。主导产品贵州茅台酒是酱香型白酒的典型代表，是世界三大蒸馏名酒之一，早在1915

年就在巴拿马万国博览会上荣获金质奖章，建国后贵州茅台酒在中国的政治文化生活中扮演着特殊的角色，被国人尊称为“国酒”。目前公司主要产品为53、43、38、33度“贵州茅台酒”，80、50、30、15年陈年“贵州茅台酒”，“茅台王子酒”—2000年白酒产量占三类酒总产量比重变化情况

行业竞争也日益激烈。目前白酒行业的生产能力远远大于消费者的需求，大部分白酒企业基本处于微利状态。竞争的结果是许多白酒企业开工不足、倒闭、破产、转产，并且引发了一些不正当竞争手段，假冒伪劣问题十分突出。

竞争的结果是利润平均化趋势。有关资料显示，1998年、1999年和2000年，白酒制造业实现销售收入分别为476．19亿元、505．46亿元和513．25亿元，实现利润总额分别为33．08亿元、41．18亿元和43．27亿元，其销售利润率分别为6．94％、8．15％和8．43％。2000年，根据有关资料整理的全国利税前20家白酒企业，其销售收入为209．15亿元，实现利润总额为36．18亿元，销售利润率为17．30％。一系列数据表明，白酒行业作为传统高盈利行业的“辉煌时期”已成为历史，过去那种30％或是40％的销售利润的好日子很难再现。行业利润的平均化，是行业竞争的结果，也是市场发展的必然。

行业变化与经济周期变化相关性较小

按照行业变化与经济周期的关系来划分，白酒行业属于防御性行业，即行业变化随经济周期性变化较小，或者说是白酒行业整体需求的收入弹性较小，这就意味着当经济不景气时，消费者会倾向于购买低价产品，但是白酒总消费量的下降幅度较小。

政府政策对行业发展十分不利

白酒行业近年来受到的政策限制，是国内各行业中比较突出的。1989年国家禁止集团消费，名白酒一落千丈；1994年全国开征消费税，白酒首当其冲，消费税为25%，远远高于果类酒10%的水平；1996年，国务院各部委严禁在公务活动中用白酒宴宾；1998年，财政部、国家税务总局又联合下文，对白酒实行广告费税后列支；2000年，国家技术监督局又作出对白酒企业核发生产许可证的决定；2001年4月份，经国务院批准，对白酒的消费税进行调整，即：在从价征收25%消费税的基础上，再实行每斤0．5元的从量征收，同时取消外购酒已纳消费税的抵扣政策等等。

这些政策的限制，其实是与国家对酿酒行业的政策相对应的。“七五”期间，国家对酿酒行业提出了坚持优质、低度、多品种方向发展，逐步实现四个转变，即高度酒向低度酒转变，蒸馏酒向发酵酒转变，粮食酒向果类酒转变，普通酒向优质酒转变。这四个转变中，白酒都处于不利的地位。白酒行业面临的政策压力，更增加了行业发展的困难和行业竞争强度，例如，根据2001

年5月1日起执行的白酒消费税调整政策，白酒行业将新增税收50亿元，比2000年全行业43亿元的净利润水平还高，这意味着新的政策将导致白酒行业的整体亏损。

市场需求呈现下降趋势

我国白酒行业近10年来一直处于产能过剩状态，市场需求的变化通过销售情况变化而间接影响到企业产量变化，即产量变化实际上是受市场需求变化直接影响。因此，白酒行业近年来产量的变化，大体上反映出了白酒需求的变化情况。图2是1990年至2000年白酒总产量情况。这里有一点值得注意：1992年以前（包括1992年）全国白酒产量都折成65度标准计算，从1993年开始改为不折度的混合商品量计算，这样，1993年以后的产量与1992年前的产量不具有完全可比性。以1995年产量为例，50度以上高度酒占20%，40—50度的降度酒占40%，40度以下的低度酒占40%，按这个比例折成65度标准计算，1995年的白酒产量实际上比1992年还低。

图2：1990—2000年白酒产量情况

图2和图3基本上反映了白酒行业的市场需求变化趋势，即白酒消费需求自1996年以后已经出现了十分明显的下降趋势。

图3：1990—2000年白酒产量增长率的变化

下降趋势出现的原因，可以概括为：1、白酒高酒精度的特点已经不适合人们的健康理念新要求；2、饮料酒其他种类对白酒的替代作用正逐步强化，啤酒、葡萄酒等的消费增加对白酒造成很大冲击。

行业集中度不高，生产正在向大企业集中

据不完全统计，近几年全国白酒企业保持在3．8万家左右（注册在案），没有大的变化。销售收入500万元以上的白酒企业在1998 年、1999年和2000年，分别为1428家、1334家和1286家，2000年比1998年减少了142家，降幅为9．94％。全国500万吨左右的白酒总产量，被3．8万余家白酒企业来瓜分，每家企业得到的份额则是非常少，2000年，白酒企业生产规模年平均近200吨。

2000年，以利税排序的前20家名优白酒企业，实现产量、销售收入、利税总额及利润总额，分别占白酒制造业总产量的30%，销售收入总额（513．25亿元）的40．75％，占实现利税总额（127．51亿元）的57．88％，占实现利润总额（43．27 亿元）的83．59％；而且，这20家企业的销售利税率和销售利润率，均分别高出白酒制造业平均销售利税率和平均利润率10．45及8．87 个百分点。2000年，以销售收入排序的白酒企业前三强分别是宜宾五粮液集团有限公司、贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司和安徽古井集团有限公司，实现销售收入分别为67．96亿元、15．95亿元和13．60亿元，分别较上年同期增长30．81％、52．13％和8．69％。以利税排序的白酒企业前三强分别是宜宾五粮液集团有限公司、贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司和泸州老窖股份有限公司，其实现利税分别为22．01亿元、8．40亿元和5．80亿元，分别较上年同期增长28．42％、32．44％和18．59％。这些数据充分说明，优势品牌白酒企业以其较高的市场占有率，较知名的品牌优势，较为显着的效益实力，在白酒行业中占有重要地位，其在相当一段时间内仍将是中国白酒企业的主力军。

行业进入壁垒低

白酒行业的技术要求不高，属于劳动密集型行业，只要有充足的原料，有合适的生产场地和足够的资金，很容易开设新酒厂。而且80年代白酒行业盈利水平很高，一些地方政府十分热衷于开设酒厂，一段时间曾流行一种说法：要当好县长，就要开酒厂，从一个侧面也反应了白酒行业的技术壁垒低，容易进入。

供给/需求对比分析

白酒行业目前处于供给大于需求的状况已经是不争的事实，今后供给与需求的对比也很难出现逆转。供给方面，目前现有的白酒生产企业，还不可能一下子大量退出白酒行业生产，最近几年来的白酒企业数量基本不变的事实已经证明，尽管行业效益下降，但是企业退出将需要一个过程，而且企业退出前可能倾向于采取更加激烈的竞争手段。需求方面，由于人们生活习惯的改变，健康意识的加强，中青年消费群体不断扩大和习惯白酒消费的人群逐步进入中老年阶段，白酒的消费需求中有一部分将继续被啤酒和其他饮料酒所替代，白酒的需求只能呈现下降趋势。因此，白酒行业今后几年的供给和需求不平衡状况将持续下去。 2

、贵州茅台在行业中的特殊地位

在白酒行业中，贵州茅台的地位十分特殊。在国内白酒行业，茅台酒是当之无愧的第一品牌，由于建国后茅台酒在一些政治、经济活动中扮演了特殊的角色，因此在国人心中被尊为“国酒”“国酒”，这种特殊地位是长期以来各种政治、文化因素所形成的，其他品牌产品几乎没有机会获得类似的地位。

茅台酒的持续竞争优势至少在未来5--10年内仍将保持下去。

产品系列及新产品

贵州茅台的产品有53、43、38、33度“贵州茅台酒”，80、50、30、15年的陈年“贵州茅台酒”，还有“茅台王子酒”“国酒”“国酒”—2年新增销售收入13467万元；利润6124万元；

7 1000吨茅台不老酒技改工程3763 1年新增销售收入11000万元；销售利润2000万元

8 茅台酒及其系列酒扩建配套工程10896 1—2年

9 企业信息管理系统技改工程2835 2年

10 营销网络建设12421 2年新增销售收入24981万元；新增利润3072万元；

11 酱香型白酒酒糟综合利用项目3660 1年新增销售收入7575万元；新增利润1137万元

12 投资上海复旦天臣新技术有限公司4500 新增销售收入7200万元；新增利润1237万元；

13 茅台无锡生物技术开发中心2031

14 彩印包装和瓦楞纸箱项目3468 1年新增销售收入16600万元；利润3988万元

15 收购贵州茅台习酒有限责任公司酱香型白酒生产经营性资产及配套技改工程25796 资金到位后三个月完成年生产1000吨酱香型白酒；年利润4143万元；

16 收购贵州茅台酒厂有限责任公司老酒18419 资金到位后三个月

上面16个投资项目，可以划分成三类：第一类是扩大生产能力，增加产量；第二类是配套设施的技术升级和改造；第三类是多元化发展。

项目全部建成后，茅台系列酒产品产量增加到9000吨，比目前扩大一倍以上。不过，由于茅台酒生产周期长，扩产项目投资建设直到生产出的茅台酒上市销售，需要7—8年时间。如果想增加陈年酒的产量，则每年需要保留更多的产品长期贮存，那么产量直接增加的速度更慢。收购贵州茅台习酒有限公司资产后增加茅台王子酒的项目产生效益时间相对短一些，但是增加的产量短期内只有1000吨/年，带来的销售收入增长估计11560万元，利润4100万元，对公司总利润的贡献估计为10%左右，比重不大。

其他技改项目和配套辅助项目的建成投产，可以保证公司在未来2-3年以后有维持30%的利润增长能力，前提条件是这些项目都能如期投产并产生预期的经济效益。但是，目前上市公司更改募集资金投向或延缓投资的情况十分普遍，如果贵州茅台上市后也出现类似情况，则预计的30%增长难以实现。另外，在未来7--8产量增加后，产量增加一倍，预计公司的利润可以比目前水平增长70%--80%。

不过，通过上述投资项目，我们注意到了一些问题：

1、上述项目建成后，产量成倍扩大，并且产品结构也多元化，对公司的销售体系和销售战略提出了更高的要求。公司过去在产品宣传和推广方面力度有限，如果今后扩大低价位产品产量并希望培养酱香型白酒消费群体，则销售战略对公司发展至关重要。

2、与母公司的关联问题。投资项目中有一项是收购母公司的老酒，从中我们得知股份公司成立时，并不拥有生产所必不可少的老酒。此外，根据招股书的披露，股份公司也不拥有“贵州茅台”、“茅台”、“贵州”、“茅台女王”、“茅台MAOTAI”、“茅台王子”“汉帝茅台”、“茅台不老”等商标的所有权，这些商标都是集团公司所有，以许可方式允许股份公司使用，每年收取商标使用费。这样，贵州茅台对母公司的依赖性太强，能否公正处理与母公司的关联交易，成为一个比较突出的问题。而在双方的交易之中，贵州茅台实际上是处于十分被动地位，讨价还价的能力很低。我们可以试想，如果没有母公司的商标和老酒，贵州茅台还是我们心中的“国酒”—6年后才有望有出现比较大的增长。

6、很高的品牌知名度是公司今后进行销售推广的有利条件，但是今后公司市场销售战略成功与否，目前还难下定论，而这一点对公司的发展至关重要。

7、概括各方面分析，我们认为贵州茅台属于成熟型公司：具有持续良好的现金流，可以保持比较稳定的收入增长和利润增长，产品具有一定的市场增长潜力。公司经营出现快速增长或滑坡的可能性都很小。（国信证券曲亚男）

公司研究：贵州茅台竞争优势明显

2002-12-12 ??证券时报