茅台投资价值分析报告

内容摘要：

1、贵州茅台应该属于“消费垄断”类型的公司。因为（1）它在中国酒文化中具有特不专门的地位，有比较稳定的消费群体（2）茅台酒不可复制

2、最近三年是茅台酒历史上大进展的三年，以后三年茅台公司将有较大的进展。可能2001年的净利为3.5亿元，每股收益1.4元。

3、茅台公司存在的要紧问题是公司的治理水平相对比较落后。

4、茅台和五粮液相比，最大的差异是治理水平的不同。茅台的治理水平的比五粮液要差。

一、要紧股东情况：

名称持股（股）股权比例持股性质

中国贵州茅台酒厂有限责任公司 161,706,052 64.68% 国有法人股

贵州茅台酒厂技术开发公司 10,000,000 4.00% 国有法人股

贵州省轻纺集体工业联社 1,500,000 0.60% 法人股

深圳清华大学研究院 1,443,804 0.58% 国有法人股

中国食品发酵工业研究所 962,536 0.385% 国有法人股

北京市糖业烟酒公司 962,536 0.385% 国有法人股

江苏省糖烟酒总公司 962,536 0.385% 国有法人股

上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司 962,536 0.385% 国有法人股

社会公众 71,500,000 28.60% 社会公众股

三、募集资金投向

本次发行扣除国有股存量发行收入，可募集资金19960.28万元，募集资金重点投向茅台酒生产技术改造和营销网络建设。共有十个投资项目，要紧涉及：

（一）与茅台酒生产相关的技术发行生产扩建项目。包括制酒技改及扩建项目、制曲改建、包装技改，1000吨茅台不老酒技改等项目。上述项目的建成投产，将大幅度提高茅台酒的产量，降低生产成本，实现规模经济效益。

（二）收购项目。上述技改及扩建投资回收期在三至十五年之间，为保证生产销售的连续性，并减少同业竞争，股份公司将出资收购集团公司老酒及关联企业的酱香型酒生产线，最大限度地爱护投资者利益。

（三）营销网络项目。实施品牌战略要有强大的营销网络为支撑。通过斥资构建营销网络，茅台酒将在巩固与原有代销商的合作关系的同时，大力开展特许经销，并通过布点，在全国建立起“中心配送站－－经销商－－专卖店（柜）”的营销网络，利用互联网开展电子商务，同时积极开发国际市场。

（四）信息化项目。基础上建成后，将极大地提高企业运行效率，促进资源共享，提高治理水平。

（五）资本运作项目。公司拟出资上海复旦天臣技术有限公司及茅台无锡生物技术开发中心两个项目，将公司的品牌优势与高校高新技术有机结合，利用品牌优势走低成本扩张道路，培育新的利润增长点。

上述项目投资后将极大地促进茅台酒的利润增长效率提高和动作机制转变，取得良好的经济效果。

四、财务状况分析：

（一）经营业绩

单位：（人民币）万元

项目 1998年 1999年 2000年

主营收入 62,818 89,086 111,400

主营利润 43,238 58,886 71,910

净利润 14,689 21,569 25,110

资产总额 74,185 91,506 126,886

在白酒行业激烈竞争的市场格局下，茅台酒主营业务收入和净利润保持良好的增长势头。茅台酒正处于加速进展的启动时期。

（二）盈利能力

公司1998 1999 2000年的净资产收益率分不为：68.12％、83.05％、68.86％，是当之无愧的绩优股。

（三）偿债能力

从偿债能力看，茅台酒近三年流淌比率分不为1.16、1.15、1.29，速动比率分不为0.46、0.47、0.67。考虑到茅台酒的生产工艺跨年度及老酒存贮等因素，这两项指标保持良性状态。资

产负债率分不为68.44％、68.81％、64.90％，近三年的资产负债率比较合理，呈逐年下降趋势。

（四）营运能力分析

项目 1998年 1999年 2000年

存货周转率（次／年） 0.26 0.34 0.42

应收帐款周转率（次／年） 42.09 20.22 20.41

（五）现金流量

茅台酒经营活动产生的现金流量特不可观，剔除非经常性因素，茅台酒由生产经营活动所产生的现金流量达到2.40元／股，显示了特不稳健的财务状况。

五、综合分析：

贵州茅台酒和法国的科涅克白兰地，英国的苏格兰威士忌并

列为世界三大蒸馏名酒，享誉世界。其作为民族白酒工业的代表，在我国文化生活中有着"国酒"的殊荣，品牌优势独特。又由于地理和微生物环境独有，“离开茅台镇，就造不出茅台酒”其品牌就更具有垄断性。同时酿酒业的可不能被淘汰性，茅台酒品质的优异性，加入WTO 后开拓世界市场的潜力性，再加上良好的财务状况都使该公司具有了极佳的投资价值。

在上市公司中，茅台酒可与五粮液进行比较，五粮液从销售总收入，利润总额乃至每股收益上都高于茅台酒，但茅台酒的净资产收益率是五粮液的2.875倍（银河证券）

前言：

由于茅台酒多年来在国人心中的专门地位，以及贵州茅台国有股的存量发行方式，贵州茅台的发行和立即上市给证券市场带来了一些不平静。而媒体的连续宣传专门容易使投资者犹如品尝了茅台酒，沉醉于对该公司的厚望之中。本文希望通过该公司深入细致的分析，让投资者了解贵州茅台的各个方面进展现状和潜力，给贵州茅台一个客观的、正确的评价。

一、公司情况简介

1、历史沿革及业务概况

贵州茅台是由中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司(现更名为中国贵州茅台酒厂有限责任公司)作为主发起人，并联合中国贵州茅台酒厂(集团)技术开发公司（现更名为贵州茅台酒厂技术开发公司）、贵州省轻纺集体工业联社、深圳清华大学研究院、中国食品发酵工业研究所、北京市糖业烟酒公司、江苏省糖烟酒总公司、上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司共同发起设立，成立于1999年11月20日。主发起人集团公司将其经评估确认后的生产经营性净资产24，830.63 万元投入股份公司，按67.658％的比例折为16，800万股国有法人股，其他七家发起人全部以现金2，511.82万元方式出资，按相同折股比例共折为1700万股。通过集团公司的资产重组，贵州茅台建立了独立的产、供、销和经营治理体系，目前是贵州茅台酒系列产品的唯一生产企业。

公司要紧生产与销售驰名中外的“贵州茅台酒”，拥有国家经贸委批准的国家级白酒技术中心，是全国520家重点扶持大型企业之一。主导产品贵州茅台酒是酱香型白酒的典型代表，是世界三大蒸馏名酒之一，早在1915年就在巴拿马万国博览会上荣获金质奖章，建国后贵州茅台酒在中国的政治文化生活中扮演着专门的角色，被国人尊称为“国酒”。目前公司要紧产品为53、43、38、33度“贵州茅台酒”，80、50、30、15年陈年“贵州茅台酒”，“茅台王子酒”等茅台酒系列产品，年产量不到4000吨。出口的产品要紧是53、43、38度贵州茅台酒及部分陈年茅台酒。

2、股本结构

表1：贵州茅台最新股本结构

数量（万股）比例（%）

国有股 17700 70.8

法人股 150 0.60

流通股 7150 28.60

总股本 25000 100

3、公司近三年要紧财务数据和指标

表2：贵州茅台近三年差不多财务数据和指标

项目 2000年 1999年 1998年

每股收益（元） 1.36 1.16 --

主营业务收入（万元） 111，400 89，086 62，818 主营业务利润（万元） 71，910 58，886 43，238 净利润（万元） 25，110 21，569 14，689

主营业务利润率（%） 65 66 69

净利润率（%） 23 24 23

净资产收益率（%） 68.86 83.05 68.12

二、行业背景及对公司阻碍分析

1、行业背景分析

处于成熟期向衰退期的过渡时期

按照广为使用的行业生命周期划分方法，依照行业进展的不同特点，能够划分成初创期、成长期、成熟期和衰退期。通常食品行业被视为成熟期行业，作为食品行业的一个子行业，我国白酒行业目前处于成熟期向衰退期的过渡之中。

我们认为白酒行业正处于成熟期向衰退期过渡时期，要紧缘故是：在各种酒类的消费需求中，白酒的需求正逐步下降，白酒行业现存企业之间展开异常激烈的竞争来争夺正在萎缩的市场份额，行业的整体盈利能力呈下降趋势，部分企业将因为行业不景气以及竞争激烈而连续亏损，逐步退出白酒行业，还有一些企业为了保持持续经营能力，不得不开展多元化经营，以分散白酒业务集中的风险。

在我国的饮料酒消费中，白酒一直差不多上最要紧的品种，消费量和消费比重在各种酒类中一直保持最高。1949年白酒占饮料酒总量的70%。然而，到1986年，啤酒的产量首次超过了白酒。2000年，啤酒的产量差不多占到白酒、啤酒和葡萄酒三种酒产量总量的80%以上，而白酒从八十年代初期的60%下降到

2000年的17%，下降幅度十分明显。图1是1990年至2000年白酒产量占啤酒、白酒和葡萄酒三类产品产量总量的比重，白酒产量比重下降的趋势十分明显，与之相对应的，则是啤酒产量比重的快速增长。

图1：1990—2000年白酒产量占三类酒总产量比重变化情况

行业竞争也日益激烈。目前白酒行业的生产能力远远大于消费者的需求，大部分白酒企业差不多处于微利状态。竞争的结果是许多白酒企业开工不足、倒闭、破产、转产，同时引发了一些不正当竞争手段，假冒伪劣问题十分突出。

竞争的结果是利润平均化趋势。有关资料显示，1998年、1999年和2000年，白酒制造业实现销售收入分不为476．19亿元、505．46亿元和513．25亿元，实现利润总额分不为33．08亿元、41．18亿元和43．27亿元，其销售利润率分不为6．94％、8．15％和8．43％。2000年，依照有关资料整理的全国利税前20家白酒企业，其销售收入为209．15亿元，实现利润总额为36．18亿元，销售利润率为17．30％。一系列数据表明，白酒

行业作为传统高盈利行业的“辉煌时期”已成为历史，过去那种30％或是40％的销售利润的好生活专门难再现。行业利润的平均化，是行业竞争的结果，也是市场进展的必定。

行业变化与经济周期变化相关性较小

按照行业变化与经济周期的关系来划分，白酒行业属于防备性行业，即行业变化随经济周期性变化较小，或者讲是白酒行业整体需求的收入弹性较小，这就意味着当经济不景气时，消费者会倾向于购买低价产品，然而白酒总消费量的下降幅度较小。

政府政策对行业进展十分不利

白酒行业近年来受到的政策限制，是国内各行业中比较突出的。1989年国家禁止集团消费，名白酒一落千丈；1994年全国开征消费税，白酒首当其冲，消费税为25%，远远高于果类酒10%的水平；1996年，国务院各部委严禁在公务活动中用白酒宴宾；1998年，财政部、国家税务总局又联合下文，对白酒实行广告费税后列支；2000年，国家技术监督局又作出对白酒企业核发

生产许可证的决定；2001年4月份，经国务院批准，对白酒的消费税进行调整，即：在从价征收25%消费税的基础上，再实行每斤0．5元的从量征收，同时取消外购酒已纳消费税的抵扣政策等等。

这些政策的限制，事实上是与国家对酿酒行业的政策相对应的。“七五”期间，国家对酿酒行业提出了坚持优质、低度、多品种方向进展，逐步实现四个转变，即高度酒向低度酒转变，蒸馏酒向发酵酒转变，粮食酒向果类酒转变，一般酒向优质酒转变。这四个转变中，白酒都处于不利的地位。白酒行业面临的政策压力，更增加了行业进展的困难和行业竞争强度，例如，依照2001年5月1日起执行的白酒消费税调整政策，白酒行业将新增税收50亿元，比2000年全行业43亿元的净利润水平还高，这意味着新的政策将导致白酒行业的整体亏损。

市场需求呈现下降趋势

我国白酒行业近10年来一直处于产能过剩状态，市场需求的变化通过销售情况变化而间接阻碍到企业产量变化，即产量变

化实际上是受市场需求变化直接阻碍。因此，白酒行业近年来产量的变化，大体上反映出了白酒需求的变化情况。图2是1990年至2000年白酒总产量情况。那个地点有一点值得注意：1992年往常（包括1992年）全国白酒产量都折成65度标准计算，从1993年开始改为不折度的混合商品量计算，如此，1993年以后的产量与1992年前的产量不具有完全可比性。以1995年产量为例，50度以上高度酒占20%，40—50度的降度酒占40%，40度以下的低度酒占40%，按那个比例折成65度标准计算，1995年的白酒产量实际上比1992年还低。

图2：1990—2000年白酒产量情况

图2和图3差不多上反映了白酒行业的市场需求变化趋势，即白酒消费需求自1996年以后差不多出现了十分明显的下降趋势。

图3：1990—2000年白酒产量增长率的变化

下降趋势出现的缘故，能够概括为：1、白酒高酒精度的特

点差不多不适合人们的健康理念新要求；2、饮料酒其他种类对白酒的替代作用正逐步强化，啤酒、葡萄酒等的消费增加对白酒造成专门大冲击。

行业集中度不高，生产正在向大企业集中

据不完全统计，近几年全国白酒企业保持在3．8万家左右（注册在案），没有大的变化。销售收入500万元以上的白酒企业在1998 年、1999年和2000年，分不为1428家、1334家和1286家，2000年比1998年减少了142家，降幅为9．94％。全国500万吨左右的白酒总产量，被3．8万余家白酒企业来瓜分，每家企业得到的份额则是特很多，2000年，白酒企业生产规模年平均近200吨。

2000年，以利税排序的前20家名优白酒企业，实现产量、销售收入、利税总额及利润总额，分不占白酒制造业总产量的30%，销售收入总额（513．25亿元）的40．75％，占实现利税总额（127．51亿元）的57．88％，占实现利润总额（43．27 亿元）的83．59％；而且，这20家企业的销售利税率和销售利润

率，均分不高出白酒制造业平均销售利税率和平均利润率10．45及8．87 个百分点。2000年，以销售收入排序的白酒企业前三强分不是宜宾五粮液集团有限公司、贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司和安徽古井集团有限公司，实现销售收入分不为67．96亿元、15．95亿元和13．60亿元，分不较上年同期增长30．81％、52．13％和8．69％。以利税排序的白酒企业前三强分不是宜宾五粮液集团有限公司、贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司和泸州老窖股份有限公司，事实上现利税分不为22．01亿元、8．40亿元和5．80亿元，分不较上年同期增长28．42％、32．44％和18．59％。这些数据充分讲明，优势品牌白酒企业以其较高的市场占有率，较知名的品牌优势，较为显著的效益实力，在白酒行业中占有重要地位，其在相当一段时刻内仍将是中国白酒企业的主力军。

行业进入壁垒低

白酒行业的技术要求不高，属于劳动密集型行业，只要有充足的原料，有合适的生产场地和足够的资金，专门容易开设新酒厂。而且80年代白酒行业盈利水平专门高，一些地点政府十分

热衷于开设酒厂，一段时刻曾流行一种讲法：要当好县长，就要开酒厂，从一个侧面也反应了白酒行业的技术壁垒低，容易进入。

供给/需求对比分析

白酒行业目前处于供给大于需求的状况差不多是不争的事实，今后供给与需求的对比也专门难出现逆转。供给方面，目前现有的白酒生产企业，还不可能一下子大量退出白酒行业生产，最近几年来的白酒企业数量差不多不变的事实差不多证明，尽管行业效益下降，然而企业退出将需要一个过程，而且企业退出前可能倾向于采取更加激烈的竞争手段。需求方面，由于人们生活适应的改变，健康意识的加强，中青年消费群体不断扩大和适应白酒消费的人群逐步进入中老年时期，白酒的消费需求中有一部分将接着被啤酒和其他饮料酒所替代，白酒的需求只能呈现下降趋势。因此，白酒行业今后几年的供给和需求不平衡状况将持续下去。 2

、贵州茅台在行业中的专门地位

在白酒行业中，贵州茅台的地位十分专门。在国内白酒行业，茅台酒是当之无愧的第一品牌，由于建国后茅台酒在一些政治、经济活动中扮演了专门的角色，因此在国人心中被尊为“国酒”。因此，尽管白酒行业整体的进展现状和前景不容乐观，然而，茅台酒在行业中的专门地位，决定了该公司在一定程度上能够摆脱行业的不利阻碍。具体体现在：

（1）公司茅台系列酒产量有限，年产量4000吨，占行业总产量的0.75%。而品牌优势十分突出，目前产品不存在供给大于需求的供需矛盾。

（2）从2001年5月1日开始实行的白酒行业税收调整政策，对贵州茅台的阻碍较小。因为贵州茅台酒系列产品目前差不多上高档产品，即使是该公司内部的低档产品茅台王子酒，在市场上的绝对价格也属于中档，每公斤白酒加征1元从量税对茅台酒的阻碍相对小专门多。

（3）尽管行业总体技术壁垒低，然而茅台酒专门的生产工艺和勾兑技术，是其他企业无法冲破的，因此，贵州茅台本身拥

有技术壁垒的爱护。

3、行业背景分析结论：

公司所在白酒行业整体需求呈现明显的下滑趋势，利润率也趋于平均化。如此的行业背景对公司目前经营的阻碍不大，因为茅台酒的品牌效应和有限的供给量，使市场需求仍有增长空间，目前不存在产量过剩问题。然而，由于人们消费适应的改变，替代品的市场占有率快速提高，茅台酒的潜在市场需求增长仍然受到了较大的制约。因此，公司作为一个成熟期向衰退期过渡时期的行业中的龙头企业，尽管其优势（包括技术优势、品牌优势等等）比较突出，然而整个行业的进展趋势不理想，对公司的负面阻碍也不能忽视。尽管短期内由于公司产品产量小，市场需求萎缩的趋势对公司产品销售阻碍专门小，只是，随着公司募股资金项目建成，产量增加、低价位产品比重不断提高，以及行业内竞争越来越激烈，公司将会面临越来越激烈的市场竞争压力和经营压力。

三、公司业务分析