巴菲特投资之道与术(完整版)

巴菲特投资之“术”和“道”

近几年，“朝圣”巴菲特股东大会的中国投资者队伍日渐庞大，成为“中国的巴菲特”是证券投资界各路精英孜孜以求的目标。深入分析巴菲特的投资足迹及伯克希尔的整体投资布局，我们可以看到，巴菲特成功的实质，并不在于其深谙价值投资和每每被聚焦的股市投资神话，推动伯克希尔增长的也绝不仅仅是股票，而是在“产业+股市”大布局下，凭借持续正收益所打造的一条以保险为核心的产融价值链条。在巴菲特构建的这一投资模式中，保险业务的浮存金为股票投资提供了零成本资金，而股票投资的收益又转化为实业投资的资本金，实业投资的利润成为保险业务扩张的流动性后盾。如果说这是巴菲特的“术”，那么，更深层次地看，身处美国这样一个具有商业精神、信用基础和普世价值观底蕴的成熟市场，巴菲特一手打造的、基于价值投资理念的“长期钱+长期股”的投资模式才是其真正的投资之“道”。现阶段，中国投资人没有“长期钱”和可供投资的“长期股”，无法实现巴菲特投资之“术”和“道”。

本刊主笔于欣本刊研究员陈永谦/文

2011年4月30日，美国中部小城奥马哈迎来了一年一度的“投资盛宴”：沃伦·巴菲特（Warren Buffett）执掌的伯克希尔·哈撒韦公司（NYSE: BRKA，BRKB，以下简称“伯克希尔”）的股东大会正在召开。篮球场大小的会场里座无虚席，来自全球各地的超过4万名参会者慕名而来，他们中有伯克希尔的股东、投资界人士乃至在校学生。巴菲特，美国投资家、企业家及慈善家，当然，人们最熟悉他的称谓还是“股神”。作为截至目前第一位靠证券投资成为坐拥数百亿美元资产的富豪，巴菲特被世人奉为有史以来最伟大的投资家，他倡导的价值投资理论风靡全球。在1965-2010年的46年间，巴菲特执掌的伯克希尔公司每股账面价值已经从19美元增长至95453美元，增加了5000倍，年复合增长达20.2%（图1），伯克希尔也从一家濒临破产的纺织厂发展成为今天总资产高达3700多亿美元的巨型企业，其股价更是从最初的几美元上涨到今天（2011年5月24日）的116375美元（图2）。巴菲特在2008年以620亿美元身家登上福布斯富豪榜榜首，此后的2009和2010年，虽让出首富宝座，但仍稳居前三位。中国投资界对巴菲特可谓顶礼膜拜，但我们不得不面对这样一个现实：中国还不具备诞生巴菲特的土壤。正如《巴菲特致股东的信》一书的译者陈鑫所言：“榜样的力量是无穷的。但是，我建议你千万不要抱着成为‘中国的巴菲特’的想法来阅读这本书。同样，那种认为‘巴菲特买什么，我也买什么，这样我就可以成为巴菲特’的想法也是极其愚蠢的。”现阶段，中国股市还年轻，尚未孵化出足够多的“长期股”，中国投资人也无法搭建“长期钱”的机制，无法实现巴菲特“产业+股市”大布局下持续正收益的产融价值链条。没有这些，“中国的巴菲特”就只能是中国“巴迷”们的绮梦。

中国没有“长期股”

其实，巴菲特发现股票投资价值的招数没什么了不起：一是发现被低估的品种，二是发现具有持续成长性的品种。这已被中国投资人烂熟于心，活学活用。问题是，中国A股市场中有多少公司可以让投资人持有10年？研究显示，近10年来，A股上市公司中市值保持持续增长者凤毛麟角。巴菲特道之一：价值=可长期持有在伯克希尔最新的持股名单中，约有9只的持有时间已超过5年，其中华盛顿邮报、可口可乐、富国银行、美国运通公司的持有时间均超过18年，华盛顿邮报的持有时间甚至已达39年，几乎是中国证券市场年龄值的两倍（表1）。从1978-2010年，巴菲特持股时间超过5年的股票约21只，这些股票为伯克希尔带来的收益（包括浮盈）近370亿美元，而其中回报最高的前10只股票带来的收益（包括浮盈）累计更是高达353亿美元。无怨无悔持有可口可乐24年，是巴菲特投资故事的经典之一，而其为伯克希尔带来了超过100亿美元的账面收益。为伯克希尔带来10亿美元以上账面收益的，还有美国运通（52.2亿美元）、吉

列（37亿美元）、富国银行（31亿美元）、中国石油（28亿美元）、房地美（25亿美元）、CEICO （23亿美元）、大都会/ 美国广播公司（21亿美元）等；华盛顿邮报、可口可乐、CEICO、IPG、API等更是给公司带来了10倍以上的回报。投资时限长，获得巨额回报，这些辉煌的战绩使得奉行价值投资的巴菲特成为全球投资者眼中奉若神明的“股神”。不难发现，巴菲特价值投资理念能够变成真金白银的现实，根本原因在于美国证券市场上存在着一批长期成长性良好的公司。巴菲特投资近40年的华盛顿邮报，时至今日已成为美国发行量第五大的日报，是华盛顿特区最受关注的财经媒体，每日发行量高达54.5万份（周末版76.4万份）。截至2010年底，华盛顿邮报的总资产已达51.58亿美元，净资产28.32亿美元，股票市值41.53亿美元，比巴菲特购买时的市值增长了50倍。

作为百年老店的可口可乐，在全球市场堪称庞然大物，它在过去20年收入增长3倍，从1991年的116亿美元增长到2010年的351亿美元。在持续增长的同时，可口可乐一直秉承高分红回馈股东的传统：从1920年开始，可口可乐保持着每年定期为股东分红，近50年的分红额度更是连续上升，且是在总股本扩大了几百倍的前提下，保持了一定的分红比例。2008-2010年的3年间，可口可乐现金分红总额分别高达35.21亿美元、38 亿美元和40.68 亿美元，分别占当年公司净利润的比例为60%、55%、34%。事实上，抛开巴菲特发现股票的眼光不谈，伯克希尔股票投资业绩的持续提升，在很大程度上得益于巴菲特“买入并持有”的简单策略。而这对目前的中国投资人来说，是不可能达成的任务。A股市场有多少公司可长期持有？相关研究显示，A股市场结构偏向小型股，其中，化工、机械设备、医药医疗、房地产、农林牧渔和电子元器件等行业的小盘股比重较高（图3、图4）。中信证券的研究显示，A股市场中约85%的上市公司为中小型股。截至2010年底，2039只A股上市公司股票总市值的平均数为148.67亿元，中位数为47.46亿元。前300只大型股的总市值占市场总市值的71.16%。小型股“成才”难小型股的投资者无疑看重的是其成长性。中信证券统计美国、英国、日本和香港市场过去20年的数据发现，

不到5%的小盘股（市值低于10亿美元）最终成长为中大型股，约20%的小盘股破产、退市或被借壳，剩余约75%的小盘股至今仍是小盘股。反观中国A股市场，15年前共有256家小型股，到目前只有6家成长为大型股，占比2.3% ；10年前共有813家小型股，到目前只有23家成长为大型股，占比2.8%。

从投资者的角度而言，市值变化无疑是最好的成长性指标。鉴于A股上市公司的历史较短，因此，中信证券划分过去3年、5年和10年共3个时间段，分别选取3个时间段中总市值增长最快的50家公司进行统计分析。结果显示，从三个不同的时间段来看，市值增幅前50名的个股变化较大。28家（占比56%）在过去10年间市值增幅排名前列的公司，却未能跻身过去3年市值增幅前50名之列。近3年上市公司的市值年化增长率明显大于前两个时间段（表2）。本刊进一步分析发现，在3个时间段市值增长均位列前50名的大型股，且不是依靠借壳等外延式增长实现市值大幅增长的公司仅有盐湖集团、上海医药等极少数股票，显示出近年来A股市场波动性逐渐加大，上市公司基本面变化较快，简单的买入并持有策略并不是投资A股的明智选择。增长主要依赖外延方式进一步深入分析上市公司实现增长的方式，我们发现，借壳、资产注入等外延式增长是主流，鲜少A 股上市公司依靠内生增长实现市值规模的持续扩张。中信证券的数据统计显示，以过去10年A股市场增长最快的50家公司的数据看，借壳和资产重组类型的增长占70% ；若以过去3年的A股市场增长最快的50家。

公司的数据看，借壳和资产重组类型的增长占比更达到90%（图5）。究其原因，在于A股市场成立初期，由于理念和制度体系的不完善，导致大量质地低劣的公司上市，并最终沦为壳资源；另外，许多大型国企集团往往分拆一小部分资产先行上市，以试水资本市场，这一操作为近几年如火如荼的资产注入或集团整体上市埋下伏笔。其次，A股的

融资功能经常由于市场或政策等因素而中断，促使大量有融资需求的公司选用了借壳上市的方法。更重要的是，近10年来市场风格趋变，对超额收益的追求使“寻宝游戏”盛行：出于对未来业绩的预期，投资者给予有资产重组题材公司的估值溢价日趋上升，从而出现市值增长与基本面变化大幅脱节的情况。少有可供长期投资的价值股，中国投资人学习巴菲特投资理念只能流于表面和形式，甚至沦为空谈。更为尴尬的是，即使A股市场已有足够多具长期投资价值的公司，而中国投资人目前还无法像巴菲特那样拥有可持续使用数十年的长期资金。中国没有“长期钱”零成本且长期的保险资金，是巴菲特持续演绎股市投资神话的核心支柱。而目前中国市场中的机构投资者，不管是基于政策的限制，还是囿于自身经验和能力的局限，在相当长时期内都无法构建自身的“长期钱”供应链条。巴菲特道之二：保险公司保费浮存金=零成本长期资金巴菲特最为津津乐道的一句话就是保险业务是他绝对不会出售的业务，因为这一业务能够为伯克希尔持续提供零成本资金。但事实远不止如此，保险业务还是整个伯克希尔架构的核心，它为巴菲特的证券投资提供了低成本的资金，而证券投资赚到的钱又成为巴菲特实业投资（公司收购）的资本金，最后实业投资的利润为保险业务扩张提供了坚实的后盾，在这个后盾的推动下，保费收入与浮存额进一步扩张，证券投资业务有了更充足的资金，然后可以更大规模地进行实业投资。在这个产融价值链条的循环中，伯克希尔的资产和收益都在实现着快速增长（参见新财富2007年12月号《产业巴菲特》）。一句话，零成本且长期的保险资金支撑着巴菲特演绎出股市投资的神话。财产险和人寿险公司的特性是，先拿到投保金，在发生灾难的时候再为投保人付款。保险公司通过这种“现在收款，以后赔偿”的模式产生了大量的现金流—浮存金（Float）。尽管保单增增减减，但因为总量很大，所以可以形成长期稳定的现金流。巴菲特将其旗下多家保险公司的浮存金用于投资，投资收益进一步促进保险业务的增长，浮存金再随之增长，形成一个保险业务与投资业务的良性循环。截至2010年底，伯克希尔的浮存金高达658.32亿美元，较1970年的0.39亿美元增长了1688倍（图6）。当然，巴菲特“长期钱”的逻辑远没有这么简单，在追求巨额保险浮存金的同时，零成本也是“长期钱”的重要前提。巴菲特保险资金零成本的原理看似十分简单：如果保险费可以覆盖所有的费用和最终的赔偿损失，保险公司就可以实现资金的零成本，甚至还可以得到承保利润，这些利润又可以补充到流动资金的投资收益中。但当所有的保险公司都希望得到无息流动资金的好处时，行业竞争也就变得格外激烈。事实上，多年来美国保险行业整体上都在承受着保险损失，保险费根本不够支付保险赔偿和成本支出，保险产业对有形股权的整体回报都低于美国工业的平均回报。在此行业背景下，巴菲特一直以来恪守开展保险业务的四个原则：第一，对于所有可能使保单发生损失的风险有一个基本的理解；第二，对于实际和潜在损失的任何承保风险之间概率都要有保守估计；第三，承保利润的制定，平均来讲，发生在预期中的承保损失和营运成本能够被覆盖；第四，如果无法得到合适的承保利润，那就放弃这个保险业务。正是在这四项原则下，巴菲特坚持把保单价格定在盈利或至少盈亏平衡的水平上，即使这种坚持将以市场份额的牺牲为代价。巴菲特在2011年致股东的信中讲到：“很多保险机构过了前三关，但是败在第四关。华尔街强烈的利益驱动，机构和经纪商的竞争压力，或者某个冲动的CEO拒绝接受保险份额的下降都会导致保险公司签下保费收入低于赔偿额的合约。

伯克希尔旗下的4家财险和寿险子公司正是坚决贯彻了这四个原则，均实现了承保盈利（表3），才令巴菲特得以获得源源不断的低成本资金。巴菲特曾说：“一个公司的盈利能力取决于三点：一是资产的盈利能力；二是债务融资的成本；三是财务杠杆的使用（负债水平）。众所周知，我们在第一点上做得很好，资产盈利能力很强，但却很少有人知道，低债务成本也使我们受益匪浅，而低成本资金的一个重要来源就是合理定价的保险收入。但是同样的原则并不适用于其他财险公司，他们可能拥有巨额的保险浮存金，但

为获取这些资金所支付的成本却已超过了它们的实际价值，在那种情况下，巨额保费所撬动的高杠杆就不是什么好事了。”也正因为如此，在2011年致股东的信中，巴菲特用大篇幅盛赞了给他带来“长期钱”的保险公司的CEO们。反观中国证券市场中的机构投资者，主要有公募基金、保险公司、私募基金、非金融类上市公司、社保基金、券商、银行、信托公司、财务公司等。Wind资讯统计显示，截至2010年底，机构投资者合共持股市值约为12.36 万亿元，约占A股23 万亿元流通市值的53%（表4）。毋庸置疑，中国的机构投资者并不“缺钱”。据华泰联合证券统计，截至2010年末，公募基金整体的股票投资市值占到A股自由流通市值（自由流通市值是在流通市值中剔除掉持有股份数超过5%的大股东及其一致行动人持有市值，即A股市场真实的流通市值概念）的19%，全部基金总规模占流通A股市值的13%，公募基金在A股市场投资的机构投资者中的资金优势独领风骚。另据本刊统计，已成立独立保险资产管理公司的9家保险公司中，资产规模上千亿元的已经有6家，占比67%。其中，管理资产规模最大的中国人寿资产管理有限公司目前管理的资产规模约达1.5万亿元。截至2010年底，社保基金入市资金也已达427亿元，而根据全国社会保障基金理事会的年报显示，截至2010年末，全国社保基金管理的基金资产总额达8566.9亿元。其中，社保基金直接投资资产为4977.56亿元，占比58.1% ；委托投资资产为3589.34亿元，占比41.9%。此外，一般法人和信托公司合计持股市值也超过970亿元，这其中“隐藏”的私募基金的实力也不可小觑。2011年1月出台的《证券投资基金法》修订征求意见稿中，旨在为私募基金“正名”的相关条款，更是让人们看到了未来私募基金发展的光明前景。但若以“长期”这一指标来衡量目前A 股市场的主要机构投资者—公募基金、保险公司、社保基金和私募基金等的资金来源，我们发现，它们中还没有符合要求的机构，其中相当部分的机构甚至还不能完全做到基本的自主投资和配置。对公募基金而言，尽管其在A股市场的机构投资者中占据首要位置，但事实上，从2008年至今，在基金数量猛增的同时，其管理资产规模却呈萎缩之势，加上A股市场不断扩容，公募基金的市场地位正在被削弱（表5）。究其原因，一方面，在追求绝对收益的单边市场环境下，投资A股市场的公募基金面临着随市场波动的赎回压力，陷入“股价跌基金净值下降—净值下降赎回压力增加—赎回越增加基金越抛股票—股票越抛净值越低”的怪圈。特别是开放式基金，它具有灵活申购和赎回的流动性优势，但这也伴生了涨势助涨、跌势助跌的劣势，从而导致基金规模随市场涨跌而表现出较大的振荡，无法保证资金来源的长期稳定性。另一方面，目前对公募基朋友而非敌人；购买股票的价格应低于你所能承受的价位。再配合其创造出的华盛顿邮报、GEICO、可口可乐、中石油、高盛、通用电气、比亚迪等经典“抄底神话”，巴菲特于是被投资界奉为“股神”。但推动伯克希尔增长的绝不仅仅是股票，巴菲特的投资神话和其所宣扬的价值投资理念掩盖了伯克希尔公司其他业务的突出贡献。实际上，巴菲特成功的实质，是“产业+股市”大布局下的持续正收益，其打造了一条以保险业务为核心的近乎完美的产融价值链条，保险业务的浮存金为股票投资提供了零成本资金，而股票投资的收益又转化为实业投资的资本金，实业投资的利润成为保险业务扩张的流动性后盾。如果说巴菲特的价值投资理念是“道”，那么，这就是巴菲特的投资之“术”。但这一价值链条背后也隐藏着巨大的风险，它客观上要求伯克希尔的保险业务必须要严格控制风险，以保证股票投资的零成本资金运作；股票投资在长期中必须要保持正收益；而实业投资则必须要保持正现金流贡献，以巩固保险业务的流动性后盾。一旦任何一个环节发生问题，整个价值链将由此崩溃。保险业务合理的定价、实业投资前瞻的产业布局和审慎的追加投资决策，都是实现“产业+股市”模式良性运转的基本要素。而巴菲特确实做到了，他一手打造的产融链条运行到目前为止都很成功。1965-2010年的46年间，伯克希尔公司业绩相较标普500的持股收益情况显示，除1967、1975、1980、1999、2003、2004、2009 和2010年8年

跑输标普500指数外，其余年份均跑赢标普500指数，其中，1966、1974、1976、1977、1981和2002年6年跑赢标普500指数30%以上（图1）。对此，巴菲特认为：“早些年我们的表现相当好，近年来只能说是满意而已。我们想强调的是，那些收获丰硕的年份再也不会回来了。因为我们目前管理着巨额资金，取得超额回报的可能性已经消失。尽管如此，我们仍然会在未来努力争取超过平均业绩。”更重要的是，巴菲特创造了长达46年正收益纪录，这才是维系这一链条运转的根本，也是巴菲特投资能力的完美体现。套用巴菲特的一句名言：“人生如滚雪球，重要的是找到很湿的雪和很长的山坡。”从打造产融链条的角度，湿雪，即是可供源源不断投入的正收益带来的资金，长坡，指的是能让资金滚大变强的时间和环境，巴菲特正是以滚雪球的方式创造着财富神话。