国企整体上市中的母子公司吸收合并

?国企整体上市中的母子公司吸收合并

? 2008-08-26 10:52:07 文/左宏、张晓杰

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作为一种重要的公司并购方式，吸收合并是指在两个或两个以上的公司合并中，其中一个公司吸收其他公司成本存续公司，而被吸收公司注销法人地位的合并形式。这种方式既有利于减少行业的竞争对手，提高行业集中度，又有利于缩短上市周期，提高上市效率。当前通过母子公司吸收合并实行整体上市已经成为整体上市的重要方式之一。经过多年剥离上市政策的实施，中国绝大多数国有集团形成了属下拥有一家或多家上市公司的格局，为母子公司吸收合并提供了条件。通过吸收合并实现整体上市，要求母子公司体系满足三个特定条件并符合政策规定。因此，选择使用吸收合并方式推进国企整体上市应格外慎重，还要力求方案设计的科学合理，保证方案定价的公平公开，充分考虑对中小股东利益的保护。

一、以吸收合并为手段的国企整体上市模式

从已经发生的吸收合并整体上市案例看，操作手段主要为换股吸收合并，即通过“股份”的传递实现非上市股份与上市股份的“对换”。在具体操作中，母子公司双方究竟谁担当吸收合并的主体，谁担当吸收合并的目标并没有固定的要求，关键看如何便利。从实际案例看，既有母

公司吸收合并子公司，如上港集团（600018.SH)首次公开发行股票并吸收合并上港集箱（原600018.SH）；也有子公司吸收合并母公司，如葛洲坝（600068.SH）吸收合并控股股东中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司；还有子公司吸收合并子公司，如中国东方电气集团旗下的东方电机（6 00875.SH）通过定向增发吸收合并东方锅炉（600786.SH）。但一般而言，由作为上市公司的子公司吸收合并母公司更有利，能更好地利用上市公司和资本市场的便利。从吸收合并主体的选择及定位看，以吸收合并为手段的国企整体上市可分为两类。

1、作为上市公司的子公司担当吸收合并主体。在中国国有集团模式下，旗下拥有一家或多家上市公司并不少见。一般来说，上市公司位于国有集团母子公司体系的二级或三级上，即上市公司是国有集团的二级或三级子公司，而母公司则专门从事管理而非业务工作。在此基础上，要实现集团公司整体上市，就要把集团属下上市公司以外的非上市资产全部（或主营部分）注入上市公司。在吸收合并模式下，就是由作为上市公司的子公司担当吸收合并主体，对母公司及其他非上市公司资产实施吸收合并，这样做的优点很多：（1）上市公司已存续一段时间，对资本市场融资及资本运作规范有丰富的经验；（2）换股吸收合并的对价股份来源更为广泛，既可以面向被合并对象或其他战略

投资者定向增发实现，也可以面向社会大众公开增发实现，还可以配股实现；（3）子公司作为上市公司拥有较规范的议事日程，从董事会到股东大会都已形成较成熟的议事规则。因此，以上市公司作为合并主体在吸收合并方案运行过程中会更便利、更规范、更迅速，从而为资本运作赢得宝贵的时间，并且形成的各类文本也能更加规范可行，成功的概率更高。

2、作为非上市公司的母公司成为吸收合并目标。在一般的吸收合并中，吸收合并主体通常处于“主动”地位，主动搜集信息、召集谈判等，而吸收合并目标则“相对被动”，往往在吸收主体提出条件的基础上“讨价还价”。而在以整体上市为目标的母子公司吸收合并中，作为上市公司的子公司经常担当吸收合并主体，作为非上市公司的母公司或其他非上市公司则经常成为吸收合并的目标，但二者的地位是对等的，并且吸收合并的谈判和交易往往是善意的，是集团公司统一的战略安排，服从统一的战略目标。需要说明的是，母子公司吸收合并要首先理顺股权关系，通过逐步的和多次的资本运作消除交叉持股等现象；其次，经过多次的改革以后，国有集团下属公司已发展成为统一目标下的“独立市场主体”，彼此之间并不是仅仅听命于集团公司，而是很大程度上依托市场和自身利益权衡做出资本运作决策；最后，吸收合并的实现可能不是一

次完成，需要前期一系列的资本运作和股权调增作铺垫才能实现。

二、适合吸收合并的国企母子公司类型

通过吸收合并将资产注入上市公司并实现国企整体上市的方式，是指在母子公司体系中，上市公司与非上市公司（含国企母体）之间吸收合并，一方存续另一方注销法人资格，从而实现将非上市公司资产植入上市公司而整体上市的方式，国企母子公司通过吸收合并实现整体上市通常采取子公司换股吸收合并母公司的方式。这种方式要求国企母子公司体系满足三个特定条件并符合政策规定：（1）母公司已经是比较规范的股份制公司；（2）母子公司各自的业务范围差异不是过宽过大；（3）国有股的持股主体已经明确并符合政策要求。

1、母公司已经是比较规范的股份制公司。要求母公司已经是比较规范的股份制公司，是因为资本市场是各国竞争的高级形式，要求规范而有竞争力的主体上市，只有规范公司的上市才能促进资本市场的发展，促进国际竞争力的提升。因此，整体上市国企必须是已经完成改制的，没有历史遗留问题和包袱的规范公司。而从中国国有集团发展历史看，绝大多数国企从一开始就承载了许多“非市场非企业”的职能，如人员安臵、社会稳定、社会福利等等，实践证明，这样的国企没法长久生存，更没法参与国际竞

争。因此，要推动国企全面改革和全面转型，做好“五个推进”：一要推进国企经营机制转换和股份制改造；二要推进国有经济的战略调整，将国有资本集中在关系国家安全和国计民生的重要领域；三要推进国有资产管理体制改革，解决国有资产多头管理、无人负责的状况；四要推进制度建设，建立规范的出资人制度、财产组织形式及法人治理结构；五要推进政企分开，引进竞争机制，实现规模经营。然而，当前中国国企全面改革和全面转型并未完成，许多国企仍存在主业不清晰、历史包袱重、冗员多等问题。如果不先完成规范的股份制改造，而“带着历史包袱去整体上市”，不仅不能发挥整体上市的优势，反而会拖累国企和资本市场的发展。

2、母子公司各自的业务范围差异不是过宽过大。要求母子公司各自的业务范围差异不是过宽过大，是因为整体上市的根本目的在于减少关联交易，有效整合资源，而吸收合并的最大优点在于减少竞争对手，提高行业集中度。只有保证整体上市国企的资产完整性和业务链的有效衔接，才能真正实现提高国企竞争力的目标。要做到这一点，国企母子公司各自的业务范围差异就不能过宽过大，否则，难以完成资产的有效整合和业务链的有效衔接。然而，中国国有集团的形成有其特殊性，“马铃薯堆堆式”的集团化改革造就了巨无霸式的企业集团，但其本质仍是“一堆

堆独立的马铃薯”，资产的业务独立不相干，且业务范围过宽过大。这种集团公司的迅速成立虽然实现了规模的“跳跃式增长”，但却无法直接带来竞争力的同等提高，相反，过于多元化的战略使集团公司找不到主业方向，分不清产业链骨干，影响了整体竞争力的提高。经过多年改革，绝大多数国企的业务已经清晰，主业已经突出，但仍有少数国企的业务范围差异过宽过大，不利于实现资产的有效整合和业务链的有效衔接。这样的国有集团暂时不宜整体上市，而要首先对资产和业务充分整合，保证资产完整和业务链的有效衔接。

3、国有股的持股主体已经明确并符合政策要求。要求国有股的持股主体已经明确并符合政策要求，是因为不论是推进国企全面改革和全面转型，还是推进国有资产管理体制改革深化，都必须明确国有股的持股主体。只有明确国有股持股主体，才能保证整体上市国企的国有资产有针对性的“管理主体和责任主体”。而当前在中国，国有股的持股主体并不明确，这带来系列后续问题。一方面，缺少可独立承担法律责任的国有资产出资人代表。通过吸收合并实现整体上市后，国企变为国有上市公司，应该由代表国家的机构持有股份，而当前中国国有资产的出资人代表有国务院国资委、地方国资部门和汇金公司，前两者属于政府机关，很难承担公司投资人的相应法律责任，后者

则主要针对金融资产而言，不能在全部公司推行；另一方面，各地对国有股持股主体确定的操作方法互不相同，都处于不断摸索和试点的阶段，既有部分地方国资委直接持有的，也有委托投资公司或国有控股公司持有的，如不及时规范可能导致新一轮的“国有资产产权不清晰”。因此，在国有股的持股主体尚未明确或者尚不符合政策要求的前提下，不能通过吸收合并推动整体上市，否则，结果适得其反。

三、吸收合并上市的定价及小股东利益保护

通过母子公司吸收合并实现整体上市的操作存在两个难点问题：一是如何确保定价公平合理，保证国有资产价值得到公允反映；二是谁代表国家持有国有股的股份，这都是母子公司吸收合并方案应该重点明确的问题。此外，还要注意明确保护中小股东利益的措施，如充分保护中小股东的信息知情权、优先认股权、用手投票权和用脚表决权、委托投票权、资产处臵权、引导中小股东远离二级市场的投机危害等。可以说，要成功实施吸收合并，就要保证吸收合并上市方案的科学合理，保证吸收合并上市定价的公平公开、充分保护中小股东的利益。

1、吸收合并上市方案设计的科学合理。设计科学合理的吸收合并上市方案是顺利推进吸收合并整体上市工作的重要步骤。一份科学的吸收合并上市方案至少应该包括以

下几个方面的内容：一是吸收合并后谁持有存续上市公司股份，是实体国有集团还是国资委或国资经营公司应该明确并且符合政策要求，否则难以通过，如东软股份拟吸收合并东软集团实现整体上市最终未获通过，很大程度上缘于“员工持股会不能作为上市公司股东”（见2000年12月中国证监会《关于职工持股会及工会能否作为上市公司股东的复函》）的限制；二是换股价格和换股方式的确定，这涉及到交易的公允和公平，通常集团国有资产按1元/股计算，而上市公司股价按照某一基准日收盘价或基准日前3 0天的平均价溢价一定比例计算；三是现金选择权的设臵，将股东明确分类，区别不参与实施现金选择权的股东、强制实施现金选择权的股东和自愿选择是否实施现金选择权的股东三部分，保证股权清晰并不侵害中小投资者利益；四是大股东承诺，包括在既定期限内不转让、不托管、不收购股权以及达到一定的业绩承诺等等。

2、吸收合并上市的定价公平及公开。通过吸收合并实现国企整体上市的操作中，换股吸收合并用得最多，主要因为换股吸收合并的定价是一种市场交易定价机制，通过总市值的对比确定一定的换股比例，进而实现资产与股份的对换。在吸收合并上市中，如何做到定价公平及公开十分重要。一方面，要严格遵循市场化定价的原则，确保定价公平。不论是非上市的母公司资产还是已经上市的子公

司资产都要按照市场定价机制确定其价格，具体表现为市场实际买卖中的每股市场价格。值得注意的是，母公司在未上市前并没有实际交易的每股市价概念，但应该进行适当的价值评估，体现为相对原始资本股的适度溢价，不能简单按照1元/股折算，这样的定价大大低估了国有股多年的经营增值；另一方面，要保证信息披露，确保定价公开。价值评估有较大的主观成分存在，往往容易引发争议，如果能将定价的原则及程序方法公开，则会大大增加信息的透明度，赢得投资者的认可与支持，为企业树立良好的形象并为吸收合并上市方案的顺利实施增加印象分和可能性。

3、吸收合并中的中小股东利益充分保护。吸收合并尤其是国企整体上市中的吸收合并作为一种高级的资本运作形式，很大程度上体现为“大股东”与“大股东”之间的谈判或者说是“管理层”和“管理层”之间的谈判，涉及大量的关联交易，并且过程和程序相当复杂，操作难度较大。在此过程中，如果不能明确措施充分保护小股东的利益，则小股东很容易失去知情权和话语权。具体来说，吸收合并中应从以下几方面着手做好小股东利益保护工作：一是加强信息披露工作，充分保护小股东的知情权，不论是方案的具体内容还是定价的具体操作都应当让小股东知悉，从而保护其准确决策；二是做好方案设计工作，充分

保护小股东的表决权，这主要表现为现金选择权的设臵。通过设臵现金选择权让小股东自愿选择是否继续持有公司股票，还是卖掉公司股票表现，这不仅保护了小股东的利益，同时从小股东的行为也可以反映二级市场对整体上市的态度；三是引导小股东理性投资，防止投资者盲目炒作“整体上市概念”，形成过高的价格预期，进而承受价格巨大落差的风险；四是在方案中引入优先认股权、委托投票权等设臵，保证上市以后小股东可以享受更多的利益保护。

作者：左宏金海泰资产市场研究中心

张晓杰财政部财政科学研究所

来源：《国有资产管理》

时间：2008年第6期