中海油IPO案例分析

中海油IPO案例分析

指导老师: 谢丽辉

组别：第九组

组长：孙永强

成员：高举彭斌梅春敏

古志鹏白利孙永强

案例资料

中海油的两次IPO

1998年英国BP公司与AMOCO合并，1999年又兼并了ARCO，成为占据欧洲40%的石油天然气储量的石油巨头。并购扩张并非仅限于欧洲市场，1999年，中海油首次跻身《石油情报周刊》（Petroleum Intelligence Weekly）世界最大50家石油公司之一（第50名）。但排名第二的埃克森美孚公司的石油和天然气储量分别为中海油的6.7倍和16.7倍；石油和天然气产量分别为中海油的7.5倍和26.7倍。在石油行业，规模是重要的竞争力指标，而中海油的规模远远小于其他公司。在中国，中石油控制了石油生产能力的67%和炼制能力的40%；中石化则控制了石油生产能力的22%和炼制能力的60%；中海油与其外国伙伴一起只控制了10%的石油生产能力。当时中国正在申请加入世界贸易组织，国内外市场即将融合，中海油将和国际石油公司同台竞技，但中国企业在体制上、管理上与国际石油公司的差距非常大。如果不进行大变革，前景不容乐观：如果要发展，就要迅速扩张。卫留成曾总结说：“规模小、产业链的限制以及资源分布区域单一，这是中海油的局限。我总结了世界石油巨头的三大特征：跨国、巨无霸、控制全球资源的超强能力。“石油行业的并购风潮可以说是愈演愈烈，我们做过一个统计，三年来世界排名前列的大石油公司不断并购、合并，规模越来越庞大。”上市融资、并购扩张是中石油发展的必由之路。

（一）首次ＩＰＯ的失败

从1993年起，总公司开始实施油公司、专业公司和基地公司的“三分离”，首先集中油气勘探开发的投资决策权和油气销售权，实现了资金的统一使用；然后将各专业公司从地区公司中分离出来，迫使其自主经营。1999年1月，新任总经理卫留成明确提出：中海油要用两年时间基本建立现代企业的管理框架。在一心渴望打造一流国际石油公司的卫留成看来：股权多元化是一条根本性的改革发展之路。“海外上市能够从根本上转变企业经营机制，因为上市以后公司的治理结构、股东结构将会发生根本性的变化，机制和观念也就必然随之转变。”在重组中，除油气外的其他资产全部留在了总公司。由于上市公司只有1500名员工，许多工作需要专业公司和基地公司承担。由于它们和上市公司间的往来完全市场化，加快了向独立自主的市场主体的转变。从上市的角度来看，1500人规模的公司比较容易被投资者接受，而同时这种资产划分方式有利于存续企业的发展。事实上，紧随其后，其他部分资产也相继在香港上市。进入1999年，中国

企业境外融资需求越来越大。而99年计划在香港上市的山东国电和黑龙江农垦北大荒均未能按计划推出，政府加大了对计划境外上市公司的支持力度，使中海油公司能够以红筹股公司方式包装大量资产上市。作为一家境外上市公司，中海油与1997年上市的中国电信一样在概念上有突破。中海油绝大部分油田分布在中国近海，将国家所拥有的矿产资源出售部分权益给境外投资者，这是很大的突破。考虑到香港政府即将发售盈富基金以及中国电信配售新股对市场的冲击，中海油决定抢先上市。1999年9月，中海油雄心勃勃地进军海外资本市场，聘请所罗门美邦、第一波士顿、中银国际等三家著名投资银行，拟定了一项发行20亿新股、招股价介于8．46－9．61港元之间、集资25．6亿美元的发行计划。中海油从9月底开始全球路演，没料到的是，10月12日公司开始路演后，遇上美股下跌和国际市场油价下跌两个极为不利的因素，投资者对公司反应冷淡。10月14日，公司宣布将集资规模缩减为10亿美元，每股招股价则降低为6．98港元。然而，一直到路演结束仍不能达致最低目标，中海油决定暂停其上市计划。

专家分析，除了国际油价低迷、全球主要股市狂跌不止、中资企业受广信、粤海事件冲击公信力降至最低之外，承销团销售能力不足和市场定位失误也是上市失败的重要原因。承销商认为亚洲市场不熟悉原油行业，将推销新股的重点放在美国。美国无疑是石油行业中最发达的，且美国股市最能够接受石油公司，但美国投资者看到亚洲投资者的冷淡，也转而踌躇不前，遂使中海油的庞大计划流产。中海油此次招股流产也使所罗门美邦碰了一鼻子灰。它本来对中海油项目寄予厚望，希望藉此在中国及亚洲打开局面，然而却事与愿违，使其在东亚的声誉大受打击。再有就是“海上石油专营权”在海外投资者眼里却变成了最大的风险。有一个问题投资者们问了整整一路：中海油的海上石油专营权是否最终会被取消？95%的基金经理都顾虑：国家是否会改变对中海油的优惠？其他公司是否会下海？卫留成在各种场合频频解释，但都难以打消投资者心中的疑虑。对此，美林集团（Merrill Lynch）中国区总裁李晓嘉认为：“如果一个东西太好了或不可能再好了，一旦发生变化就可能向坏的方面转化。今天你是专营者、垄断者，但目前市场都在破除垄断，说不定哪天你就会丢掉专营权，到那时怎么办？”当时海外投资者对中国国有企业的公司治理也存在很大顾虑，他们的一般印象是：国家一股独大、决策经营不透明、承诺不认真兑现、业绩逊于同行和成长乏力。“我记得当时有一个美国人对我说，如果中海油是美国公司，我愿意以高出一倍的价格购买，但就因为你是中国公司，我不买。这话听来真让人伤心！”卫留成回忆说，“海外投资者对中国大型国企存在误解。他们不相信中海油这么好。他们的直觉是，你们是一家国有企业，怎么可能有这么高的利润？”在卫留城看来，当时国际资本市场对中国企业不了解，总要对资产打一个所谓‘中国风险’的15%折扣。还有一个方面的因素就是财经公关的不到位：一家公司在上市时，必须指定专业的公关公司，在上市费用中也有公关预算这一块。”中国国际公共关系协会发展部主任陈向阳说。但当时，中海油并没有聘请专门的公关公司进行策划。他们显得信心十足，因为在国内独家拥有中国海洋石油与天然气的勘探和开发权，虽然名列中石油和中石化之后，但是在这三家石化企业中，中海油资产质量最好，管理的国际化程度最高，盈利能力也最强。然而让他们没有想到的是，就是这家最没有理由失败的企业却在纽约和香港两地铩羽而归。

（二）再次ＩＰＯ的成功

经过1999年重组后，中海油母公司——中国海油拥有其91．5％股权。目前，中海油成为中国一个主要的原油及天然气生产商，是全球最大的独立原油及

天然气开发及生产公司之一。截止2000年9月30日底，其净储量为18亿桶油当量，而每日净生产量为24．318万桶油当量。中海油拥有员工约一千多人和45个油气资产的权益，生产作业主要集中于渤海湾、南海西部、南海东部和东海四个主要区域。

中石油此番卷土重来，为保证上市成功，除了中银国际之外，其余的主承销商全部更换。进入2001年，中海油的上市准备已经到了最后阶段，为了确保招股的成功，中海油虽然做足了准备，但仍不敢有丝毫大意。在招股价方面，中海油是压低底线，以求必成。中海油此次计划发行16．4亿股，缩水了近4亿股；市盈率为7－8倍，还不到上次的1／3；计划集资额为14亿美元，也只是上次的60％左右。

而在寻找国际同业的支持方面，中海油这次也显示出不同一般的重视。早在去年10月，中海油就通过配股引入新加坡国家投资公司、美国国际集团、亚洲基建基金、美邦保险香港、美邦保险百慕大、和记黄埔、港灯等八大策略投资者，他们合计共持有5．57亿股中海油股份，占扩大后已发行股本的6．96％，筹集共计4．6亿美元，这还不算随后在11月份又斥资2－3亿美元入股的壳牌石油。在经营业绩方面，中海油目前的产量在9500万－9600万桶之间，去年前9个月，中海油的利润约为80亿元人民币，预计今年的净利润为12亿美元；它还有65％的储量没有得到开发，只要有足够的资金投入，产量将以每年13％－14％左右的复合增长率上升。国际基金经理们大多对中海油给予了相当正面的评价。

由于中石油和中石化已经先期上市，因此作为后来者的中海油要吸引投资者的注意，就要使用奇招。在三大石化企业中，中海油是唯一以500股作为买卖单位。作此安排是因为中海油招股价区间最低价为5．19港元，而中石油和中石化2月2日收盘价仅为1．33港元和1．13港元，相比之下中海油变成高价股，恐难吸引散户。为增加吸引力，中海油决定向港交所申请以500股为一手的买卖单位，由于中石油和中石化每手为2000股。因此，中海油上市后就缩短了同两家公司之间的差距。据透露，中海油0883这个上市号码，是取其“发发生”之意。另外，在中海油的招股宣传片中，背景音乐节奏明快，加上以海洋的颜色作为主调，给观众一个生机勃勃的感觉。“GROWN”（增长）这个字更是在开首、结尾和中场出现了3、4次之多。可见中海油极其重视集团充满生机和活力的特征。

在中海油路演推介过程中，也不是风平浪静。由于投资者对中海油的管理层经验、素质以及公司的管理运作方式均有了解，所以并不担心上述问题及企业办社会、人员剥离等问题，而关心的主要是中海油海上对外专营权的问题。为此，中海油以及承销团反复向投资者解释中国政府主管部门的明文规定。此外，闹的沸沸扬扬还有东海天然气项目。某境外通讯社报道说，中国政府因为要先察看中石油的“西气东输”项目能否满足到上海的需要后，才考虑增加更多供应商，所以把中石油由东往西输送天然气项目延后至2003年实施。对此，中海油执行董事兼总裁傅成玉澄清说，中海油东海天然气项目同西气东输计划并不冲突。国家计委明确表示，中海油所从事的海上天然气的勘探、开发与西气东输同为我国石油工业的重点项目，两者的发展没有矛盾，东海天然气的勘探、开发将放在优先位置发展。

在经历了数次波折之后，中海油终于可以如愿的登陆境外资本市场。可以预料在27日的纽约和28日的香港，中海油理应受到投资者的青睐。

月27日、28日，几经周折的中海油终于在纽约香港两地同时上市，股票认购平均超额5倍。并且当日红盘高挂，其中仅香港一地每股收盘涨幅就高达16%，

纽约则为4.68%.从中海油的失败和成功经验中，我们发现为什么中海油这样优质的公司会在1999年年底的IPO中铩羽而归呢？如何才能有效降低这种风险呢？

一、符合投资者需求心理的准确定位

引用中海油董事长卫留成的话“与其说是市场对中海油认识不够，还不如说中海油对市场缺乏认识。”投资者希望投资的公司在保证持续盈利能力的同时，风险尽可能的小。然而，中海油并没有认识到投资者真正的需求是什么？垄断的地位在特定时期是盈利的独特优势，但是，从未来发展方向看，却成为了制约企业盈利的最大障碍，因此在投资者看来，无疑是最大的风险。在2001年的第二次路演中，中海油正是符合了投资者的需求目标才得以成功上市。这其中固然有不同投资地域之间存在的文化差异导致的投资观念的差异；但是与目标投资者的有效沟通，从中挖掘投资者关注焦点的背后所体现的深层次原因，也是成功上市的一个非常重要的方面。

二、定价合理

即使非常有实力的公司在上市时的定价偏高，也同样会产生IPO失败的风险。没有投资者愿意为超出自己预期的投资价值而支付过高的成本。合理的价位是以对资本市场的审慎研究和合理预测为基础的。我国股票发行的定价模式从原来固定市盈率逐步向浮动市盈率的方向转变，发行定价直接影响了股票的交易成本及交易价格。中国的上市公司在确定发行方式和价格方面正在向高度市场化的方式转变。继2000年10月中国石化在香港、纽约、伦敦三地证交所成功上市之后， 6月22日，中国石化在境内公开发行A股的招股意向书同时见诸于三大证券报及相关的指定网站。此次登场也令国内A股市场耳目为之一亮，并刷新了多项第一，如28亿的发行流通股，超过百亿元的募集资金，发行后将达867亿多股的总股本等等。而其高度市场化的发行方式更为令人关注，这就对本次发行的市场化定价问题提出了更高的要求。一般来说，合理的发行方案在发行中将起到至关重要的作用。它可以最大限度地使发行人及主承销商充分把握市场变化，有效地控制风险，保证发行工作的顺利完成。因此，此次中国石化的发行方案也就颇为引人关注了。本次中国石化的发行借鉴了国际资本市场成熟的大型股本的发行模式，它采取了网下配售与上网定价发行相结合的发行方式，中国石化本次发行的网下配售把机构投资者分为三类：战略投资者、证券投资基金和一般法人投资者，并将根据上述各类机构投资者的承诺锁定期及其申购总量等标准又划分为三类，不同类将采取不同的配售政策，以鼓励专业投资者、长期投资者和大额定单。同时发行人和主承销商承诺将不会以其他任何标准对有效定单进行区别配售，并且配售比例将保留到小数点后五位数。

在发行价格方面，本次发行通过预路演和路演启动市场价格发现机制。在发行正式开始之前的预路演，并不确定发行价格区间，以主承销商为主的承销团将对资本市场进行尽职调查，通过了解参与预路演的机构投资者对公司的价值认同及申购需求，在对比和定量分析估计企业价值的基础上，提出初步的价格区间；然后，根据市场需求信息的收集、整理和分析，以及投资者的需求修订价格区间；最后通过路演、簿记与投资者进行尽可能广泛的沟通，以确定最终的发行价格。

从这份发行方案来看，应该说较以往发行方式更加贴近市场，更接近国际惯例。既充分考虑了国内现有的市场条件和本次发行项目的特殊性，又借鉴了国际通行的市场化发行方法，进行了一系列具有特色的发行创新。其合理性在于兼顾了企业的价值和市场对企业价值的接受程度，可以根据市场供需找到令发行人和

投资者都满意的最终价格。应该说这与中国石化近年来锐意创新、改革，以及主承销商中金公司国际化背景是密切相关的。

此次中国石化的发行，更多的考虑了市场与投资者的需求，他们把投资者当作了此次发行的真正主角，当成了此次发行行为的决定者，并围绕主角的需求，进行最终价格的合理定位。这次发行人和主承销商的角色很明显与以往不同，也就是实现了角色的真正回归。他们实际在发行过程中更多的当起“配角”。他们所做的，就是最大限度地向投资者展示发行人的各个方面，生产、经营、管理、财务等，展示投资价值，而不再对投资者在价格上做任何指引。投资者对此可根据自我对发行人价值上的判断，以自己的估值方法得出自己认为可行的价格去参与申购。投资者广泛参与了价格区间以及最终价格的确定，应该说，是投资者回到了发行的关键环节，也就是定价的主体上。发行人与主承销商则只是根据投资者的密集报价区间，确定申购价格区间，以及确定最终的上网发行价格。

同时部分专业人士建议，在具体操作方式上，可采用由主承销商确定一个包括上限和下限的申购价格区间，发行价格上限可以参照该公司同一行业的股票二级市场平均市盈率，然后同时网下向机构投资者、网上向一般投资者进行询价，向公众公布网上和网下的详细询价结果，由主承销与发行人确定发行价格，原则上应以询价的平均价作为新股发行价格，并据此确定发行股数和中签率。

客观上讲，此次中国石化发行方案的出台，对于国内目前基本以网上认购为主导的发行方式将具有非常重要的借鉴意义。这种发行方案不仅有助于改善我国资本市场投资者结构，培养更多的战略投资者，促进现有投资理念的成熟，而且还有利于中国证券市场与国际资本市场的接轨，促进发行体制的进一步市场化、国际化。

三 上市时机的选择

中海油的IPO之所以失败，其中一个原因也是市场时机的不适宜。当时恰逢美国股市和国际石油价格大幅下挫，投资者信心普遍不足，市场的低迷和投资者信心不足都会给这时发行上市的公司带来不利影响；因此要做到成功发行上市，面对的困难不仅仅是合理定价与准确定位，选择恰当的上市时机也是成功发行股票的重要因素。

四、企业竞争实力的增强、公司的规范化与透明化及与投资者的有效沟通是成功上市发行的三个重要方面。

1999年中海油IPO失败以后，中海油在2001年路演中带给投资者的不仅仅是一个崭新的市场卖点，投资者发现，一年半后的中海油各方面都比上一次更加成熟与完善。

1、中海油的治理结构显然已比上一次路演时更加完善。第一次路演时董事会里请了2名外部董事，这次董事会变化为9名成员，其中外部董事4人。作为投资者的代表，他们分别来自李嘉诚集团属下的香港电灯集团、新加坡政府投资公司以及香港地铁主席苏泽光和澳大利亚著名律师赵崇康。

2、为确保上市，中海油还引入了8家策略投资者，私募4.6亿美元，占到总股本7.75%.有了占总数近1/3的钱压在“兜”里，卫留成的心里踏实不少。

3、在管理模式上，中海油则一直如同一家外资企业。从1982年以对外合作起家，目前已与20个国家70个公司合作，签订合同146个，其国际化程度显而易见。

4、尽管第一次被迫出局，但卫留成坚持把中海油当成上市公司来对待。从

2000年起依据国际现行惯例，每季公布业绩1次，多次同投资者及基金经理交流，甚至还安排直升飞机把数十名基金经理接到海上钻油台参观，有关新闻的发布也严格遵循美国证券机构的管理要求。较之已上市的一般中资公司，海油已相当公开、透明。卫留成笑言："我们没有必要这么做。"但他还是要求一切有序地进行着。在世界同类可比公司当中，中海油的勘探开发成本居第2位，生产成本居第3位，综合成本居前5位且最近3年持续下降。

5、此外，中海油还提前兑现了首次路演时对国际资本市场的承诺。“我们说产量要增加15%，结果2000年前9个月同1999年相比，增加了20%；我们说成本还会下降，确实压缩了一块；说储量还会增加，去年又有几个新的发现。”

回顾中海油的上市历程，我们不难看出，坚持按照国际化的标准来要求和规范企业的发展，是增强公司本身的核心竞争力的法宝。对于仅仅在国内上市的中国企业，这一点是绝对不能忽视的。加入WTO后的中国，更是把中国的企业放到了全球经济一体化的大环境中去，只有遵循新的市场规则发展才能不被市场所淘汰。恰如外经贸部副部长龙永图曾说过“中国的企业要走出去，必须首先具备走出去的条件，否则，出去一个，就会死一个。”积极利用资本市场为企业长远的发展提供更广阔的平台，同样要求企业首先具备必须的实力。

查阅资料并回答问题：

1、企业股份制改组的目的和意义何在

2、股票发行和承销的基本程序

3、海外上市和国内上市有什么不同

4、中海油首次IPO的失败原因分析

5、投行在中海油IPO中有哪些经验教训值得总结

第一问企业股份制改组的目的和意义何在？

（一）确立法人财产权

规范的公司能够有效地实现出资者所有权与公司法人财产权的分离。企业改组为股份公司后：

1、公司拥有包括各出资者投资的各种财产而形成的法人财产权，而法人财产权从法律意义上回答了资产归属问题。

2、公司法人财产的独立性是公司参与市场竞争的首要条件，是公司作为独立民事主体的基础，也是公司作为市场生存和发展主体的必要条件，因此，确立法人财产权也从经济意义上回答了资产的经营问题。

（二）确立规范的公司治理结构

从根本上讲，我国企业改革的目的在于明确产权，塑造真正的市场竞争主体，以适应市场经济的要求。通过企业股份制改造，可以：

1、实现企业投资主体的多元化，明晰产权关系；

2、建立起以股东大会、董事会、监事会、经理分权与制衡为特征的公司治理结构；

3、使公司的经营情况能够迅速反映出来，公司经营者的业绩也直接由市场加以评价；

4、较好地建立起公司的竞争机制、激励机制和管理机构，以促进公司的发展。

（三）募集资金

随着社会大生产的发展，公司需要在广泛的社会范围内筹集资金。股份有限公司通过发行股票，可以在短期内将分散的在社会上的闲散资金集中起来，筹集到扩大生产、规模经营所需的巨额资本，从而增强公司的发展能力。

第二问股票发行和承销的基本程序？

一、申请程序

申请人聘请会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所等专业性机构，对其资产资信、财务状况等进行审计、评估，并就相关事项出具财务状况意见书、资产评估意见书以及法律意见书。然后公司向地方政府或中央企业主管部门提出公开发行股票的申请。

二、审批程序

股份有限公司的股票发行申请，由地方政府或中央企业管理部门进行审批；地方政府或中央企业管理部门应当在自接到申请之日起30个工作日内作出是否批准的审批决定，并抄报证监会。

三、复审程序

经批准的股票发行申请，送证监会复审。证监会应当在自收到申请之日起的20个工作日内出具复审意见书。经证监会复审同意的，申请人应当向证券交易所上市委员会提出申请，经上市委员会同意接受上市的，才能发行股票。

四、股份有限公司与证券经营机构签订证券承销协议，由证券经营机构承销股票根据《证券法》第21条的规定，公开发行的股票应当由证券经营机构承销。股份有限公司与证券经营机构签订的承销协议应当载明下列事项：

1．当事人的名称、住所及法定代表人姓名；

2．代销、包销股票的种类、数量、金额及发行价格；

3．代销、包销期限及起止日期；

4．代销、包销的付款方式及日期；

5．代销、包销费用的计算、支付方式及日期；

6．违约责任；

7．其他需要约定的事项。

另外，《证券法》第24条规定，证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查;发现有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的，必须立即停止销售活动，采取相应的纠正措施。

五、向社会公布招股说明书及发行股票的通知，进行股票发售工作

招股说明书一般要在股票发售之前刊登在证监会指定的全国性证券报刊上。发行股票的通知也要在报刊上公开发布。通知中应当列明发行股票的数量、价格、发行时间以及发行方法。发行记名股票的，股份有限公司还应当置备股东名册。

第三问国内外上市有何不同？

一、主板、中小板

主体资格依法设立且合法存续的股份有限公司

经营年限持续经营时间应当在3年以上(有限公司按原账面净资产值折股整体变更为股份公司可连续计算)

盈利要求（1）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3,000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；

（2）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民

币5,000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿

元；

股本要求发行前股本总额不少于人民币3,000万元

二、海外上市的标准要求

（一）、香港交易所：

1、主板上市的要求：

（1）上市前三年合计溢利（溢利是指利润总额）5000万港元（最近一年须达2000万港元）；

（2）上市时市值须达1亿港元；

（3）最低公众持股量为25%（如发行人市场超过40亿港元，则最低可降低为10%）；

（4）三年业务纪录期须在基本相同的管理层及拥有权下营运；

（5）上市时最少须有100名股东，而每100万港元的发行额须由不少于3名股东持有；

（6）信息披露：一年两度的财务报告；

（7）包销安排：公开发售以供认购必须全面包销。

（二）、纽约交易所

1．对美国国内公司上市的标准要求：

（1）公司最近一年的税前赢利不少于250万美元；

（2）社会公众拥有该公司的股票不少于110万股；

（3）公司至少有2000名投资者，每个投资者拥有100股以上的股票；

（4）普通股的发行额按市场价格例算不少于4000 万美元；

（5）公司的有形资产净值不少于4000万美元。

2．对非美国公司上市的标准要求：

上市条件较美国国内公司更为严格，主要包括：

（1）社会公众持有的股票数目不少于250万股；

（2）有100股以上的股东人数不少于5000名；

（3）公司的股票市值不少于1亿美元；

（4）公司的有形资产净值不少于1亿美元；

（5）对公司的管理和操作方面的多项要求；

（6）其他有关因素，如公司所属行业的相对稳定性，公司在该行业中的地位，公司产品的市场情况，公司的前景，公众对公司股票的兴趣等。

第四问中海油首次IPO失败分析

1、国际油价狂跌以及美股下跌

2、缺乏对市场的充分认识

3、承销团销售能力不足

第五问投资银行在第一次IPO失败中的经验教训

1、不要盲目乐观，凡事做好预案，当面对紧急情况时，全力应对。

2、认清国际国内形势，凡是顺势而为。

3、深入调查被承销的企业，进行头脑风暴会议，对承销公司的相关对象展

开调查。