借鉴国际经验完善我国资本市场监管

内容提要:由于资本市场在一国经济体系中的重要地位,资本市场监管作为金融监管的重要组成部分一直以来为各国政府所重视。本文介绍了国际资本市场监管的最新发展,包括监管目标的变化、加强对监管者的再监管、加强对证券欺诈和财务丑闻的监管以及各国监管机构加强信息交换等。在借鉴国际经验的基础上,本文主要从宏观、微观以及再监管体系三个方面提出完善我国资本市场监管的建议。关键词:资本市场监管模式再监管经验借鉴一、引言近年来,全球资本市场迅猛发展,当庞大的资金在全球资本市场流动而繁荣全球市场的同时也加剧了全球资本市场的动荡。国际上对于资本市场不断加强监管的同时也出现了一些新的变化。与此同时,我国资本市场也处于深化改革的关键阶段,新兴金融机构和业务不断涌现,新的体系正在加紧形成。在这一背景下,借鉴国际上在资本市场监管方面的做法与经验,并结合我国监管的现状调整和完善我国金融监管体制,具有十分重要的现实意义。二、国际资本市场监管的新发展 (一)资本市场监管目标的转变 1998年以来,“国际证券监督管理委员会组织(IOSCO)”应形势的发展,将证券监管目标从1992年报告中的两个扩大为三个。这三个目标是:保护投资者;保证市场的公平、效率和透明;降低系统风险。这种改变反映了近年来全球资本市场发生的深刻变化。具体地说,“保护投资者”就是使投资者免受误导、操纵、欺诈、内幕交易、不公平交易和资产被滥用等行为的损害。信息披露是保护投资者的重要手段。按照IOSCO的原则,信息披露的关键是会计和审计报告要符合规范、质量高并遵照国际标准。另一个重要方面是监管机构设定的规则应当具备法律效力和权威;投资者有权通过中立机构如法院或其他仲裁机制向中介机构因其不当行为而导致的亏损取得赔偿。“保证市场的公平、效率和透明”主要指监管者通过恰当地设立交易制度来保障交易的公平,使投资者都能够平等地进入市场、使用市场资源和获得市场信息。监管制度应当发现、防止和惩罚操纵市场者和其他导致市场交易不公平的行为。为保证市场的有效性,监管者应当保证市场信息的即时公布、广泛传播和有效反映于市场价格中。市场透明度指“在公众中实时传播的有关某项交易的在交易前后的信息量”。“降低系统风险”指监管者应当通过设定对市场中介机构的资本充足率和内部控制要求等措施降低投资者的风险。一旦金融机构出现财务危机,监管者应当尽量减轻危机对整个市场造成的冲击。为此,监管者应当要求中介机构满足资本充足率和一定的运营条件以及其他谨慎要求;当中介机构倒闭时客户可以免遭损失或者整个系统免受牵连。 (二)注重资本市场的再监管资本市场监管一般包括两个层次:一是政府对整个资本市场参与者的监管,二是构建对监管者自身的监管机制。资本市场监管是一种政府监管,而政府监管并不是完美的,政府监管具有“有限性”。首先,政府监管存在自然垄断现象,由于资本市场监管部门职能很大程度上是划定的和不可替代的,意味着监管部门提供的公共服务具有垄断性。其次,政府监管存在寻租行为,现代经济中租金无所不在,只要存在垄断、特权、管制、信息不对称,就会出现租金。租金存在,寻租活动就必然存在。寻租既存在于私人物品市场、要素市场和资产市场,也存在于资本市场。资本市场的寻租活动也是造成其监管效率低下的重要原因。另外,政府监管存在监管者的道德风险,在资本市场监管活动中,监管者作为委托人,从社会利益出发,与被监管者之间达成一种经济学上的委托—代理关系。在这种关系中,监管者处于信息劣势一方,即使它主观愿望良好,也有可能力不从心,无法及时全面实施监管职能。进一步分析,资本市场监管活动还存在另一层委托—代理关系:即社会、公众是委托人,而监管者是代理人。这里,监管者又变成信息优势一方,有可能发生监管者道德风险。由于监管活动中监管者道德风险的存在,政府官员是否努力工作、勤勉尽职,是影响监管绩效的原因之一。这些种种问题造成了资本市场监管的有限性,当问题发生时也会引起资本市场的动荡。因此各国在考虑资本市场监管体制建设的同时,也开始考虑资本市场的再监管问题并以各种形式加以改进和完善。而实施对监管者监管有利于抑制监管腐败,提高监管效率,也有利于实现监管的公开、公平和公正。 [!--empirenews.page--](三)加强对证券欺诈和财务丑闻的监管进入21世纪以来,国际资本市场上财务丑闻不断,如2001年底爆发的安然事件、2004年的帕玛拉特事件、北电

网络财务丑闻等,都给国际资本市场带来巨大冲击,也为国际资本市场监管带来新的挑战。为减少继续发生该类事件、保护投资者利益、恢复市场信心,美国政府于2002年7月30日正式签署《萨班斯-奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act of 2002)。其中明确提出,公司首席执行官应当为公司财务报表及其它披露信息的准确性、时效性、完整性和公允性提出个人承诺。美国证监会也要求近1000名首席执行官对其所在公司的财务报告的准确性发誓作证。从而将信息披露与经理层的人身关系联系起来,触及经理层的切身利益,将高级经理层的利益不仅置身于民事责任、行政处罚的约束之下,而且通过刑事法律加以约束,形成对管理者的人身约束和威慑作用。意大利针对帕玛拉特事件的改革议案大大加强了股市资产监管委员会的权利,新增协调市场监管的机构,并规定今后对有金融欺诈行为者将视情节轻重予以经济处罚和追究刑事责任。对那些给投资者利益造成严重影响的金融欺诈者,将被处以最多达50万欧元的罚款以及3至12年不等的监禁。而加拿大在北电网络事件之后加强了公司结构治理规范,从4个方面进行改进,即调整对董事会的监管,为了确保董事不受管理层的影响而把董事长和经理的职位分割开来;在法律方面做出相应规定,加大对违规者的惩罚力度,增加了高层违规成本;加强审计委员会的独立性,对会计行业实施了改革措施;加强执法力度,从金融行业的监管层入手加强监管力度。 (四)加强了各国监管机构间的信息交换,强调区域性的沟通与合作国际资本市场的风险在国家和地区之间相互转移、扩散,因此资本市场监管将不仅仅是一国的事情,而是需要各国加强在资本市场监管方面的协调与合作。安然事件、北电网络丑闻等的发生表明现代金融机构的业务深度交叉已经危及区域性金融安全,加强区域性的沟通和监管合作成为必然趋势。如美加两国针对上述事件签订了合作备忘录,致力于加强两国信息交流等监管合作。“9.11”事件之后,IOSCO成立的一个特别项目研究小组起草了《多边谅解备忘录》用来加强证券管理机构之间的信息交换以及加强金融犯罪的调查。在签备忘录前,各成员必须通过公证透明的程序证明它们具有履行各种条款的法律能力。这种做法为不具备法律能力的成员提供了提高其自身标准的激励。有义务为它们提供帮助并且援助行动的框架已经制定,目前已有26个成员完成了申请程序,正式成为备忘录的签约国。证券机构的信息协作无疑是增强全球金融透明度的重要方面。三、对于完善我国资本市场有效监管的建议在资本市场监管模式上,各国根据自身的经济发展和金融环境形成了集中型、自律型以及中间型管理模式。目前, 世界上大多数实行集中型或自律型模式的国家已开始逐渐地向中间型过渡,使集中型和自律型监管模式取长补短,发挥各自的优势。我国应根据自身金融环境的特点并借鉴国际资本市场监管的一些新发展,完善我国资本市场的监管体制。我国资本市场的监管也要以保护投资者以及股东的利益,确保资本市场的有效运行并降低资本市场风险为主要目标。同时实现严格监管、规范运作、确保提高上市公司质量,即实现由追求数量扩张为追求高质量的扩张;由粗放监管转变为[!--empirenews.page--][1][2]下一页严格监管;由不规范运作转变为规范运作;由“圈钱”市场逐步转变为给投资者丰厚回报的投资市场。结合目前我国资本市场及其监管的现状,要实现我国资本市场的有效监管应努力实现以下几方面: (一)从宏观层次上的监管方面入手 1.完善资本市场法律法规体系。我国目前实行的集中型监管体制必须有一套完整的资本市场管理规则,以使资本市场参与者和监管者都有法可依,监管的权威性也就随之增强。我国资本市场法规建设比较滞后,股票交易市场自1986 年便开始运行,然而2000 年才正式出台《证券法》。由于长期对市场参与各方的行为不能进行严格的规范及调节,因而对违规行为的惩处无法可依,以致监管不力等。因此,亟需构建一个适合中国国情、促进资本市场发展的法律、法规体系,以规范约束资本市场的管理与运作行为,实现保护投资者利益的目的。 2.强化监管部门职能。首先,应减少证监会在管制中的行政干预,增强对上市公司及资本市场参与者的监管手段和能力。监管不仅是对结果的监管,重要的是加强对证券交易行为和过程的监管。其次,应明确监管部门的职责、职能,理顺证监会与中央各部委、地方政府、派出机构的关系,正常发挥证券交易所作为一线监管部门的职能,

明确其地位和应承担的责任,以加大对上市公司和投资者监管力度。同时,还须加强和协调与保监会、银监会等部门间的监管工作,以保证货币市场、证券市场和保险市场的资金可相互融通和共同发展。 3.加强资本市场自律管理。在资本市场运行过程中,违法行为不仅损害投资者利益,而且直接或间接损害其他参与者的利益,因为参与者之间存在着利害关系。因此,市场参与者必须通过自律组织来加强自我监督。自律管理没有复杂的规定,因其简便易行而可以减少政府在监管上的投入。有效的自律管理须具备两个前提条件:一是资本市场高度发达;二是健全的自律组织有效运转。我国资本市场要达到充分发挥自律管理作用的目标,还需经过一段路程。我们的目标是建立起在证券监管机构集中统一、权威监管下,充分发挥自律组织作用,政府监督与市场自律协调运行、各司其责的监管体系。当前,首要的任务是完善政府监管。因为政府监管是主体,市场道德的自律监管是其补充和延伸,只有严格的外部监管才有可能实现自律管理。 4.严格对中介机构的监管。证券公司作为资本市场的重要中介力量,对资本市场的健康发展起着重要的推动作用。同时,资本市场的发展对证券公司也提出了新的、更高的要求。因此,必须对中介机构严格监管,狠刹“包装”过头之风。股票发行改为核准制后,中介机构必须提高素质。为此,要对会计师事务所、资产评估师事务所、律师事务所、证券公司等中介机构进行严格的考核,对考核不合格的机构,应吊销其营业执照。 5. 建立市场退出机制。资本市场要实现有效监管,必须建立退出机制,对上市公司的经营者形成压力。当某一上市公司被宣布淘汰退出,该公司的领导者必须“削官为民”,破产还债。当然,投资者也要相应承担破产的风险。退出机制的建立,将会激励优势企业在竞争中快速发展。政府和主管部门对亏损的上市公司过于迁就,不利于推动企业进步。 [!--empirenews.page--](二)从微观主体即上市公司自身入手, 全面提高上市公司质量资本市场的基础是上市公司,上市公司的质量又是证券市场的生命,只有上市公司的质量实现全面优化,资本市场才能够健康发展,资本市场的监管才能有效进行。首先,完善上市公司的股权结构与法人治理结构。上市公司尤其是新上市公司只有具备完善的法人治理结构,才能从其内部机制上保证上市公司的质量。完善上市公司治理,同样也是加强上市公司诚信建设和规范上市公司信息披露的重要措施。公司应建立高素质的董事会,要实行董事资格认证制度。董事会还须有一定数量的外部董事,主要负责监督。董事长与总经理具有不同的职能,因此不能由一人担任,这样董事会的职能才能有效发挥。目前应采取以下措施:一是解决“一股独大”的股权结构问题,发挥多元持股制的优越性。二是上市公司必须在财产、账目和领导人员上与控股母公司实行“三分开”,控股母公司除行使股东权利外,不应干预公司其他事务。三是提高中小股东对公司治理的参与程度,如成立中小投资者协会等。四是严格按照《上市公司治理准则》规范控股股东的行为,完善董事会的工作程序,加强董事会对经理层的监督,强化监事会的职责,加强对董事的培训工作,以增强其诚信意识。其次,完善独立董事制度。独立董事实际上不在公司担任任何职务,与所受聘的上市公司及主要股东不存在因利害关系而影响独立客观判断的问题。独立董事对上市公司及全体股东负有诚心与勤勉义务。独立董事应按照相关法律、法规、公司章程的要求,认真履行其职责,维护公司的整体利益,尤其要关注中小股东的合法权益不受损害;独立董事应当独立履行职责,不受上市公司主要股东或其他与上市公司存在利害关系的单位及个人的影响。中国证监会2001 年发布的《关于上市公司建立独立董事制度的指导意见》,表明上市公司的法人治理结构应进一步得到完善和强化。目前,上市公司应着手解决独立董事的报酬和法律责任问题。这样一方面通过增加独立董事报酬来增强激励,另一方面也可增加独立董事的法律责任,使其作为中小股东的代表,能在公司重大经营决策等方面切实发挥作用。 (三)从制度体系上形成并完善我国资本市场再监管体系中国证监会作为我国资本市场最重要的监管者,为了确保市场交易的公开、公平与公正,有效保护中小投资者利益,在建立和完善监管法律体系、推动资本市场组织机构创新等方面做了大量的工作。但实际中如何实施对监管者的监管,即对监管者的再监管问题很少引起人们关注。随着资本市场的深化,这个问题日益突出,并对监管的有效性

产生了直接影响,迫切需要予以解决。 1.建立相应制衡机制。资本市场监管机构根据其负责执行的法规和条例做出许多决定或决议,影响市场参与者的权利或利益,因此有必要进行制衡。以香港为例,证监会要受到以下机构和团体的制衡和约束:一是申请司法复核,监督证监会决定或决议合法性,如对某一决定或决议有异议,可以向申诉专员公署投诉;二是对于证监会根据《香港公司收购及合并守则》做出的决定,可以向收购及合并委员会提出上诉;三是对于证监会根据《证券条例》、《商品交易条例》、《杠杆外汇条例》做出的决定,可以向证券及期货上诉委员会提出上诉;四是对于关闭证券交易所和期货交易所的决定,可以向特区政府行政长官会同行政会议提出上诉。中国证监会应借鉴和研究世界各国或地区的成功经验,建立和完善相应制衡机制,强化监管行为的信息公开制度。 [!--empirenews.page--]2. 重视社会舆论监督。监管监管者需要通过增强透明度来实现,这是美国这样成熟的资本市场用昂贵代价换取的经验。现代信息社会,新闻舆论具有重要监督作用,新闻舆论“放大器”功能可以对监管者的监管活动进行评价与监督,约束其监管行为,增加监管透明度。资本市场上作为被监管者各方,尤其是广大投资者需要寻找自己利益的代言人,新闻媒体就是最合适的角色,这种社会外部力量对于监管者具有不可替代的威慑作用,当然也有利于监管机构加强监管和自身建设。近年来中国资本市场上新闻媒体的监督作用不断加强,对重大事件的及时报道、详尽分析,使广大市场参与者在第一时间了解较为完全的信息。新闻媒体对上市公司弄虚作假、违规行为予以大胆揭露,也对监管者不依法行事和监管不力现象予以报道。 3.强化监管者自我约束与有效纠错机制。监管组织自律是加强自我监督、提高监管效率、减少官僚主义、抑制监管腐败的有效措施和机制,监管机构自身建设以及监管人员自身素质提高是监管的根本。发达国家监管机构都有成熟的自律制度,中国证监会也应制定相关的自律守则,约束监管行为。 (四)加强与各国金融监管机构以及国际金融组织的合作目前在资本市场监管方面的国际化组织主要有国际证券委员会(IOSCO)、国际证券交易所联合会(FIBV)。加入WTO后,我国要通过这些国际金融组织,与各国监管机构保持经常的信息相互流动,最终实现信息共享,维护国际金融安全。