私募股权基金组织形式的优劣比较

（第十一期）2013/03/07 私募股权基金组织形式的优劣比较

（一）公司制

公司型基金分为有限责任公司和股份公司。公司的特征之一就是有限责任制，公司的股东仅以出资为限对公司债务承担有限责任。股权基金公司设立的程序和组织结构都应该符合一般公司的要求，所以需要设立股东会和董事会，建立完整的公司架构。投资者通过购买基金公司的股份成为该公司的股东，享有相应的参与权、决策权、收益分配权和剩余资产分配权等。股权基金公司将公司的资金交给专业的资金管理人进行管理，由他们决定具体投资事宜。管理人收取资金管理费与效益激励费，计入公司的运营成本，如同发薪水和奖金。在新的《合伙企业法》出台之前我国大部分私募股权基金，尤其是各级地方政府支持的风险投资企业所采取的组织形式几乎都是公司制，如“xxx创新投资集团有限公司”这种类型等。新实施的《创业投资企业管理暂行办法》更为公司制风险投资机构提供了明确的法律依据。公司制的特点主要如下：第一，本身是法人，如果要建立公司制股权基金，就必须先建立一个完善的法人治理的结构，这是《公司法》的强制要求。第二，公司制本身就具有有效的激励制度，现行的税收管理办法对公司制基金的税收优惠方面作出了相应的规定。第三，因为历史的原因，国内目前的政策都是按照公司制设立的，对于信托制、合伙制的鼓励政策还未出台。第四，设立公司制股权基金能够获得充分的法律保护，股东大会的决策依旧具有相当的法律效力。第五，公司制股权基金的股权转让不会影响其他股东的权益，这是公司制的基本特征之一，即股权的流通性，所以公司制股东要退出也很容易，相对而言，合伙企业不是一个独立法人实体，其退出机制较为僵化，整个合伙协议要重新签订，要再重新登记，这样比较麻烦。虽然如此，固定时间的稳定投资也是私募的一个特征。另外，公司制股权基金理论上可以无期限做下去（实际操作中不存在），而合伙制股权基金需合伙人之间重新签订协议。公司制的私募基金是按照《公司法》的有关规定设立的。此外，公司制私募基金有完整的公司架构，运作比较正式和规范，利于管理。目前公司制的私募基金设立程序相对简单，普通的公司型基金（不涉及外资等）只需符合公司法及相关法律的规定到工商部门办理注册登记即可。

（二）有限合伙制

有限合伙作为一种基金合伙组织的优越性体现在以下几个方面：⑴治理结构。有限

合伙企业中，有限合伙人出钱不出力，普通合伙人出力不出钱（或者出很少的钱），出钱的人不能参与日常管理，出力的人全面操控企业经营。这样的治理结构为智力拥有者与资本拥有者之间的合作提供了浑然天成的平台。在有限合伙制度发

轫之前，中国人只有“投资有限公司”这一组织形式可供资金方与管理方进行合作（信托制是另一种选择，不过那是对信托投资公司而言），而由于有限公司资本决定表决权这一属性，事实上，基金管理人很难完全摆脱资金方对基金经营上的干预。⑵分配灵活。有限合伙企业其利益分配具有合伙企业的灵活性，根据合伙协议约定进行分配，这样的分配制度有利于激励制度的形成。⑶财务直分。合伙企业在各国均不被独立课征法人所得税，中国亦不例外，新修订的《合伙企业法》明确强调了这一点。只不过，国人习惯思维是想到了所得税这一点（经营收益直接分配到合伙企业流入投资人账户、由投资人根据其全部受益自行申报纳税），而没有想到在这种机制下亏算亦应直接分配合伙企业流入投资人账户这一点。通晓财务的人士都会明白，亏损向上传递亦能为投资人带来好处。正因为合伙企业财务分配的机制，使得在这一层面上合作的各色人等、各类机构，其本来就享有的税务待遇不会因为与其他人等合作而受到影响，从而为拥有不同税务地位的投资人通过有限合伙进行集合投资提供了可能。⑷出资形式。对于有限合伙企业而言，合伙人的出资模式为承诺制及分期缴付，不需要立即支付，而且在追加出资方面很方便。减资更是如此简单。合伙人根据协议的约定可以直接提取其权益账户的资金，而《公司法》的资本制则是无法逾越的障碍。

私募股权基金的特点之一就是专业化分工。让专家做其专长的事。其本质的要求就是有钱的出钱，有力的出力。管理人拥有管理权并发挥其专长创造优异的业绩，并因此获得丰厚的回报。也就是说，在投资人和管理人之间应当存在一个关于财产权、经营权划分的屏障，以保障管理人自主投资，实现能者尽其能，专业化运作。从这个意义上来说，私募股权基金组织形式的选择，首先要考虑的是一种能够充分保障这种分隔的组织制度形式。从这一点来看，公司制基金有难以逾越的股东与经营者之间的代理问题，这是由公司制本身制度设计内在逻辑所决定的。公司制整个制度设计的核心首先在于股东权利如何得到有效的实现，其次才是管理权的作用。所以股东大会是其最高权力机构。相反，有限合伙制的最高权力掌握在管理人手中。有限合伙人以出资为限承担有限责任，但不参与合伙事务。普通合伙人承担合伙事务，但承担无限责任。旗帜鲜明的在投资人和管理人之间树立了一道墙。这也就很好地说明了有限合伙制是最适合私募股权基金的组织形式的根本原因。

但是，由于目前我国法律和政策的历史原因和导向性，公司制创投企业依旧能够享有与有限合伙制类似的税收优惠。特别是在《企业所得税法》修改之后，公司制的投资机构也能在很大程度上避免双重征税的问题。该法的第26条规定，符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益投资收益收入，为免税收入。其中“符合条件”是指居民企业直接投资于其他居民企业取得的投资收益。股息、红利等权益投资收益不包括连续持有居民企业公开发行并上市流通的股票不足12个月取得的投资收益。也就是说，一定条件下，作为投资人，在投资基金（投资公司）就其收益纳税，分给投资人之后，投资人不需要再纳税。然而有限合伙的投资人有直接纳税的优势，对于享受免税待遇的投资人仍有意义，这与国外投资人主要是一些享受免税待遇退休基金等是对应的，而目前我国投资人多数（除社保基金）并不具有免税待遇。因此，有限合伙的这一优势在我国的价值目前可能还无法体现。

（三）信托制

信托制的组织形式特点介于公司制和有限合伙制之间。信托制主要是建立在一定的信托契约关系上的代理投资制度，代理关系是其主要特点，管理人是投资人的代理人，必须在委托人授权范围内从事活动，所以关系上就具有了依附性。信托制私募投资基金通过发行受益凭证来募集资金，它反映了资金管理人、基金托管人和投资人之间的契约关系。基金管理人负责资金的管理工作，基金托管人作为基金资产的名义持有者，负责基金资产的保管和处理，对基金管理人运作实行监督。在信托制下，相对于有限合伙制，其隔离效果较差，但是运作成本低、灵活性大。目前来看，公司制仍然会是我国私募投资基金的主流组织形式，可能是因为政策和市场的滞后性所决定的。但相信随着私募的越加成熟化以及资本市场的完善，公司制终究会被有限合伙制所取代，这是由合伙制与私募的特点契合所决定的。

（四）总结

从以上的论述可以看出，设立的组织形式其核心主要是处理好投资人和管理人这两者的利益冲突和利害关系、投资人和管理人的分工定位、管理人的约束和激励等方面的问题。我们说没有绝对有效的制度，只有更加合适于私募特征的制度。就私募股权基金的特点而言，其有别于一般的投资商业模式。一方面，投资人有委托他人管理资金，保持财富增值的需要；另一方面，管理人在投资方面具有专业的技能，有想利用其专业技能赚钱的需要。即所谓的一个愿投一个愿给，问题是必须保证管理人有独立决策的空间，而不能受制于投资人或其他任何人。然而投资人也需要保障其资金的安全性和收益性，

所以其支付不菲的管理费和收益分成。

1.投资人的资金安全性

从资本的风险角度来看，毋庸置疑的一点是，无论私募股权投资基金是采用公司制还是有限合伙制，其最低要求是有限责任制度，这使得他们不至于为投入的钱垫付更多的钱，输光了桌上的还输了窝里的。在有限合伙制度下可以实现这种有限责任制度的要求，而普通的合伙制则不具备，这也是市场的需要和时代发展的结果。有限责任要求投资人不得参与合伙事务的管理，否则会被追究无限责任。实际上，有限责任公司因其制度的组织形式，所谓“撕破公司面纱”的做法无法彻底实现管理者完全的独立决策。严格地来说，有限合伙制下投资人的活动范围更为狭窄。但如果加上合伙制下管理人（即普通合伙人）需要承担无限连带责任这个砝码，在投资人保护方面，合伙制可能略微精密。当然，实践中往往存在管理人可以通过有限责任公司来规避无限责任的问题，但从制度上来看，投资人更希望管理人直接以自然人出现并承担无限责任。在利益分配上，公司制的投资人依靠分红和股份的转卖，而合伙制依靠的是分红和合伙权益的转卖，两者的途径雷同。因为合伙制企业在国内是不允许上市的，然而单纯的投资公司也不能上市，所以流动性上也更加趋近。本身制度上差异主要是体现在纳税上。实际上，有限合伙制出现的根本目的就在于税收筹划，可以说制度创新很大程度上都是基于避税的考量。而在我国政府的政策导向性下，目前对发改委备案的创投公司，税收方面倍加照顾，最高可免70%的所得税。同时，特别重要的一点是，如果股东是一个公司，那么，从目标公司分得的红利是无须重复纳税的，这点在《企业所得税法》上已经明确。而对自然人而言，无论是公司制，还是合伙制，都是要缴纳个人所得税的。所以不少人认为这种税收非中性政策导向性下合伙制在税收上并没有什么显著的优势，但实际上并非如此。假定是一个自然人投资者，采取有限合伙制，实际上，最后缴纳的就是一次个人所得税，但对于一个公司制基金而言，仍需考虑缴纳公司层面的所得税的多余税负，虽然符合条件的创投公司几乎可以全部免税，但是毕竟有备案的门槛设置，并不适用于所有的私募投资基金。如果投资人是一个公司，乍看起来，税负区别并不明显，因为投资人从公司制基金里面取得的回报并无重复纳税之虞，但这种判断忽视了一个问题，公司不过是一个法人，其最终还是自然人的利益，那么，最终也必须要在个人所得税层面纳税。因此，以组织形式来说，有限合伙私募投资基金作为一个税收透明体，还是比公司制私募投资基金更具优势。

2.投资人和管理人的分工

我国的公司法和英美国家的公司法一样是股东中心主义的公司法。所以公司法制度设计的核心是围绕如何保障和实现股东权益。公司制是典型的层级制度，先由股东组成股东会，股东大会作为最高权力机构选任董事组成董事会，董事会选任管理人员进行公司的组织管理活动。公司法的制度设计明确区别了股东会、董事会和经理层的权责范围。这种制度设计对于私募股权基金的特点来说，会出现两个问题：第一是所有权和经营权无法有效分开。公司的管理层不过是在股东和董事会任命之下对公司进行管理，打理的是人家的产业，要是不乐意或者干得不好随时就会被取而代之。管理层不得不按照上面的意志做事，这样就违背了管理人独立决策的设定。另一个问题在于，公司只给股东（投资人）提供了干预管理层决策有效的机制这使得投资人有意愿也有能力去干预管理层的活动，这也与管理层独立决定的设定相违背，而且在重大投资决策中容易产生意见不一致的情况，同样也势必要花更多的时间进行内部之间的意见统一和协调，在事后的问责上更会有引起纠纷的可能。相比起公司制，有限合伙制独辟蹊径，在法律制度的设计上有意让投资人无法有效干预管理人决策。强行进行干预的结果是让自己也担负起“无限责任”的后果，这点会使得投资人的“干预”更加的理性。这一点是有限合伙制与私募股权基金需求契合的最关键点，特别是考虑到我国目前市场环境下，从制度上隔离投资人和管理人，尤为重要。在实践中，有限合伙制基金往往会设立决策委员会对投资进行一定的建议，但决策委员会主要是在重大决策的决策上集智，而不是让投资人有控制决策的途径，所以其不会从根本上改变合伙制内部的权力格局。虽说公司制基金中也可以采取不设经理层，而将管理职能委托出去的做法，这实际上是试图通过契约的方式来让投资人和管理人的分工更加明确。但是契约的自愿性和自由性往往会是不稳定和脆弱的，和法律强制规定无法相比，而且很大程度上依赖于契约委托方的自治。此外，即便采取契约方式，也无法改变公司制下重大决策权仍留在股东会和董事会的制度结构，这是《公司法》的强制性规定所决定的。因此，综合来看，从投资人和管理人的角色定位这一点出发，有限合伙制私募投资基金的制度设计明显优于公司制私募股权投资基金。

3.管理人的约束与激励机制

从投资人保护的角度看，在公司制下，权力的重心在投资人那边，也就是公司股东，而合伙制肯定不如公司制的保护来得有效。但是从相反的方向来看，在合伙制下，管理人承担的是无限责任，需要以自己的身家性命对风险兜底这种约束一定是比事后救济更加有力的。当然，约束不是目的，而只是防范风险的手段。激励则不然，

在我国的企业制度下，解决得最差的问题就是激励问题。且不说国有企业制度下普遍的激励不到位及由此产生的逼良为娼等恶果，即便是民营企业也无法很好地解决激励的问题，无论是通过股权激励、期权激励，还是奖金、分红等，都始终无法完全实现恰当激励的目标。管理层总觉得为公司赚了很多钱而没得到合理回报，从而出现以权谋私，侵夺公司商业机会等现象；相反来看，投资人（股东）总觉得我出钱你打工，你获得超过你自己所创造的。这种内在的认识矛盾以及信托责任的缺乏可能是激励制度无法有效实施的原因之一。合伙制中的另一个亮点是用了一个非常简单的办法解决这个问题，那就是带有神秘色彩的“二八定律”。管理人的激励定格在20%的收益分成，并成为一个国际惯例，管理人和投资人在“二八定律”面前实现了平衡，复杂的激励问题迎刃而解。激励问题的有效解决，可谓让我们更加深刻理解认识组织制度的代理问题。

——摘自《……》