地产私募基金投资结构及实操最全手册

受4号规范和专业化经营（基金备案问答十三）的影响，目前市面上的地产股权投资基金很多都已按正式的股权投资来操作，但不少都还保留着抽屉协议（股权回购）的做法；在投资端的架构上，目前有不少股权投资基金在基金的股权投资对象层面设置多层的股权架构，一是为了规避4号规范的监管（如规避16个热点城市住宅地产投资的问题、设立类似资金池的载体等），二是为今后的股权退出提前作税筹安排（多层股权情况下转让上层股权不必然引起评估导致的大额税费问题）。

根据中基协备案公示的产品信息，目前也有大量的产品借助SPV通道或者设计成FOF基金，以间接投资于目标企业，并且，在产品备案时，对于主要投资领域做模糊处理或者宽泛披露。

值得一提的是，原先认为本已堵死的股加债产品目前中基协已作出明确表态。2017年4月25日，协会已有通过备案的“股+债”基金产品——“宁波梅山保税港区中城永泽投资中心（有限合伙）”，这在一定程度上释放了允许“股+债”投资的信号。

目前，城市更新、基础设施建设项目未受到4号规范的影响，亦有大量的备案通过案例可寻。此外，除股权投资基金外，地产的其他非标基金未见明显变化，但通过收益权、物业增值改造等产品形式仍旧可以规避监管。

受近期银监集中发文的影响，银行理财和同业的受限直接导致了募资端的捉襟见肘。通道、嵌套和杠杆的限制性要求不仅造成了募资的困难，还引起了后市融资的恐慌性情绪。为便于同业人士深入了解地产基金募资现状，西政资本团队根据服务众多地产私募客户的情况并结合中基协公示的相关备案产品信息特作如下工作总结，谨供参考。

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地产私募股权基金投资情况

一、私募股权/创业投资类FOF基金

按新规要求，基金的类型取决于最终的资金用途所对应的投资方式的属性，如基金投资有限合伙份额或基金入股、增资、受让某一公司股权后，该有限合伙企业、公司或其他主体以股权形式完成资金输入，则该基金的备案类型为“私募股权/创业投资类FOF基金”，而若是以债权或非标形式完成最终的资金输入，则基金的备案类型为“其他私募投资类FOF基金”。此外，根据中基协专业化经营的要求，需由私募股权/创投基金管理人或者其他类基金管理人发行对应的FOF基金产品，同样，该等FOF基金募集完成后，其最终投向不能既投资股权/创投类，又投资于其他类。

就FOF基金的产品设计而言，其与一般的的私募基金产品设计并无多大区别。FOF母基金与其子基金最大区别在于其产品投向，母基金通过子基金间接投资

于目标项目，换言之，母基金“嵌套”子基金实现对目标项目投资之目的。即私募股权/创投类FOF母基金投资“嵌套”于“私募股权类/创投类基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金”产品，间接投资于其他目标项目。

目前，FOF母基金这种“嵌套”子基金的投资方式，对于地产企业而言，存在一定的操作空间。从产品备案角度看，在披露母基金的主要投资领域时，可在外延方面表述宽泛些，比如投资于中基协XXX备案的产品。如下表列示：

二、SPV模式

诚如上文所言，若产品在备案时无明确的投资标的，会被协会要求说明实际投向问题，并出具专项说明。对此，可通过架设SPV的方式，实现绕道投资，并且可以多层级的设置SPV的架构，满足“穿透核查”的要求。产品设计具体如下：

1. 私募股权基金以增资或股权转让/受让股权等方式投资于SPV，SPV通常以

有限合伙为主；

2. SPV可设置成实业类主体，并以增资、股权转让等方式取得标的公司的股权；

3. SPV、目标公司A、项目公司B若横跨不同城市，通过上述模式相对容易通过体外循环完成对地产的实质融资，并且在退出时也不会受税费问题的困扰（因评估引起的需以公允价值确认股权转让所得所引起的税费问题）；

4. 根据中基协公布的备案产品的信息，对于采取SPV方式投资的基金产品，

其在产品备案时在“主要投资领域”部分可以做如下披露：

（1）投资非上市公司股权；受让非上市公司股权；投资有限合伙企业；受让有限合伙企业LP份额；

（2）投资于符合国家产业政策的未上市公司股权（有的披露主要投资方向，有的未披露）；

（3）投资于某合伙企业，再通过该合伙企业投资非上市公司股权；

（4）采取法律允许的方式对外进行未上市企业股权投资；

（5）投资行业变通：宽泛表述投资行业，可以涉及商业、服务业、工业、农业、房地产业等；

（6）如实披露通过SPV投资于商业地产项目。

具体可参考下表：

三、明股实债投资

4号规范已对地产私募方向的明股实债操作做出明确的限制，但就市场层面而言，事实上仍旧有很多机构通过更加隐蔽的方式进行明股实债的操作。在具体操作上，一般存在如下几种方式：

（一）抽屉协议模式

产品备案文件体现为直接的股权投资，但在备案文件之外通过签署抽屉协议的方式，约定回购安排，并通过多层级的股权设计规避退出时的税费问题。就目前监管态势而言，后期如从严监管，明股实债的协议会面临很大的风险。

（二）“真股+回购”模式

产品备案文件约定以真股权进行投资，并以公允价值为前提约定原股东在基金到期后进行股权回购，该种产品相对较少。以下系中基协备案通过的“真股+回购”的产品。

由上述可知，对于地产公司而言，可以通过协议安排按约定的回购价格进行回购操作，但该回购价格未真正公允，因此实质的债性特征较为明显，具体来说：

1. 关于股权架构层级设置问题

本公众号“西政资本”在前期的分析文章中多次提到，目标公司名下如有不动产或无形资产（占总资产的比例达20%以上），股东转让目标公司的股权时须按不动产或无形资产的公允价值（评估值）确认股权转让所得。

因而，为了防止基金股权退出时需支付很高的税费成本（因转让股权给原股东或第三方引起的企业所得税或个人所得税——合伙型或契约性基金在所得税层面为税收穿透），对此，可以通过多层级股权架构的设置，实现股权退出时的节税目的。如上图，基金——SPV——目标公司——项目公司架构，基金在SPV层面退出，以避免产生高额的税费。

2. 风控措施安排

因多层级股权架构的设置可能减弱对项目公司及底层资产的控制。对此，在实际操作时，应注意从各层级公司的高管人员的委派、底层资产抵押、项目公司股权质押以及公章证照共管、财务监管等角度进行风控措施安排。

四、“真股+债”模式（目前不普遍，但有1例案例）

如前所述，2017年4月25日通过备案的“股+债”基金产品——“宁波梅山保税港区中城永泽投资中心（有限合伙）”在一定程度上释放了“股+债”投资的信号。在投资方向上，根据我们的经验判断：1.对于热点城市的住宅项目，若股债同时存在，备案通过的可能性较小（受4号文影响）；2.对于热点城市的非住宅项目，若股债同时存在，一般都可以备案通过，但须关注股债比；3.对于4号文说的热点城市的住宅混合型项目，若股债同时存在，初步认为可以通过备案，但用途指向一般都要求是非住宅部分。当然，基于中基协对于“股+债”的监管态度，以及

中基协目前备案通过的产品的基本情况，在产品设计及备案时建议尝试通过如下方式实现变通：

（一）借助SPV主体进行“股+债”投资

1. 私募股权基金投资于SPV，取得SPV的股权；

2. SPV可设置为实业类主体，注册资本可设置得小一些；

3. SPV通过股+债方式投资于目标公司A，通过目标公司A间接投资于项目公司B；或者，SPV在取得目标公司A的部分股权后，向项目公司B提供借款；

4. 设置多层级架构，避免因单一层级主体名下有不动产等，在股权退出时产生大量税费；

5. 基于穿透核查的要求，在产品备案时，对产品的投向可参考上文SPV模式，表述为投资于非上市公司股权等。具体披露方式可参考上文第一部分第二节内容，在此不再赘述。

值得一提的是，2017年4月25日通过中基协产品备案的“真股+债”案例——宁

波梅山保税港区中城永泽投资中心（有限合伙），该基金通过股+债方式投资于某SPV实业公司，并通过该SPV收购地产项目，并对项目的真实情况作出披露，但未披露收购的SPV股权的比例大小。经核查，该SPV注册于2016年9月28日，注册资本为10万，系两个自然人持有，该SPV对外无其他投资。具体如下：

（二）债转股方式实现对地产公司债权投资目的

1. 私募股权基金通过股权投资取得SPV部分股权；

2. 私募股权基金与SPV签署《借款协议》及《债转股协议》、《股权质押协议》；

3. 产品备案时，主要投资方式可披露为包括但不限于增资、受让股权、债转股投资等。

以下为中基协备案通过的产品情况：

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其他类基金投资情况

一、其他类FOF基金

诚如上文所述，其他类FOF基金需要由其他类私募管理人发行，并且，注意4号规范对产品投向的限制。

在产品设计上，其他类FOF基金的投向可以借助其他信托或者资管计划来配套操作，以信托计划或资管计划作为通道与最终投资标的衔接。

二、其他非标投资

目前需要特别注意的是，在4号规范之后，中基协对于底层资产涉及地产非标投资的产品，在备案审核上秉持谨慎的态度。就中基协目前公布的备案通过的案例而言，在4号规范之后，底层资产涉及地产非标投资项目通过审核的案例相对较少。对于已通过备案的产品，也主要集中在城市更新、成熟物业增值改造等领域。

另外，受4号规范的影响，目前中基协对于地产非标项目，其审核的范围不仅局限于16个热点城市的地产投资项目，对于投资16个热点城市之外的商业或住

宅项目的审核亦有严控的态势。

（一）债权投资

1. 委贷或信托贷款

基金对项目公司提供债权融资的，一般通过银行委托贷款或信托贷款的方式实现。但是，不论是银监会审核层面或是根据基协的审核要求，底层资产都不得为16

个热点城市的住宅项目或资金最终用于支付土地出让价款、补充流动资金、首付贷。

在产品备案时，对于委贷或信托贷款项目需披露其最终投向。

2. 直接受让债权

就直接受让债权而言，存在基金直接从原始债权人处受让债权以及从保理商手中受让债权两种方式，而其所收购的债权主要源自于地产企业的上游企业（如其供应商）。

关于地产保理基金的设计及风控措施安排等，可参见本公众号“西政资本”于2017年4月19日的推文《4号规范后地产应收账款、保理基金操作模式及产品设计要点分析》。

值得一提的是，因4号文的限制，对地产公司的委贷整体上比较难以操作，然而，在目前的监管态势下，华夏银行、北京银行、江苏银行等规模较小的银行仍可以提供委贷服务，中基协亦有备案通过的相关案例。但是，总体而言，目前中基协对地产债权类投资卡得比较死，除了市政或者保障房类地产项目，其他地产方向的债权投资通过审核的情况非常少。

（二）收益权类产品

从实务来看，如果一个地产公司或项目公司名下有其他成熟物业或其关联公司名下有其他成熟物业或者实业，则通过资产收益权、租金收益权、股权收益权类的产品取得融资款后间接输入到地产项目或项目公司，通过发行投资于收益权的基金产品，本身还是有很多操作空间。因此，在产品设计时，可以以此投向领域作为产品设计方向，并通过其关联方将资金作转移操作。

1. 股权收益权

股权收益权产品主要针对项目公司的股东所持有的项目公司的股权而产生的相关收益。

2. 成熟物业的资产收益权

成熟物业收益权可以表现为对租金收益权、资产收益权等的投资。

3. 债权收益权

债权收益权亦分为两类，其一为直接从原始债权人处受让债权收益权，另一个则是从保理商处受让债权收益权。

（1）直接从原始债权人处受让债权收益权

此处的原始债权人可以是房地产企业的上游供应商。

（2）保理商处受让应收账款收益权

4. 其他收益权

具体指底层资产为非标资产的所产生的收益权，如信托收益权等。

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当前通过备案的地产基金主要投资类别

本部分将主要依据基金产品的主要投资领域对目前中基协通过备案的基金产品进行归类。地产企业在进行产品设计时，可以以中基协备案通过的产品作为产品设计的指引，设计相关产品。

一、地产股权基金（含并购）

除私募证券基金产品外，投向股权的产品备案通过的比例相对较多，相关案例可参考上文第一部分。

二、城市更新基金

4号规范对城市更新、旧城改造等领域并未限制，因此，城市更新类基金目前尚存在操作空间。但是，根据目前的备案通过的产品的情况来看，需向基协明确披露底层资产的情况，资金用途，并且城市更新项目的资金用于拆补、一级开发的，产品备案不受影响。具体可参考以下案例：

三、FOF基金

FOF基金作为“类通道”的方式，需注意中基协对专业化经营的要求以及对底层资产穿透核查的情况。相关案例可参考上文第一、第二部分。

四、对增值改造型物业投资

利用成熟物业做装修升级或物业增值改造型基金本身不受4号规范的影响，且该融资用途的设置因最终无法被监控到位，因此取得融资款后部分或全部挪作他用或者直接完成体外循环，实现对地产公司或项目的间接融资也是存在很多的空间。

五、对债权及其收益权投资

纵观目前产品备案的情况，地产投资仍旧以股权类为主，底层资产为房地产公司的债权或债权收益权的相对较少，即使通过备案的，亦在主要投资领域方面做出了一定的变通。具体案例可参考上文。

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资金募集与产品嵌套的分析

一、银行资金

银行资金无疑是最大的资金来源，但是，受近期银监连续发文的影响，大小银行在当前严格的监管态势下都忙着大量赎回委外、出售表外资产、收缩同业业务以及卖票据。目前银行资金流向地产遇到了最大的瓶颈，原先通过同业、委外、嵌套等方式完成对地产公司输血的众多玩法将受到巨大的冲击，而新规影响的直接后果是银行委外大量赎回以及银行融资成本普遍上升。

根据“四不当”的要求（《中国银监会办公厅关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知（银监办发[2017]53号）》），“是否存在委托非金融机构作为理财投资合作机构对理财资金进行投资管理，或者理财产品投资非金融机构发行的产品的情形”，因私募管理人的法律地位不明确，也一直未被监管层定性为金融机构，因此，很多地方银监局都明确规定银行资金不得直接投资私募产品。实务中，银行资金投资私募产品需借助其他“通道”（如嵌套资管通道）。另外，由于受银信“禁股令”（《关于规范银行理财合作业务有关事项的通知（银监发[2010]72号）》）及风险资本计提影响，银信投私募基金的情况也较为少见。

鉴于上述，在考虑到通道成本的情况下，银行投资私募通常会选择资管计划为通道。然而，受4号规范以及新八条底线的影响，银证投资私募基金需注意综合考察杠杆倍数以及产品的最终投向不得涉及16个热点城市的普通住宅地产项目，以及用于土地款、补流以及首付贷的情形（不区分区域）。原市场上存在银行委托地方金融办批准的“类资管公司”通过发行类资管产品投资于私募基金的操作，因受近期新规对银行委外（尤其是6号文）的影响，此种投资方式的后续可持续发展不太可期。因而，目前银证合作投资私募基金仍旧为主流的操作方式，当然，如上所述，此种操作受到新八条底线以及4号规范一定程度的限制性影响。

二、资管计划

虽然，4号规范对股权投资无影响，并且，除16个热点城市之外的债权投资（非标债权）不涉及支付土地款、补充流动资金和首付贷的依旧可以操作，16个热点城市非普通住宅地产项目不涉及支付土地款、补充流动资金和首付贷的也依旧可以操作（只是资金不能用于建设普通住宅地产部分）。但是，就资管计划而言，因受新八条、4号规范等的影响，目前市面上已基本没有主动管理类投向地产的产品，且银行资金通过资管投向地产也非常谨慎。

此外，若基金产品的资金方为资管计划的，在产品设计时还需注意新八条杠杆倍数的要求。

三、信托

信托方面，因受银监本轮新规的影响，大部分存量已开始自查，后续也将马上迎来监管高潮。因此，原有的银证信并购贷、明股实债以及其他非标产品都将可能大量收缩。先前未达到“四三二”条件的信托可以做成收益权等非标产品，但因近期银监新规加上信托业务的分类监管规定出来后，非标转标的路径基本被堵，目前很多信托都只敢做满足四三二条件的放款。从当前的实务来看，以往信托公司通过明股实债、产品嵌套、有限合伙、私募基金等方式向不满足“四、三、二”要求（四证齐全、项目资本金比例达到30%、开发商或其控股股东具备二级资质）的房地产项目发放信托贷款的方式，因容易触及红线，因而，在当前监管态势下很少有信托公司愿意进行此等操作。

四、产品嵌套问题

（一）私募基金产品嵌套规则

银监发〔2017〕6号文明确提出“严控嵌套投资、同业投资业务不得进行多层嵌套”，因此，银行资金通过嵌套资管、信托等通道实现对地产公司的资金输送遇到了渠道障碍，而且如果一行三会的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（内审稿）关于嵌套的限制性规定最终交付实施，则银行资金的投向将受到实质性的限制。

因目前银监一大波监管规则对于嵌套的认定标准尚不明确，本部分仅结合近期新规对私募股权基金常见的嵌套规则及其限制性规则作出总结。具体如下表所示：

（二）产品嵌套操作方面注意问题

此外关于产品嵌套，在操作层面还需关注如下几方面的问题：

1. 穿透核查底层资产

非同业之间产品嵌套，需穿透核查底层资产的情况，是否涉及16个热点城市的普通住宅地产项目以及不分区域的资金用于土地款、补充流动资金及首付贷的情形。若资金投向涉及前述内容，将受到严格限制。

2. 杠杆倍数问题

在杠杆层面，目前监管部门对金融产品的核心监管态度是穿透核查、去杠杆。根据新八条底线的要求，对于股票类以及混合类资管计划杠杆倍数不超过1倍；固收类结构化资管计划杠杆倍数不超过3倍；其他类结构化资管计划杠杆倍数不超过2倍。同时，根据《备案管理规范第3号》的要求，结构化资产管理计划嵌套投资于其他金融产品，管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求履行向下穿透审查义务，即向底层资产方向穿透核查，以确定受托资金的最终投资方符合杠杆比例等方面的限制性要求。亦即对于资管计划，需穿透至底层资产，整体核查产品的杠杆倍数。

信托层面的杠杆问题与资管计划大同小异，根据《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见（银监办发﹝2016﹞58号）》的规定，结构化股票投资信托产品杠杆比例，优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例原则上不超过1：1，最高不超过2：1，不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例。另外，按照《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》的要求，对多层嵌套等产品有穿透性要求，并严控信托资金用途和流向。

对此，若基金产品架构所涉底层资产为非标债权（虽然，私募股权基金不受新八条底线的影响，但是若资金来源于资管或信托计划的，需综合看整个产品的结构是否突破杠杆倍数的限制），从以上分析可知，在通过多层嵌套导入资金时，通道产品的杠杆会对基金层面的杠杆产生穿透和叠加影响。因此，在产品设计时需综合考虑产品的杠杆倍数，以防违反监管规则。

（三）私募基金产品资金来源的变通

因受到近期银监一大波新规的影响，银行资金的引入整体上呈现萎缩的态势，而引入资管计划或信托计划，需严格履行穿透核查及杠杆倍数的要求。对此，在慎重考量资金成本问题后，可以尝试在资金端引入社会资本、第三方财富公司资金作为变通，但需注意，引入的投资者需满足合格投资者的相关要求。

此外，就银行资金的引入而言，因银监发〔2017〕6号文将高净值客户、私人银行客户以及机构客户投资银行理财产品投资于境内二级市场股票、未上市企业股权等权益类资产排除在外。对此，从合规性角度而言，若该银行理财产品系高净值客户、私人银行客户或机构客户投资，则其直接投资基金LP份额存在一定的可操作性。