论全球金融危机下香港联系汇率制度的思考

目录

目录 (1)

题目 (2)

摘要 (2)

正文 (3)

一.香港联系汇率的简介 (3)

二.香港汇率制度的演变过程 (3)

三.香港联系汇率制度的运行机制 (5)

四. 香港联系汇率制度的利弊分析 (7)

五.香港联系汇率制度的主要争议 (9)

六.结论 (11)

七.政策建议 (12)

参考文献 (14)

对全球金融危机下香港联系汇率制度的思考

摘要

自美国次贷危机爆发以来，整个世界经济都处于动荡之中。到目前为止，这次由次贷危机引发并蔓延至全球的金融危机，其后果到目前为止影响深远，我们已经看到事态的严重性：金融危机下的世界处于动荡之中，避险资金纷纷涌入香港，实施了25年的联系汇率制面临新的考验。本文通过介绍香港联系汇率的起源，运作机制与香港汇率制度的演变过程，同时探讨联系汇率制度对香港的优劣之处，考察金融危机对香港联系汇率制度目前的影响，分析其在新形势下面临的挑战，最后得出结论并进一步探讨金融危机下香港汇率制度的现实选择。

关键词：香港，联系汇率制度，命运

一.联系汇率制度的简介

1. 联系汇率制度是香港自1983年10月17日起采用的一种货币发行局制度。联系汇率制度是一项有别于中央银行的货币当局制度安排，其特色是发钞银行和赎回负债证明书，都须按照7.80港元兑1美元的固定汇率进行。在联系汇率制度下，港元以7.80兑1美元的汇率与美元挂构。与其他固定汇率不同，这是一种

货币发行制度，政府或中央银行在正常情况下不会主动插手干预外汇市场（即透过控制港元的供应与需求来直接影响汇率）。在联系汇率制度内，汇率稳定主要透过香港三间发钞银行（中国银行、香港上海汇丰银行、渣打银行）进行套戥活动达成，可称之为一个自动调节机制。

2. 联系汇率制度成立的背景。香港的联系汇率制度创立于1983年，其背景是1982年撒切尔到北京与邓小平就香港的前途进行谈判，而市场担心香港的前途不明，连带对港币的信心动摇。从1982年7月1日到1983年6月30日，港币对美元贬值了18%。之后港币一路急泄，到9月24日跌至9.6港元兑1美元的历史最低点。许多商店开始拒绝接受港币。在这种情况下，港府下决心改变浮动汇率制为联系汇率制。

二.香港汇率制度的演变过程。

在不同的历史时期和条件下，香港实行了不同的货币汇率制度。自1840年英国强占香港后，香港的货币制度依次经历了银本位、英镑汇兑本位、首次与美元挂钩、浮动汇率以及现行的联系汇率等制度。

1、银本位制度

1935年以前，香港一直沿用内地的银本位制度，这与当时香港作为内地贸易转口港是相联系的。因此虽然当时主要发达国家普遍采用金本位制，香港仍保持银本位直至635年因银价暴涨而废除。

2、英镑汇兑本位制

1935年11月9日，香港立法局通过《货币条例》后改称《外汇基金条例》规定设立外汇基金用以调整港元汇价，港元和英镑的汇率固定于1英镑合16港元。这种汇率制度实际来源于标准的殖民地货币发行局制度。1972年英国爆发国际支付危机英国政府宣布住由英镑浮动，英镑区瓦解，香港也自动脱离英镑区，放弃英镑汇兑本位制。

3、港元首次与美元挂钓

1972年7月6日港英政府宣布港元与英镑脱钩，改挂美元，按1美元比5.65港元汇兑，波幅为 2.257%这是港元首次与美元挂钩。但是当时国际环境极不稳定，西方的货币体系面临抛售美元和美元贬值的压力，1974年11月下旬，当国际市场上再次掀起抛售美元之风时，港元因此倍受通胀压力。该月24曰，港英

政府不得不让港元自由浮动。

4、浮动汇率制度

香港浮动汇率制度在实行初期运作相当成功，但是由于没有明确规定港元发行的外汇储备及缺乏有效的货币管理手段，1977年第二季度以后，浮动汇率的各种弊病开始暴露，直至1983年出现市民争先抢购美元拒收港元的“港元危机”，香港的金融体系近乎崩溃。

5、联系汇率制度

联系汇率制度是1983年10月17日香港政府为挽救“港元危机”而实施的,其核心内容是港元与美元挂钩维持1美元兑换7.8港元的固定汇率制，这个汇率只适用于发钞银行与外汇基金之间以及发钞行与其他银行之间的港元现钞交易，其他交易则按市场汇率进行。联汇制确立的固定汇率实际上是国家的发钞汇率,即发钞银行在发行钞票时须以每1美元向外汇基金购买负债证明书,作为即发每7.8港元的货币储备金。

2005年5月18日，金管局宣布实施三项优化联系汇率制度运作的措施推出强方兑换保证，金管局会在7.75的水平向持牌银行买入美元；将当时金管局在7.80水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至7.85的水平，让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率7.80为中心点而运作;在强方及弱方兑换保证水平所设定的兑换范围内金管局可选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作。

三.香港联系汇率制度的运行机制。

1.货币发行局制度。

香港联系汇率制度是一种货币发行局制度。货币发行局制度的意思是货币基础的流量和存量均得到一种外币提供百分百的支持。换言之，货币基础的任何增减变动都必须得到外汇储备按固定汇率计算的配合。在香港联系汇率制度下，三间发钞银行可以按7.8港元兑1美元的汇率以美元向金管局购买负债证明书，或相反，以负债证明书按7.8港元兑1美元的汇率退回等值美元。即是说，发钞银行要增加或减少货币供应，都必须以等值的美元支持。当中的枢纽就是负债证明书。

(1)香港的外汇储备。

香港的外汇储备由香港外汇基金持有。在香港，外汇储备资产总额达2.727亿美元，在全球排行第九，约相当于香港流通货币的9倍，反观理论上，只要外汇

储备等值于货币基础便足够。但为了避免潜在的风险，香港前金管局主席任志刚认为捍卫港元稳定实际所需的外汇储备高于理论所需之最低水平好几倍。

(2)外汇基础。

货币基础是货币供应的根基，又称“高能货币”，俗称“银根”，一般以M0表示。在学术上，货币基础一般包括流通法定货币（CU）及银行系统储备（R）。而香港的货币基础主要由四部分组成：

政府发行的纸币及硬币

负债证明书（用以支持发钞银行发行纸币）

总结余（指商业银行在金管局所持的结算户口之结余总额，反映银行同业的流动资金水平）

外汇基金票据及债券（金管局代政府发行的港元债券，是金管局为外汇基金发行之债务工具）

香港货币基础总额的最新数据是1,051,167百万。

2. 自动调节机制。

香港联系汇率制度下，7.8港元兑1美元的汇率实际上只存在于金管局与三间发钞银行的买卖负债证明书之交易之间，市场汇率由市场力量决定，因此或许会有波动。因此可以说，联汇制度下，实际上有两个汇率：一个是7.8港元兑1美元的联系汇率，存在于金管局与三间发钞银行之间；一个是市场汇率。

联汇制度下，维持市场汇率稳定依赖三间发钞银行的套戥活动。因为每当市场汇率有波动，偏离联系汇率，三间发钞银行可透过7.8港元兑1美元的联系汇率向金管局买入或卖出负债证明书图利。举例说，假设港元的市场汇率贬值至8港元兑1美元，发钞银行可以持负债证明书向金管局以7.8港元兑1美元的联系汇率换取美元，每换取1美元便可从中获利0.2港元。而又假设港元的市场汇率升值至7.5港元兑1美元，发钞银行可以持美元向金管局以7.8港元兑1美元的联系汇率购入负债证明书发行港元，每退换1美元便可从中获利0.3港元。在三间银行的竞争下，确保了发钞银行会在当港元市场汇价波动时入市干预。

在资金流入时，市场人士买入港元，港元市场汇价面临升值压力，三间银行会以美元向金管局购买负债证明书，发行港元获利。这使香港的货币基础得以扩张，经过货币扩张的过程，市场上货币供应会增加，逼使利率下调，资金继而流出。

而港元市场汇价回到联系汇率的水平。资金流出时的情况亦相似，三间银行会收回港元，以负债证明书换回美元获利。这使货币基础收缩，利率上升，吸引资金为赚取利息而流入，港元市场汇价回到联系汇率的水平。

此自动调节机制确保了港元的市场汇价不会大幅偏离联系汇率。

3. 监察运作。

货币发行局制度由外汇基金咨询委员会辖下的货币发行委员会监察。该委员会定期举行会议，监察货币发行局制度的运作，并研究改进措施。委员会成员包括专家学者、市场专业人士，以及金管局高层人员。自1999年3月起，金管局亦每月公布货币发行局帐目。

四.联系汇率制度的利弊分析。

香港自1983年实施联系汇率制以来，经历了1987年的全球股灾、1992年的欧洲汇率机制解体、1997年的香港回归以及亚洲金融危机中巨额国际游资多番炒作等事件。面对股市大跌和银行挤提等市场反映香港的经济和金融受到巨大冲击联系汇率制度的存废成为社会所关注的问题。香港金融管理当局采取了一系列措施，联系汇率不仅没有被废除，而且还得到了巩固,充分表现出承受力,其货币市场汇率的波动从未超出1% 的水平，在经济复苏中发挥了稳定的作用。美元的贬值和对人民币升值以来，港元始终处在汇兑保证所设定的范围内优化后的联系汇率制度运行良好。实践证明,联系汇率制度保证了香港经济的稳定发展，抵御了多次金融风暴的冲击。

1、实行联系汇率制度的有利之处

长期以来,联系汇率在香港所发挥的积极作用是显而易见的，主要表现在以下几个方面。

(1)联系汇率制度的最有价值之处就是将货币发行制度融于汇率制度,而汇率制度则是钉住美元的相对固定汇率与市场汇率并存。市场汇率作为港元供应量扩张与收缩的晴雨表，完全杜绝了港元的信用发行,货币供给完全由市场供求决定。其最本质特点就是联系汇率制在现代经济金融制度下的创新。

(2)联系汇率具有较大稳定性,保证资本自由流动和避免汇率大起大落。香港是国际资本汇聚之地，香港的金融市场已成为全球国际资本市场的一个重要组成部分,保持稳定的汇率可以使香港在国际货币市场和国际资本市场中占据有利地位吸

引更多的外资的支持本地经济发展。

(3)货币政策目标具有唯一性。一般而言，中央银行的货币政策目标是维持币值的稳定。而香港作为一个完全开放的易受内外部各种因素影响的小型市场经济体系,对外贸易总额是本地生产总值的2-3倍，资本市场总值是本地生产总值的3倍对外贸易在香港经济中占有重要地位。因此，汇率对香港而言是一个非常重要的指标，汇率的波动将制约香港经济的发展。港元与世界硬通货美元保持固定汇率,达到了稳定币值的目的，可以避免因汇率变动带来的损失，还可以有效地保持经济的稳步增长。

(4)具有较高的透明度，避免了各种投机行为，容易被社会各阶层所接受。联系汇率制度适合香港经济，对香港经济的发展发挥了重要的作用。实行联系汇率制度以来，香港经济和金融取得了很大的发展，经受了多次外来的冲击。联系汇率制度是稳定港元、稳定香港经济和金融体系的核心和基石。

2、联系汇率制度存在的弊处

虽然香港联系汇率制度为香港经济抵御金融危机发挥了重要的作用，但是其也存在一定的问题，不容忽视。

（1）联系汇率制度下香港的利率与汇率受制于美元利率和汇率的政策调整。在联系汇率制度下,香港的利率不能根据内部经济需要主动调节资金供求只能被动地跟随美国的利率变化，香港无法执行独立的货币政策，这是联系汇率制的代价。具体地说，当美国的货币供应量和利率变化时，港元兑美元的市场汇率与联系汇率制规定的官方汇率（1美元=7.8港元)差距加大，进而引发市场套利活动，导致港元供应量和利率基本都与美元趋同，港元被动地跟随美元对其他货币上升或下跌，只能被动接受美元汇价变动的后果。港元与美元挂钩使香港经济过分依存于美国经济，美国的经济波动和商业循环极易波及香港。联系汇率制这种自发的市场调整过程排斥了港府的货币自主调节权,其最明显的负面影响是不能运用利率手段来遏制通货膨胀，也不能运用利率手段来刺激投资和消费，维持联系汇率制往往以牺牲区内经济发展目标为代价。

（2）香港为维持联系汇率制必须保持大量外汇储备，占用了大量的发展与建设资金。

在一国依据自身的经济状况选择了联汇制以后,要想保持还必须有足够的外汇

储备。一来在必要时可以动用外汇储备进行市场干预，以维持同被钉住货币的联系汇率；二来足够多的外汇储备可以加强公众对维持联系汇率制的信心。汇率是一个十分敏感的经济变量，公众的心里预期对其影响很大，一旦出现信心缺口，再完善的货币制度也难以应付可能出现的危机，香港这样的自由化程度极高的小型外向经济体系中这个特点就更加突出。根据香港金融管理局的统计数据，截至2007年9月底香港竟拥有官方外汇储备资产1408 亿美元这个外汇储备资产总额相当于香港流通货币的7倍，约占港元货币供应量M3的36%，全球排名第九位。香港是一个小型开放经济体，其典型特征包括:经济规模小；开放程度高；资源贫乏；金融国际化程度高；在外来因素占主导的条件下，本地经济的发展受到无法控制的外来因素的严重制约。所以，对于香港这一完全开放的以境外货币资本借贷为核心的国际金融中心来说，由于其货币资产存在着很高的可替换性稳定资本流动具有重要意义，而稳定汇率即是稳定资本的价格。这样，在特有的经济金融环境下，稳定汇率成为香港货币政策的首要选择。香港的金融当局并不能控制货币供给量，货币政策的唯一目标是保持汇率稳定。

五.关于香港联系汇率制度的主要争议

香港经济和金融环境自回归以来出现了重大变化，联系汇率制度存废问题曾有过多次争议。本次金融危机席卷全球，中美两国经济实力受到不同程度的影响，各界对香港联系汇率制度可能发生改变的议论再次出现，争议主要包括：

1.如何在维持汇率稳定和独立货币政策之间做出选择。

根据“三元悖论”，任何货币制度只能在货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的自由流动三者中取其二。香港不可能放弃资金自由港的地位，要维持汇率稳定，意味着必须放弃货币政策的独立性。在联系汇率制度下，香港等同直接从美国输入货币政策，利率基本上只能跟随美国。随着内地与香港“个人游”及CEPA的签订和落实，两地联系曰益紧密，加上中国内地资本账户循序开放，香港经济活动与内地经济景气更趋一致。因此，部分市场人士认为，美国利率政策已不能针对香港本身的经济状况，尤其在资金回流香港的情况下，跟随美联储执行零利率政策甚至可能加大经济周期波动幅度。另一方面，在1974-1983年香港实行浮动汇率期间，经济表现动荡，也就是说，独立的货币政策是否足以让香港

这个小型开放经济体隔离于外围市场的冲击，香港金管局掌握利率政策主动权究竟有多大的实质作用，还是一个很大的疑问。

2. 如何在稳定汇率和稳定内部价格之间做出选择

实行联系汇率制度令香港竞争力调整的重任全落于物价变化之上，通胀起伏对投资及消费都可能带来消极影响，不利于香港经济的平稳发展。以1997年亚洲金融危机为例，香港金管局为保汇率而抽高港元拆息，导致香港其后经历了长达数年的通缩及高失业时期。但是，放弃外在价值（汇率）为政策标的又不会自动带来内在价值（通胀〕的稳定，汇率大起大落反而可能引发投机者聚集并造成推波助澜的破坏力，对香港高度外向型经济体的冲击更大，经济波动又将反过来影响物价稳定，因此，稳定汇率未必可以达到平抑物价波幅的目标。

3. 港元贬值是否会阻碍离岸人民币业务的发展

将美元对港元汇率固定于7.75-7.85，意味着美元对其他货币的波动会直接反映在港元对其他货币汇率上。当港元对人民币贬值，中资企业赴香港集资再调回内地、置业者申请人民币按揭、零售投资者以人民币缴付保单等，都需要承受汇兑损失，削减其参与意欲，阻碍香港人民币离岸中心的发展。但是，也有论者认为，香港要发展人民币离岸中心需要众多条件配合，汇率变动只是其中影响相对较轻的一项。在20世纪六、七十年代，伦敦亦在美元强势的背景下发展成为离岸美元中心。因此，港元对人民币的有序贬值应不至于成为香港发展人民币离岸中心的阻力。

4. 港元贬值是否助长炒风

港元持续贬值，令本来无心参与炒卖活动的本地居民须为储蓄保值而行动，更多资金投入资产市场，间接助长了股市、楼市炒风。不过，环视其他本币升值的地区，如新加坡及中国内地，其本地投资气氛亦未因币值上升而冷却下来。汇兑收益会否吸引更多资金流入香港，改变汇率制度能否有效抑制炒风还存在争议。

5. 人民币完全自由兑换是否为改变香港汇率制度的必要条件

部分学者建议，假定香港将汇率制度改为与美元和人民币的双挂钩安排，在人民币不能自由兑换的情况下，香港金管局可与中国人民银行签订货币互换安排，让金管局持有的美元兑换成人民币，以保证金管局有足够的人民币储备捍卫汇率，保持汇率制度运作稳定。不过，此建议亦有技术难处需要克服，包括如何厘

定货币互换金额规模，以确保外汇储备足以抵御冲击等。如果美元持续贬值，可能难以保证香港政府能够兑换到足够的人民币捍卫汇率；而如果人民银行可权宜调整兑换比率，在得到人行背书后，香港政府不需再遵守审慎的公共理财原则，又可能出现“道德风险”，引发恶性循环。

6. 人民币存款规模扩大会否影响港元地位

随着人民币不断升值，香港居民以港元为储备货币的吸引力日减。若今后人民币崛起成为香港的主要流动货币之一，稳定港元对人民币汇率的重要性不言而喻，改变汇率制度的诱因也可能因此提高。但另一方面，非港元存款自1999 年以来一直维持在43%-50%。的水平，目前人民币存款额提高主要是因为市民减持其他外币存款，而并不是减持港元存款，故有意见认为，因香港人民币存款规模扩大而改变汇率制度还是言之尚早的。

六. 结论

汇率一般是由经济基本面决定的，但在很多情况下，汇率又在很大程度上受到国际资本流动的影响。本次全球金融危机发生后，香港与其他新兴市场一起成为全球资金避险地，资金大量流入香港，对香港金融市场稳定带来较大的影响。据香港金管局统计，从2008年第四季度到2010年年底，共有约6,500亿港元资金流入香港，导致香港股市、房市暴涨，港元对美元急剧升值。为稳定联系汇率，香港金管局不得不动用外汇资金以买美元、沽港元的方式干预汇市。2011 年初以来，国际金融市场出现部分国际资金流出新兴市场、回流发达市场的迹象，衡量新兴市场股市表现的MSCI指数在年初至2月中旬期间累计跌幅超过5%。香港利率虽然因联系汇率追随美国保持在超低水平，但由于内地加息和外围市场的扰动，香港市场也出现了资金流出的迹象，港元对美元汇率开始呈现持续偏软的趋势。至此，金融危机后香港经济周期与美国经济表现的不一致、香港低利率与资产价格不断上涨的矛盾、周边国家与新兴市场加息对香港资本流动的影响等一系列新的矛盾，再次集中反映在香港联系汇率上。尽管不断面对冲击，香港联系汇率制度仍能保持十分稳健，说明在目前阶段，联系汇率制度还是能够适应香港经济发展和金融市场的汇率制度，虽然并不尽善尽美，但它对于香港这个细小开放的经济体和国际金融中心地位而言，仍然是权衡利弊以后的一种较好的选择。没有一个汇率政策是十全十美的，无论是联系汇率、与一篮子货币挂鈎，或者是

自由浮动汇率，皆有它们各自的优点和缺点。

从目前的形势来看已经实施将近30年的联系汇率制仍然是香港的最佳选择。联系汇率制伴随香港经历了风风雨雨依然坚持到现在，说明它的存在利大于弊，而联系汇率制所建立的公信力也是其它任何一种新的汇率制度难以替代的。香港联系汇率制度的命运必定是会坚持下去。正如香港财政司司长曾俊华近日重申的，联系汇率制度行之有效，香港无意及无计划改变联汇制度。

总的来说对于香港，联系汇率制对稳定香港经济，巩固加强其国际金融中心的地位还是有好处的。香港是国际金融中心，美元还是世界货币，港元与美元挂钩有利于维护金融中心的地位，香港中短期内应该不会放弃联系汇率制度。

七. 政策建议

1. 香港汇率制度的选择，取决于香港经济结构和经济周期性波动特征

作为一个细小的开放经济体，香港在经济结构和经济周期性波动方面受发达国家影响较大，目前香港与内地并不具备形成一个最优货币区的条件。因此，联系汇率制度仍然是目前香港应坚持的汇率制度。任何过早让港元与美元脱钩，或人为加快港元与人民币融合的意图都不利于香港与内地经济金融的发展，更有可能危及香港金融中心的地位。为此，香港政府应一如既往地争取得到中国大陆在行动上对香港金管局捍卫联系汇率制度给予必要的支持。

2. 港元与人民币在功能上已相互渗透，相互影响

一方面港元的运作巳深受人民币升值的影响，另一方面在人民币走向国际化进程中，港元日益成为投资替代品，这就要求内地货币当局在制定货币政策及货币改革中充分考虑可能对香港金融体系带来的冲击。两地应共同协商，相互配合，积极协调两种货币的平稳运作和未来发展。

3. 增加港元与人民币之间的功能交往或接触面

人民币改革，走向自由兑换，以及最终成为国际货币，是一个分步渐进的过程，每一步变革都会对香港经济和金融带来影响和机遇。在这个过程中，香港的金融体系和货币制度都需及时做出反应，以适应环境变化及抓住机遇，扩大两币的交往，润滑两币的价值关系，为处理未来两币之间更紧密的联系做好技术准备。4. 从风险管理的角度，应适当保持香港人民币市场和港元市场的相对独立

重点加强在香港流通的人民币现钞的管理，防止人民币现钞对港元汇率带来的过度冲击。必要时可利用内地与香港货币互换安排，为香港提供人民币资金支持，并解决两个市场利差过大的问题。

5. 在确保金融安全的前提下，适度加快人民币国际化进程，尤其是人民币离岸业务的发展

扩大人民币在香港的功能，如争取早日在香港发行人民币计价、交易的股票，在香港开发新的人民币金融产品和市场，扩大人民币在香港贸易和金融活动中的用途，为港元与人民币未来的自然融合提供成熟的条件。近日香港交易所在其业绩发布会上宣布将于今年下半年为香港人民币证券交易设立备用设施，即人民币资金池，令市场期待香港人民币IPO将进入倒计时。相信两地监管机构和市场在此方面的密切合作，将有利于人民币国际化进程的推进，也有利于香港金融市场的长期稳定发展。

参考文献：

[1]李强/王普德.香港联系汇率制的利弊分析及前景［J］．特区经济，1998，（8）：45-46

[2] 香港金融管理局.香港的联系汇率制度[EB/OL].：香港金融管理局网站，2011-12-07

[3]潘大财经专题站.香港联系汇率制的运作原理[EB/OL].：潘大财经专题站，2011-12-07

[4]维基百科

[5]刘静金融危机下的香港联系汇率制度：坚守还是放弃？上海发展改革信息网，2009-7-6

[6]香港金融管理局. 香港的最新外汇储备资产数字, 新闻稿. 2011年3月7日（中文）.

[7]中证网. 香港财政司司长：无意改变联系汇率制度，新闻稿 2012-6-13