企业并购绩效的研究方法探究_孔令军

Commercial Accounting 2018·03·06
期
□
孔令军
（
郑州升达经贸管理学院会计学院 河南郑州
451191）
中图分类号
：F275
文献标识码
：A
文章编号
：1002-5812（2018）06-0029－02
企业并购绩效的研究方法探究
一
、
引言
企业并购
，
一般是指兼并和收购
，
国际上称为
“Merger & Acquisition”。
兼并即一家企业吸收另一家或者多家
企业
，
最终形成新的主体
，
也称为吸收
合并
。
收购是指一家企业获得另一家
企业的全部或部分控制权
，
通常以现
金或者股票交易这种形式进行
。
从产
权经济学角度来看
，
并购实质是企业
产权的不断转移变化的过程
。
随着我
国企业并购活动的不断活跃
，
相关理
论的发展也更加完善
，
并购绩效的研
究方法也更加丰富
，
但应用中也存在
不足之处
。
二
、
研究方法的基本原理
通过阅读国内外相关文献
，
目前
对于企业并购绩效的研究方法主要有
两个
，
一个是以长期企业绩效变化来
进行判断的会计研究法
，
一个是以企
业短期内并购前后的股票市场效应来
衡量绩效变化的事件研究法
。
（
一
）
会计研究法
在我国
，
大部分学者采用会计研
究法 来 研究 企 业 并购 前 后绩 效 的 变
化
。
会计研究法也称财务指标法
，
是通
过筛选出企业的一些具有代表性的财
务指标
，
以这些指标在并购前后的变
化趋势来判断并购活动对企业带来的
影响
。
指标的选取包含了衡量企业偿
债能力
、
营运能力
、
盈利能力及发展能
力等方面的财务指标
，
也包含了综合
评价能力强的指标
，
如每股收益率
、
净
资产收益率等
。
（
二
）
事件研究法
事 件 研 究 法 是 由
Ball& Brown
（1968）
以 及
Famaetal （1969）
提 出 的
，
是目前国外检验企业并购绩效变化最
常用的方法
。
事件研究法选取并购公
告日为研究中心
，
测算公告日前后企
业股票的超额收益率的变化
，
来判断
该事件对企业绩效变化的影响
。
该方
法是基于市场有效性的假说基础之上
的
，
也就是说股票价格能够充分反映
市场信息
。
并且该方法中
，
事件期的选
择尤为重要
，
事件期越长
，
对该事件的
判断就越全面
，
但其干扰因素也会相
应增加
。
近年来
，
随着我国证券市场日
趋完善
，
事件研究法也得到了很多学
者的应用
。
三
、
实证研究
（
一
）
会计研究法的实证研究
David Birch （1996）
以美国在
1992
至
1995
年之间发生并购的企业为样
本
，
以资产收 益 率为 评 价指 标
，
发 现
并 购 方的 企 业

财务 指 标没 有 发生 较
大变化
，
而被并购方的企业财务指标
则 出 现 明 显 提 升
。 Healy、Palepu、
Ruback （1992）
选取了美国
1979
年 至
1984
年间的并购案例为考察样本
，
以
资产回报率作为评价指标
，
研究并购
前后指标的变化程度
，
结果表明并购
企业的资产回报率要高于行业均值
，
使企业绩效有所提高
。 Ghosh（2001）
选取了现金流的相关指标
，
对
1981
年至
1995
年之间的并购企业进行研
究
，
结果发现并购活动并未使企业绩
效有所提高
。
国 内 学 者 如 檀 向 球
（1998）
选 取
企业财务指标
，
对
1997
年进行并购
重组的企业进行分析
，
结果表明企业
财务指标有所提升
，
企业价值增加
。
王 福 胜
、
孙 逊 和 李 勋
（2008）
以
2003
年我 国 发 生 的
342
个 并 购 案 例 为 研
究样本
，
基于企业财务指标索引
，
选
取了盈利能力
、
股本扩张能力和发展
能力这三个方面具有代表性的指标
，
构建了评价体系并进行统计分析
。
结
果显示
，
并购行为当年企业绩效有一
定提升
，
但并购后几年呈下降趋势
，
并 针对 影 响企 业 绩 效的 不 同因 素 进
行了分析
。
王宋涛
、
涂斌
（2012）
对
2002
年至
2004
年的
156
个并购企业
为研 究 对 象进 行 实证 分 析
，
结 果 表
明
，
并购行为可以提升企业价值
，
但
是 短 期 内在 企 业盈 利 指 标上 并 没 有
体现
，
而企业现金流相关指标和经济
增加 值 等指 标 更适 宜 用 来评 价 企 业
绩效
，
并且不同的并购类型和并购企
业股 东 控股 权 等 因素 也 会对 并 购 绩
效产生不同影响
。
（
二
）
事件研究法的实证研究
Jensen
和
Ruback （1983）
采 用 事
件 研 究法 对 所 选取 的 并购 案 例进 行
研究
，
发现 并购 前 后
，
无 论 是 并购 方
还是收购方
，
都可以获得一定的超额
收益
，
但是这种收益会随着事件期的
摘要：
近年来
，
我国企业的并购重组活动持续活跃
，
这也成为了企业转型发展的重要途径之一
，
因
此对企业并购绩效的研究就显得尤为重要
。
目前针对并购绩效的研究主要有两种方法
，
一种是基
于短期行为评价的事件研究法
，
一种是基于长期企业绩效变化的会计研究法
。
文章在对这两种方
法进行介绍的基础上
，
对其应用中的局限之处做出了评价
，
希望能对这两种方法的应用有所改进
。
关键词：
并购绩效 事件研究法 会计研究法
COMMERCIAL ACCOUNTING
财务管理与资本运营
29《
中文核心期刊要目总览
》
会计类核心期刊
不断增

长而逐渐下降
。 P.S.Sudarsanam
和
A.Mahate（2003）
同样采用事件研究
法进行分析
，
文章以英国发生的
514
起并购案例为研究对象
，
通过计算其
长期超额累积收益来分析并购绩效
，
结果表明
，
不同的并购方式会对并购
绩效产生影响
，
并且现金收购方式的
超额累积收益率最高
。
国 内 学 者 如 陈 信 元
、
张 田 余
（1999），
选取了上海证券交易所发生
的
45
起并购重组案例
，
以并购当天
为事件中心点
，
研究其事件窗内的累
积超额收益 率
，
结果 表 明
，
在 整 个事
件窗内并没有产生明显收益
，
但是事
件日 当 天 超额 累 积收 益 出现 了 明 显
的波动
，
这表明事件公布后投资者产
生的市场反应
。
杜兴强
、
聂志萍
（2007）
以
1998
年至
2003
年间的
2 128
起并
购 案 例为 研 究对 象
，
对样 本 企 业 并
购 前 后 的 超 额 累 积 收 益 率 进 行 分
析
。
结果表明
，
并购活动可以使企业
的 短 期 超 额 累 积 收 益 有 所 提 高
，
但
是收益不高于
3%，
并且 不 同类 型 的
并 购 案 例 所 引 起 的 财 富 增 加 值 不
同
。
陈兴秀
（2012）
对
2011
年沪深两
市发 生 的并 购 案 例进 行 研 究
，
共 选
取 了
59
个 样本
，
分 为了 同 行 业 间 的
并购 和 跨行 业 间 的并 购 两 种
。
通 过
对 其 短 期 的 超 额 累 积 收 益 进 行 研
究
，
结果表 明
，
同 行业 间 的并 购 活动
所 带 来的 企 业价 值 提升 大 于 跨行 业
间的 并 购
，
但是 总 体来 说 并 购 并 未
提高 企 业绩 效
，
也即 没 有 带 来 股 东
财富的显著增加
。
四
、
关于企业并购绩效研究方法的
不足和建议
（
一
）
研究方法的条件选择不一致
总 结 国 内 外 学 者 文 献
，
可 以 看
到
，
在会计 研究 法 下
，
学者 们 对财 务
指标的选择有很大差异
。
一些学者趋
向于采用个别单独的
、
综合性强的财
务指标来分析企业并购前后的变化
，
如每股收益率
、
净资产收益率等
，
另
外 一 些 学者 则 采用 了 多个 方 面 的 财
务指标来进行综合分析
，
这使得财务
指标的选取范围不一
，
部分学者在利
用多 个 指标 分 析时 采 用 了因 子 分 析
法
、
主成分 分 析法 等
，
但并 没 有将 研
究 对 象 按 照 不 同 标 准 进 行 分 类
，
因
此
，
所得出的研究结果也就不具有可
比性
。
在事件研究法下
，
由于我国的
证券市场并没有发展成熟
，
使用该方
法进 行 研究 所 得 出的 结 论在 学 术 界
有很大分歧
；
同时对于采用事件研究
法的

学者
，
他们对于样本的选择的假
设基础也不统一
，
这会导致研究数据
出现差异
，
这些差异则会对研究结果
造成一定影响
。
（
二
）
样本数量范围不一致
国内 外 学 者 在 进 行 企 业 并 购 绩
效分析时
，
研究对象个数差异明显
。
国 外 的 学 者 如
P.S.Sudarsanam
和
A.
Mahate （2003）
选 取 了 英 国 的
514
个
并购企业作为研究样本
，Marina Mar-
tynova
和
Sjoerd Oosting Luc Ren-
neboog （2011）
则以
28
个国家的
2 419
起并购事件为研究对象进行分析
；
国
内的学者如张新
（2003）
以
1993
年至
2002
年 之 间 搜 集 到 的
1 216
个 发 生
并购事项的公司为实证对象
，
李善民
和 陈 玉 罡
（2002）
以
349
个 重 组 公 司
为考察对象
，
郭保民和刘巍
（2011）
则
选 取 了
2004
年 至
2009
年 之 间 发 生
的
19
个煤炭企业重组事件为考察样
本进行研究
。
可见
，
国内外学者的研
究样本数量从几百到几千不等
，
这使
得研究结果出现很大的不确定性
，
不
同 的研 究 范围 可 能会 得 出 相反 的 结
果
。
因此
，
在研究样本数量的选择上
，
我们认为应该有确定的范围
。
（
三
）
企业外部环境的不一致
在不同的经济形势下
，
企业发生
并购活动的动因不同
，
可能是企业发
展过程中的战略决策
，
也可能是政府
主导的并购活动
；
同时并购企业的自
身因素也会对并购结果产生影响
，
如
规模大小
、
行业特征等
，
不同的行业其
财务指标所代表的含义也存在较大差
异
；
同样的
，
不同的时间阶段企业所处
的经济环境不同
，
企业间的并购也会
导致不同的并购结果
。
多数学者在研
究企业并购前后绩效变化时
，
并没有
区分企业所属的不同行业
，
也没有对
并购企业的规模
、
特征等做区分
，
这些
因素可能会对研究结果产生较大的影
响
。
此外
，
部分学者在研究时选择了具
有相似特点的同行业数据
，
或者行业
内样本指标均值进行对比
，
这使得研
究结果具有可靠性
，
但是也应考虑非
并购因素导致的产生与并购活动同样
的结果
。
因此
，
要分别针对不同时期
、
不同行业
、
不同特点的并购活动来具
体分析
，
同时
，
选择好对比基准也非常
关键
。
（
四
）
案例研究不足
从学 术 界 对 企 业 并 购 绩 效 的 研
究现状来看
，
大多数学者都是采用了
单独某一种研究方法
，
针对多个样本
进行分析
，
样本数量从几十至几千不
等
，
但是鲜有学者以个别具有代表性
的并购案例进行深入分析
，

相对缺乏
案 例 研究
。
国 内 学者 孙 佳 丽
、
王 蒙
（2012）
以卧龙电气的并购案例为研
究对象
，
对 其并 购 前 两年
、
并 购当 年
和并 购 后 三年 的 企业 财 务 指标 变 化
进行长期跟踪
，
深入分析了其企业绩
效的变化过程
。
因此
，
案例研究可以
结合该企业所处的经济环境
、
企业规
模
、
并购特点等因素进行详细分析
，
并 且 在分 析 过程 中 可以 结 合 使用 不
同的研究方法来论证研究结果
，
使研
究结果更具有可靠性
，
并可以为其他
并购案例提供经验
。
五
、
结束语
综上所述
，
两种并购绩效的研究
方法都有不同的适用条件
，
也都存在
着不足之处
。
会计研究法通过获取企
业财务报表数据
，
根据财务指标的变
化从较长期间内研究企业并购绩效
，
具有合理性和可操作性
。
在采用会计
研究法时
，
首先我们可以根据企业绩
效 评价 准 则 建立 一 套全 面 的评 价 指
标体系
，
并且区分不同的行业进行指
标的细化
，
例如可以采用因子分析法
确定 该 行业 特 征 下各 个 指标 所 占 的
比重
；
接着再确定合理有效的对比基
准
，
如选择同行业均值或者规模特征
相当的企业样本进行对比
；
最后
，
在
财务管理与资本运营
茛
C
OMMERCI AL
A
CCOUNTI NG
30Commercial Accounting 2018·03·06
期
□
赵银银
（
江西科技师范大学经济管理学院 江西南昌
330046）
中图分类号
：F275
文献标识码
：A
文章编号
：1002-5812（2018）06-0031－03
基于环境规制企业融资机制的
财务治理效应分析
进行研究样本的选择时
，
剔除异常样
本
，
并且选 择 合理 的 研究 期 限
，
这 样
得 出的 研 究结 果 就 具有 合 理性 和 有
效性
。
事件 研 究 法 则 是 通 过 确 定 事 件
窗
，
以并 购当 天 为 事件 窗 的中 心 点
，
分 析 企 业并 购 前后 其 超 额累 积 收 益
率 的变 化
，
来 判断 该 并购 活 动 是 否
为 企业 带 来了 股 东财 富
，
提 升 了 企
业的价值
。
当前
，
随着我国证券市场
的不 断 发展
，
事 件研 究 法 的 应 用 也
越 来 越广 泛
，
部 分学 者 的研 究 结 果
也 表 明了 其 具有 一 定 适用 性
。
但 是
多 数 学 者 的 观 点 还 存 在 很 大 分 歧
，
认 为 我 国 的 证 券 市 场 体 系 不 够 成
熟
，
在多个 假设 条 件下
，
该 方法 所 得
出的 结 论干 扰 因素 太 多
，
不 具 有 参
考价值
。
笔者认为
，
相对于事件研究
法
，
会 计 研究 法 更为 适 用 我 国 的 企
业并购绩效研究
。
关于并购绩效的争论还在继续
，

如并购类型对并购绩效的影响
，
不同
股权的种类结构对并购绩效的影响等
问题还有待讨论
，
新的并购绩效研究
方法也在不断创新
。
因此
，
在研究并购
绩效时
，
单一的方法并不能解决所有
问题
，
可以采用多种方法共同论证
，
我
们在探索并购绩效的道路上还需不断
前行
。 J
参考文献
：
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研究
———
基于同行业与跨行业并购的比较研
究
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.企业横向并购绩效提高了吗
?
———
基于东航并购上航的案例分析
［J］. 商业
会计
，2016，（2）：83-85.
一
、
引言
近年来
，
随着我国经济的快速发
展
，
环境污染已成为不容忽视的问题
，
雾霾
、
污水等现象层出不穷
。
中小企业
追求短期经济利益
，
对生态环境造成
了巨大破坏
。
面对如此严峻的环境问
题
，
治理环境污染成为当务之急
，“
绿
水青山就是金山银山
”
已被提上日程
。
融资困难成为影响企业财务治理水平
的重要因素之一
，
为实现经济
、
社会
、
环境协同发展
，
不仅需要企业的努力
，
也离 不 开政 府 和相 关 部 门的 大 力 支
持
。
融资模式影响企业的市场价值
，
同
时影响企业的治理水平
，
即财务治理
机制
。
在财务治理机制的各方冲突中
，
企业
、
投资者和债权人不可避免地被
卷入进来
，
股东往往关心股票价值
，
债
权人关心其债权到期足额实现
。
各个
治理主体关注的侧重点不同
，
紧靠单
独双方的博弈无法发挥企业的最大效
益
，
如下页图
1
所示
，
各个利益相关者
之间易形成一副跛足的格局
。
国内外学者从融资和财务治理效
应角度对企业的财务治理机制进行研
究分析
。 Thomas（2008）
分析了重污染
行业上市公司的环境信息披露数据
，
结果表明环污企业寻求债务融资时面
临更高的成本
。 Dhaliual（2011）
研究发
现
，
社会

责任报告的信息质量对企业
的债务融资成本具有显著影响
，
为了
能够获取更优惠的贷款
，
企业愿意主
动 披 露环 境 信息 以 降低 债 务 融资 成
本
。
陈小梅
（2013）
以
14
家山西煤炭上
摘要：
企业的融资模式与其财务治理效应有着密不可分的联系
。
文章以 4
0 家环境规制上市公司
2012—2016 年的数据为样本
，
通过研究负债融资模式来衡量对财务治理效应的影响
。
研究结果表
明
，
环境规制企业负债融资模式存在缺陷
，
不符合融资结构健康发展
，
企业的财务治理效应没有得
到充分发挥
。
关键词：
环境规制企业 财务治理 效应
COMMERCIAL ACCOUNTING
财务管理与资本运营
31