互联网企业价值评估的研究

硕士学位论文

互联网企业价值评估的研究RESEARCH OF THE INTERNET ENTERPRISE

V ALUE ASSESSMENT

王琳琳

哈尔滨工业大学

2016年6月

国内图书分类号：F275.4 学校代码：10213 国际图书分类号：658.149.5 密级：公开

经济学硕士学位论文

互联网企业价值评估的研究

硕士研究生：王琳琳

导师：庄思勇教授

申请学位：经济学硕士

学科：国际贸易学

所在单位：经济与管理学院

答辩日期：2016年6月

授予学位单位：哈尔滨工业大学

Classified Index: F275.4

U.D.C: 658.149.5

Dissertation for the Master Degree in Economics

RESEARCH OF THE ENTERNET ENTERPRISE

V ALUE ASSESSMENT

Candidate：Wang Linlin

Supervisor：Zhuang Siyong

Academic Degree Applied for：Master of Economics

Speciality：International Trade

Affiliation：School of Economics and Management Date of Defence：June, 2016

Degree-Conferring-Institution：Harbin Institute of Technology

摘要

互联网行业的飞速发展，以及“互联网+”行动计划的助力，使得互联网企业面临一个前所未有的发展机遇期。互联网企业的兼并收购、引入风险资本、上市融资等行为愈加频繁。合理评估互联网企业的价值也愈发引起人们的重视。而互联网企业具有高成长、高风险、以及存在较多不确定性的特点，传统的价值评估模型并不能准确评估互联网企业的价值，本文在进行文献梳理与学习以及对传统价值评估模型适用性分析的基础上，构建了评估互联网企业价值的模型，该模型综合运用了EV A评估模型和实物期权定价模型。

本文采用理论分析与实证研究相结合的方式，在国内外研究现状的基础上，分析了互联网企业的特征以及其价值的来源，主要的价值评估模型以及适用性。经过分析，发现单一的模型难以完整的评估互联网企业的价值，而EV A模型能够客观的评估互联网企业的现有业务的价值，实物期权模型能够反映互联网企业的潜在获利能力。在此基础上，构建了互联网企业价值的评估模型，即运用EV A模型评估互联网企业的现有价值，运用实物期权定价模型评估互联网企业的潜在价值，两者的综合运用能够比较完整的反映互联网企业的整体价值。并选取了具有代表性的互联网企业进行实证分析，以验证本文构建评估模型的适用性，为互联网企业价值评估领域提供了一个新方法。

关键词：互联网企业；企业价值；价值评估

Abstract

The rapid development of the Internet industry, and the help of "Internet +" plan, making the Internet enterprises are facing an unprecedented development opportunity. Mergers and acquisitions of Internet companies, the introduction of venture capital, public financing and other crimes have been more frequent.A reasonable assessment of value the Internet companies are also increasingly attracted attention.And Internet companies always has high growth, high risk, and there are more uncertainty, the traditional valuation models do not accurately assess the value of Internet companies, the paper during the literature review and analysis of the study as well as the applicability of the traditional valuation model based on the evaluation model was constructed value of Internet companies, the model is the integrated use of EV A evaluation model and real option pricing model.

The combination of theoretical analysis and empirical research, based on research status at home and abroad, analyzes the Internet enterprise characteristic and the value source, the main value evaluation model and the applicability. After analysis, it is found that the single model to the evaluation of Internet enterprise value, and the EV A model can objectively evaluate Internet companies existing business value, real option model can reflect the potential profit ability of Internet companies. On this basis, build the evaluation model for evaluating the value of Internet companies, namely the use of the present value of EV A Evaluation on the Internet enterprise and applies real options to evaluate the potential value of Internet companies, the integrated use of both can complete reflection of Internet enterprise overall value. And select the representative of the Internet companies for empirical analysis, in order to verify the applicability of the evaluation model in this paper, to provide a new idea for the field of Internet enterprise value assessment.

Keywords: internet enterprise, enterprise value, value assessment

目录

摘要 ............................................................................................................................... I ABSTRACT ..................................................................................................................... I I 第1章绪论 .. (1)

1.1 研究的背景和意义 (1)

1.1.1 研究背景 (1)

1.1.2 研究意义 (1)

1.2 国内外研究综述 (2)

1.2.1 国外研究现状 (2)

1.2.2 国内研究现状 (5)

1.2.3 国内外研究现状综述 (6)

1.3 主要研究内容和框架结果 (7)

第2章互联网企业价值评估的理论分析 (9)

2.1 相关概念的界定 (9)

2.1.1 互联网及互联网企业概念界定 (9)

2.1.2 企业价值评估概念界定 (10)

2.2 互联网企业价值评估来源及价值评估难点 (11)

2.2.1 互联网企业价值的来源 (11)

2.2.2 互联网企业价值评估难点分析 (12)

2.3 互联网企业价值评估主要方法 (13)

2.3.1 主要评估方法和分类 (14)

2.3.2 主要评估方法对互联网企业的适用性 (17)

2.4 本章小结 (20)

第3章互联网企业价值评估模型的构建 (21)

3.1 评估的模型框架 (21)

3.2 互联网企业价值评估的EV A模型 (22)

3.2.1 EV A价值评估模型的假设 (22)

3.2.2 EV A价值评估模型基本形式 (24)

3.2.3 EV A价值评估模型单阶段形式 (25)

3.2.4 EV A价值评估模型两阶段形式 (25)

3.3 互联网企业价值评估的实物期权模型 (26)

3.3.1互联网企业中的实物期权 (26)

3.3.2 实物期权的定价模型和基本假设 (27)

3.3.3 实物期权定价模型的应用步骤 (28)

3.4 本章小结 (29)

第4章基于评估模型的案例分析 (30)

4.1 案例介绍 (30)

4.1.1 乐视网概述及财务状况分析 (30)

4.1.2 基于EV A的乐视网现有价值的评估 (34)

4.1.3 基于B-S模型的乐视网潜在获利能力的价值评估 (41)

4.1.4 乐视网公司的整体价值 (43)

4.2 对评估结果的分析 (43)

4.2.1 综合分析 (43)

4.2.2 对比分析 (44)

4.3 对评估结果的思考 (48)

4.4本章小结 (48)

结论 (49)

参考文献 (50)

附录 (53)

哈尔滨工业大学学位论文原创性声明和使用权限 (54)

致谢 (55)

IV

第1章绪论

1.1研究的背景和意义

1.1.1 研究的背景

互联网产业从兴起到如今已经渗透到经济社会的各个领域当中，更为深刻的影响和改变人们的各种观念、生活以及娱乐方式，不过短短十几年。互联网已经逐渐成为构建信息社会不可或缺的组成元素，同时也是社会经济发展的重要引擎。我国的互联网作为全球互联网发展的必不可少的重要部分，虽然起步较晚，但是发展迅速，当前依然潜力巨大。根据统计数据显示，目前我国互联网的普及率已经达到了50.3%，网络用户的规模也在持续扩大，目前已经达到了6.88亿。同时，移动互联网塑造了全新的社会生活形态，互联网对于整个社会的影响已进入到了新的阶段。

在当今互联网时代，互联网企业正在迅速发展，同时“互联网+”行动计划也在为互联网企业的蓬勃发展提供着助力。而引入风险资本、实施兼并收购或上市融资是互联网企业实现高速发展的常用方式。近几年是我国互联网企业上市窗口期，上市企业包括阿里巴巴、聚美优品、京东商城、迅雷网络、猎豹、一嗨租车等。合理评估互联网企业的价值，对于在实现企业价值最大化的同时得到投资者的认可，从而实现融资或并购，促进互联网企业的跨越式增长来说至关重要。在当前互联网经济时代背景下，不难发现几乎与互联网企业产权相关联的所有各项经济活动都变得日益频繁，而且更加活跃，企业在进行上市融资、重组并购以及对风险投资等相关各项经济活动中全部都建立在对互联网企业价值进行合理的评估的基础之上。互联网企业的价值评估是互联网企业能否实施有效融资的先决条件，是企业进行投资活动的决策基础。

在如何才能够对互联网企业的价值进行合理的评估这一问题上，理论界和学术界一直对其保持着强烈的关注。由于互联网企业具有知识密集型企业的特点，其决策具有很大的不确定性。传统的企业价值评估方法应用于互联网企业一直存在着局限性，因此找到更为合理的评估方法用于互联网企业价值的评估就显得尤为重要。

1.1.2 研究的意义

本课题研究的理论意义：本课题的研究对完善当前互联网企业价值评估理论与方法所表现出的不足有着长远且建设性的意义，对于推动估值理论运用于高科

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技行业，进一步地深化与发展我国互联网企业价值评估理论以及应用研究具有重要的理论意义；同时为互联网企业的重组、兼并、上市等经济行为提供了更为合理的评判依据。

本课题研究的实践意义：本文通过构建互联网企业价值评估模型，并进行实证分析。有助于引导当前投资者对互联网企业的价值产生正确的认识，有助于投资者在进行相关投资时做出更为理性的决策，进而促使互联网企业的并购与重组成功率的提高；同时推动互联网企业IPO价格的准确定位，有利于互联网企业资金的筹集与自身的发展。

1.2 国内外研究综述

1.2.1 国外研究现状

国外学者在对互联网企业价值评估的研究中，对传统价值评估方法、实物期权定价方法以及综合价值评估方法等进行了探讨。传统的价值评估模型指在价值评估领域应用较早的方法，主要有现金流折现法、经济增加值法、成本法、市场法等。综合价值评估方法指的是运用两种或两种以上的方法来构建评估模型。

（1）传统价值评估方法的研究在价值评估领域，耶鲁大学的经济学教授Irving Fisher（1906）[1]进行了最早的研究，他在1906年发表的著作《资本与收入的性质》一文中创新的提出了资本价值应当是收入的资本化或者折现值这一重要理论。单独从利息率与资本的价值大小之间的关系来进行分析：在当利息率上升之时，资本的价值也就会随之下降，反之，当利息率降低的情况发生时，资本的价值便会呈现出上升的情况。Fisher教授从利息率的角度出发对相关资本价值与资本收入之间的关系进行了相对深入的研究，进而对资本价值来源进行了相对深入的研究分析，其研究结果最终为现代企业价值增长理论的提出与发展奠定了坚实的基础。

国外学者对传统评估模型在互联网企业价值评估领域的运用进行了相关的研究。在对现金流折现法评估方法的相关研究中，Maged Ali，Ramzi El-Haddadeh，Tillal Eldabi（2010）[2]考虑了互联网企业的未来现金流的不确定性，并把这种不确定性引入到DCF模型中。他们认为由于未来现金流的不确定性，只可以选用蒙特卡洛模拟来对互联网企业价值进行评估。Sunil Gupta（2004）[3]建立了以客户价值为衡量指标，用来评估互联网企业价值的模型，该模型是以传统的现金流量法为基础建立的。该模型得到的评估结果同时包括了互联网企业的现有价值以及其未来价值。Aswath(2005)[4]在经过研究了相关互联网企业的现金流、贴现率以及企业的增长速度的估计方法之后，又在对相关互联网企业经营过程中可能创造的现金

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流的现值的基础上对企业的价值进行合理评估。并且建议考虑会计计量方式对营业收入估计产生的负影响，提出可以将营销费用与研发费用资本化来消除这种影响。Hans H.Bauer，Maik Hammerschmidt（2005）[5]年提出了一种新的模型，该模型可用于评估成立不久且没有盈利的互联网企业，同时企业与客户客户关系应该是该企业的主要资产。该模型虽然也是在传统的先进流量法基础上发展而来，但是创新点在于，他们在考虑传统的财务元素时，创造性的引入了客户价值这一观点，提供了一种新的研究思路。

Tim Koller（2007）[6]认为应该把该类型企业的未来盈利水平考虑到对互联网企业的估值当中去，该类企业的历史数据则不能作为相关依据基础。为此提出了一个新的观点，即有关互联网企业的当前价值可以被互联网企业的未来盈利水平所推翻的说法。该模型是一种改进的折现现金流量模型。PabloFernandez（2013）[7]在分析亚马逊、微软、美国在线等企业的基础上，运用现金流量折现模型评估了亚马逊的价值；在对EV A评估方法的研究中，最早的是Stewart（1995）[8]认为EV A 理论可以将企业的经营决策与价值增值密切联系起来，使其在企业价值评估中应用效果得到显现。同时EV A理论对企业的管理理念进行了更为深刻的丰富，全新的思路为企业的经营管理体系提供了前所未有的广阔发展空间。在实证研究方面，o’Byme （1996）[9]得出了相比税后净经营利润，EV A能够更好的解释市场价值的变化的结论。

Mittal（2008）[10]进一步研究了有关EV A法在互联网企业价值评估中的适用性问题，得出了与其他的评估方法相比较，使用EV A方法来评估企业价值更为合理；华尔街著名证券分析师Blodget（1988）[11]提出了著名的修正的市盈率模型，该模型是以过去传统的市盈率法为基础得到的。该模型根据股票类别的不同设定了相应的市盈率区间。用公司的预期利润分别与市盈率的两个极端值相乘，然后得到市值区间，最后用该市值除市面流通的总股数，从而便可以计算出该估价的区间。Blodget（1998）[12]利用修正的市盈率模型，成功的预测了亚马逊(Amazon)的股价，证实了该模型的适用性。美国投资银行的证券分析师Geoffrey Smith（1998）[13]提出了TEMA(Theoretical Earnings Multiple Analysis)理论，即理论收益乘数分析法。该方法将互联网企业的相关增长因素考虑进去，并使其与估价模型进行合理的融合嵌入。首先将企业业务发展成熟时的营业收入增长率以及利润率，来对公司未来一段时间的收益水平进行合理的预测与估算；其次依据之前预测的利润与当前公司股票的价格计算出市盈率。如果该股票的市盈率下降且回落到该市盈率以下时，该股票就会有上升空间，投资者便可以购买该股票。

（2）实物期权定价方法的研究Black、Scholes以及Merton发表了应用较广

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的Black-Scholes 模型。而最早提出实物期权的理论概念的是Myers，他将金融期权的理论成功引入到了实物资产定价的领域，使其成为这一领域的最早践行者。而将实物期权理论引入到互联网企业价值评估领域的是Schwartz和Moon（2000）[14]提出的关于互联网企业具备看涨期权的特性，并且在此基础上构建了连续时间的Schwartz-Moon模型，该模型通过将实物期权理论与资本预算理论相结合在一起进行分析，以期来实现对互联网企业价值进行有效合理的评估。LumpkinDess(2004)[15]认为折现现金流量模型没有考虑企业的潜在风险，也没有考虑企业未来投资决策的变动性，这就使得在运用折现现金流量模型时可能低估互联网企业的总体价值。并且再次提出将实物期权理论运用于在对互联网企业的价值评估过程中的建议。Manfred（2005）[16]通过在对客户使用的数量以及客户现金流的二项式进行相关理论研究的基础上，重新构建了关于互联网企业价值的理论评估模型，该模型运用了期权理论。Tyebjee（2011）[17]在深入探讨了当前所有评估互联网企业价值的方法之后，他提出运用期权定价模型来评估互联网企业具有的潜在价值最为合理。在实证研究方面，Gerald B. Halt Jr.，Robert Fesnak，John C. Donch，Amber R.（2014）[18]认为，评估互联网企业的价值的关键，是在于评估其未来的经济利益。Amigobulls （2014）[19]认为非财务指标是互联网企业价值评估的主要因素，例如用户数、点击率等，而且经营模型是应该被投资者首先考虑的，他在其研究中引入了期权理论。Doffou，Ako（2014）[20]运用Schwartz-Moon模型，用横截面的季度数据来评估互联网企业的价值，并选取知名企业进行实证研究，将评估价值与实际估价进行了比较，同时分析了其差异的原因。

（3）综合的价值评估方法研究Charles R. Wolf（1998）[21]在最早由Stem Stewart管理咨询公司提出的相关EV A理论的实用基础上，进行了相应谨慎的修正，然后将其引入到了互联网企业价值评估领域当中。Wolf认为，企业的股票价格与股票数量的乘积总和便是企业的市场价值，并且把企业的市场价值作为其研究的中心点。他把企业的市场价值分为两个部分：目前的运用价值COV（Current OperationsValue)以及未来的增长价值FGV(Future Growth Value)。评估过程为：首先确定COV，由COV估算出FGV，然后再通过估计收入增长率，进而通过其收入增长率来判断其对企业的现实可行性。Myers（1977）[22]认为企业的潜在价值具备看涨期权的特征，可以看作看涨期权的一种。XavierAdsera和Perenolas（2003）[23]提出了一个应用于互联网企业价值评估领域的新方法，即FEV A方法，该方法融合了DCF、EV A以及M-M三种方法，是一种综合的价值评估方法。John（2005）[24]在其著作中提出，应该将互联网企业的全部历史数据都套入到贴现现金流量的这一理论模型当中去，从而应用该模型对互联网企业的价值与实物期权进行相对充

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分合理的评估。Baueret (2005)[25]提出了一个综合模型，该模型考虑了传统财务因素以及与客户相关的现金流量。使股东价值的理念与客户的生命周期理论在该模型中得到了很好的结合。Ho，Liao，Kim (2011)[26]将相对估值法与数据包络分析方法结合起来，在此基础值上提出了四种针对互联网企业的估值方法。并进行了实证研究：以52家互联网企业为样本，估值指标为价格毛利比，并得到了较高的准确率。

1.2.2 国内研究现状

国内学者对互联网企业价值评估模型的研究，主要集中在对传统价值评估模型的研究，实物期权定价方法的研究，近年来，越来越多的学者进行了综合模型的相关研究，即将多种模型结合起来，用以评估互联网企业的价值。

（1）传统价值评估方法的研究姜奇平[27]在1998年组织翻译了著作《浮现中的数字经济》一书，该书是美国商务部最为推崇最具代表性的新经济权威著作。书中指出世界经济已经摒弃以货币为中心来到以信息为中心的时代。唐敬年、皮立君（2001）[28]等人对传统的收益现值法进行了相应修正，以求达到新的收益方法能够完全适应于当前互联网企业价值评估需要的目的。他们对与网络价值、收益有紧密联系的相关因素，例如网络效应、信息中介等进行了深入的研究，在此基础上提出了基于绩效预测的评估方法。在对EV A方法的探讨中，唐建新、袁堪（2003）[29]提出了一个修正的EV A模型。为了保证评估出的估计与初始股价水平保持一致，要将预测股价和初始估价进行调整，得出一个N值。在EV A方法的实证研究方面，王聪儿（2009）[30]在进行了理论与实证的研究之后认为EV A法适用于互联网企业价值的评估。其在理论方面而言，对传统评估方法的局限性问题进行了充分分析说明；在实证方面，其通过以网易公司为实例对其价值进行评估，进而验证了EV A方法的适用性。叶彩文（2011）[31]对传统估值方法的适用性进行了详细分析，在定性与定量研究的基础上，充分分析了互联网企业股票的相关定价问题。刘长昕（2011）[32]完善了市场法的计算过程。其在将模糊数学中的评判法引入到了市场法的评估过程中，对市场法无法准确确定目标企业与可比企业相似度的问题进行了有效解决，修正后的市场法能够确定相关指标的系数和权重。莫非、宋政（2014）[33]分别用EV A法、自由现金流量法、以及市场法对互联网企业价值进行评估，并对三种结果进行了比较分析。

（2）实物期权定价方法的研究刘芸（2005）[34]从风险投资的角度上进行了相关研究，提出将刚创立时期的互联网企业分期投资当做复合的看涨的观点。因此可以把该时期的互联网企业价值与该复合看涨期权的价值等同起来。王飞航（2004）[35]提出实物期权可以用于互联网企业的价值并购过程中，并且具有克服

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传统评估方法的不足的特点。

（3）综合的价值评估方法研究王少豪、李博（2000）[36]发现互联网企业具有与高新技术企业类似的特性，他们通过分析互联网企业的特点和价值来源得出了这一结论。并提出建议将贴现现金流量法与期权定价法两种方法共同使用的观点，以便计算互联网企业的整体价值。宋菲菲（2015）[37]比较了FCFE法、EV A 法以及公司法的特点和适用性，并建议将多种方法结合起来，用以评估互联网企业的价值。杨金国（2008）[38]同样提出了可以运用综合的价值评估方法。对现金流折现模型进行的合理评估进而得出互联网企业的现有价值，然后再通过期权定价的方法合理评估出相关互联网企业未来一段时间内相关业务的价值。最后通过分析各项指标权重，将现有业务价值与未来业务价值乘以各项指标的权重所得到的数值再相加的和，该数值即视为互联网企业当前的实际价值。宋丽平（2010）[39]、冯耕中（2003）[40]以及樊俊（2012）[41]等也探讨了现金流量法与实物期权方法相结合用以评估互联网企业的可行性。方晓成、李姚矿(2010)[42]从未来客户数量、折现率、现金流三个维度修正了CBCV模型，并将CBCV模型引入到了评估互联网企业价值的领域。此外，管伟(2010)[43]提出在评估互联企业的价值时可以运用到以下三个方法：第一种方法是在评估互联网企业价值的过程中将生命周期理论引入；第二种方法是需要对互联网企业的不确定性进行合理度量，这个过程需要科学技术的合理引用；第三种方法是要将互联网企业的价值分为现有业务价值与未来业务价值两部分。

1.2.3 国内外研究现状综述

在对国内外相关文献进行梳理之后发现，虽然当前各国学者在互联网企业的价值评估领域相关研究成果众多，但目前尚未形成一套较为科学合理的企业价值评估体系，还需要对相关研究方法进行不断的改进。

应用最为广泛的现金流折现法，没有考虑到互联网企业未来现金流的不确定性，而这一缺陷会影响对互联网企业估值的准确性。EV A法能够对互联网企业现有的持续经营能力进行较为客观的评价，而且EV A方法用于互联网企业价值评估的适用性也得到了认可，已经有学者对其进行了论证，但是由于EV A方法应用的基础是财务数据，没有反映出在财务报表之外的项目投资，而这些项目投资往往可能带来收益，因此EV A评估方法没有考虑到互联网企业的这种潜在的价值，不能完整的反映出互联网企业的整体价值。而实物期权理论被引入互联网企业价值评估领域由来已久，国内外学者也对其进行了深入的探讨，认为实物期权理论可以很好的评估互联网企业的潜在价值。而近年来，也有一些学者采用非财务指标

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对互联网企业进行价值评估，如访问量、点击率、客户忠诚度等指标，可是采用非财务指标主要适合那些以用户使用数量为主要经营收益的门户类互联网企业，如新浪微博等，这种方法的可应用性较为局限。

由上述分析可知，随着当今社会经济发展的步伐不断加快，互联网企业价值的评估的准确越来越重要。单一的价值评估方法的适用性越来越局限，通过对文献的梳理，可以看出互联网企业价值评估的方法逐渐由单一转向多种方法的综合运用。虽然，近年来国内外已经有学者运用综合的价值评估方法，结合两种及以上的评估方法对互联网企业价值进行理论分析与实证研究。但是在不同价值评估方法的综合应用中，大多数学者运用的是现金流量法与实物期权定价方法的研究，而通过对文献的梳理和方法的比较，可以发现EV A的价值评估方法对评估互联网企业的现有价值更有优势。而实物期权定价方法可以用来评估没有在财务报表中显示的投资项目的价值，这部分价值属于互联网企业的潜在获利能力。将EV A方法和实物期权定价方法结合在一起来评估互联网企业的价值能够更有效的克服传统方法的局限性。因此本文构建的互联网企业价值评估模型，是将EV A方法和实物期权定价模型结合在一起使用的模型。

1.3 主要研究内容和框架结构

本文研究的是我国互联网企业的价值评估的问题，采用理论分析与实证研究相结合的方法。理论分析部分主要介绍我国互联网企业价值评估相关的理论基础，以及主要评估方法和其适用性；应用部分根据本文构建的互联网企业价值评估的模型，选取我国具有代表性的互联网企业进行实证研究。并对实证的结果进行相应的分析，以得出本文构建的模型的合理性和可应用性的结论。

第1章主要是阐述本文的研究背景以及意义。学习国内外学者在互联网企业价值评估领域的研究成果，在此基础上，形成了本文的研究内容，建立了本文研究的框架结构。

第2章分析了我国互联网企业价值评估的相关理论，对相关概念进行了界定，介绍了互联网企业价值的来源和主要的评估方法。最后将主要价值评估方法在我国互联网企业价值评估中的适用性进行分析，为后文互联网企业价值评估的模型的构建提供了充足的理论基础。

第3章为我国互联网企业价值评估模型的构建，将EVA模型和实物期权模型结合起来评估我国互联网企业的价值，选取EVA两阶段模型评估互联网企业的现有业务的价值，选取B-S模型评估互联网企业的潜在业务的价值。

第4章是在前文理论分析与模型构建基础上，选取具有代表性的互联网企业进

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-行的案例分析。评估了乐视网公司的整体价值，并对评估结果进行了综合分析和对比分析，并对结果进行了相关的思考。

具体的框架结构如下图1-1所示。

图

1-1

本文研究框架图

-第2章 互联网企业价值评估的理论分析

2.1 相关概念的界定

2.1.1 互联网及互联网企业概念界定

互联网是于1969年诞生在美国的一种新兴信息载体，兼具全球性和快捷性的特点。在1998年出版的《Internet Economies 》一书中，给出的解释为：互联网是通过运用TCP/IP 这种工具来把两台及两台以上的电子终端（语言共通、互相通信）通过相应信息手段连接而成的全球性的网络。王青华（2016）[44]认为，互联网企业指的是那些以网络经营为基础的企业，例如当前的门户网站、专业视频网站等。一般情况下，互联网企业不仅是指能够提供网站开发与建设、提供网络空间的企业，也同样包括为用户解决网络问题的企业。

而关于怎样对互联网企业进行定义的问题当前还没有在学术界达成一致的意见。目前被广为接受的观点是在1997年由德克萨斯大学的互联网研究中心给出的定义。互联网企业指的是那些大部分的营业收入都是直接从互联网领域或者与其有关的产品、服务中取得的企业。此外，该中心对互联网企业的类型进行了划分，具体分类如图2-1所示。

图 2-1 互联网企业的分类

而互联网基础设施及软件应用型的企业，从理论意义上来说更多的应划分为传统制造以及服务类型的企业。因此本文中的互联网企业指的是互联网媒介以及内容服务企业和部分在线商务企业。

2.1.2 企业价值评估概念界定

汪海栗（2007）[45]在《资产评估》一书中，对企业价值评估做出了以下定义：企业价值评估是指注册资产评估师为特定目的，在评估基准日对企业的整体价值，全部或者一部分的权益价值进行的分析与估算，进而发表专业以及并出具报告书的行为和过程，是对企业整体的公允价值进行的综合性评估。

企业在其经济管理活动中不仅有固定资产也有无形资产，与固定资产相比无形资产也应当受到其应有的重视，所以需要对无形资产的评估引起重视，对无形资产的重视有利于充分保护经营活动中的无形资产，避免其在使用或者并购中造成资产流失。对企业价值进行评估，与对一般的资产进行评估相比，具有很多的不同之处。张润强（2015）[46]认为企业价值评估是在日常经营过程中对依据技术与经济之间的隐含关系形成的相关资产结合体的评估。而相比之下传统的企业价值评估更多的是对资产负债表进行评估，这就对评估效果产生严重影响，甚至可能产生不准确的结果。通常来说，企业价值评估可以运用在公司初始成立，融资活动、股权转让、并购重组等行为中。准确的价值评估结果有利于企业正确认识自身并据此开展经营决策活动，一般来说，企业价值评估主要应用于企业兼并重组、收购、租赁、业绩考评等领域。企业价值评估具有的特点如下：（1）整体性企业价值的评估一般具有整体性的特点。其主要原因是其所评估的对象并不是单项资产的简单加总而是各种资产有机组合成的一个企业整体。在对企业的价值进行评估时，要综合的分析影响企业经营活动的各项因素，如财务状况、经营环境、预期获利能力、发展历程等。系统、全面的评估企业的整体价值。综上所述，在对企业的价值进行评估时，一定要充分考虑企业整体的获利能力这一因素。

（2）主观性主观性指的是在企业价值评估的过程中，一定要充分考虑到对评估对象的未来收益进行预测，当然这种预测具有一定的不确定性。企业的价值是由资产自身的价值以及预期收益两部分决定的，其中预期收益通常情况下，要考虑企业的发展状况、所处经营环境、未来发展趋势，资产的历史运营情况等，是根据一定的程序和方法推算的，因此结果存在主观性。

（3）增值性企业价值评估要能够反映资产增值的功能，因此在对企业进行评估的过程中，企业的价值并不是各个单项资产相加的和，其真正的价值要考虑增值性的因素，企业经营发展的有效性是可以通过资产的增值来体现的。因此，企业价值评估具有的增值性的特点，使得评估结果是对企业的整体价值的一种反映。

（4）匹配性在企业的日常生产经营活动中，企业中的各项生产要素是通

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过有机组合的方式进行配置来发挥作用的，管理者通常希望这些生产要素之间的组合有着较为强大的匹配功能，以达到各要素同时发挥其最大效能的目的。当对企业价值进行评估的过程中，对企业中各类资产的匹配关系因素进行的相应考虑就显得至关重要。因此，企业的价值评估具有匹配性的特点。

（5）动态性企业价值具有动态性：实现的预期收益随着不同年份的资产运营条件的变化而变化；不同年份折现率的变化也会导致实现的预期收益反映在资产上的价值发生变化。动态性指的是一定时间内预期收益受时间价值发生变化的影响效应，其体现的是企业在不断的发展过程中所隐含的那部分价值。

2.2 互联网企业价值的来源及评估难点

2.2.1 互联网企业价值的来源

孙建民（2016）[47]指出互联网企业具有信息技术化、网络化以及成本与价值对应性弱等特点，这就导致其企业价值中有形资产的比例偏低，而无形资产所占比例较高，因此，与一般企业相比，互联网企业价值的来源有所不同。互联网企业价值的来源有以下几点：

（1）交易成本的降低所谓交易成本，就是完成一笔交易所花费的成本，具体来说包括广告投放、信息传播、协议的签订与执行、物流运输等在整个交易的过程中产生的成本。耗费的全部货币成本以及时间成本都包括在相关交易成本之内。互联网经济下的交易成本，王永刚（2015）[48]认为就是顾客通过一定的硬件及软件获取有价值的信息的费用，以及进行在线支付后发生的保障信息安全以及配送安全的所有的费用，其中包括了商品在生产和流通环节的费用。正是由于互联网平台在全球范围内的大量普及以及存在于其中的大量信息，使得顾客和商家能够进行直接而有效的沟通。信息的获取成本的大幅降低，也使得整个交易成本也随之降低。此外，由于市场上的参与方是在网络平台上进行沟通以及达成相应的协议的，在这个过程中，使得各参与方的协商成本大大的降低，这也促使整个交易成本随之下降。信息革命的成果在生活中的方方面面被广泛的应用，同时信息技术对生产率的提高也有很大促进作用，通过对互联网的使用，对供应商的选择能够在更大范围进行，使采购的流程变得更加精简，节约大量的时间，促进了各种交易成本的降低。

（2）注意力资源的掌控因为互联网具有递增效应特性，以及信息具有非竞争性的性质，使得互联网的信息量以几何级数的形式高速增长。而且当前人们生活在互联网经济时代，其具有高度数字化互联网化的特性，这也就是所谓的注意力经济。新经济本质上就是注意力经济，以互联网为基础。在注意力经济中，

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信息本身或者传统的货币成本并不是稀缺的资源，而相对真正稀缺的资源即是相对于无限资源供给的有限需求，即所谓的注意力。由于信息能够以零边际成本进行毫无限制的复制，因此在对于其价值衡量方面，考虑注意力资源就变得十分有必要，而且应该以期为标准，只有能够获得注意的信息才是有价值的，这也是注意力经济的真正本质所在。在当前信息进程快速发展的时代，互联网正在逐步发展成为一种基础的信息平台，同时在对注意力资源进行掌控，这也意味着巨大的价值转移正在发生。

（3）规模经济的产生规模经济效应也即边际递减效应。然而，与传统企业的边际效应递减的规律有所不同，互联网经济产生的更多的是边际递增效益，也即投入越多，产出越大。简单的说主要包括两点理由，首先是收益递增，这是由于信息是互联网经济的主要产品，与此同时信息产生后可以在以零边际成本前提的情况下进行大量的复制和传播，并且随着信息复制传播的发生，每一份信息的价值不会降低；其次，根据Metcalfe法则可以得到，互联网的价值是其节点数的平方，所以当互联网中的节点，即客户之前的连线数目有所增加时，那么相应效果会随着这些连线变化会发生呈倍数的增长。由此可以得出，互联网企业的具有规模越大、用户数量越多，收益越加速增长的趋势，这也是互联网的增值规律，说明互联网经济具有巨大的增长潜力。

（4）创新的知识结构知识结构的创新对于互联网企业的价值来说至关重要，也是其重要的来源。这是因为在互联网企业中技术不是唯一的载体，知识在互联网企业体系中起到基础性的决定作用，所以可知互联网企业更是以知识为相关载体的新兴企业组织。与此同时各大风险投资机构更是把知识作为最终决策的主要考量因素。互联网企业更注重的是对知识、精神的创新，以及发明新颖独特的营销手段和管理方法等，致使其有形资产寥寥无几。广为推崇的企业文化、精简有效的管理模式、经验丰富的管理团队以及天才的创意都可以让一个互联网企业在短期内茁壮成长。

2.2.2 互联网企业价值评估难点分析

对互联网企业的价值进行评估一直存在着不少难点。这是由于互联网企业自身的特点所决定的。互联网企业价值评估的难点主要有：

（1）全面评估较为困难在对互联网企业价值进行评估的过程中，一定要将许多指标考虑在内，包括了客户资源、经营绩效等要素在内。这就给互联网企业的价值的评估增加了很大的难度。因为目前为止还没有一个统一的科学的衡量标准，这也就使得评估结果可能会产生偏差。

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（2）成长性难以确定由于互联网企业的所处的外部环境变化莫测，因此对其未来的成长做估计会存在着一定的难点。而且互联网企业面临着技术的更新与淘汰以及用户不断变化的需求等方面的问题，国家政策也有可能发生变化，这些不确定性都会给互联网企业带来较大的风险，因此互联网企业的成长性是具有不确定性的特征的，这就可能会对其价值的评估产生不利的影响。

（3）非财务指标过多在对互联网企业进行价值评估的过程中，其价值评估体系所包含的一系列的指标。其中既有财务指标也有非财务指标，像客户、知识、创新等指标是比较抽象难以具体化的，但是它们又对互联网企业的价值影响较大，同时目前也并没有比较合适的评估方法以及科学的衡量方法来衡量这些非财务因素。因此，这些因素也给互联网企业价值的评估在一定程度上增加了难度。

（4）决策的动态性不断的进行创新是互联网企业的一大特征，这是由互联网行业面临的巨大的风险性以及竞争性所驱使的。只有通过不断创新，抓住机遇才能够获得更好的发展，但是相关决策的制定是一个动态的过程，这个过程需要不断的根据市场的变化、反应，以及对信息的掌握情况进行调整，以降低风险。因此决策的动态性对互联网企业价值的评估来说也是一个难点。

（5）收入确认的问题关于互联网企业的收入的确认问题已经引起了很大的争论，会计界已经讨论很久。互联网企业产品以及服务具有特殊性的特点，这些特点可能使得其实际收入和账面收入相比有所偏差，甚至可能存在着意想不到的风险。这些原因也使得在评估时对企业的过去或者现有的收入进行确认时产生一定程度的困难。

（6）现金流量不稳定互联网企业在一定时期内会出现现金流会不稳定或者相对波动的情况，尤其是初创期企业，其现金流甚至可能为负。而在技术稳定后，企业就会迅速盈利，就会使得企业的现金流大幅的增加。因此在进行实际的评估过程中，预测现金流存在着不小的难度，这也就带来了一定的不确定性。这种情形下也有可能会导致评估结果发生偏差。

2.3 互联网企业价值评估主要方法

在近20年的发展中，互联网企业经历了兴起、迅速发展、泡沫、重建等过程。人们在这个波折的过程中越发的重视起对其价值进行准确评估的问题，形成了主要的评估方法，对相关方法的主要划分如图2-2所示。

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