2019年家电行业投资分析报告

2019年家电行业投资

分析报告

2018年11月

目录

一、业绩增长稳定，行业价值凸现 (4)

二、行业需求稳定增长 (6)

1、20XX年的家电需求回复到合理增长水平 (6)

2、长期视角：家电需求离“天花板”尚远 (7)

3、地产销售对14 年家电需求形成支撑，保障房进入交付集中期 (9)

4、政策退出的影响：品类发展分化 (11)

三、供给端：冰箱存在一定压力 (12)

四、家电行业的逆周期属性：终端价格稳定，成本与宏观经济紧密相联 (13)

五、新兴渠道的崛起有利于家电行业 (14)

1、电商渠道的兴起是家电行业的最大变量 (14)

2、线上渠道的兴起有利于提高家电行业整体的议价能力 (16)

3、积极发展电商渠道/ O2O的家电品牌首先受益 (17)

六、竞争格局：空调、厨电最佳 (19)

1、空调：近两年竞争环境优化，未来主要看格力、美的竞争策略 (19)

2、冰箱：需求下降背景下，存在价格竞争的可能 (20)

3、洗衣机：竞争格局较为稳定，未来着重关注三洋 (21)

4、电视：竞争格局最不稳定，未来看淡 (21)

5、厨电：市场份额将进一步向龙头集中 (22)

七、重点公司简况 (24)

1、格力电器(000651)：基于优异竞争力的稳健增长 (24)

2、美的集团(000333)：持续改善 (25)

3、青岛海尔(600690)：积极转型，渠道最为灵活 (28)

4、老板电器(002508)：自身竞争力的提升是关键 (28)

5、合肥三洋(600983)：全球第一家电惠而浦入主，完美融合实现高质量成长 (29)

一、业绩增长稳定，行业价值凸现

20XX 年家电行业的业绩再次稳定增长，投资价值显现。我们以42 家家电公司为统计样本，覆盖白电（10 家公司）、黑电（6 家公司）、厨电(4 家公司)、小家电（7 家公司）、家电上游（13 家公司）及其他（2 家公司）。根据我们的统计，20XX 年前三季度42 家家电上市公司合计实现营业收入4868.41 亿元，同比增长16.23%；实现归属母公司净利润234.73 亿元，同比增长39.54%；20XX 年前三季度净资产收益率13.94%，相比去年同期上升2.22 个百分点。

从行业的基本影响因素来看，20XX 年家电行业的良好业绩是多因素共同作用的结果。

需求端：保有量提升、城镇化带来的内生增长动力充足；地产销量对行业的需求形成正面影响；

成本端：大宗原材料价格持续下降；

渠道：电子商务发展迅速，渠道自身趋于分散，上游制造企

业的议价能力相对增强；

行业格局：除彩电外，其他各子行业竞争格局稳定，龙头企业以盈利为目的，整体竞争趋缓。

二、行业需求稳定增长

1、20XX年的家电需求回复到合理增长水平

2009 年起，为应对金融危机，政府推出了“家电下乡”、“节能惠民”、“以旧换新”等一系列家电需求刺激政策。受政策推动，我国家电需求一度增长迅速，2011、2012 年政策逐渐退出，2012 年需求整体下降，20XX 年主要品类的增长均恢复到合理水平。

20XX 年家电需求的恢复增长，主要是受以下因素的影响：“节能惠民”政策：经过2012 年3、4 季度的企业切换准备

及市场预热，20XX年上半年，“节能惠民”政策对需求形成明显拉动，尤其是电视、冰箱品类。

2012 年3 季度开始，地产销售的恢复。同时，2012、20XX 年，保障房基本建成套数位于高位，两者有效提振家电需求。

7、8 月份的高温天气，对空调需求形成拉动。

2、长期视角：家电需求离“天花板”尚远

从行业的需求天花板角度而言，我们考虑行业稳定后的均衡需求，此处简单称为长期稳态需求，指在总体保有量保持平稳的背景下，主要依靠存量循环更新所形成的需求（长期稳态需求=总体保有量/更新年限）。

考虑上面长期稳态需求的分析框架，我国家电需求的提升可以从以下三条路径实现：（1）户数的增加；（2）保有量的上升；（3）更新周期缩短。

目前时点看，我国家电需求离“天花板”距离尚远。

首先，我国整体的家电保有量水平与可参照的日本相比，还有较大的空间。

其次，由于我国家电市场存在多层次特征，各地发展水平不一，体现在城镇/农村之间保有量的落差，以及经济发展水平不同省

份之间的保有量落差。

按照上述逻辑，经测算，除冰箱品类外，洗衣机、空调、电视估计仍有50%左右的增长空间，油烟机品类则还有超过200%的空间。

3、地产销售对14 年家电需求形成支撑，保障房进入交付集中期

理论上，家电的需求增速应该滞后于地产销售增速2-3 个季度。这里使用产业在线“内销出货量月度同比增速”指标与“住宅销售面积同比增速”进行相关分析，得到的结果如下表。

分析的基本结果如下：

空调、冰箱的销量增速变化基本与地产增速变化保持同步。这与直观的感觉并不一致，估计主要与过去几年受到了政策的扰动。

洗衣机的销量增速滞后于地产销量增速3 个季度。与空调、冰箱不太相同的是，洗衣机受政策的刺激相对要小，相应结果要更符合理论预期，相关系数在滞后三个季度后达到最大。

油烟机品牌过去几乎没有受到政策刺激的影响。以“油烟机季度销量同比”指标与“住宅季度销售面积同比”指标做相关，如表8。结果显示，相关系数为滞后4个季度达到最大。

由于目前的政策干扰已经结束，未来地产销量对家电需求的影响更倾向于上述洗衣机和油烟机的结论，地产销售对家电需求的影响会考虑为滞后3-4 个季度。

截止到13 年10 月，地产销售仍维持较高的景气度，考虑3-4 个季度的滞后影响，这将对20XX 年整体的需求形成支撑。再者，2012、

20XX 年建成的保障房也将对家电行业的需求形成有力的拉动作用。

4、政策退出的影响：品类发展分化

家电行业从2008 年开始就受到各大补贴政策的刺激，连续五年多之后于13 年5月31 日才正式全部退出。

经测算，刺激力度在2011 年达到最大，以受政策影响的内销量占总的内销量比重为参考，电视机2011 年该值达到近80%，比例最小的空调2011 年也有一半销量是与刺激政策相关。

2012 年，前期政策的透支已产生明显的影响，需求整体较为疲弱。2012 年中期“节能惠民”政策再次推出，且覆盖四大家电。从最后的结果来看，电视、冰箱的厂商推出节能产品的积极性最高（电视几乎是100%）。结合之前的政策下，电视、冰箱的受益程度也最

高，我们认为在最近一轮“节能惠民”政策中，电视、冰箱主动契合刺激政策也从一定程度上反映出这两个品类的内生增长压力。

考虑政策透支的影响因素，短期需求被透支的程度排序为：电视>冰箱>空调>洗衣机>厨电，厨电基本未受任何政策的刺激。

综合地产周期以及政策透支因素，我们测算主要大家电品类

20XX 年销量的增长情况如下：

三、供给端：冰箱存在一定压力

根据统计局的监控数据，过去几年，冰箱的产能建设力度最大，相应供给端的压力也最大。

结合产能建设，冰箱也是新进入者最多的子行业，包括晶弘、帝度、奥马、创维等等。相对而言，洗衣机、电视机产能增加幅度有限。空调没有确切的产能数据，定性来看，格力近两年的产能建设主要位于商用空调、上游压缩机等，家用空调建设不多，美的在调整以后基本就停止了产能建设，海尔则进行了相应的产能规划以希望进一步开拓空调市场。

四、家电行业逆周期属性：终端价格稳定，成本与宏观经济紧密相联

家电行业兼具制造业属性和消费品属性，在盈利能力上表现出典型的逆周期属性：

价格端：由于竞争格局稳定，终端价格稳定，甚至在产品结构提升的背景下，均价上移；

成本端：主要受大宗原材料价格波动影响，宏观经济好的时候，成本上升，家电企业受损；经济不好的时候，成本下降，家电企业受益。

因此，在宏观经济不好时，家电企业的盈利能力上升；宏观经济不好时，家电企业的盈利能力则视其成本上升和终端价格上涨的幅度而定。

20XX 年，全球经济疲弱，大宗原材料供给过剩，铜、钢、铝、ABS 等的价格仍处弱势，继续为家电行业贡献成本红利；而各家电企业，在竞争格局稳定的情况下，通过产品结构调整，带动了其产品均价大幅度提升。20XX 年家电行业整体盈利能力表现优异。

展望20XX 年，全球宏观经济尚不明朗，铜、铝等原材料供给端仍存在一定的过剩，成本大幅上涨的概率不大。同时，由于家电行业具备的转移成本压力的能力，我们预计家电行业14 年因原材料成本变化对盈利能力造成的影响不大。

五、新兴渠道的崛起有利于家电行业

1、电商渠道的兴起是家电行业的最大变量

近几年，家电企业的下游渠道发生了显著的变化，电子商务作为

新兴渠道，迅速崛起，发展迅猛。由于家电产品标准化程度及客单价都较高，电商有很强的动力培育该品类，尤其是在物流体系短板不断改善的背景下。从2012 年开始，线上家电品类的增速就明显快于整体的情况。

根据奥维咨询最新的数据，各主要大家电品类线上销售的比例均在不断提高，20XX年1-9 月份的线上占比分别为：彩电8%，洗衣机6%，冰箱4%，空调3%。

从最新“双11”的情况来看，电商渠道的销量增速依旧迅猛。从

成交商品数量同比看，增速情况分别为：大家电＞厨房电器＞生活电器，活跃店铺同比增长率指标也反映出相同的情况。同时，活跃店铺增长率20XX 年高于2012 年，高速增长的背后是厂商与平台商共同推动的结果。

2、线上渠道的兴起有利于提高家电行业整体的议价能力

电子商务渠道的迅速崛起，突破了传统零售渠道的垄断，使得家电的下游渠道变得更为分散，渠道竞争激烈。在这样的背景下，作为上游，原先受制于苏宁+国美渠道双寡头的家电企业的议价能力相应获得提升。渠道的分散，在给了家电企业一个新的销售模式的同时，大大提高了行业整体的议价能力。

以老板电器的销售费用为例，2012 年公司收入取得了迅速增长，但参考其销售费用明细中与传统KA 渠道相关的促销活动费/进场费则下降明显。这种变化的背后是家电企业对传统渠道议价能力的提升。预计14 年伴随下游渠道的分散，家电企业对渠道议价能力的提升仍将延续。

3、积极发展电商渠道/ O2O的家电品牌首先受益

在新兴渠道的快速发展中，率先主动去契合电商渠道发展的家电品牌将最先受益。

参考20XX 年“双11”的表现，白电品牌以海尔、三洋为代表；彩电以创维、海信为代表；小家电以九阳为代表。

20XX“双11”，海尔表现靓丽，官方旗舰店当日成交额1.75 亿，成交额在所有店

铺中排名第二，同时是唯一进入前十的家电企业。获此成绩，主要源于以下几点：

海尔最为积极地适应电商发展的趋势，也是在这方面做得最好的企业。从公司内部的人员架构、流程机制，到产品、财务、物流、服务内部价值链的梳理，及与平台商的磨合，这些海尔从2000 年成立海尔集团电子商务有限公司开始就开始积累经验；

海尔与天猫合作时间长，天猫在资源上向海尔倾斜；

多品类、集团化优势在大规模促销活动上优势明显。“双11”空调、平板电视品类亦获得不俗表现。

其他主要白电企业中，美的的表现相对一般。海信科龙表现良好，尤其是在空调领域“海信”、“科龙”两大品牌合计零售额市占率达到了23.0%。另外，三洋亦表现不俗，尤其是“帝度”、“荣事达”品牌分别获得了2.6%、2.2%的零售额市占率。

厨房电器（小家电）品类上，成交金额排名前三的是美的、九阳、苏泊尔，分别为110、98、45 百万元，对照三大品牌线下的竞争力，表现相对较好的是九阳。

彩电品类上，酷开电视表现抢眼，零售额市占率34.16%，不过这应该离不开天猫的资源支持。海信表现良好，平日里市占率领先的康佳此次表现不佳，这样的结果给人的初步感觉是品牌形象确实要弱于海信。

六、竞争格局：空调、厨电最佳

1、空调：近两年竞争环境优化，未来主要看格力、美的竞争策略

根据产业在线提供的数据，空调行业集中度从2003 年到2009 年持续上升，且市场份额主要是向格力与美的转移。但2009 年之后，CR4 就基本稳定在接近80%的位臵，未现进一步的上升。预计主要是因为2009 年开始受政策影响，行业需求增长较快，从而使行业格局调整放缓。

以目前这个时点进行展望，需求放缓本身是利于集中度的进一步上升的。但美的战略转型之后，整个市场的竞争逐渐趋缓，格力美的均以盈利为首要目的。这样的格局下，二线品牌志高控股2011 年下半年以来盈利能力不断改善。在行业整体盈利的情况下，行业集中度

的进一步提高很难出现。

2、冰箱：需求下降背景下，存在价格竞争的可能

不同于其他子行业，冰箱内销市场从2009 年开始出现集中度下降的现象。这与政策刺激下，行业需求爆发，并吸引新进入者及大规模的产能建设相一致。

根据统计局的数据，家用制冷电器具制造行业的利润率到2012 年仍处于高位，相应意味着行业这几年的竞争压力并不大。

展望未来，变量在于冰箱行业目前的需求规模未来是否可持续。在供给增加的背景下，从企业盈利能力角度看，当前行业还未明显出现供需失衡的现象。如果未来需求出现下降，冰箱行业理论上存在价