价格发现_期货市场与现货市场的协同作用

财政?金融?投资

[收稿日期]2006-04-25

[作者简介]葛永波(1968-),男,山东高密人,山东大学经济学院博士后,山东经济学院副教授,研究方向是投融资理论、

金融衍生工具理论与实务。

价格发现:期货市场与现货市场的协同作用

葛永波

(山东大学经济学院,山东济南250013)

[摘　要]对期货市场的价格发现功能需要辩证看待。在价格发现过程中,期货市场与现货市场紧密相联,内在一致地确

立了市场的价格体系。期货价格与现货价格之间存在较好的协整关系,期货价格只有在特定条件下才与预期未来的现货价格相一致,考察期货价格是预期未来现货价格无偏估计的实证研究似乎没有经济意义,但这并不能否定期货市场的价格发现功能,尤其是“内在期货价格”的测算更为重要。

[关键词]期货市场;　价格发现;　无偏估计

[中图分类号]F830.9 [文献标识码]A [文章编号]1007-9556(2006)03-0103-05

Price Discovery :The Cooperation of Future and Spot Markets

GE Y ong -Bo

(School of Economics ,Shandong University ,Jinan 250013,China )

Abstract :The future market is closely linked to the spot market in the course of price discovery.Future market and spot market have es 2tablished the price system of the market together ,and the future price of an asset and its spot price have g ood feedback effects.The future price of an asset is equal to its expected future spot price only when there is no systematic risk to this kind of investment.T o investigate whether the futures price is the unbiased estimate of the expected future spot price by em pirical analyses seems no great significant.

K ey Words :future market ;price discovery ;unbiased estimate

价格机制是市场调节经济的重要手段,一方面,价格是市场供求关系的综合反映,在市场经济条件下,某种商品供求关系的变化会及时体现在价格的变化上;另一方面,价格对商品供求产生影响,对市场的供求具有重要的调节作用。也就是说,准确的价格信号既充分体现了市场的供求关系,反过来又对市场供求起到引导作用。价格发现的意义在于,通过某种市场机制寻求、确立市场价格。

传统理论认为,现货市场由于存在种种弊端,难以胜任价格发现的角色,只有期货市场才具备这种功能,价格发现是期货市场特有的重要功能之一。国内外众多学者通过实证研究发现,这一结论并不完全可靠。期货市场是否具有价格发现功能以及如何理解与定位市场的价格发现功能,目前尚存在较大争议。

一、期货市场与现货市场内在一致地确立价格体系

市场经济是以市场为基础进行资源配置的经济体制,通过商品供求、竞争与价格机制引导资源的流动。现代市场不是单一市场,而是多个市场有机联系的市场群体。从动态的角度看,现代市场体系已成为现货市场与期货期权市场的有机统一体,二者内在联系地构成市场体系,并且相互影响,相互约束。

从市场特征角度分析,现货市场与期货市场具有各自的运行机制。在规范的市场条件下,现货价格取决于现货市场商品供给与需求的对比,期货价格取决于期货(合约)的供求态势,各自在自己的市场中达到相应的供求平衡。作为一种衍生性金融产品,期货交易是以现货市场为基础的,虽然期货合约

的交易大部分以平仓方式了结,无需实物交割,但合约期满日实物的交割作为一种纽带将二者紧密地联系在一起,脱离现货交易基础的期货合约没有任何经济意义,期货市场的价格发现根本无从谈起。就绝大多数商品而言,①套利机制使期货价格与现货价格之间建立了一种内在的、稳定的联系,期货价格与现货价格在这样一种内在制衡的环境下相互影响,相互依存。这种关系可表示为:

F=Se(c-y)T

其中,F为期货价格,S为资产现货价格,T为当前时刻至合约到期日的时间间隔,c为期间内持有现货的净成本(它等于占用资金成本、储存成本等费用与期间内资产货币收益的差值),y为消费性商品的便利收益(投资性商品可将此忽略)。

由此可见,现货价格与期货价格相互联系,构成了市场的价格体系。市场价格不仅体现为现货价格,也体现为期货价格,并且现货价格与期货价格相互依存,价格体系是现货与期货市场的综合反映,是一个全面的、综合的价格体系。期货市场在通过一种规范性的方式寻求未来某个时期商品价格的过程中,接受了现货市场中供求关系的影响,现货价格在体现当前供求状况的同时,也反映了将来供求关系对自己的制约作用,现货价格与期货价格在形成过程中相互“修正”,经过修正之后的期货价格与现货价格能够真正反映系统性、动态性供求力量的对比状况。期货价格以新的“均衡”条件下所形成的现货价格及其所体现的市场供求态势为基础,体现了二者共同作用后市场对未来的合理预期。有些学者认为,期货价格仅仅反映与现货价格之间的关系,缺乏对未来的预期及价格发现功效,“期货价格只不过是现货价格与持有成本的加总”[1],“期货价格的确定完全依赖套利的力量而不是买卖双方对未来价格的预测”[2],这与本文理解的期货价格与现货价格的内在统一性完全不同。

期货价格发现功能中所指的价格,并非仅指孤立的期货市场(合约)价格,这种功能也不是由期货市场独自完成的,市场的价格不是独立的、毫无内在联系的价格表征。期货价格与现货价格之间的这种内在关联性,使我们能够在理论上从一种价格推导出另一种价格。从形式上看,期货市场的价格发现功能仅指期货(合约)价格的发现,即传统观点所认为的反映市场对未来某一特定时间现货价格的平均预期。在这个发现过程中,市场通过套利机制已将影响未来供求的因素通过这种内在的联系传递到现货价格中,并对现货市场的供求关系产生影响,价格发现的过程是现货价格与期货价格综合发现的过程。同时,特定现货价格对应的市场供求关系是相应期货价格存在的基础与支持,现货商品的储存与流通调节机制会对将来的供求预期产生影响,期货价格确立过程中受到了现货市场供求关系的约束。所以,现代市场的价格体现了现货价格与期货价格相互依存、相互制约的一种内在的价格特征,价格的形成是两个市场在动态的融合与相互影响中共同确立的结果。

就现货市场而言,市场的供求对比关系形成了现货市场价格,市场价格是对现货供求状况的综合反映,供求与价格之间总是要达到某种均衡。因而,经过充分竞争的规范市场所形成的现货价格较好地反映了当前市场的供求力量对比。强调期货市场在价格发现过程中的功能,并不能否定现货市场在这一过程中的作用,现货市场与期货市场在相互作用中共同“发现”了包含现货价格与期货价格的综合价格体系。当然,现代市场是现货市场与期货市场的有机结合体,现货价格主要反映了当前市场的供求对比关系,缺乏期货市场引导的现货价格不足以体现市场内在的要求,是一种相对割裂的、静态的、片面的价格,难以综合、全面、动态、系统地反映高度发展的市场供求关系。但是,静态是动态的基础,局部是系统的根基,综合、动态的价格发现有赖于现货价格的初步确立,脱离现货市场的期货价格犹如“无本之木”。就现货市场与价格之间的本质关系来看,有效率的现货市场形成的价格客观地体现了市场某个阶段的供求关系,并且成为市场预期未来、确立期货价格的基础性条件。现代经济理论中所说的价格发现,应以系统性的市场为基础,按照当前状况及未来的供求潜在信息,形成一种真正体现市场内在要求的权威性价格体系。现货价格是期货价格形成的基础,期货价格的形成又进一步影响与修正着现货价格,二者之间双向引导,存在着协整关系。只有将两个市场作为整体形成的价格,才具备反映市场供求的系统性特征,这一价格发现过程才具有现实的经济意义。市场价格的发现,是现货市场与期货市场协同作用的结果。

关于期货市场在价格发现过程中的作用,国外学者做了大量的实证研究,但由于理论观点及所采用的模型不同,因而结论也不尽相同。近年来,国内

学者也开始了这方面的尝试,华仁海、仲伟俊(2002)对上海期货交易所金属铜、铝的实证研究表明,在价格发现过程中,有时期货价格起主导作用,有时现货价格起主导作用,期货价格与现货价格之间存在着良好的协整关系。

二、传统观点剖析

随着期货市场理论与实践的不断发展,虽然理论界对期货市场的价格发现功能尚存有争议,但期货市场在价格发现或市场定价方面的功效勿庸质疑。

传统理论认为,现货市场相对于期货市场而言,存在种种缺陷,难以充当价格发现的重任。事实上,大多数现货市场的确存在着诸如竞争不充分、透明度差、规范程度低等缺陷,但这并不能否认现货市场在价格发现过程中所起的作用。现货市场存在的问题是市场的效率实现问题,而不是本质功能的缺失问题。实际上,期货市场也存在效率问题。如果期货市场中某个合约由于设计不合理或者其他原因造成交易清淡、参与者少,不能起到应有的规避风险与价格发现功能,我们能就此否认期货市场的本质功能吗?所以,上述存在的问题是现货市场在运行过程中应该加以改进与完善的地方,是提高现货市场效率的理论缘由,而不应该成为“现货市场不具有价格发现功能”的理论依据。

另外,价格发现的本质并不排斥不同市场即期差异价格的存在,也就是说,现货市场由于生产、存储条件及运输能力的差异,不同地区同种商品价格存在差异是一种常态,并不意味着这些价格是不真实的。经济学中定义的某个地区或某个国家甚至全球性的统一价格,是指相应范畴内市场中所有真实供求力量在某个特定地点的集中体现,其他地区的价格以此为参考。因而,价格在不同地区间的差异性,不能构成现货市场不具备价格发现功能的理论依据。核心问题是,这种不统一是否符合“新空间经济学”理论。

假若现货市场中解决了效率问题,实现了充分竞争、交易规范、市场开放等条件,那么现货市场是否就可以独立地充当起价格发现的角色?现实经济中已存在符合上述条件或接近上述条件的市场,如全国性的商品交易中心、证券市场等。

现代市场是一个多方位的、系统的市场体系,市场价格应体现市场供求的综合性、动态性与系统性,这样的价格既能反映即时的供求态势,又能体现潜在的供求信息,是当前与未来两种供求力量的综合反映,这也是现代市场体系发展的内在要求。一个高度发达、完善的现货市场要能够充分地体现当前市场的供求力量对比,并在一定程度上体现市场对将来的预期结果,如证券市场的风险定价机制等。应该看到,现货市场的这种预期性结果没有经过市场充分的竞争,也就是说,对于将来的供求关系没有经过市场参与者充分、公开的博弈,市场中的预期信息未能也不可能得到充分体现,显现性较差,投资者只是在自己所掌握的信息范畴内独自做出判断,容易由于信息不对称造成判断上出现偏差。这主要是因为:(1)现货市场不能给投资者提供一个充分表达未来需求愿望的平台;(2)现货市场的某些机制,如做空机制等,还受到很大制约,使供求信息难以真正体现市场的预期状况。因此,即使发达的现货市场在缺失期货市场的条件下,也只能更多地体现当前市场的供求状况,对于未来供求关系的反映并不充分,预期信息对当前市场的“修正”程度不完全,影响作用不充分,难以独自充当市场价格发现的角色。正如期货市场的价格发现功能离不开现货市场一样,现货市场在市场价格发现过程中也离不开期货市场,满足现代市场需求的价格确立需要现货市场与期货市场的共同作用。这样形成的价格体系,不仅能较为全面、准确、及时地反映当前的市场供求状况,而且能够在动态上较为准确地反映市场上潜在的供求变化和供需双方对未来市场的共同预测。

三、进一步分析:期货价格与预期未来现货价格

表面上看,如果说期货市场具有价格发现功能,那么预期未来的现货价格应该与期货价格一致,期货价格应该是未来现货价格的无偏估计,即F=E (S T)。②在这种理论指导下,国内外众多学者对期货市场的价格发现功能进行了大量的实证研究,如H outhakker[3](1957)、T elser[4](1958)、G ray[5](1961)、Dusak[6](1973)、Bigman[7](1983)、Chang[8](1985)、Lai[9](1991)、Quan[10](1992)、G ary G orton[11](2004)、贺涛[12](1999)、华仁海和仲伟俊[13](2002)等人,分别对不同时期国内外的不同商品品种,采用不同的模型进行了研究,结论存在较大差异。

那么,期货价格与预期未来的现货价格在理论上是否应该一致(无偏估计)?如果不一致,是否说明期货市场不具备价格发现功能?

凯恩斯[14](1930)在其现货溢价理论(normal backwardation)中表明,期货合约多头可以获得风险

收益。由于期货价格依到期日收敛于未来的现货价格,因此,当期货价格高于预期未来的现货市场价格时,期货价格将会降低;反之,期货价格存在上升的空间。投机者进入期货市场是为了赚取风险收益,因此,如果套期保值者持有期货空头而投机者持有期货多头,那么期货价格将会低于预期未来的现货价格(意味着期货价格将会有所上升),原因是投机者要求弥补其所承担的风险。按照凯恩斯的理论,由于期货市场中投机者是重要的参与主体,他们需要获得风险报酬,其结果必然造成期货价格与预期未来现货价格的差异。

关于这一点,也可从另外一个角度考察。假定投资者当前(t时刻)在期货市场上买入T时刻到期的、期货价格为F的期货合约,并在T时刻履行合约,购买合约标的资产。这相当于投资者承诺在T 时刻进行金额为F的投资,以获取价格为S T(未来标的资产的现货价格)的实物资产。由于时间的间隔,该项投资存在市场风险,收益具有不确定性,投资者要求合理的风险报酬符合经济学的一般意义。假若投资者要求期间内连续复利的风险报酬率或期望收益率为k,那么T时刻取得资产的现值为: E(S T)e-k(T-t)(E代表期望值)

而金额为F的资金按无风险利率r(以连续复利计算)进行贴现的现值为:

Fe-r(T-t)

金额为F的资金与价格为E(S T)的资产在T 时刻进行等价交换,按照无风险套利理论,二者在t 时刻的价值必然相等,于是有:

E(S T)e-k(T-t)=Fe-r(T-t)

整理后得到F=E(S T)e(r-k)(T-t)

由上式可知,期货价格是否为预期未来现货价格的无偏估计,即F=E(S T)是否成立,取决于风险报酬率k。风险中性或系统性风险为0时,k=r,此时F=E(S T)成立。大多数情况下,风险中性或市场系统性风险为0的假设不成立,F=E(S T)很难成立,因此常态下,F≠E(S T)。

通过上面的分析可知,期货价格在大多数情况下,并不是预期未来现货价格的无偏估计。国内外学者按照“期货市场是否具有价格发现功能,需验证期货价格是否为预期未来现货价格的无偏估计”这样的思路进行实证分析,理所当然会得出否定结论。③

然而,上述结论并不能成为否定期货市场价格发现功能的充分理论依据。本质上,期货市场反映了市场参与主体对未来的预期,只不过市场中体现出来的期货价格含有风险调整的因子。我们要做的工作是,如何准确地度量出风险程度及投资者期望的风险报酬,而不是断然否认期货市场在价格发现中的作用。“期货价格并不比现货价格具有更为合理的价格预期性”[15],这句话只说对了一半,因为价格发现是现货市场与期货市场共同作用的结果,期货价格与现货价格里均隐含着相互影响的因素。在合理地估算出风险报酬率后,对市场中的期货价格要进行“负风险调整”,以使其“回归”至本来面目,这种调整后的期货价格(可以称之为“内在期货价格”)理论上是预期未来现货价格的无偏估计,该价格具有较好的信号功效,可以引导现货市场与期货市场共同作用下的资产价格变化。

由于风险因子的存在,市场中表现出来的期货价格难以准确地反映未来现货市场的价格。在一些特殊的情况下,如果期货价格高于(低于)现货价格,并不能说明将来的现货价格会上升(下跌)。例如,假定当前现货价格为30,市场预期3个月后现货价格为31,但由于市场存在风险,投资者期望的单位风险报酬为2,那么反映在市场上,期货价格应为29。此时,期货价格低于现货价格,但这并不说明3个月后的价格会降低,相反,在正常情况下,价格反而要走高至预期未来的现货价格水平31。因此,需要将市场的期货价格“负风险调整”(+2)至“内在期货价格”(29+2=31),才能真正反映出市场的预期走势。

四、结束语

价格发现是一个综合性、系统性、动态性地反映市场真实供求关系的价格确立过程。期货市场与现货市场是现代市场体系的有机组成部分,期货价格与现货价格之间存在着内在联系,不能孤立地看待期货市场的价格发现功能,期货市场与现货市场内在一致地、共同完成了价格体系的确立。期货价格只在特殊的市场条件下(系统风险为0)才与预期未来的现货价格相一致,大多数情况下,二者并不相等,国内外大量的实证研究结果也证明了这个结论。实际上,“这是个纯金融问题,从理论上得出的结论是无需实证检验的。”[2]因而,考察期货价格是预期未来现货价格无偏估计的实证研究,似乎没有太大的经济意义,然而,我们却不能由此否定期货市场的价格发现功能。如果能够合理地估算出市场的风险

报酬率,将市场中的期货价格“负风险调整”形成“内在期货价格”,理论上将得到预期未来现货价格的无偏估计,即调整后的价格具有较好的信号功效,能够引导现货市场与期货市场共同作用下的资产价格变

化。因此,问题的本身不应是期货市场是否具有价格发现功能,而应是如何合理地估算风险报酬率与“内在期货价格”。

注释:

①套利机制使期货价格与现货价格形成确定关系时存在一种特例:合约标的资产不可储存时,两个价格之间的关系应重新考虑。关于这方面的内容将另文阐述。

②由于不可预测因素的影响,预期未来的现货价格有可能与未来的现货价格不一致,但这种不可预测的偏差不可能长期存在,就中长期而言,偏差平均值为0,即预期未来的现货价格是未来现货价格的无偏估计。

③有些学者,如T els or等人的实证研究得出了肯定性结论,笔者认为这只是偶然性结果。

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[责任编辑:李　莉]