标杆房企研究：万科-龙头房企的策略(20101224)

房地产标杆企业研究

目 录

一、当前市场表现及发展沿革 (5)

1、企业当前状况 (5)

2、发展沿革及企业背景 (7)

3、展望公司未来 (7)

二、运营盈利能力及资本运作 (9)

1、稳健的财务水平 (9)

2、卓越的运营能力 (10)

3、优秀的费用控制和盈利能力 (12)

4、多样化的融资渠道 (14)

三、区域布局和土地储备 (16)

1、区域纵深发展战略 (16)

2、项目分布 (17)

3、各城市利润率 (18)

4、一定强度的新增土储 (20)

5、谨慎的拿地策略 (21)

四、管理与激励机制 (24)

1、分散性股权结构 (24)

2、严苛的股权激励方案 (24)

3、放权的管理机制 (25)

五、产品线与商业模式 (26)

1、专注于住宅 (27)

2、不断提高精装修比例 (28)

3、客户导向型产品 (28)

4、住宅产业化、产品标准化建设 (30)

5、客户关系导向型营销策略 (31)

图表目录

图表1：万科近十年市场占有率 (5)

图表2：万科2001-2010年销售均价 (5)

图表 3：2009年万科营业收入区域分布 (6)

图表4：万科2002-2009年净资产负债率 (9)

图表5：万科的财务状况 (9)

图表6：万科负债结构变化趋势 (10)

图表7：万科2002-2009存货周转率 (10)

图表8：万科2002-2009总资产周转率 (11)

图表9：万科预收账款增长的资产增长弹性变化趋势 (11)

图表 10：万科销售价格变化与整体市场价格变化对比 (12)

图表 11：2002-2009万科三项费用率指标 (12)

图表 12：万科2002-2009年盈利能力 (13)

图表 13：万科2002-2009年投入资本金回报率 (13)

图表 14：万科多样化的融资渠道 (14)

图表 15：万科股权融资情况 (14)

图表 16：2001-2009万科主要融资事件 (15)

图表 17：万科城市进入战略演进 (16)

图表 18：万科2001-2010新进入城市情况 (16)

图表 19：万科未来区域拓展展望 (17)

图表 20：万科2009年各城市未竣工面积及开发项目分布图 (18)

图表 21：万科2009年和2010年土地分布情况 (18)

图表 22：2009年万科分城市营业收入与占比（百万元） (19)

图表 23：2009年万科各城市净利润率 (19)

图表 24：万科近年来各城市净利润率走势趋同 (20)

图表 25：万科年度新增土地储备情况度 (20)

图表 26：万科土地储备面积/销售面积 (21)

图表 27：万科2003-2009年销售面积和新增土地储备情况 (21)

图表 28：万科2006-2009年平均拿地成本 (22)

图表 29：万科土地储备增加策略——并购合作占比约35% (22)

图表 30：2010年中报十大股东情况 (24)

图表 31：万科各地公司分布 (25)

图表 32：万科组织结构简图 (26)

图表 33：万科投资性房地产情况 (27)

图表 34：万科近十年销售情况 (27)

图表 35：万科精装修产品占销售面积和新开工面积的比例 (28)

图表 36：万科的五大客户细分及占比 (29)

图表 37：万科产品品类 (29)

图表 38：万科系列产品的城市区分布 (30)

图表 39：万科的“弹性成批生产体系” (31)

一、当前市场表现及发展沿革

1、企业当前状况

万科股份有限公司成立于1984年5月，是目前中国最大的专业住宅开发企业。截至2010年12月1日，万科2010年度销售总额突破1000亿元，相当于美国四大住宅公司销售高峰时的总和，提前了49个月完成其在2004年提出的2014年远景目标。

截至2010年11月，业务覆盖以珠三角、长三角、环渤海三大城市经济圈为重点的42个城市。2009年末资产总额达1376亿元人民币。

万科在持续业绩高增长发展目标下，以聚焦住宅单一业态、高周转为内在商业模式精髓，采取“客户细分、经济圈聚焦和产品创新”三大发展策略，实现业绩持续高增长，销售均价不断上升。

同时，万科具备精准的市场研判能力，在2004年之后的历次市场调整中，均逆市扩张，实现全国市场占有率的不断提升。特别是在2008年金融危机的环境中，万科的市场占有率不降反增。

图表1：万科近十年市场占有率

数据来源：公司数据、高通智库

图表2：万科2001-2010年销售均价

数据来源：公司数据、高通智库

2009年万科销售额首次突破 600 亿元，实现销售面积 663.6 万平方米，销售金额 634.2 亿元。营业收入达488.81 亿，同比增长19.2%；净利润53.3 亿，同比增长32.1%。09 年结算毛利率29.39%，较08 年下滑近10 个百分点，主要是由于结算的滞后性；期间费用率下滑2.66 个百分点至7.22%，进一步向有质量增长发展。

图表 3：2009年万科营业收入区域分布

数据来源：公司数据、高通智库

2009年，万科布局超过30个大中城市，其中15个城市收入过10亿，5个城市过5亿，业绩分布均衡；珠三角、长三角、环渤海三大城市经济圈贡献突出，中西部的优势还不明显。

09年万科新增权益建筑面积1036万平方米，共拥有储备权益建筑面积为2436万平方米。新获取项目侧重二三线城市，新增楼面地价约2401元/平米。

截至2010年9月，万科所持有的货币资金为315.4亿元，远高于短期借款和一年内到期长期借款的总和158.3亿元，公司的净负债率为27.2%，资金实力进一步增强。

同时万科继续坚持“宁可错过，绝不拿错”的谨慎投资策略，发挥战略纵深优势，控制拿地风险。2010年前11个月，万科新增项目楼面地价约2600元，保持在合理的水平。公司还新进入昆明、贵阳、唐山、吉林、廊坊、扬州、烟台、乌鲁木齐、清远等市场，目前已进入了逾40个城市，布局更趋均衡全面。此外，万科的拿地方式也比较灵活，公司的专业能力、管理能力、资本市场信誉以及所积累的经验使得公司在通过合作方式获取项目资源具有一定的优势。

万科在本次市场调整期的优异表现源自于前瞻的战略、灵活的应对、坚决的执行、产品与管控能力的全面提升。公司将充分获益于市场调整带来的行业整合机会，巩固领跑地位，重新确立如06-07年期间的绝对领先优势。

2、发展沿革及企业背景

万科于1988年进入房地产行业，1991年成为深圳证券交易所第二家上市公司，1993年将大众住宅开发确定为公司核心业务。2004年左右，万科舍弃新鸿基的多元化模式，走向专业化及规模化，最终确立以美国最大的住宅公司——帕尔迪（Pulte Homes）为学习对象。从“综合商社”到客户导向型企业的蜕变，公司经历了三个阶段。

? 第一阶段：加法——多元化。

万科从 80 年代到 90 年代初一直以新鸿基地产为标杆企业，确定了工业、商贸、房地产、文化传播、股权投资的多项业务支撑的“综合商社”发展模式。主要原因在于公司看重新鸿基通过多元化组合达到控制风险的卓越能力。 公司希望通过学习新鸿基，避免受到房地产周期性伤害。

? 第二阶段：减法——专业化。

但是，新鸿基地产作为香港房企的代表，维持较高的现金流和较低的负债率，投资较为谨慎。而中国大陆地区幅员辽阔，公司需要跨区域扩张，显然无法像新鸿基那样控制风险和成本。因此，2004年左右，万科以美国帕尔迪为标杆企业，主要看重其高周转模式（帕尔迪资产周转率维持在 1.2），以最大限度的提升资金流动性和使用效率。公司从此开始做减法，走专业化道路，集中于住宅业务，并实现了跨区域拓展。 ? 第三阶段：乘法——精细化。

2004 年开始，万科步入第三个十年，在完成专业化调整之后，公司更深层次的学习帕尔迪模式，进入了精细化发展阶段，形成了客户细分、城市圈聚焦和产品创新三大战略。区域方面形成了珠三角、环渤海、长三角及中西部重点城市的“3+X”区域战略布局，将战略纵深优势发挥到极致；而在产品方面根据家庭生命周期和支付能力对客户进行五大类细分，形成了客户导向型的四大产品系列（金色系列、城市花园系列、四季系列和高档系列） 。正是有了准确的客户定位，即使是项目区位不具备先天优势也能取得良好的销售业绩，公司客户覆盖率达到 74%，同时通过客户细分最终达到客户的终身锁定的目标。

3、展望公司未来

展望后市，政策变化将对行业产生显著影响，但面对行业变化，万科有三个明显的优势：

z公司产品结构中，主要面向自住购房者的普通住房比例高达90%左右，90平米以下套型占比约占六成，符合政策导向及市场变化趋势；

z在售产品中装修房已经成为主流，近年来备受欢迎，尤其受到首置首改类客户的追捧，因此当市场整体供应放量后，公司产品的竞争力将得到进一步的体现；

z今年前三季度，公司推盘节奏早于市场整体，销售速度快于市场整体，这一方面使得公司避开了市场将面临的推盘高峰，另一方面，也减少了公司后期推盘

的压力，全年销售受市场变化的影响较小。

此外，万科09、10 年新开工面积中二三线城市合计占比分别为73.03%和81.6%，尤其是三线城市由25.09%提升到36.97%。这将缓解调控压力的同时，保障公司销售业绩的提升。人口出生率高峰带来的刚性需求高峰将在2016 年左右来临，目前刚性需求处于上升期，越来越多的二三四线城市价格持续上升。万科09、10年拿地主要侧重二、三线城市，成本优势及受调控影响较小的优势将在2012-2013年的业绩中得到体现。

目前房地产市场集中度较低，市场区域性较强，出现了区域的寡头垄断。到 08 年末，中国百强房地产企业，市场占有率为 21.79%，万科和中海市场占有率分别为 2.3%和 1.2%，排名前两位。而美国前十强房地产企业的市场占有率就有 27.25％，因此与美国市场相比，还差距甚远。

帕尔迪作为全美最大的住宅公司，市场占有率为4%-5%，而万科也曾提出市场占有率到2014年要达到4%的目标。假设2009年至 2014 年全国商品住宅销售额的年均复合增长率是15%，那么到2014 年 76748 万亿元，若公司市场占有率达到 4%，销售额为 3070 亿元，是 09年全年销售额的 4.84倍，换句话说，公司五年内销售额的年均复合增长率要达到37%。

此外，宏观调控导致行业集中度加速提高。万科资金状况良好，2009年-2010年11月30日，公司共计拿地金额840亿元，实现销售1630亿元，考虑到施工的建安及精装支出，公司目前可用储备资金在500 亿元左右，将持续受益于行业调控带来的并购机遇。

在调控中实现加速度对万科来说已经不是第一次，如同05-06 年整合南都集团，从而完成长三角布局一样，公司在本轮调控中也不会丢失行业整合的大好时机，新一轮的区域扩张正在进行。目前来看一线城市核心区域和中西部和东北地区的大中型城市是本轮扩张的重点。

千亿元目标提前实现后，万科定下了未来10年3000亿元的目标。未来10年，万科面临着两个转型，一个是如何从追求利润最大化的传统营销模式向追求技术科研为导向转型；第二个是如何从简单的建房卖房向市场服务型转变，无论从技术上还是服务上转型一定要以消费者为导向。这两个转型都涉及万科最基本的经营模式。

万科在住宅方面已是登峰造极，对于是否进入商业地产领域，万科表示，住宅依然是万科的主业，近期商业地产不会超过10%，未来两、三年最多也不会超过20%。从目前万科在北京地区的商业试水来看，无论是长阳项目20多万平方米的商业街，还是五号公社的花园办公，又或是万科蓝山G1、G3号楼的企业独栋，均是以住宅为依托，集中体现了住宅开发的核心观。

虽然从2008年开始，酒店、港口地产、商业地产万科都多有涉猎。郁亮表示，“其实我们没有战略转型。万科是为了做好住宅而做商业。”

万科做商业不是做像综合体那样，而是做社区类型的商业，“都市中心的综合体，不是我们的目标，我们是社区级的，给顾客提供好的配套服务”。他透露，万科只有9%的资源在投资非住宅项目。

二、运营盈利能力及资本运作

1、稳健的财务水平

长期以来万科的负债水平一直维持在较为稳健的水平，即使是 2005 年和 2006

年启动爆发式增长的两年里，净负债率水平依然维持在较低的位置。而在 2008 年市

场形势非常严峻的背景下，万科通过增加销售力度和减少投资的方式依然维持了较低

的净负债率。但 2008 年为了维持财务的稳健，造成投资过低，可售存量在2009 年受

到影响，从而造成 2009 年没能在市场转暖的背景下实现爆发。但我们认为，对于规

模如此之大，又实施快速周转的万科来说，财务稳健才是第一要务。

图表4：万科2002-2009年资产负债率

数据来源：公司数据、高通智库

图表5：万科的财务状况（单位：百万人民币）

1H2010 2005 2006 2007 2008 2009 1Q2010

货币资金3,249.03 10,746.00 17,046.5019,978.2923,002.6617,917.62 19,111.31

短期借款1,562.98 3,805.56 8,593.53 17,866.348,628.67 12,735.25 13,416.33

长期借款2,079.65 9,452.88 16,362.0814,942.1423,296.5322,435.58 25,432.56

股东权益8,581.22 17,453.50 33,919.5238,818.5545,408.5147,393.51 48,419.81

净负债率 4.60% 14.40% 23.30% 33.10% 19.60% 36.40% 40.80%

资产负债率61.74% 67.91% 66.11% 67.44% 67.00% 68.06% 69.83% 数据来源：公司数据、高通智库

近年来万科的负债率可达65%以上，属于国内行业平均水平。但我们认为，因为相

对较高的负债率背后是预收账款比例的提升，这并不对公司造成偿债压力，同时这一

比例高于行业均值和中值；而公司的负债结构不断优化，有息负债在总负债中的比例

呈下降趋势，低于行业均值和中值水平。总负债率的提高并未增加公司的债务负担。

图表6：万科负债结构变化趋势

数据来源：公司数据、高通智库

截至2010年9月，万科所持有的货币资金为315.4亿元，远高于短期借款和一年内到期长期借款的总和158.3亿元，公司的净负债率为27.2%，较2010年中期下降13.6个百分点，资金实力进一步增强。受预收账款大幅增长的影响，公司的资产负债率升至73.7%，但预收账款并不构成实际的偿债压力，公司有息负债占总资产的比例实际上仅为23.9%，且有息负债中短期负债的比例仅为35.2%。

2、卓越的运营能力

万科对自身的定位是房地产行业内的“制造企业”，以快速开发为主要的经营策略，通过提高周转率来提升净资产收益率。“快速开发”、“快速销售”也已成为万科经营策略最显著的特征。万科对于旗下地方公司考察的一个重要指标不是毛利率，而是周转率。按照万科内部的指导线，新推盘项目当月销售率达到60%才是比较理想的销售速度。

万科的周转率行业领先。在资产不断扩大的同时，公司依然崇尚高周转模式，以提高资产的运营效率，从而提高年回报率。虽然近几年公司的资产周转率有所下滑，但始终超出行业的均值和中值。

图表7：万科2002-2009存货周转率

数据来源：公司数据、高通智库

图表8：万科2002-2009总资产周转率

数据来源：公司数据、高通智库

由于中国房地产行业集中度很低，万科近年来积极参与行业整合，并通过并购方式储地，2005 至 2006 年大张旗鼓的收购南都集团使得总资产翻番，而 09年通过并购方式储地量占当年新增储备的近 50%。这些收购的资产可能也在某种程度上拖累了资产周转率的提升。

虽然由于资产规模高速扩张带来资产周转率没有显著提升，但是高周转的本质是提高资产的利用效率，即增长每单位资产能带来更多的销售增长。考察公司预收款增长的资产弹性（即预收款增长/资产增长），发现呈显著的上升趋势。这说明公司的资产使用效率正在不断提升，这对于仍处于外延式扩张的公司来说实属不易。

图表9：万科预收账款增长的资产增长弹性变化趋势

数据来源：公司数据、高通智库

此外，万科卓越的运营能力还体现在其先知先觉的价格策略上。通过与整体市场住宅销售价格对比可以发现，公司的价格波动周期大约领先整体市场价格周期 4个月，也就是说当市场价格增速还未见底时，万科已经先知先觉，提前 4个月调价消化库存。

图表 10：万科销售价格变化与整体市场价格变化对比

数据来源：公司数据、高通智库

3、优秀的费用控制和盈利能力

万科目前依然沿着跨区域规模扩张的方向发展，其高效的管控模式和强大的融资能力形成这种发展模式的有效支撑。

从 06 年开始万科进入跨区域扩张的全面加速阶段，随着进入城市数量的增多，集团公司的管理压力明显加大。但万科的管理费用占比仍能不断下降，销售费用占比总体下降（08年金融危机时销售费用占比有小幅提升），这充分反映了万科颇为成熟的经营管理能力。财务费用占比不断提高，这是由其规模不断扩张导致的融资需求和杠杆的提高决定的。

图表 11：2002-2009万科三项费用率指标

数据来源：公司数据、高通智库

2009 年初，公司提出将管理费用、销售费用占营业收入的比例较 08 年降低 20%的目标。通过简化管理动作，实行费用预算硬约束和严格监督等措施，以及在营销上加强市场和客户研究、优化广告投放等行动，在销售规模、结算规模增长的同时，2009

年管理费用绝对量同比降低 5.8%，销售费用绝对量同比降低 18.6%，管理费用、销售费用合计占营业收入的比例比去年降低 26.9%，超额完成了年初制订的目标。

万科的净利润率水平比较平稳，维持在10%--15%之间，这与万科在管理方面的优势及规模的不断扩张是分不开的。

图表 12：万科2002-2009年盈利能力

数据来源：公司数据、高通智库

但从投入资本金回报率（ROIC）角度看，尽管万科的销售额创了世界纪录，其净利润却并非行业第一。虽然万科过去复合增长率很快，但资本回报率这个指标说明万科这种增长是通过外部融资来实现的，不是企业内生性的增长，这对股东而言缺乏价值。

数据来源：公司数据、高通智库

4、 多样化的融资渠道

万科要继续走扩张之路，就必须在融资能力方面更胜一筹。通过多年品牌、信用的积累和透明化的管理，公司以良好的形象赢得了诸多国内外资金的信任。同时在融资渠道方面，公司追求多样化，包括银行信贷、信托、海外融资、合作开发、股权融资等。

图表 14：万科多样化的融资渠道

数据来源：公司数据、高通智库

2001年以来，万科充分发挥了资本运作与资产扩展的协同效应，通过银行借贷、可转债、增发、公司债、信托等形式不断增加资金来源。近年来，万科的净资产中，股权融资金额占到一半左右。

图表 15：万科股权融资情况

数据来源：公司数据、高通智库

图表 16：2001-2009万科主要融资事件

年份 融资渠道 金额

2001年 中国银行总行 授信额度10亿

中国农业银行总行 授信额度18亿

招商银行总行 授信额度6亿

2002年 中国建设银行深圳市分行 授信额度5亿

发行可转换债券 15亿

中国银行总行 授信额度15亿

2003年 中国建设银行深圳市分行 授信额度15亿

中国银行深圳市分行 授信额度7亿

2004年 发行可转换债券 19.9亿

17英里项目信托 1.99亿

万科云顶项目信托 1.5亿

中国农业银行 授信额度46.9亿

2006年 中国银行 授信额度50亿

非公开发行股票 42亿

2007年 中国建设银行 授信额度200亿

公开增发A股 100亿

2008年 公司债券 59亿

2009年 中国建设银行 授信额度500亿 数据来源：公司数据、高通智库

此外，在国内政策调控、房地产开发商面对的几乎所有融资渠道都不甚畅通的情况下，万科也在不断谋求境外融资。

万科2009年收购了26家各类公司，其中仅在香港收购的公司就达到13家，且均为空壳公司。如2009年9月25日一天，万科收购了4家香港公司，收购股权均为100%，收购对价均为1000港元。同年11月10日，万科又同时收购了5家香港空壳公司，同样是100%股权收购，收购对价均为1港元。万科收购空壳公司的速度在今年才有所减缓。在其上半年收购的17家公司中，仅有3家为香港空壳公司，均在1月8日以1000港元取得100%股权。

这或许意味着，以1年半时间将16家香港空壳公司拿在手，万科已经完成了资金境内外运作的账户布局。

同时，万科曾表示过，香港融资平台更国际化，融资效率非常高。从融资决定到发股票一周时间就可以，而在内地，从决定发行到完成12个月就算是快的了。因此，万科有意将香港作为第二上市市场。目前公司仍期望于香港有融资平台，“但集团未有明确时间表”。

三、区域布局和土地储备

1、区域纵深发展战略

在区域布置上，万科实行区域纵深发展战略。目前万科已成功布局42个城市，其中30个有在售项目，预计明年剩余的12个中绝大部分都将进入销售阶段。而明年在42个的基础上，万科进入的城市数量也会增加，后期将继续发挥战略纵深优势，进入更多的二三线城市。

图表 17：万科城市进入战略演进

2002 开始深入研究以珠三角洲和长三角洲为目标的区域发展策略，并尝试区域管理模式。

2003 推进在珠江三角洲、长江三角洲以及东北区域的扩张，形成区域联动发展。

2004 确立了“客户细分、城市经济圈聚焦和产品创新”三大发展策略，并开始推进相关组织架构和开发流程的调整。

2005 初步形成了以长江三角洲、珠江三角洲和环渤海地域为主，以其他区域经济中心城市武汉、成都为辅的“3+X”跨地域布局。

2006

之后

继续聚焦“3+X”，并选择性进入经济领先的三、四线城市，区域战略。

数据来源：公司数据、高通智库

2001年之前万科已经进入深圳、上海、沈阳、成都、北京、天津6个城市。2001年开始，万科更是以平均每年3-4个城市的速度不断扩张其战略布局。

图表 18：万科2001-2010新进入城市情况

数据来源：公司数据、高通智库

万科的快速进入得益于它的低壁垒。一般性的企业在区域布局中大致存在三种壁垒：关系壁垒、需求习惯壁垒和人力壁垒。从目前的区域关系建立上看，万科已经基本覆盖了经济较发达地区的省会城市，从省会城市自上而下的建立起的社会关系，非常有助于万科在未来能够相对顺利地进入这些省的其他城市。从需求习惯上看，万科在全国地域布局已经足够广泛，从海南至吉林，从东南沿海至西南西北，全国性的布局使得万科对于各地需求习惯的了解非常深刻。而人力方面，万科在各地的本地化进程使得人力资源可以随时满足区域拓展。

万科对区域的选择，一般会以人口超过百万的城市作为标的，因为这些城市刚性需求的基数较大。据有关机构统计，截至 2008 年末，中国城镇化率达到 45.7%，拥有 6亿 700万城镇人口，形成建制城市 655座，其中百万人口以上城市118 座，超过 200 万人口的特大城市 39 座。而随着社会和经济建设的迅速发展，中国城市化水平不断提高，预计到 2010 年末，中国百万人口以上的城市将达到 125 个左右，其中 200 万以上的特大城市达到 50个左右。

因此从城市数量上推算， 百万以上人口的城市万科目前只进入了三分之一，而随着城市化进程的加速，公司目标市场的选择范围将更广，尤其是目前公司项目较少的中西部和东北地区。

图表 19：万科未来区域拓展展望

数据来源：公司数据、高通智库

2、项目分布

万科在二三线城市布局逐步增加， 至 2009 年底二三线城市的未结转面积已经达到75%以上。并且，可以预见的是由于未来一线城市的土地供应量的萎缩，万科的一线城市的土地储备还将进一步减少。万科未来的主要市场一定会转至二三线市场。 在一线城市可开发资源逐步枯竭的背景下， 二三线城市的竞争将会更加激烈。

2009年万科在38个城市中，同时开发175个项目。项目分布：珠三角61个，长三角50个，环渤海42个，中西部22个。

图表 20：万科2009年各城市未竣工面积及开发项目分布图

数据来源：公司数据、高通智库

图表 21：万科2009年和2010年土地分布情况

数据来源：公司数据、高通智库

3、各城市利润率

万科2009年各个分公司的利润贡献保持了稳步增长。除京沪广深四个一线城市之外，杭州、佛山、宁波、沈阳、珠海等二三线城市也对其整体的营业收入和净利润做出了较大贡献。其净利润占万科整体的比例，均高于其营业收入占公司整体的比例，表现出了高出公司平均水平的盈利能力。

中报显示，万科上半年在佛山销售8.5亿元，所占净利润比已达8.23%，而在宁波销售10.7亿元，净利润也高达3.4亿元。东莞、沈阳、南京和苏州等地的净利润贡献，几乎与万科的北京区域不相伯仲。2010年以来，万科在15个城市的市场占有率排名都较2009年上升，其中，在天津、青岛、无锡、沈阳、武汉、镇江等城市稳坐第一的位置。并且万科重点开发的“30个城市4月份之前的市场份额只有3.9%，11月份到了5.7%”。

万科2009年在15个城市的营业收入超过10亿元，占已进入城市数量的接近一半，在行业中业绩分布最为均衡。除此之外，长沙、宁波、大连、青岛、长春等5个城市营业收入也已超过5亿元。

图表 22：2009年万科分城市营业收入与占比（百万元）

数据来源：公司数据、高通智库

图表 23：2009年万科各城市净利润率

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其中，净利润率高于15%的城市有3个：宁波、上海、北京；净利润率处于5%---15%之间的有19个，主要集中在一二线及三线的核心城市；净利润率低于5%的城市有3个：青岛、镇江、重庆。像重庆这样较晚进入城市的产品尚未大规模进入结算，虽然现阶段净利率较低，但未来有望成为新的增长点。

二线城市的净利润率水平处于上升趋势，一二线城市的净利润率差距正在缩小。预计将来长三角、珠三角、环渤海、中西部这四大区域对公司的利润贡献将越来越均衡。

图表 24：万科近年来各城市净利润率走势趋同

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万科能够在二三线城市取得销售佳绩主要源自其品牌影响力。万科在二三线城市的品牌认知度非常之高，体现在两个方面，首先是销售量上，无论市场冷热程度，万科的楼盘都有优先成交的倾向；其次在产品溢价上，万科较周边楼盘具有微幅溢价，但溢价并不影响项目的去化速度。万科的规模促进了品牌认知，而品牌认知则进一步推动了公司的规模。万科的战略已开始向二三线城市开始转移，未来在三线城市，万科的发展势头会更加强劲。

但从土地投资开始至少要两年以后才能够开始贡献利润，从2009年开始向二三线城市的倾斜战略的效果要至 2011年后开始显现。而我们认为，在2010 年至 2012 年二三线城市的房地产价格走势会远好于一线城市，万科将获益于这种结构性变化，在毛利率方面有所保障。

4、一定强度的新增土储

万科近年来（除08年）的新增土地储备与总土地储备的比值均在30%--70%之间，新增土地储备扩张较快。

图表 25：万科年度新增土地储备情况

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