七种投资保险组合策略的比较介绍

七种投资保险策略的比较介绍

风险和收益的平衡是投资中需要把握的基本问题，在投资管理的过程中，非系统风险是通过组合进行规避，而系统风险则需要使用投资保险策略进行。

投资保险策略一般有七种，可以按静态或者动态进行分类，也可以按照基于期权或基于指标的方式进行分类。

这七种策略是：

一、买入并持有策略（buy-and-hold）

该策略（Perold and Sharpe,1988）首先要确定无风险资产和风险资产的比例，使无风险资产到期的本金和利息可以满足负债的需要，而将风险资产投资于指数或者组合持有到期。该模式是基于证券市场有效理论进行设计的，也是风险负债管理的一种基本模式。这种模式的特点是收益低。

二、停损单策略（stop-loss order）

投资初期设定亏损比例，然后将资金投入所有风险资产，当达到亏损比例时，将所有风险资产出售。该种模式的缺点是高度的路径依赖（Bookstaber and Langsam ,1988）。当组合是高度波动的时候，如果在下跌时变现，则丧失了资产价格回升时的获利机会。

三、固定比例投资组合保险策略（CPPI）

该策略（Black and Jones,1987）使用一个比例系数来调整投资风险资产的比例。公式为：

E = M* (A – F)

其中E为投资与风险资产的额度，A为资产总额，F为最低资产数额（floor）, A-F被称为可损失额度或缓冲额度（cushion），M为乘数，也是亏损比例的倒数。比如20万为可损失额度，M为5，则投资于风险资产的额度为100万，可以亏损20万，比例为五分之一。该模式特点是追涨杀跌的。因为当资产总额增加后，对风险资产投资规模的要求上升。

四、固定组合比例（Constant mix）

该策略（Perold and Sharp,1988）是平衡性基金的运作原理，将风险和无风险资产的比例设为一恒定比例，当风险资产价值上升，则该资产的比例上升。为维持比例不变，需卖出风险资产，买入无风险资产。该模式的特点是高卖低买。

五、时间不变性投资组合保护策略（TIPP）

该策略（Estep and Kritzman,1988）可视为CPPI策略的补充。CPPI保护最初的资产价值，而TIPP则保护组合上涨后的价值，即修改最初时最低资产数额。

六、欧式股票加卖权或信托买权策略（European Fiduciary Call）

欧式期权是到期执行的，该策略根据买卖期权评价关系和期权定价公式（Black and Scholes,1973）形成。因为卖权加股票等于买权加现金，因此只需要起初买入买权并持有固定收益品种即可，其间不需要调整。

七、复制性卖权策略（Synthetic Put）

由于欧式期权在很多情况下不可得，Rubinstein and Leland(1981) 提出了复制性卖权策略，投资者须持有N（d1）的股票和N（d2）的无风险资产，该策略要求不断调整股指期货或者股票与无风险资产的比例来达到复制效果。使用股票复制，需要不断调整股票组合内各品种的比例，成本较高，而由于期货放空容易，流动性高，交易成本低于股票，因此一般采用期货复制。

第七种都是基于期权的投资组合策略（Option-based portfolio insurance），简称OBPI。

在以上七种避险策略中，买入持有和欧式信托期权以及恒定比例是静态策略，只依赖于证券期末的价格，不需要对组合进行调整，因此对组合的价值的路径不须考虑，即路径独立。而其余四种是动态性的，都是路径依赖的。路径独立的投资组合只需要考虑时间和到期价值，而路径依赖的投资组合需要考虑投资期间的走势。（Cox and Leland,2000）。

许溪南等根据Rubbinstein（1985）对路径依赖程度的定义，使用二叉树模拟的方式计算得出停损单指令的路径依赖程度远高于其它四种动态投资保险策略，这和Bookstaber and Langsam （1988），Rubbinstein（1985）的结论是一致的。

在静态的投资组合保险策略中，欧式期权在国内不可得，买入并持有是某些保险公司、捐赠基金的保险策略。而固定组合比例模式是为很多平衡型基金使用，因为对某些个人投资者而言，股票和债券投资比例要求固定（如经验法则，股票比例＝60－年龄）。而国内的保本基金则多使用CPPI 和TIPP：

TIPP是CPPI的改进版，可以包括到CPPI中。股指期货即将退出，为复制欧式期权提供了条件，因此OBPI将成为未来的组合保险的一种重要策略。

CPPI与OBPI的比较：

CPPI与关键指标是要保金额与投资乘数，而OBPI的关键指标是对冲比率。

CPPI：

投资乘数越高，投资者获取股价上涨利润的机会越大，但是达到停止投资风险资产的机会也越大。要保金额越低，投资者获取上涨机会越大，达到停止投资风险资产的机会越小。如果要保金额为零，则成为静态的投资组合保险，路径独立。

因此，投资者须根据自身的需求和约束选择要保金额，个人投资者由于没有负债要求，可以实现要保金额为零，平衡式基金也可以实现要保金额为零。

投资乘数需要考虑三种约束，分别是波动性、无风险利率、投资期间。

波动性越大，投资乘数需要设定较低，因此需要选择波动性较低的组合对投资乘数有利。无风险利率越高，投资乘数设定越高，因为要保金额降低了。投资期间越长，投资乘数越高，因为短期的路径可以忽略。

OBPI：

股指期货在全球来说是一种比较成熟的产品，被研究最频繁的是S&P500。研究范围包括：(1)股指期货推出的不同阶段对现货市场的影响（初期增加波动，后期降低），

这其中还包括对指数内股票价格的影响，股指期货是否有预测性，股指期货到期日的影响。(2) 套利研究，包括股指期货定价模型的研究，股指期货基差的研究，日间套利、到期套利、跨期套利的研究。（3）对冲的研究，包括对冲方法的研究、对冲比率的研究、以及OBPI 模式下调整比率调整时间的研究。

OBPI 的股价模拟路径的方法有蒙特卡洛模拟、股价历史路径和二项树模拟。没有那一种方法绝对优于其它方法。但是大量的研究发现OBPI的路径依赖低于其它动态保险策略。由于国内的股指期货尚未推出，因此很多参数不可预测。而在期货推出初期，股指期货更适合作为对冲工具，不适合作为投资组合保险工具，原因是后者需要考虑的因素过多。