案例报告燕京啤酒分析：产品过度竞争和财务保守行为

产品市场竞争与财务保守行为 ——模型与燕京啤酒实例分析

一．问题提出

众所周知，国内上市公司普遍具有股权融资偏好。表现在融资首选配股或增发。如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而获得股权资本；不得以才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。此外，现金红利支付率低，增加了企业内部股权融资能力。股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25%，而且长期债务少，甚至没有长期负债。例如，燕京啤酒自1997年6月上市以来，资产负债率从1997年初的59.13%下降到2000年末的10.85%(1999年最低，仅为4.41%)；1997-1999年，长期借款一直为0，2000年长期负债仅占总资产的1.15%。上市公司负债率低于25%往往被视为财务过度保守，未充分利用财务杠杆，此时申请增发新股则被视为过度股权融资，属于财务政策不合理。 但对西方企业资本结构的观察和统计发现，不同行业的许多企业财务政策保守(Under-leveraged)，表现在财务杠杆显着低于主流资本结构理论给出的预测值。例如，纽约证券交易所有上百家公司连续5年长期债务比例为0。Graham(2000)对345家美国公司管理层的问券调查结果表明，大多数企业奉行财务保守政策。Minton 和Wruck(2001)考察了1974－1998年资产在1亿美元以上的5613家企业，以长期债务/总资产比例持续5年低于20%视为财务保守企业，发现了财务保守企业的若干财务特征：(1) 财务保守企业资本公积和现金余额明显超过财务杠杆高的企业，内部现金流和现金余额往往足以支持日常经营活动和离散投资活动，而且外部融资并不是在内部资金使用完后进行；

燕京啤酒分析：产品过度竞争和财务保守行为

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(2) 财务保守并不是长期政策。在财务保守样本企业中，70%的企业后来改变了财务保守政策，50%的企业5年后提高了财务杠杆，90%的企业此后没有再采用财务保守政策；

(3) 财务保守企业往往储备财务灵活性或债务融资能力，应付今后可能的并购、投资和股票回购；(4) 对财务危机很敏感的行业往往奉行财务保守主义。

传统的资本结构理论，包括代理模型、信号模型、税盾与财务危机权衡模型等关注的是债务与股权的权衡，难以解释财务保守行为。因为财务保守企业的税率并不低，也没有面临严重的信息不对称和公司治理问题，说明债务的税盾收益和资本成本并不是财务保守企业在资本结构管理中首要考虑的因素(Minton和Wruck[2001])。

金融经济学家从资本市场对企业估价角度解释财务保守行为，Myers(1977) 把企业资产分为当前业务(Assets in Place)和增长机会(Growth Opportunities)，当前业务附属担保价值高，增长机会附属担保价值低。债权人往往在合约中严格约束企业投资高风险的投资机会，从而与股东产生利益冲突。因此，财务杠杆高不利于企业对增长机会的投资，或者说企业增长机会与财务杠杆负相关。Bradley, Jarrell和 Kim(1984),Long和Malitz(1985),Smith和Watts(1992)，Gaver和 Gaver(1993),Barclay,Smith(1995a)，Barclay,Smith和Watts(1995),McConnell和Servaes(1995),Goyal, Lehn和Racic(2001)等实证研究，证实了增长机会(以市值/帐面值比值衡量)与财务杠杆具有显着的负相关关系。即企业增长机会越多，财务杠杆越低，而且短期债务多，长期债务越少。Opler, Pinkowitz, Stulz和Williamson(1999)对1974-1994年美国上市公司现金和有价证券持有状况的实证分析表明，增长机会越强，现金流波动幅度大的企业现金和有价证券在资产中所占的比例越高。Hovakimian, Opler 和Titman(2001)的理论模型认为，企业应当以更多的债务融资支持当前业务，以股权融资支持增长机会。Barclay, Morellec和Smith(2001)的理论模型进一步认为，增长机会价值比重高的企业，经营过

程中对财务危机更敏感。增长机会的债务融资能力应该为负，而且，增长机会越多，债务相对于当前业务的比例应该越低。

金融经济学家上述资本市场估价角度的解释，没有考虑企业产品市场竞争特性。80年代中期以来，产品市场竞争与资本结构互动关系受到金融经济学家和产业经济学家的关注。包括财务杠杆对企业在产品市场竞争中的投资能力、产品定价行为和业绩的影响，以及行业特性和产品市场竞争结构对企业财务杠杆的影响。理论模型(Brander和Lewis[1986], Maksimovic[1986][1988],Bolton和Scharfstein[1990],Dasgupta和Titman[1998])和实证研究均表明，资本结构影响企业在产品市场上的竞争能力(包括后续投资能力和价格战或营销竞争的财务承受能力)和业绩。在一个充分竞争的产业中，高财务杠杆容易导致企业后续投资能力不足。这与金融经济学家关于增长机会与财务杠杆显着负相关的结果一致；高财务杠杆还容易导致企业在产品价格战或营销竞争中的财务承受能力不足，被迫消减资本投资，甚至退出。众所周知，产品市场竞争过程必然出现价格战或营销战，利润和经营现金流入随之下降，财务杠杆高的企业容易最先陷入财务危机，引起客户、具有谈判地位的供应商、债权人等利益相关者出于自身风险控制的角度采取对企业经营雪上加霜的行动(Titman[1984],Maksimovc和Titman[1991])，例如，K-Mart供应商停止供货，导致销售下降和市场份额萎缩(Opler和Titman[1994])，内外部融资能力进一步减弱，最终被迫退出市场。在集中度高的行业，当业内若干主要企业因融资约束或杠杆并购(LBO)，财务杠杆高时，财务杠杆低、现金充裕的企业的竞争对手往往主动发动价格战或营销战(增加广告投入、给经销商让利等)，降低产品经营利润和经营现金流入，迫使财务杠杆高的企业陷入财务危机，降低竞争程度(Phillips[1995], Kovenock和Phillips[1995], Chevalier[1995a,1995b],Phillips[1997])。因此，财务杠杆低本身成为一项竞争优势因素，特别是在主要竞争对手之间经营效率无差异时。

宏观经济环境、商业周期和产业政策急剧变化，使财务杠杆高的企业陷入财务危机

的可能性大大超过财务杠杆低的企业(Campell o[1999])。Zingales(1999)对美国1980年解除运输公司管制时各企业财务杠杆水平对管制解除后的竞争地位和生存能力影响的考察，进一步证实在竞争环境下，企业当前的融资选择和资本结构影响后续产品市场竞争能力，当前高财务杠杆对企业后续投资能力和价格战的财务承受能力具有显着的负面影响。管制解除加剧了竞争，引发了价格战，吨公里价格下降40%，4589家地方运输企业关闭。而运输管制解除前5年，只有1050家企业关闭。Zingales发现，管制解除8年后没有生存下来的企业大多数是管制解除前财务杠杆高的企业，高财务杠杆降低了企业为提高竞争地位所必须的投资力度和价格战的财务承受能力。尽管破产企业中不乏经营效率高的企业，但在竞争过程中，仅仅经营效率高并不能保证企业生存，只有兼备经营效率高和财务资源充足(杠杆低)的企业才能长期生存。

1976年，北美农机行业三巨头Massey Ferguson、国际Harvester和Deere的市场份额分别为

34%、28%、38%。由于石油价格上涨，通货膨胀高居不下，1979年联邦储备银行提高利率，希望抑制通货膨胀。但此举增加了用户融资购买农机的资金成本，农机需求下降。Massey Ferguson和国际Harvester公司由于债务负担重而陷入严重的支付危机。而债务负担轻的Deere正好利用债务融资进行必要的投资，支持陷入困境的经销商。1980年，Deere在北美农机市场占有率上升到49%，而Massey Ferguson、Harvester分别下降到28%、22%。

综上所述，在产品市场竞争环境中，当前财务杠杆高对企业后续投资能力和营销竞争能力产生显着的负面影响，说明财务保守是一种正常的商业理性选择，甚至是战略行为。但并没有直接从企业角度给出财务保守行为的理论模型。

竞争环境下的企业家，更关注企业生存和发展能力。基于历史上高负债企业在竞

争中败阵的不胜枚举实例，企业家会深感高财务杠杆危及企业长期竞争地位和生存。精明和高明(具有战略竞争意识)的企业家，往往会根据产业发展趋势、同行发展和竞争战略，从当前和今后战略竞争需要的角度考虑当前的融资决策和财务杠杆。好比下棋，高手对弈不仅仅看眼前，当前的一步具有长远价值。Sear 公司财务主管1998年曾表示，“我们公司已经发展了近百年，我们还想持续发展100年，所以我们不想高负债。”

本文试图提出企业财务保守行为的一个理论模型，并以燕京啤酒为例予以证实。

二、模型

本文采用一个两阶段模型。在期初0

=

t时，有现有资产（Asset-in-Place），负债程度为D0。当假设整个过程中无任何产品市场竞争时，在期末2

=

t时产生的预期现金流为)

(R

E。当过程中有产品市场竞争而公司为采取任何措施时，公司会被淘汰出局，其预期现金流为0。

2．1 模型描述

现有资产（Asset-in-Place ），负债程度为D0兼并收购、加强市场

营销和价格战等应对

措施所追加的投资I

预期产生现金流：

无市场竞争时为

)

(R

E；

有市场竞争而无任

何应对措施时为0；

有市场竞争而在期

中1

=

t时追加投资I时

为())

(R

E

I

f

我们研究的情况是产品市场竞争激烈，公司经营者会在期中1

=

t时采取加强市场营

销、兼并收购等应对措施。我们假设采取这些措施的投资为I 。进一步假设投资效果为()I f ，即当产品市场上存在竞争，且经营者同时采取投资为I 的应对措施时可保证在期末2=t 时的预期现金流为())(R E I f 。

本文研究重点放在期间1=t 时的投资I 及其效果()I f 上。()I f 的性质包括

即()I f 是随I 单调递增的，但I 的边际效果递减。

为了便于描述，令()()01≥-=-I e I f I

λ 根据此图可以看出，当0=I 时，()I f =0，企业被淘汰出局。当I 增大，()I f 和())(R E I f 随之增大，但边际效果递减。即使当I 趋向无穷大，())(R E I f 也只能逼近)(R E 。

另一方面，I 增大将导致现金流支出增大，在现实中具体反映为经营利润率降低。 所以，当产品市场中存在竞争，而且经营者预期到这一点并采取应对措施时，最终净现金流为()()()[]I R E I f I g -=。

2.2 期初负债比例上限的求得

对于期末净现金流，求出使其最大化的投资额*I

而()02''<-=-I e I g λλ

∴ 当()R E I λλln 1

*=时，最终净现金流()I g 取得最大值

此现金流需对期初负债D 0具备偿债能力，如果不能偿债而破产成本对经营者来说是非常大，则：

()

D I g ≥*0 或期初负债存在一上限

显然当此上限足够小时，就出现了财务保守现象。

2.3 期初负债程度的上限对产品市场竞争程度的敏感性

我们在选择投资I 的效果函数()()01≥-=-I e I f I λ时，参数λ代表产品市场竞争的激

烈程度。λ越大（图2中

2

λ），表示只需要较小的投资I就可以保持较大的市场份额，则

市场竞争程度越低。反之，λ越小，（图2中

1

λ），则需较大的投资I才能保住市场份额，则市场竞争程度越高。

由()

()λ

λR E

R

E

D

ln

+ -

=1

*可以很容易地得出*

D0是λ的单调递增函数，由前面的讨

论可以很容易地看出λ越小，市场竞争程度越高，则*

D0越小，即期初负债上限越小。当经营者对未来市场竞争程度的预期足够高时，负债上限*

D0足够小，即出现财务保守主义。反之，当λ越大，市场竞争程度越低，*

D0越大，对期初负债的限制就比较小。

三．燕京啤酒财务保守行为分析

1．燕京啤酒财务保守现象

燕京啤酒股份有限公司前身为1980年建厂的北京燕京啤酒厂，1997年6月在深圳

证券交易所上市。燕京啤酒已成为全国着名品牌，盈利能力明显超过同行业其他企业。

表1 燕京啤酒财务业绩

燕京啤酒资信等级高，是银行追捧的企业。1997年6月上市以来，净资产收益率平

均水平一直在10%以上，符合证监会关于配股资格的认定。因此，燕京啤酒可以在银行

贷款和发行新股方面自由选择。燕京啤酒实际选择了股权融资。1998年9月通过配股筹

资8.18亿元；2000年5月再次配股筹资10.4亿元。2001年10月，股东大会通过决议，发行7.5亿元可转换债券。

持续股权融资使燕京啤酒负债率从1997年初的59.13%下降到2000年末的10.85%，1999年只有为4.41%，1997-1999年，长期借款一直为0；2000年，长期负债仅占总资

产的1.15%。大大低于行业水平；而流动比例和货币资金又明显超过行业平均水平。2000

年底，燕京啤酒现金和有价证券占总资产的比例达到22.48%，而行业平均水平仅有14.58%。燕京啤酒属于“现金充足型”企业，内部融资能力强。

显然，燕京啤酒的财务行为保守。燕京啤酒为什么选择财务保守政策？是否合理？2．燕京啤酒财务保守行为分析

(1) 我国啤酒行业发展状况、竞争格局及趋势

我国啤酒行业发展及企业竞争过程可以分为以下阶段：

?70年代后期－80年代末期，大量进入时代。由于啤酒行业进入障碍低，各市县纷纷投资啤酒厂，啤酒企业数量和产量迅速扩张，啤酒产量每年以30%以上的高速度持续增长。1988年，已形成813家啤酒企业，产量656.4万吨，仅次于美国、德国。但地域上高度分散，企业规模非常小，大多是1-2万吨。

?90年代初期－1998年，两极分化时代。啤酒总产量以20%的速度继续增长，1995

年产量1568.6万吨，一跃成为世界第二啤酒生产国。产业竞争格局上，各省市形成了

若干地方着名品牌，全国啤酒企业分化出三个层次。以青岛啤酒、燕京啤酒和珠江啤酒

三大国有集团为第1层次；地方名牌啤酒企业为第2层次，绝大多数不是上市公司；其

它市县啤酒企业为第三层次。期间，啤酒行业产业集中度仍然低。1998年，500多家啤

酒企业中，年产啤酒超过5万吨的有104家；年产10万吨以上的有44家，产量占全国

总量的48.4%；年产20万吨以上有18家；超过50万吨的只有青岛和燕京；没有一家超

过100万吨。燕京与青啤两家产量之和也只占到全国产量的5%左右。而美国7大啤酒公

司占全美总产量的95.5%，美国第一大啤酒企业ＡＢ公司年产1400万吨，占美国市场份

额的48%；排名第二的米勒公司年产量近700万吨，市场占有率为22%。日本四大啤酒公司几乎包揽全日本的啤酒生产。

由于啤酒消费进入稳定增长状态，啤酒生产能力呈现过剩，竞争激烈，全行业盈利能力下降，出现大面积亏损。1998年资产利润率不到3%，40%的啤酒企业处于亏损状态，两级分化现象严重。少数企业凭借规模、技术、工艺、管理优势和良好的营销能力，在激烈的竞争中获得可观的收益水平。如排名前两位的燕京啤酒和青岛啤酒，1998年合计拥有资产约占啤酒行业的10%，完成产量虽然占全国总产量的6.8%，但利润指标所占比重高达37.6%。1994-1998年的4年中，啤酒产量增加了573万吨，企业数量减少了156家，企业平均产量提高86%。

?1998年－现在，兼并收购、资本圈地－几大啤酒集团产能规模及全国市场布局的战略竞争时代。这一阶段，啤酒消费进入低增长。据预测，2000-2010年年均增长5%，2010年年产量稳定在3000万吨。

1998年开始，青岛、华润和燕京三大啤酒集团开始在全国进行大规模的资本圈地行动，拉开了全国市场战略竞争和行业大整合进程。三大集团奉行相同的战略－通过并购地方品牌企业，使产能区域扩张和全国市场战略布局并行。但啤酒企业开始向规模化、集团化发展。收购当地企业后，将自己的管理机制、先进技术、产品配方、营销经验等输出到被收购企业中，在产品销售中仍然使用受到当地消费者偏爱的地方品牌。例如，青岛啤酒早在1994年开始在全国范围并购。至2001年底，青岛啤酒先后并购了全国40多家啤酒企业，包括北京五星啤酒和外资企业，1999年产量达到100万吨，2001年猛增到200万吨。华润啤酒自1993年控股沈阳雪花啤酒后，。2001年，华润收购第4位的四川兰剑(拥有四川10家地方啤酒企业,生产能力150万吨，年产销量70万吨，占2000年四川省啤酒产销量的85%)。近年来，三大啤酒集团的产能规模位次不断更替。燕京啤

酒1995－1998年产量和市场占有率全国第1；1999－2000年，青岛啤酒升为第1，燕京啤酒退居第2，华润第3。2001年，华润啤酒跃居第1。

?第四阶段：营销竞争时代。可以预期，整合完成后，将形成青岛系、燕京系和华润系三大企业集团垄断国内啤酒市场的局面，进入营销竞争时代，以实现产能利用率和市场份额最大化。这一阶段消费驱动的营销竞争将异常激烈，广告和营销费用增加，信用放宽－应收帐款规模和期限增加，利润率和经营现金流可能下降。

(2) 燕京啤酒战略与投资

1999年以前，燕京啤酒市场范围主要集中于华北地区，北京市场占有率高达90%，华北市场占30%，但在全国市场仅占5%。1999年以来，燕京啤酒开始实施全国性战略布局，计划十五产能超过300万吨，在产能规模和经济效益上保持国内第1集团地位，跻身全球啤酒行业前10名。燕京啤酒通过并购，攻入江西、湖南、湖北、山东等省市市场，几乎和青岛啤酒集团同时达到百万吨。

表2 燕京啤酒的兼并收购

表3 燕京啤酒的资本支出

表3显示了近几年燕京啤酒扩张情况（金额单位：万元）。表中的资金缺口为资本支出与经营现金流之差，也就是公司为扩张需要筹集的资金。从表中可以看出，燕京啤酒近几年的资产增长速度、资本支出增长速度和销售增长速度都很高，资金缺口日益扩大，资本支出占总资产的比例越来越高，说明燕京啤酒目前的高成长性。

从燕京啤酒近年来的现金流量表可以看出，燕京啤酒的资本支出逐年增加，并且占据了其现金支出的很大一部分比例，说明处于高速成长阶段的燕京啤酒要实现投资机会，需要投入资金，而且，这种机会在未来数年内仍将存在，为完成燕京啤酒的全国扩张，需要更多资金投入。

下图是燕京啤酒历年资本支出情况，2000年之后是估计数据，其中乐观情况按照燕京啤酒产量每年增长30%（2000年燕京增长率）估算，悲观情况按照燕京啤酒的产量每

年增长10%（2000年行业增长率）估算。从中可以看到，燕京啤酒未来面临非常高的资金流出。

与竞争对手相比，燕京啤酒目前的市场份额仍然很小(不到7%)。并购步伐不及青岛和华润。燕京啤酒1995-1998年产量和市场占有率居全国第一位，由于青岛和华润啤酒近年来加快并购地方品牌啤酒企业，燕京啤酒2000年退居全国第2位，2001年退居第3。燕京啤酒注重规模性扩张和效益型扩张结合，强调稳健。1999年以来只收购了9家外埠啤酒生产企业，目前生产的啤酒80%以上来源于本厂。因此，如果燕京啤酒要加快对地方品牌啤酒企业的并购，与青岛啤酒和华润展开战略竞争，将需要更大规模的资本支出。

表4 燕京啤酒产量增长及其在行业中的份额

注：括弧中是相对于前一年的增长率。

表5 燕京啤酒全国市场份额

(3) 盈利趋势与财务风险

燕京啤酒的盈利能力在同行业处于领先水平。但由于竞争激烈，几项反映盈利能力的指标都呈逐年下降的趋势，在同行中的优势缩小趋势非常明显。

通常衡量一个公司经历财务危机的可能性的指标是Z值，我们采用目前常用的Mackie-Mason（1990）提出的计算公式：

Z＝（3.3*利息和税之前的利润＋销售收入＋留存收益＋运营资本）/总资产

Z值越高，公司发生财务危机的可能性越小。

燕京啤酒Z值呈逐年降低趋势，尤其是2000年出现了大幅的下降，说明随着市场竞争不断加剧，发生财务危机的可能性逐渐增加。同样的，这样的危险也可以从燕京啤酒的资产利润率的变化情况看出来。下图中的两条线显示了燕京啤酒近几年资产利润率变化及趋势，位置较高的一条是乐观情形，位置较低的一条为悲观情形。

从图中可以看出，由于啤酒行业竞争日趋激烈，即使在乐观情形下，今后几年燕京啤酒的资产利润率也会逐渐下降。如果情况悲观，几年后可能发生亏损。如果在此基础上，增加公司长期负债，无异于雪上加霜。因此，燕京啤酒财务风险变大。

(4) 管理层厌恶破产风险，企业破产成本很高。

燕京啤酒是北京市顺义区的支柱企业和北京市的骨干企业，全国着名品牌，管理层非常关注企业的长期生存和发展，厌恶财务风险。而且企业破产成本高，不仅对当地经济造成极大影响，而且由于大量工人失业会造成社会的不安定。因此管理层高度重视企业的财务安全性，当然希望选择负债率低的资本结构。

上述分析说明，融资方式选择和财务杠杆水平的确定不能仅仅基于公司当前盈利水平和竞争格局相比，而是要考虑由于主要竞争对手相似的业务发展战略和竞争策略导致行业竞争格局、投资要求和盈利预期。置身于啤酒行业发展和竞争过程中的优势企业，深感资本收购、产能区域并购扩张需要大量资本，而啤酒市场竞争日益激烈又导致营销

投资增加、利润和经营现金流入下降，从而增加企业的财务风险，加上破产成本很高，因此，任何一家啤酒企业都会应尽量增强股权资本，降低财务风险，储备了较大的融资能力，这样才能在后续收购扩张、营销竞争中维持企业的财务安全。因此，燕京啤酒上市以来连续发行股票融资，储备了较大的后续融资能力，当前财务保守行为，实际上是一种理性行为，是一种风险管理措施，具有战略价值。燕京啤酒总经理李福成今年5月19日接受记者采访时谈到公司竞争优势时，第一条就是资本优势，他认为公司保持了较高的融资能力。

四．结论及实践意义

融资决策和资本结构管理是企业基于产品市场竞争环境、公司战略以及资本市场环境的商业选择。竞争型产业的上市公司财务保守是一种兼有保持后续投资能力和营销竞争财务风险承受能力的理性战略行为。负债率低并非都是股权过度融资，仅仅根据企业现有业务/资产时点的资产负债率来判断企业是否过度融资过于武断，是静态观点，需要从企业动态竞争需要角度评价资本结构的合理性。

中国上市公司确实存在过度股权融资行为和非商业竞争需要的财务保守行为，而且由于股权资本对管理行为的软约束，股权资本过度容易使上市公司产生过度投资行为。例如，主营业务增长机会潜力已尽、自由现金流充裕，而收益稳定的地方基础设施和公用事业上市公司，本应成为价值型公司。但不少这类公司仍然申请增发或配股，以资本运作、寻求新的利润增长点的名义轻率进入其它业务领域，容易造成投资失败。因此，需要采取措施，减少上市公司过度股权融资行为。

目前，证券监管部门已经采取了若干措施，例如，募集资金专户管理。我们认为，从监管角度，可以要求上市公司发行新股时，必须由财务顾问或承销商撰写募集资金投向的融资分析报告，给出发行新股的专业分析和充足的理由。可以象要求信息披露那样，

给出再融资分析报告内容规范，这实际上也是信息披露。

从中长期来看，最根本的还是改造股票市场投资者结构，增强股票市场自身对上市公司投融资行为的评价和识别能力，形成倒逼信号。这也是股票发行市场化机制的重要体现。同样是国有控股上市公司，H股等境外上市公司很难获得境外股票市场认同。说明遏制上市公司过度股权融资非常重要的终极制约力量是股票市场自身的评价和行动能力，而不是董事会和证监会。钱在投资者手中，投资者用脚投票的发言权最为关键。证监会2001年1月放宽再融资条件的市场化改革思路，表面上导致上市公司申请和获准再融资数量增加，但实质上促进了国内股票市场评价能力的改善，并且对承销商和上市公司初步产生了效果。2001年配股、增发行为普遍受到股票市场抵制，不少承销商因包销成为大股东，增加了承销商风险，导致新股发行的实质性分销。一些上市公司被迫消减增发规模，甚至放弃增发。