自由现金流量模型及在企业价值评估中的运用

作者：孙爱平

[摘要];本文将研究企业价值评估的相关方法，特别是自由现金流量估值模型，阐明该模型的定义和计算，通过对估值结果的检验，明确该模型适用于我国企业价值评估，并指出其优劣势，为科学、合理地评估企业价值提供一个有效的途径。

[关键词];自由现金流量;模型;企业价值评估

一、自由现金流量的定义及计算

1986年詹森在《美国经济评论》上发表文章《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》。在文中，他正式给出了自由现金流量的定义：企业在满足了净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量，即为自由现金流量。

本文将自由现金流量界定为：企业经营产生的，在不影响公司以后时期经营和发展的前提下，向所有权利者支付现金之前剩余的现金流量；同时把自由现金流量分解为企业现金流量和股东现金流量两个部分。在计算自由现金流量时，本文认为科普兰教授的观点较为具体精确，对企业价值的划分很清楚，可以实现与利润表的对接。即:自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加）。

二、自由现金流量估值模型

1.模型评估公式。企业价值=明确的预测期间的现金流量现值+明

确的预测期之后的现金流量现值:（1）

其中，FCFt为明确预测期内第t年的自由现金流量；Vt为明确预测期后第t年的自由现金流量；WACC为企业加权平均资本成本。

而企业在明确预测期后的连续价值计算为：;（2）

其中，FCFt+1为明确预测期后第1年的自由现金流量;WACC为加权平均资本成本；g为明确预测期后的自由现金流量增长率恒值。

根据公式（1）和公式（2）可以得到企业价值的计算公式为：

其中，V为企业的连续价值。

2.自由现金流量评估模型评估过程。运用自由现金流量评估模型对企业价值进行评估可以分为以下六个步骤：

(1)分析历史绩效。对公司历史绩效的分析主要目的是要彻底了解公司过去的绩效，可以为判定和评价对今后绩效的预测提供一个不可少的视角。

(2)预测未来绩效。预测绩效就是对公司今后经营所产生的现金流量的分析，这一过程必须全面地考察公司影响价值创造的各种因素，包括评估行业状况，根据历史绩效及未来发展前景预测财务具体细目等。

(3)估计资金成本。资金成本是影响企业价值的重要因素，需要指出的是资本成本的组成部分一定要与计算被折现的现金流量的口径一致。

(4)连续价值估算。选择适当的估算方法和预测期限，估测估值参数，折现连续价值。可以根据以下公式算出连续价值:

连续价值=

(5)计算企业价值。以企业的加权平均资本成本对预测的自由现金流量和连续价值进行折现，来确定企业经营的价值总额，再将现金流量未纳入自由现金流量和经济利润的任何非营业资产的价值计入，以估算整个实体的价值，最后再将所有债务、混合证券、少数股东权益或优于剩余权益的其他债权从市场价值中扣除。

(6)评估结果检验。包括检验计算结果是否符合预侧时所指的价值驭动因素，结果与市场价值是否相差太大，是否有合理的理由等。

三、我国运用自由现金流量估值模型难点及应当注意的问题

1.实务中运用自由现金流量评估企业价值存在的难点

(1)企业未来各期的自由现金流量大小难以确定。企业未来各期的自由现金流量高低是决定企业价值大小的关键因素，但合理预测企业未来各期的自由现金流量并不是一件容易的事情。

(2)企业持续经营年限长短难以确定。根据企业价值计量模型可以看出，我们只可能对持续经营年限做一个合理的估计。目前有学者提出将持续经营期间分为两个时期，即明确的经营年限预测和以后期间。对于第一个时期，要分别预测企业每年的自由现金流量；对于第二个时期，不需再关心企业各年自由现金流量而代之以估计的一个企业终值，对企业持续经营年限预测的随意性或刻意标准化常使得企业价值评估工作流于形式，导致评估人员本身也常常对结论表现出质疑和无奈。

(3)自由现金流量贴现率高低难以确定。若假定企业未来各年自由

现金流量，以及持续经营年限能够准确预测，则企业价值大小主要取决于企业价值计量模型中贴现率的大小。正因为贴现率如此重要，也就产生了对贴现率的取值如何确定的思考。但由于贴现率取值的不同，计算结果所代表的经济含义是不一样的。

2.运用自由现金流量应当注意的问题

（1）企业价值评估模型中的持续经营年限应与企业战略规划年限保持一致。笔者建议在采用两阶段模型预测企业自由现金流量时，明确的经营年限预测期应以企业战略规划年限为参考，明确的经营年限预测期以后的各年企业价值评估可采用零增长公式进行，替代对预计残值求现值的简单做法。

(2)企业战略规划与则务预算应兼顾各利益相关者的利益。企业在制定战略规划与则务预算时应合理而充分地兼顾不同利益相关者的利益要求，这样才能保证企业在追求企业所有权利要求者自身则富最大化的同时兼顾其他利益相关者的利益。

(3)明确自由现金流量适用范畴。自由现金流量目前在国外的财务咨询、信用评级、投资银行等机构中被大量采用，由于其在衡量企业经营业绩及投资价值上的表现明显优于净利润、市盈率、经营活动现金净流量等指标，因此我们应在攻克难点及克服缺陷的前提下将其广泛应用于企业价值评估，同时在企业业绩评价及无形资产单项价值评估等领域进行大力推广。

参考文献:

[1]高峻:对公司价值评估中自由现金流量的辨析[J].统计与咨询，

2007（04）

自由现金流折现模型(仅供参考)

1自由现金流折现模型运用自由现金流量模型对公司价值评估就是通过考虑公司未来自由现金流量和资本的机会成本来评估公司的价值。它所反映的是公司经营活动所产生的、不影响公司正常发展并且可以为公司所有资本索取权者(股东和债权人)提供的现金流量。构造自由现金流量模型的过程大致可分为四个阶段:预测公司的自由现金流量；确定公司的连续价值;确定一个合理的贴现率;以该贴现率计算出公司的价值。 1.1公司自由现金流折现模型（FCFF，Free Cash Flow of Firm） FCFF折现法的概述使用FCFF折现法需具备一定的假设条件: 第一，所采用的财务报表数据必须真实可信赖; 第二，企业的经营状况与环境保持稳定，经营期间无剧烈波动; 第三，企业可以持续经营，并且能够保持一定程度的增长; 第四，企业可以顺利筹资，且筹资成本不变。 1.1.1企业自由现金流企业自由现金流(FCFF，Free Cash Flow of Firm)一般是指企业将创造的利润进行再投资后剩余的可供企业自由支配的现金流量，也就是企业支付了所有为了支撑其继续发展营运费用、固定资产投资等活动后可以自由地向所有投资者分配的税后现金流量。科普兰教授(Copeland)比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法:“自由现金流量等于企业的税后净营业利润(即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。”

自由现金流量=EBIT*（1-T）+折旧及摊销-资本支出-营运资本增加另一种方法是对各种利益要求人的现金流加总求得的: 企业自由现金流(FCFF)=FCFE（Free Cash Flow of Equity）+利息费用x (1一所得税税率)+债务本金的偿还-新债发行两种方法是从不同的角度出发的，但最终计算得出的结果是相同的，但第一种是比较常见的。 1.1.2折现率折现率是针对自由现金流量所做的调整，市场存在的不确定性以及行业背景的差异都会使得预测的现金流与现实的现金流之间存在一定的差异，而折现率主要是为了针对这种差异所做的调整，它减少这种差异使得预测的现金流更接近真实值，因为在计算折现率的过程中会涉及到行业报酬率的一个平均的贝塔值，根据企业自身情况与行业之间的差距调整贝塔值，使其减少与同行业之间的差距风险从而确定企业自身的风险系数。主要计算模型为加权平均资本成本，其公式为: 该公式就是将企业通过发行股票、债券、以及银行借款等多种融资方式确立的单项融资成本与融资比例相乘计算求得的平均成本。当然股东或债权人都想通过投资的机会成本中能够得到补偿，而加权平均资本成本就是将企业投资的未来现金流量折成现值的折现率。求得加权平均资本成本的步骤，主要分为两部分:

自由现金流量

基于DCF 理论的并购企业价值评估曾繁荣朱佳磊（桂林电子科技大学管理学院广西桂林541004）摘要：随着并购成为当今企业发展和产业升级的重要手段，并购过程中目标企业的价值评估理论和方法日益成为关注的热点问题。本文运用理论分析与实例研究相结合的方法，以DCF 理论为评估上市公司价值的主线，重点研究将DCF(现金流量折现法)评估模型应用于我国被并购公司的价值评估。在收集和分析前人关于DCF 理论研究的成果的基础上，给出基于DCF 理论的目标企业价值评估的模型，对评估模型中的各项数据进行推导；并以美的集团并购小天鹅为例进行实证分析，对小天鹅的价值评估结果做出评论。关键词：价值评估DCF 理论实例研究作者简介：曾繁荣（1968-），男，湖南邵东人，桂林电子科技大学管理学院教授朱佳磊（1984-），男，河南商水人，桂林电子科技大学管理学院硕士研究生一、引言企业并购是一项重要的资本运营方式，并购活动可以使得并购企业取得规模经济和降低经营风险。同时，可以推动社会的产业结构调整，优化资源配置，提高经济的整体竞争能力。在并购过程中，价值评估是企业并购的关键环节，只有选择合适的价值评估方法，才能保证对企业的整体价值进行有效评估。目前，目标企业价值评估的方法主要有资产价值评估法、市场分析法、现金流量贴现法（DCF ）、实物期权估价法和EVA 价值评估法。随着资本资产定价理论、套利定价理论揭开了金融风险和收益之间的对应关系，为精确估计资本成本扫除了障碍，现金流量贴现方法日趋完善，逐渐成为人们普遍认同的评估企业价值的主流方法。二、现金流量贴现理论（一）现金流量贴现法现金流量贴现法又称现金流量折现模型（Discounted Cash Flow ，DCF ），该理论认为，一项资产真正的或者说是内在本质的价值取决于该资产创造未来现金流的能力，即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流量的现值总和。其理论基础基于三个假设：货币具有时间价值；对未来产生的现金流量可以进行合理的估计；企业可用资本的边际资本成本与其投资资本的可转换收益是相似并且可以预测的。在所有的以现金流量为基础的企业价值评估模型中，依据对现金流量和折现率的不同定义，存在两种企业价值评估的基本思路：一是把股东作为企业最终权益的索取者，企业价值就是股东价值；二是把企业的资金供给者整体作为企业权益的索取者，企业价值是整个企业价值，包括股东权益、债务价值和优先股价值。第一种思路成为权益法的企业价值评估模型，第二种称为自由现金流量的企业价值评估模型。本文重点讨论第二种模型即企业自由现金流量评估模型。（二）企业自由现金流量的价值评估模型自由现金流量法（FCFF ）是典型的现金流量折现法之一，是一种是用贴现自由现金流量来确定最高可接受的并购价格的方法。该模型将投资者作为企业最终权益的索取者，企业未来产生的自由现金流量归投资者所有，认为自由现金流量的现值就是企业的价值。企业的自由现金流量（FCFF ）又称为企业的实体现金流量，是企业真正可以自由支配的税后经营现金流量的总额，是可以向投资者分配的现金。在实务中大多使用实体现金流量模型，因为加权平均资本成本受资本结构影响较小，比较容易估计。债务成本较低时，增加债务比重使加权平均资本成本下降。与此同时，债务增加使风险增加，股权成本上升，使得加权平均资本上升。在无税收和交易成本的情况下，两者可以完全抵消，这就是资本结构无关论。在有税收和交易成本的情况下，债务成本的下降也会大部分被股权成本的上升所抵消，平均资本成本对资本结构变化不敏感，估计起来比较容易。其基本模型如下：（1）自由现金流量的估算。假定企业没有任何可能会使息税前收入产生差别的营业外收入或支出，因此从经营中获得的现金流量可以用于税后经营业务收入加折旧（包括无形资产摊销及任何其他显著的非现金费用）得到。另外，自由现金流量还包括资本成本部分，因此，用经营性现金流量再加上税后利息支出就可以得到经营现金收入。因此第t 年的自由现金流量可表示为：FCFF t =EBIT t （1-T ）+D t -△WC t -I t 。式中：FCFF t 为第t 年自由现金流量；EBIT t 为第t 年息税前利润；NI t 为第t 年税后净营业利润；D t 为第t 年折旧与摊销费用；f 为第t 年利息费用；T 为所得税税率；△WC t 为第t 年增加的营运资本；I t 为第t 年的资本性支出（包括投资在固定资产、无形资产和其他长期资产上的资本支出）。（2）加权平均资本成本（WACC ）的确定。加权平均资本成本是指债务资本的单位成本和股权资本的单位成本根据债务和资本在资本结构中各自所占的权重计算的平均单位成本，是一个能够体现其融资来源和融资成本的加权平均资本成本。股权资本成本率可采用风险贴补法、资本资产定价模型法（CAPM ）以及折现法来确定，而本文采用CAPM 来计算股权资本成本率。用数学公式表达为：WACC=R d ×（1-T ）×D M M M +R s ×E M M M 。式中：R d 为债务的税前成本；R s 为权益资本成本，D M 为债务的市场价值，E M 为权益的市场价值，T 为所得税税率。第一，权益资本成本的确定。权益资本成本是股东权益的单位机会成本，在研究中一般都采用资本资产定价模型来确定。根据资本资产定价模型确定的权益资本成本的计算公式为：R s =R f +β（R m -R f ）。式中：R s 为权益资本成本；R f 为市场无风险收益率；R m 为市场组合的收益率；R m -R f 为市场风险溢价；β为贝塔系数。第二，债务资本成本的确定。我国上市公司的负债主要是银行贷款，这与国外上市公司大量发行短期票据和长期债券的做法不同，因此，国内的曾繁荣朱佳磊：基于DCF 理论的并购企业价值评估 118

(完整版)中国上市公司自由现金流量的计算

1 自由现金流量总论 § 1.1 自由现金流量的提出自由现金流量最早是由美国西北大学拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概念。如今它在西方公司价值评估中得到了非常广泛的应用。简单地讲，自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。为自由现金流量概念的提出开思想先河的是美国学者莫迪格利尼（Franco Modigliani）和米勒（Mertor Miller）。他们（1958）提出的关于资本结构的MM理论重新诠释了企业目标是价值最大化，并非新古典经济学所述的“利润最大化”。他们（1961）还首次阐述了公司价值和其他资产价值一样也取决于其未来产生的现金流量的思想，并通过建立米勒——莫迪格利尼公司实体价值评估公式对公司整体价值（Business Valuation）进行评估。受益于他们的思想，西北大学的拉巴波特教授（1986）构建了拉巴波特价值评估模型（Rappaport Model），并通过创办ALCAR公司将其价值评估理论付诸于实际应用。在其模型中，拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素：销售和销售增长率；边际营业利润；新增固定资产投资；新增营运资本；资本成本。并通过这些价值驱动因素而对公司现金流入和流出进行预测。现金流入来自于企业的经营，是税后现金流量，但是在支付融资借款利息之前（即不扣减利息费用）。现金流出是因为增加了固定资产和营运资本投资。在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称之为公司自由现金流量。然后通过对未来自由现金流量贴现得出目标公司价值。（1.1）（1.2）式中：FCF—自由现金流量 S—年销售额 g—销售额年增长率 p—销售利润率 T—所得税率 F—销售额每增长1元所需追加的固定资产净投资（即固定资产投资扣除折旧） W—销售额每增长1元所需追加的营运资本投资

自由现金流

自由现金流量＝（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本支出＋营运资本增加）自由现金流量＝税后净营业利润－营运资本净增加－资本净支出自由现金流量＝（主营业务收入–主营业务成本–营业税金及附加–管理费用–营业费用＋经营租赁内含利息） ×（1 －所得税率）＋递延税款的增加－（货币资金＋应收票据＋应收账款＋其他应收款＋预付账款＋存货＋待摊费用）＋（应付票据＋应付帐款＋预收帐款＋应付工资＋应付福利费＋应交税金＋其他应付款＋预提费用）＋（计提的坏账准备＋计提的存货跌价准备＋待摊费用摊销＋提取的预提费用）－（固定资产的本期增加数＋在建工程的本期增加数－在建工程转入固定资产数＋增加的合并价差＋无形资产本期增加数＋长期待摊费用本期增加数）＋（折旧＋无形资产及长期待摊费用的摊销）自由现金流量应定义为在保证企业正常经营的前提下，由企业的生产经营活动所创造的现金净流量，减去资本性支出（如库存、厂房、设备等）和营运资本增加额的合理投资后，企业能够产生的额外现金流量。这部分现金流是公司的利益相关者可以自由支配的，可以全部用来分配红利或偿还债务而不影响企业的经营。其计算公式如下：在自由现金流量的计算中，利润采用的是权责发生制，包含有未实际收回的赊销款项，未能真实反映资金的实际情况，因此应该采用经营现金净流量作为计算依据，如果用利润作为计算基础应进行调整；税收是国家通过法律规定，强制企业必须承担的部分支出，不是企业或股东可以自由控制的，因此在计算时应该将税收部分扣除，即在税后计算：企业的原材料价格会变动，物价水平也会波动，企业保持同样的经营水平所需要的营运资本数额会相应发生变化，因此在计算自由现金流量时应该扣除营运资本的增加投入部分；折旧在计算利润时被扣除掉了，但实际上这部分资金并没有被支付出去，而是仍然留在企业内被企业所运用，所以自由现金流量应该包括折旧部分；随意性资本支出不是企业增长所必需的费用支出，指的是经营性现金流出的增长率超过销售成本增长率的那一部分，其重要组成部分就是公司的日常管理费用，这一部分也应属于企业本来可以自由支配的，提出这一点对于加强公司的治理、降低委托代理成本、提高企业盈利具有十分积极的作用，所以自由现金流量应包括随意性资本支出。随意性资本支出表明企业的现金支出并没有与生产销售保持同步增长，通过汉克尔和李凡特的实证研究表明，大多数公司可以削减过量随意支付中的20%而不至于影响公司的发展。自由现金流量指标的优点和作用目前的会计报表中已经有了利润和经营现金净流量两个指标，再提出自由现金流量这一概念有什么作用呢?自由现金流量与利润、经营现金净流量两个指标相比较，具有以下几个优点： 1．无风险性。利润的计算采用权责发生制，由于忽略了赊销款的回收风险，有夸大利润的可能。而自由现金流量采用收付实现制，避免了这一风险。 2．反映了资本的时间价值。由于利润在计算过程中采用历史成本原则，忽略了资本的时间价值。自由现金流量则考虑到了资本的连续运动过程，反映了资本的时间价值。 3．减少了主观影响。利润的计算会因折旧、各项摊销的会计计提方法不同而出现较大差异，容易受到人为操纵。自由现金流量反映了企业实际节余和可动用的资金，不受会计方法的影响。 4．有利于企业的长远发展。经营现金净流量未扣除资产更新和营运资本的增加投资，忽视了在通货膨胀条件下折旧并不足以满足资产更新的资本需求的事实。自由现金流量则是以企业的长期稳定经营为前提，在计算时考虑了这两部分需求。

上市公司自由现金流量的计算

1 自由现金流量总论 §1.1 自由现金流量的提出自由现金流量（Free Cash Flow, FCF）最早是由美国西北大学拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大学詹森（Michael Jensen）等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概念。如今它在西方公司价值评估中得到了非常广泛的应用。简单地讲，自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。为自由现金流量概念的提出开思想先河的是美国学者莫迪格利尼（Franco Modigliani）和米勒（Mertor Miller）。他们（1958）提出的关于资本结构的MM理论重新诠释了企业目标是价值最大化，并非新古典经济学所述的“利润最大化”。他们（1961）还首次阐述了公司价值和其他资产价值一样也取决于其未来产生的现金流量的思想，并通过建立米勒——莫迪格利尼公司实体价值评估公式对公司整体价值（Business Valuation）进行评估。受益于他们的思想，西北大学的拉巴波特教授（1986）构建了拉巴波特价值评估模型（Rappaport Model），并通过创办ALCAR公司将其价值评估理论付诸于实际应用。在其模型中，拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素：销售和销售增长率；边际营业利润；新增固定资产投资；新增营运资本；资本成本。并通过这些价值驱动因素而对公司现金流入和流出进行预测。现金流入来自于企业的经营，是税后现金流量，但是在支付融资借款利息之前（即不扣减利息费用）。现金流出是因为增加了固定资产和营运资本投资。在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称之为公司自由现金流量。然后通过对未来自由现金流量贴现得出目标公司价值。（1.1）（1.2）式中：FCF—自由现金流量 S—年销售额 g—销售额年增长率 p—销售利润率 T—所得税率 F—销售额每增长1元所需追加的固定资产净投资（即固定资产投资扣除折旧） W—销售额每增长1元所需追加的营运资本投资 —t时刻目标企业的连续价值 WACC—加权平均资本成本 t—预测期内某一年度 TV—目标企业价值詹森教授（1986）则是提出了自由现金流量理论(Free Cash Flow Theory)，用来研究公司代理成本（Agency Cost）的问题。在其理论中，自由现金流量定义为企业在“满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量”。他认为“从效率的角度看，这些资金应回报给股东，比如增加分红或购回股份”而不是留存起来。但这种情况很少见。詹森指出，企业管理当局之所以保留现金而不分发给股东，在某种程度上是因为现金储备增加了他们面对资本市场的自主性，扩大了他们所管理的公司的规模——因为正如许多研究表明的“与管理人员的薪金更加密切地联系在一起的是公司的规模的扩大而不是公司价值的增加”。企业管理当局可能出于自身利益等方面的考虑，采取的企业行为会背离股东的利益，这种利益损失即为代理成本。科普兰（Tom Copeland）教授(1990)（麦肯锡公司（McKinsey & Company, Inc.）的资深领导人之一）更是比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法：“自由现金流量等于企业的税后净营业利润（Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT，即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。”

DCF现金流量估值模型

股利折现模型（DDM，Dividend Discount Model），是最为基础的估值模型。指通过预测上市公司的未来盈利能力，按一定的收益率计算出整个上市公司的价值。即通过将公司未来现金各年的股利按投资回报率进行折现、加总后得到的公司价值，折现现金流模型（DCF，Discount Cash Flow），是最严谨的对企业和股票估值的方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利。其中的现金流量可以采用股利现金流量（FCFE，Free cash flow for the equity）——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“股东”分配的现金；也可以采用公司自由现金流量(FCFF,Free cash flow for the film)——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“企业资本供应者和各种利益要求人（股东、债权人）”分配的现金。现金流折现估值模型 DCF(Discounted cash flow)属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了： If 估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。 If 估值<当前股价，→当前股价被高估。需回避或卖出。股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注

自由现金流量与企业价值评估

一、企业价值评估概述企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法。评估是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的。企业价值评估提供的信息不仅仅是企业价值的数字，还包括评估过程中产生的大量信息。例如，企业价值是由哪些因素驱动的，销售净利润对企业价值的影响有多大，提高投资资本报酬率对企业价值的影响有多大等。价值评估的目的是帮助投资人和管理当局改善决策，主要用途表现在可以用于投资分析，战略分析以及一价值为基础的管理。（一）企业价值评估的背景与意义企业价值评估是市场经济和现代企业制度相结合的产物。近年来,随着我国市场经济体制的建立和改革开放的推进,产权市场也不断发展起来。企业可以作为一种商品进入市场并开始分项甚至整体出售，即产权交易。产权交易同样需要遵循市场经济的价值规律和交易规律，但是企业没有现成的价值数额，它需要对企业进行估价后才能得到。随着企业购并、重组、股权交易等产权交易活动蓬勃开展，企业价值评估成为产权交易能否达成的核心问题。由此，产生了对企业价值进行评估的需要。同时，现代企业财务管理的目标已经由追求利润最大化、所有者财富最大化转变到追求企业价值最大化上。认识价值是一切经济管理行为的依据和前提，而企业价值增值更成为企业制定战略、经营管理最根本的出发点。因此，进行企业价值评估的研究，不仅仅是市场化活动的需要，对于挖掘企业真实价值，培育企业的可持续生存和发展能力，提高企业的核心竞争力和经营管理能力均具有重要意义。如何认识企业价值、如何科学地评估企业价值己日益被企业经营者和相关利益者所关注。企业价值管理的应用空间不断拓展,企业价值评估在市场

经济中的作用也越来越突出。 (二)企业价值评估的对象企业价值评估的首要问题是明确“要评估的是什么”，也就是价值评估的对象是什么。价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。首先，企业的整体价值观念主要体现在四个方面： 1.整体不是各部分的简单相加企业作为整体虽然是由部分组成的，但是它不是各部分的简单相加，而是有机的结合。这种有机的结合，使得企业总体具有它各部分所没有的整体性功能。企业的整体性功能，表现为它可以通过特定的生产经营为股东增加财富，这是任何单项资产所不具有的。 2.整体价值来源于要素的结合方式企业的价值开源于各部分之间的联系。只有整体内部各部分之间建立有机联系时，才能使企业成为一个有机整体。各部分之间的有机联系，是企业形成整体的关键。 3.部分只有在整体之中才能体现出价值企业是整体和部分的统一。部分依赖整体，整体支配部分。部分只有在整体之中才能体现出它的价值，一旦离开整体，这个部分就失去了作为整体中一部分的意义。 4.整体价值只有在运行之中才能体现出来企业的整体功能只有在运行中才能得以体现。企业是一个运行着的有机整体，一旦成立了就有了独立的“生命”和特征，并维持它的整体功能。如果

现金流量折现模型

现金流量折现模型（一）需要解决的问题（1）企业的寿命是无限的，因此要处理无限期现金流折现问题；（2）通常将收益再投资并产生增长的现金流，现金流增长特征如何确定；（3）产生的现金流仅在决策层决定分配它们时才流向所有者，如果决策层决定向较差的项目投资而不愿意支付股利，则少数股东除了将股票出售外别无选择，如何考虑投资人的现金流量。 2.资本成本的估计公司的资本成本主要用于投资决策、筹资决策、评估企业价值和业绩评价。（一）杠杆原理 1.经营杠杆与经营风险 2.财务杠杆与财务风险财务风险取决于资本结构。 3.总杠杆与总风险（二）资本结构理论 1.资本结构的MM 理论 2.权衡理论 3.代理理论（三）资本结构决策的方法 1.每股收益无差别点法 2.资本成本比较法 3.企业价值比较法长期筹资政策与营运资本政策第一节权益筹资政策一、外部权益筹资股份公司申请股票上市，一般出于以下的目的：

（1）资本大众化，分散风险。（2）提高股票的变现力。（3）便于筹措新资金。（4）提高公司知名度，吸引更多顾客。上市公司为社会所知，并被认为经营优良，会带来良好声誉，吸引更多的顾客，从而扩大销售量。（5）便于确定公司价值。但股票上市也有对公司不利的一面，主要是指：公司将负担较高的信息披露成本；各种信息公开的要求可能会暴露公司的商业秘密；股价有时会歪曲公司的实际状况，丑化公司声誉；可能会分散公司的控制权，造成管理上的困难。股权再融资股权再融资(Seasoned Equity Offering)的方式包括向现有股东配股和增发新股融资。二、股利政策（内部融资的安排）（一）股利支付方式的选择我国上市公司在实施利润分配方案时，可以是单独实施发放现金股利或股票股利的分配方案，也可以是现金股利与股票股利组合方案，或者同时伴随着从资本公积转增股本的方案。由于股票股利与转增都会增加股本数量，但每个股东持有股份的比例并未改变，结果导致每股价值被稀释，从而使股票交易价格下降。 1.股票股利的意义主要表现在几个方面：（1）使股票的交易价格保持在合理的范围之内在盈余和现金股利不变的情况下，发放股票股利可以降低每股价值，使股价保持在合理的范围之内，从而吸引更多的投资者。（2）以较低的成本向市场传达利好信号通常管理者在公司前景看好时，才会发放股票股利。管理者拥有比外部人更多的信息，外部人把股票股利的发放视为利好信号。因此，平均说来发放股票股利后股价会在短时间内上升。不过，如果未来几个月内市场没有见到股利或盈余真的增加，股价就会回到原来水平。（3）有利于保持公司的流动性公司持有一定数量的现金是公司流动性的标志。向股东分派股票股利本身并未发生现金流出企业，仅改变了所有权权益的内部结构。如果每股现金股利的水平较高会影响到公司现金持有水平，配合适当发放一定数量的股票股利可以使股东在分享公司盈余的同时也使现金留存在企业内部，作为营运资金或用于其他用途。 2.现金股利我国上市公司在实施现金股利和股票股利的利润分配方案时，部分公司同时实施从资本公积转增股本的方案。在我国上市公司中同时发放现金股利和实施从资本公积转增股本的公司数量比例总体上呈现上升趋势，这说明上市公司具有派发现金股利内容的利润分配方案将是主导性分配方案，与上市公司股权再融资的基本要求与导向是一致的。三、权益融资的特点（一）普通股筹资的优点与其他筹资方式相比，普通股筹措资本具有如下优点：（1）没有固定利息负担。（2）没有固定到期日。（3）筹资风险小。（4）能增加公司的信誉。（5）筹资限制较少。另外，由于普通股的预期收益较高并可在一定程度上抵消通货膨胀的影响(通常在通货膨胀期间，不动产升值时普通股也随之升值)，因此普通股筹资容易吸收资金。 (二)普通股筹资的缺点运用普通股筹措资本也有一些缺点：（1）普通股的资本成本较高。（2）以普通股筹资会增加新股东，这可能会分散公司的控制权，削弱原有股东对公司的控制。（3）如果公司股票上市，需要履行严格的信息披露制度，接受公众股东的监督，会带来较大的信息披露成本，也增加了公司保护商业秘密的难度。（4）股票上市会增加公司被收购的风险。第二节长期负债筹资一、长期负债筹资的特点负债筹资的特点表现为：筹集的资金具有使用上的时间性，需到期偿还；不论企业经营好坏，需固定支付债务利息，从而形成企业固定的负担；其资本成本一般比普通股筹资成本低，且不会分散投资者对企业的控制权。二、长期借款筹资的特点与其他长期负债筹资相比，长期借款筹资的优缺点主要有： 1.长期借款筹资的优点（1）筹资速度快。发行各种证券筹集长期资金所需时间一般较长。做好证券发行的准备以及证券的发行都需要一定时间。而向金融机构借款与发行证券相比，一般借款所需时间较短，可以迅速地获取资金。（2）借款弹性好。企业与金融机构可以直接接触，可通过直接商谈来确定借款的时间、数量、利息、偿付方式等条件。在借款期间，如果企业情况发生了变

现金流折现估值模型估值报告

估值报告：方法：自由现金流折现方法第一节：算加权平均资本成本R wacc 一．权益资本成本的计算 1贝塔值。根据resset数据库，挑选了36个月的_流通市值加权_累积收益_Beta。选择36个月平均beta的原因：原因一，信雅达上市了近十一年，主要的资产结构、主营构成、盈利能力外部经济环境都已经发生变化，因此质地已经明显变化，不能选择11年的数据进行平均。但这三年来，宏观经济较为稳定，信雅达自身的盈利能力也在稳步提升，资产结构等变化不大，有很大的可比性，因此选择这三年的贝塔值。原因二：之所以将36个月的beta值进行平均化处理，主要原因是防止某一月份或者说某一时间段内因特殊事件造成的股价的异常波动。在计算这些贝塔值的平均值，得出，贝塔=0.9517 2.市场收益率Rm。信雅达2002年11月1日上市，上市时上证指数1510点，到2013年9月30日，2174.67点，上证市值139000亿。深证指数起初2002年11月1日3050，2013年9月30日，8514，平均增长率为9.78%，深证流通总市值60500亿。进行加权平均计算，原因：虽然信雅达在上海证券交易所上市，但是上证指数主要受市场中的大盘股影响，沪深A股市值前20家的企业中，有19家是在上海证券交易所上市，这些大盘股中又有相当一部分是国资委控制，这些国企在近几年里业绩表现不佳，影响大盘整体的收益率，而信雅达作为金融IT行业的亿元，市值只有约为26亿（最新数据），应该综合考虑沪深A股指数的收益率的加权平均，权重为相应的市值占比，得出几何平均收益增长率5.3%。

3.无风险收益率：直接选用一年期定期存款的央行指定利率3%。原因一，一年期定期存款利率是无风险利率的主要选择标准之一。原因二，在我国居民主要的货币以存款形式保存，因此选择一年期的定期存款利率作为无风险利率。 4权益资本成本 R s=R f+β（R m-R f）代入数据，权益资本成本：5.19% 二，债务资本成本信雅达的主要债务为短期借款，其基本情况如下表单位：万元201020112012 年初借款余额9600147407210 年末借款余额1474072106530 借款平均值12170109756870 利息支付118911531168.5 借款利率9.77%10.5%17% 三年平均借款额11350 三年平均借款利率12.4% 债务资本成本Rb为12.4% 三．加权平均资本成本R wacc。Rwacc=B B+S?Rb?1?T+S B+S?Rs 其中，负债总额：3亿2717万，但实际需要支付债务资本成本的债务额为11350万元，.权益总额5亿8475万。企业所得税率为25%。最后得出，信雅达的加权平均资本成本R wacc为4.49%。

自由现金流折现估值模型

口袋中的经济常识_49 自由现金流折现估值模型之前所讨论的各种比率倍数（相对估值方法）的最大缺陷是：它们全部都以价格为基础，比较的是投资者为一支股票支付的价格和另一支股票支付的有什么不同。相对估值法反映的是，公司股票目前的价格是处于相对较高还是相对较低的水平。通过行业内不同公司的比较，可以找出在市场上相对低估的公司。但这也并不绝对，如市场赋予公司较高的市盈率，也可能说明市场对公司的增长前景较为看好，愿意给予行业内的优势公司一定的溢价。而且，不同行业公司的指标值不能做直接比较，其差异可能会很大。不管怎样，比率不能告诉你一只股票实际上值多少钱。内在价值的评估会让你关注公司的价值，而非股票的价格。内在的价值是你思考：如果我能买下整个公司，我会买吗？现金流折现估值模型 DCF(Discounted cash flow) 属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了：If 估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。 If 估值<当前股价，→当前股价被高估。需回避或卖出。股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注意：是净值。所以要拿自由现金流来折现，而不是其他什么包含负债税息的收入来折现）。企业的价值=前十年的自由现金流总和+永续经营价值为什么是前10年？因为通常很难估算企业十年后的现金流。永续经营价值，就是第10年后直到无限远的价值。 1．自由现金流公司通过把资本投出去产生收益，一些收益补偿了营业费用，另外一些用于公司的再投资，其余的就是自由现金流。记住，我们应该关注自由现金流，因为它是每年能够从公司中拿出来而不损害经营的资金。一家公司可以通过各种方式运用自由现金流。可以以股息的方式支付给股东；或回购股票，来提高每一位股东的所有权百分比；或也可以把自由现金流保留下来，并把它投资在公司业务中。为什么未来现金流没有当期现金流值钱？因为：①现在的钱你可以投资出去赚取某种利润（钱生钱），②有可能我们永远也无法得到未来的现金流，因为风险的缘故。这就是“风险溢价”。政府会为它们的债券支付给我们利息，而市场上没有多少现金流像政府的债券那样保险，所以我们需要加上一个额外的溢价，来补偿我们可能永远收不到但已经承诺给我们的现金的风险——政府债券利率加上风险溢价！没错，你已经知道什么是折现率了。 2．折现率

2021年自由现金流的计算

自由现金流的计算欧阳光明（2021.03.07）巴菲特用什么来估值？自由现金流! 所以，只要解决了自由现金流的问题，就可以轻松应用巴菲特式的估值方法! 但是，现行的财务报告中没有现成的自由现金流的数据，这成了许多价值投资者对用自由现金流估值望而却步的主要原因。笔者参考了许多资料及其他价值投资者的心得，结合自己的一点体会，得出结论：自由现金流数据其实可以轻松获得! 自由现金流分为公司自由现金流(FCFF)和股权自由现金流(FCFE)，FCFF的经济意义是：归属于股东与债权人的最大现金流；FCFE即是归属于股东的最大现金流。其原始的公式为：公司自由现金流量（FCFF） =（税后净利润 + 利息费用 + 非现金支出）- 营运资本追加 - 资本性支出

很多人就是被这个横跨三大财务报表的公式所吓晕，由此认定自由现金流过于复杂且莫衷一是。我的意见是，鉴于财务核算过程的繁杂，应该立足于公司财报提供的“现金流量表”来获得相关数据而不是亲自摘取数据来计算自由现金流，因为亲自摘取数据反而会挂一漏万。通过查看“现金流量表”的附注：《将净利润调节为经营活动现金流量》，我们可以明确得出结论： FCFF=（税后净利润 + 利息费用 + 非现金支出）-营运资本追加-资本性支出 = 经营活动产生的现金流量净额-资本性支出这个结论我查看了相关的资料，目前还没有人提出太多质疑。但这里还有两个问题需要探讨：一、关于资本性支出一项多数人只考虑固定资产的现金净流出，忽略投资的现金净流出，其实对于以投资为主的控股型公司及金融公司，投资的现金净流出才是大头。所以应该以投资活动产生的现金金流量净额作为资本支出的指标（净流出额为负值）所以：FCFF＝经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额

自由现金流量与会计现金流量的比较

自由现金流量与会计现金流量的比较 2006-12-30 来源:中国会计网作者: | 中国会计网-中国会计行业门户 | 会计论坛摘要：自20世纪80年代詹森从经济学的角度提出自由现金流量的概念以来，许多学者对其进行了研究，形成的概念不尽相同，对于自由现金流量的计算方法也存在差异。同时，自由现金流量与会计学的现金流量有联系又存在差异。本文通过对中外学者对自由现金流量和会计学现金流量的含义及计算的梳理，找出二者之间的区别与联系，并提出它们差异的本质所在，从而得出自由现金流量在财务管理中的作用。关键词：自由现金流量；会计现金流量；持续经营；经营业绩自由现金流量概念的提出已经有20多年的历史，许多学者对其进行了研究并给出了定义和计算公式，那么自由现金流量与会计现金流量的有什么联系和区别呢？企业财务管理的目标是价值最大化，那么企业的价值的大小是由自由现金流量还是会计现金流量来衡量呢？二者中哪一个更能合理地评价企业的经营业绩？从目前企业对外的财务报表中，现金流量表作为主表部分提供给信息的需要者，而企业的自由现金流量是多少就不能提供了。因此，本文通过对自由现金流量与会计现金流量含义和计算公式的比较，可以得出自由现金流量作为财务管理上的指标比会计现金流量具有无法比拟的强大功能和作用。 1 自由现金流量与会计现金流量的含义比较自由现金流量是最近几年比较流行的公司财务理论的核心概念之一。美国的石油行业从60年代的繁荣到80年代的失败使人们认识到所有权与经营权分离会带来管理者与股东之间的利益冲突，并给企业带来代理成本。石油行业的这次失败被认为是研究企业代理成本、研究内部现金运用低效率的典型案例。在此基础上，1986年哈佛大学詹森（Jensen）提出了自由现金流量假说（Free Cash Flow Hypothesis）：自由现金流量指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量，这些投资项目的净现值按相关资本成本贴现计算出来〔1〕。詹森所定义的自由现金流量概念不像其他偏重于会计现金流量的概念，会计上现金流量概念大多过于注重概念的内涵，而詹森则更多的是从经济学的角度来考察现金流量，他看中的是自由现金流量概念的外延。所谓外延指的是，詹森所重视的不是何为自由现金流量，他关心的是如何支配自由现金流量。〔2〕詹森提出自由现金流量假说后，许多学者也对此进行了研究，如：“自由现金流量等于公司的税后营业利润加上非现金支出，再减去营业流动资金，物业、厂房月设备及其它资产方面的投资。它未纳入任何与筹资有关的现金流量，如利息费用或者利息。……实际上，自由现金流量也等于向所有资本供应者支付或者收取的现金流量总额（利息、股息、新的借款、偿还债务等）”（汤姆。科普兰，蒂姆。科勒，1998）。“这是经过从预计受益减去预期经营成本和为了提高现金流而花的费用之后剩下的现金流。换个角度说，自由现金流量就是为所有经内部收益折现后有净现值的项目支付后剩下的现金流。”（詹姆斯。范霍恩，1998）：“自由现金流量是一个非常直观的概念。严格地讲，它是指企业在持续经营的基础上除了在库存，厂房，设备，长期股权等类似资产所需投入外，企业能够拥有的额外现金流量。（肯

资产评估师 cpv 《评估实务二》-分章节讲义-企业自由现金流量与模型的具体形式

第07讲企业自由现金流量与模型的具体形式【知识点】企业自由现金流量折现模型（一）企业自由现金流量 1.企业自由现金流量的概念企业自由现金流量也称为实体自由现金流量，企业自由现金流量可理解为全部资本投资者共同支配的现金流量。全部资本提供者包括普通股股东、优先股股东和付息债务的债权人。 2.企业自由现金流量的计算（1）企业自由现金流量＝（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本性支出＋营运资金增加）（2）企业自由现金流量＝股权自由现金流量＋债权自由现金流量企业自由现金流量＝股权自由现金流量＋税后利息支出＋偿还债务本金－新借付息债务【注意】当企业的资本投资者包括普通股股东、优先股股东和付息债务的债权人时，企业自由现金流量＝普通股股东的自由现金流量＋优先股股东的自由现金流量＋债权自由现金流量（3）企业自由现金流量＝经营活动产生的现金净流量－资本性支出【例3－3】设A企业在2016年12月31日（评估基准日）的付息债务账面余额为2000万元，2016年度A企业的营运资金为26420万元，企业所得税税率为25%，A企业在2017年至2019年的预测情况如表3－1所示。表3－1 A企业2017年至2019年的预测情况表单位：万元 A企业2017年至2019年的企业自由现金流量、股权自由现金流量和债权现金流量计算过程及计算结果如表3－2所示。表3－2 A企业2017年至2019年自由现金流量单位：万元

3.企业自由现金流量与股权自由现金流量的对比（1）在股权自由现金流量计算过程中，不论是以净利润还是以企业自由现金流量为基础，均需要计算债权自由现金流量，才能得出股权自由现金流量。（2）在企业自由现金流量计算过程中，若是以净利润为基础进行计算，只需在净利润基础上加上税后利息费用和折旧摊销金额，再减去营运资金增加额和资本性支出，即可得出企业自由现金流量，这一过程并不需要计算债权自由现金流量。（3）企业自由现金流量与股权自由现金流量均是企业收益的一种形式，但两者归属的资本投资者不同。（4）与企业自由现金流量相比，股权自由现金流量显得更为直观，因为人们一般会站在企业所有者的角度来考虑问题，将付息负债本金的偿还和利息支出理解为现金流的支出。（二）企业自由现金流量折现模型的具体形式 1.基本公式企业自由现金流量折现模型的基本公式如下：其中： OV——企业整体价值； EV——股东全部权益价值； D——付息债务； FCFF t——第t年的企业自由现金流量； WACC——加权平均资本成本。 2.基本公式的演化（1）资本化公式

股权资本自由现金流贴现模型概述(doc 12页)

第五讲股权资本自由现金流贴现模型第一节股权自由现金流与红利这一讲我们将介绍股权自由现金（以下简称FCFE）的具体计算方法。同时在计算过程中我们还可以看到FCFE与红利之所以不同的原因以及这两种贴现模型所具有的不同含义。一、FCFE的计算公司每年不仅需要偿还一定的利息或本金，同时还要为其今后的发展而维护现有的资产、购置新的资产。当我们把所有这些费用从现金流入中扣除之后，余下的现金流就是股权自由现金流（FCFE）。FCFE的计算公式为： FCFE=净收益+ 折旧- 资本性支出- 营运资本追加额- 债务本金偿还+ 新发行债务

二、为什么红利不同于FCFE FCFE是公司能否顺利支付红利的一个指标。有一些公司奉行将其所有的FCFE都作为红利支付给股东的政策，但大多数公司都或多或少地保留部分股权自由现金流。FCFE之所以不同于红利，其原因有以下几条：（a）红利稳定性的要求。一般来说公司都不愿意变动红利支付额。而且因为红利的流动性远小于收益和现金流的波动性。所以人们认为红利具有粘性。（b）未来投资的需要。如果一个公司预计其在将来所需的资本性支出会有所增加，那么它就不会把所有的FCFE当作红利派发给股东。由于新发行股票的成本很高，公司往往保留一些多余的现金并把它作为满足未来投资所需资金的来源。

（c）税收因素。如果对红利征收的所得税税率高于资本利得的税率，则公司会发放相对较少的红利现金。并把多余的现金保留在企业内部。（d）信号作用。公司经常把红利支付额作为其未来发展前景的信号：如果红利增加。则公司前景看好：如果红利下降，则公司前景黯淡。第二节稳定增长（一阶段）FCFE模型如果公司一直处于稳定增长阶段，以一个不主烃的比率持续增长，那么这个公司就可以使用稳定增长的FCFE模型进行估价。 1、模型在稳定增长模型中股权资本的价值是三个变量的函数：下一年的预期FCFE、稳定增长率和投资者的要求收益率： P0 = FCFE1/（r – g n）

上市公司自由现金流量的计算

上市公司自由现金流量的计算作者：罗云 1 自由现金流量总论 § 1.1 自由现金流量的提出自由现金流量（Free Cash Flow, FCF ）最早是由美国西北大学拉巴波特（Alfred Rappaport ）、哈佛大学詹森（Michael Jensen ）等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概念。如今它在西方公司价值评估中得到了非常广泛的应用。简单地讲，自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。为自由现金流量概念的提出开思想先河的是美国学者莫迪格利尼（Franco Modigliani ）和米勒（Mertor Miller ）。他们（1958）提出的关于资本结构的MM 理论重新诠释了企业目标是价值最大化，并非新古典经济学所述的“利润最大化”。他们（1961）还首次阐述了公司价值和其他资产价值一样也取决于其未来产生的现金流量的思想，并通过建立米勒——莫迪格利尼公司实体价值评估公式对公司整体价值（Business Valuation ）进行评估。受益于他们的思想，西北大学的拉巴波特教授（1986）构建了拉巴波特价值评估模型（Rappaport Model ），并通过创办ALCAR 公司将其价值评估理论付诸于实际应用。在其模型中，拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素：销售和销售增长率；边际营业利润；新增固定资产投资；新增营运资本；资本成本。并通过这些价值驱动因素而对公司现金流入和流出进行预测。现金流入来自于企业的经营，是税后现金流量，但是在支付融资借款利息之前（即不扣减利息费用）。现金流出是因为增加了固定资产和营运资本投资。在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称之为公司自由现金流量。然后通过对未来自由现金流量贴现得出目标公司价值。 ()()()()t t t t t t t t t W F S S T p g S FCF +---+=--1111 （1.1） ()()∑+++=t t t t WACC V WACC FCF TV 11 （1.2）式中：FCF —自由现金流量 S —年销售额 g —销售额年增长率 p —销售利润率 T —所得税率 F —销售额每增长1元所需追加的固定资产净投资（即固定资产投资扣除折旧） W —销售额每增长1元所需追加的营运资本投资 —t 时刻目标企业的连续价值 WACC —加权平均资本成本 t —预测期内某一年度 TV —目标企业价值詹森教授（1986）则是提出了自由现金流量理论(Free Cash Flow Theory)，用来研究公司代理成本（Agency Cost ）的问题。在其理论中，自由现金流量定义为企业在“满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量”。他认为“从效率的角度看，这些资金应回报给股东，比如增加分红或购回股份”而不是留存起来。但这种情况很少见。詹森指出，企业管理当局之所以保留现金而不分发给股东，在某种程度上是因为现金储备增加了他们面对资本市场的自主性，扩大了他们所管理的公司的规模——因为正如许多研究表明的“与管理人员的薪金更加密切地联系在一起的是公司的规模的扩大而不是公司价值的增加”。企业管理当局可能出于自身利益等方面的考虑，采取的企业行为会背离股东的利益，这种利益损失即为代理成本。科普兰（Tom Copeland ）教授(1990)（麦肯锡公司（McKinsey & Company, Inc.）的资深领导人之一）更是比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法：“自由现金流量等于企业的税后净营业利润（Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT ，即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可