巴菲特投资运通和可口可乐分析

巴菲特投资可口可乐的一波三折

巴菲特1988年买入可口可乐股票5.93亿美元，1989年大幅增持近一倍，总投资增至10.24亿美元。1991年就升值到37.43亿美元，2年涨了2.66倍。他在伯克希尔1991年年报中高兴地说：“三年前当我们大笔买入可口可乐股票的时候，伯克希尔公司的净资产大约是34亿美元，但是现在光是我们持有可口可乐的股票市值就超过这个数字。”

1994年继续增持，总投资达到13亿美元，此后持股一直稳定不变。1997年底巴菲特持有可口可乐股票市值上涨到133亿美元，10年赚了10倍。以前复权价格计算，可口可乐1997年年底收盘53.08美元，1987年底收盘价3.21美元，10年上涨15.53倍。1997年底标准普尔500指数收盘970点，1987年底收盘247点，10年只上涨了2.93倍。

1997年盈利41.29美元，比1992年的16.64美元增长1.48倍，5年复合增长率19.9%，10年复合增长率16.3%。可以说巴菲特买到了一只超级成长股，因为可口可乐海外业务飞速扩张。1998年7月14日可口可乐创出70.27美元的历史新高后，开始一路下跌。2000年3月24日标普500创出1527.46历史最高点，而可口可乐3月14日却跌到35.25美元，2年多下跌一半。但随后网络泡沫破裂，2002年7月24日大盘最低跌到775点，三年暴跌一半。而可口可乐这一天却收于39.23美元，不但三年没跌，还略有上涨。

但此后美国股市又开始了新一波大牛市，2007年10月11日标普500最高涨到1576点，5年上涨一倍。但同期可口可乐上涨到54.24美元，5年只上涨了38%。随后全球金融危机爆发，美股大跌，2009年3月6日标普500最低跌到666点，一年多暴跌68%。但同期可口可乐只下跌到38.36美元，5年只下跌29%。

回首最近11年，2009年8月31日可口可乐收盘48.77美元，与1998年7月14日最高的70.27美元相比，最近11年不但没涨，还下跌了30.60%。同期标普500从1177点跌到1020点，只下跌了13.34%。过去21年，1987年底到2009年8月31日，可口可乐从3.21美元上涨到48.77美元，累计上涨14.19倍，标普500从247点上涨到1020点，累计上涨3.13倍。

在2003年年报中，巴菲特坦承：“在股市大泡沫期间，我没有卖出一些重仓股，确实是犯了一个大错误。”巴菲特说，如果他卖掉的话，别人一看他这个第一大股东都卖了，肯定会跟着疯狂抛售，可口可乐的股价就崩溃了。

他在1996年年报中说：“像可口可乐和吉列这样的公司很可能会被贴上…注定必然如此?

的标签。(没有人)怀疑可口可乐和吉列会继续在其遍布世界的领域中占据主导地位的能力。实际上它们的主导地位很可能会更加强大。在过去的10年中，两家公司都已经明显地扩大了它们本来就非常巨大的市场份额，而且所有的迹象都表明在下一个10年中它们还会再创佳绩。”

2009年第二季度末巴菲特持有可口可乐股票市值100亿美元，为第一大重仓股，占组合近20%。2008年可口可乐稀释每股收益2.49美元，每股现金分红1.52美元，与巴菲特平均6.50美元的买入价格相比，每年投资收益率38.3%，红利收益率23.38%

可口可乐案例分析（下）修远求索

从上表看，巴菲特在1988年是以内在价值的四六折买入了可口可乐。那么巴菲特在22年的投资回报率是多少呢？如果巴菲特从可口可乐收到的红利能够以10%的投资回报率再投资（实际上巴菲特也做到了），那么1988年的11.35元，到22年后的2010年，为92.4元。巴菲特的买入价是5.22元，则巴菲特22年的年复合增长率是(92.4/5.22)^（1/22）-1=14%。接近巴菲特的投资标准不低于15%。

从可口可乐的净利润增长曲线可以看出，1988年到1997年：可口可乐的净利润从10.45亿增长到了41.29亿，年复合增长率16%。1997年到2000年：可口可乐的净利润从41.29亿下降到了21.77亿，下降了47%。2000年到2009年：可口可乐的净利润从21.77亿增长到了68.24亿，年复合增长率是13.5%

为什么巴菲特在1997年没有卖掉可口可乐呢?巴菲特在2004年致股东信中说，一是未来并不是那么容易看清，二是受规模的影响进出困难。还有一种说法是巴菲特在1997年通过换股通用再保险，间接卖出了持股。

查理.芒格在1996年7月20日有一个演讲，叫“实践思维的实践分析”。芒格讲到：“2034年我们可以销售29200亿份8盎司装的产品，如果每份能赚4美分，就能获利1170亿。以这种可喜的速度增长，2万亿美元的目标将触手可及。”就是说芒格认为可口可乐的市值在2034年会达到2万亿美元，当时的净利润是1170亿，则市盈率是17倍。因为芒格的演讲是在1996年，而1996年可口可乐的净利润是34.92亿。按这个数据测算，芒格认为可口可乐在到2034年的38年间，净利润能以9.7%的速度增长。

实际上可口可乐1988-2009年净利润年复合增长率是9.4%左右，2009年可口可乐的净利润是68.24亿。则到2034年达到芒格说的1170亿的目标，则必须以12%的速度增长，才

能达到芒格的目标。以可口可乐现在的基数，超越过去增长率的可能性并不大，很可能是以单位数成长。如果增长率是芒格的9.7%，则25年后可口可乐的净利润会翻10倍，达到682亿美元。按17倍市盈率，在2034年，市值会达到1.15万亿美元。

芒格在1996年的估算是保守的，关键是1997-2000年的可口可乐的净利润的下降影响了芒格的测算。所以未来总是有很多的变量，即使是大师做的预测，也不一定能做到完全准确。所以对估值留出足够的安全边际很重要，价值投资有三大基石，一、将股票看作是企业的一部分。二、市场先生三、安全边际。

从价值角度看巴菲特投资可口可乐2009年9月7日陈敬东

产品价值：可口可乐是一种碳酸饮料，具有明确的差异功能价值，人们永远离不开饮料，是人们生活的最基本的需要。这种饮料自从它诞生到今天，有几十年的历程，从发达的美国到发展中的大国——中国，市场遍布全世界。可口可乐的形象价值为主的感知价值随着市场需求的迅速扩大，品牌的提升，感知价值也到达了顶峰，它的品牌也是全世界无人不知。从地震中的“可乐男孩”可见一斑，青少年对可口可乐的热爱超出其它任何饮料。

股如选夫：巴菲特如何分析损益表2009-10-17刘建位

巴菲特说，选股如选夫，是说选股要非常慎重，像选择终身伴侣一样慎重。买股票就是买公司，因为股票代表你拥有公司所有权的一小部分。公司必须有赚钱的能力，如同老公必须有赚钱的能力，比如你给你的女儿选女婿，你会首先看小伙子的哪一点?

不是看他现在有多少钱，而是看他一年能赚多少钱，从而推断他大概未来每年能赚多少钱。你女儿嫁给他，图的是将来，只有将来赚的钱，才是你女儿和她老公共同拥有的钱。

巴菲特说：“投资分析的关键是，确定一家公司的竞争优势，而且更重要的是确定公司竞争优势未来的可持续性。”公司的竞争优势，最终体现为一点，就是比竞争对手们更赚钱。只要公司赚得钱越来越多，股价最终会越来越高。长期而言，盈利是公司股价的唯一动力。

对于公司来说，赚钱是硬道理。我统计了中国过去10年涨幅10倍以上的股票(1999.10.15～2009.10.14)共有13只，扣除2只为近几年借壳的股票，其余11家公司中有9家公司1998年到2008年营业收入和净利润涨幅均超过10倍。

有些人认为，通过损益表预测未来公司盈利增长很简单，只要看看过去几年盈利是否持续增长就行，未来一般会继续保持原来的增长趋势，非也。巴菲特1988年开始买入可口可

乐，1989年和1994年继续增持至13亿美元。1997年底市值上涨到133亿美元，10年赚了10倍，仅仅一只股票就赚了120亿美元。

但1988年巴菲特买入之前，可口可乐在奥斯汀管理下，股价和业绩都不尽如人意。1974年到1986年市值只上涨了33%，远远落后市场。1973年到1982年营业收入年均增长只有6.3%，1973年到1980年净利润年增长只有8%，大幅下滑。1987年8月到1988年初股价一度大跌30%以上。巴菲特却逆势大量买入。更令人惊奇的是，1989年股价大涨50%到年底甚至翻番，巴菲特继续大量买入。尤其是1994年股价上涨4倍之后巴菲特继续增持。

巴菲特分析的结论是可口可乐未来将会长期保持并扩大竞争优势：“可口可乐和吉列将会继续在全球市场占据主导地位。实际上，他们的主导地位很可能会增强。在过去的10年中，两家公司都已经极大地扩展了他们本来已经非常巨大的市场份额，而且所有的迹象表明在下一个10年中他们会再现这种业绩。”

1987年到1997年净利润10年复合增长率16.3%，累计增长4.53倍，推动股价1987年初至1997年底10年上涨15.53倍，是同期标准普尔500指数涨幅的4倍以上。从某种意义上，可以说巴菲特用价值投资的低价格买到了一只超级成长股。巴菲特的分析建立在跟踪研究可口可乐52年的基础上，即使在他大量买入9年之后的1996年还在跟踪研究。他在致股东的信中说：“最近我正在研究可口可乐1896年的年报。”

巴菲特分析损益表，不仅仅是简单地从历史数据推测未来盈利情况，而是看透损益表数据背后的业务和管理真相，以此分析过去多年的竞争优势如何变化。

吕离

可口可乐公司近几年来一直在努力挣扎。2000年聘用了新任CEO道格拉斯·达夫特后，直到2003年依旧业绩平平，股价重挫23%。它的销售增长一直比不上竞争对手百事可乐。在过去的5年中，可口可乐销售额年平均增长2.3%，百事公司则达到了3.8%。在可口可乐公司最大市场日本，2003年销售额锐减11%。可口可乐公司的股价曾经2倍于对手百事公司，但如今却被自己最大的对手超过。而可口可乐公司曾经引以为傲的品牌价值也在美国Forbes杂志2004年全美最有价值公司品牌排行榜中落后百事公司。

2004年2月，当可口可乐公司CEO达夫特宣布其退休决定时，董事会毫无准备。1996年某一天开始，罗伯托·戈伊祖塔被诊断患了肺癌。在过去的16年里，戈伊祖塔让可口可乐的公司价值保持持续增长，令其投资者获得丰厚回报。在戈伊祖塔执掌可口可乐的年代，这

家饮料巨人成为美国公司界的神话。随着他的离世，可口可乐的上层出现了权力真空。充满戏剧性的公司斗争就在此时拉开了序幕。

当可口可乐之父、富有传奇色彩的家长式领袖罗伯特·伍德罗夫宣布退休之时，董事会提名了包括戈伊祖塔和唐·基欧在内的六位候选人。在公司内部人气旺盛、呼声颇高的基欧最终意外落选，伍德罗夫出人意料地将权杖交给了副总裁戈伊祖塔，一个技术出身的古巴裔化学博士。

总裁基欧则成为可口可乐的二号人物，二人的管理组合也成为公司史上最成功的搭档之一。戈伊祖塔安静、内敛而有书卷气；基欧则是社交圈中的宠儿，加入可口可乐之前，他曾经在巴菲特的老家奥马哈主持脱口秀节目；戈伊祖塔满足于在亚特兰大总部的办公室里主持公司事务，基欧则热爱旅行和宴会，与装瓶商和客户打得火热。两人配合得几乎天衣无缝。

事实上，即使在戈伊祖塔任内，其指定的接班人道格拉斯·伊维斯特与基欧之间的不和也已广为人知。即使在1993年基欧正式退休之后，他仍然被聘为公司的一名顾问，继续发挥自己的巨大影响力。1997年10月，戈伊祖塔去世。履新不久的CEO伊维斯特立即开始动手清洗基欧的派系。

不幸的是，伊维斯特可谓生不逢时。从他到任CEO的第一天起，就不得不面临在亚洲爆发的金融危机对可口可乐生意的打击。现金流濒于枯竭，他每天都在为完成运营收入目标而大伤脑筋。然而最大的问题还不在此。他从未真正理解与同僚倾谈的重要性，并对基欧的高调作派颇为不满。没过多久，埋头在各市场救火的伊维斯特就得罪了欧洲的监管当局、诸如沃尔玛、迪斯尼那样的大客户，甚至一些装瓶厂，与此同时，他与董事会成员的关系也渐渐疏远。

已经退休的基欧在可口可乐的大股东之一，投资公司Allen & Co.中担任着董事会主席一职，而该公司的办公室就在可口可乐的总部大楼里。1980年代初，作为哥伦比亚电影公司大股东的Allen & Co.牵头将前者出售给了可口可乐，艾伦自己也成为可口可乐公司的董事会成员。凭借其与巴菲特、艾伦等人的私交，基欧得以继续在可口可乐公司内部继续掌握着神秘的权力，他甚至被称为“影子CEO”。1999年12月的一天，巴菲特和艾伦在芝加哥的一座机场与伊维斯特会面，明确告诉后者，他的领导力已经得不到董事会的信任。一周之内，伊维斯特便宣布辞职。

接替伊维斯特的道格拉斯·达夫特是基欧的人，他与赫泊·艾伦也私交甚笃。时年56岁的澳洲人达夫特已为可口可乐工作了30年，其中大半是在亚洲度过。他为人低调、不善言辞，与媒体保持着相当距离。长期从事地区战略具体执行工作的他没有全球运营的经验和眼界，

以至于不得不处处依赖基欧的指点。

为了削减成本，他迅速决定裁员5200人——不久之后他便承认，这一行动仅仅是为了减少薪酬成本，而缺乏任何战略调整上的考虑；2001年11月，可口可乐公司试图进入迅速增长的非碳酸饮料市场，在基欧的协助下，达夫特试图收购拥有功能型饮料第一品牌佳得乐的桂格燕麦公司，该项收购最后以失败告终，后者被百事公司收入囊中，最终导致可口可乐目前在非碳酸饮料市场的被动局面，而分析人士普遍认为这一失败的主要原因在于达夫特在交易中跟进不够，没有努力说服董事会。

2001年，当董事会将特纳广播公司总裁兼首席运营官斯蒂夫·海耶推荐为达夫特的接班人后，他马上被送到基欧那里去面试，并博得了后者的良好印象，不久之后，海耶被任命为可口可乐公司总裁。

基欧，以及可口可乐公司的其他成员很快意识到，此人秉性与保守的公司文化格格不入：他对可口可乐具有严格等级标准的传统的无视使所有人都感觉受了冒犯。达夫特执掌可口可乐这一时期，基欧已经很少出现在可口可乐公司，然而其影响仍然可以明确感觉得到。

今年2月，就在达夫特宣布辞职计划的同时，由于可口可乐董事会取消了董事的年龄限制，基欧又以董事的身份重新回到可口可乐。他回来后的第一件事，就是在股东大会上向情绪激动的投资者许诺为他们找到最佳的CEO继任人选。

已经退休的前可口可乐国际业务总裁内维尔·伊斯戴尔从法国南部他的退隐之地被召回。我们看到的是一个似曾相识的垂帘听政故事：董事会和“隐身人”的过分干预，导致了管理层的极度虚弱，而决策层又在公司政治中丧失了方向和注意力。这便是全球最具价值品牌公司眼下的最大麻烦。

美国运通的快车道——美国运通公司总裁哈维·格鲁布

1993年接任运通权杖后，格鲁布让运通脱胎换骨，起死回生，到1996年，运通已聚敛67亿美元的流动资金，成为一艘不沉的诺亚方舟。

1994年美国运通的股票在华尔街节节败退，这次的“烂苹果”不是色拉油而是由于詹姆士·罗宾逊经营不善导致的企业信誉危机。美国运通的信用卡市场眼看着要被Visa和万事达瓜分殆尽。在1994年春季的股东年会上，巴菲特对到场的股东们说：“现在对美国运通的未来至关重要的是信用卡市场的角逐，我们认为美国运通的决策者们有能力挽回败局，让公司重新崛起。”

他刚一上任就对公司进行大刀阔斧的整改：削减成本，剔出经营不善的部门。1994年生产成本降低了16亿美元，年营业额高达156亿美元，利润增长了18％。公司的股票也由每股25美元涨至44美元。然而分析家认为，美国运通和新款信用卡上市后的表现并不尽如人意，要想重新称雄必须要有像AT＆T 的环球卡和通用汽车的优惠信用卡那样的畅销产品。格鲁布的劲敌，万事达的执行总裁尤根·洛克哈得说：“美国运通根本无法与万事达和Visa同场竞技。我们的产品不但品质优良，而且价格很低。”

他的首要任务就是要改变美国运通那种狂妄自大、节奏缓慢的企业文化多年来，由于美国运通信用卡服务收费繁多，一直背负着“贪婪的北极熊”的骂名。格鲁布在回顾美国运通的过去时说：“我们本应及时发现市场中的问题，但胜利的光芒让我们看不清方向。我们开始变得笨拙而傲慢，并且沉迷于梦幻之中。”

现在美国运通由两大公司组成：一家是旅行相关服务公司，主要经营信用卡、旅行支票和旅行社。该公司1994年营业收入和税前利润分别占总公司的72％和65％。另一家是美国运通金融咨询公司，主要经营互惠基金和其他金融产品。

1995年美国运通在信用卡市场的占有率已从1990年初的25％降到了16％，远远落后于Visa （49％）和万事达（27％）。摆在格鲁布面前最紧迫的问题就是要让每个美国人都乐意美国运通卡。美国运通的一位前任董事说：“美国运通本应成为商务旅行者的必备之物；它应该使每位妻子在丈夫出门前都叮嘱一句：…别忘了带上运通卡?；它应该使每一家银行、超市都觉得接受运通卡有利可图。”

尽管美国运通的市场占有率不及万事达和Visa，但它的利润回报并不低。运通卡用户每年缴纳的费用都在4000美元以上，而万事达和Visa仅为1500美元。为招揽客户，格鲁布绞尽脑汁不断推出崭新的特别服务项目。例如，美国运通的服务人员会按时给白金卡用户拨一个电话，提醒他们别忘了给母亲买生日礼物。美国运通还建立了内容详尽的用户资料库，甚至连有些用户偏爱意大利菜这样的细节信息都不放过。

格鲁布下一步需要做的就是重树美国运通的商业形象，用经济学家的话说叫“用户体验”。迪斯尼和麦当劳正是凭借这种策略才能在行业竞争中无往而不胜。在美国人心目中，迪斯尼乐园，并不只是一座大型娱乐场，它还代表一种趣味无穷的生活体验。同样，麦当劳也不仅是一家简单的快餐店，来进餐的每位顾客都知道那块“金黄色的拱门”定能让他们一饱口福，如果你问一位麦当劳餐厅经理：你们为顾客提供的是什么？他会一字不漏地告诉你：“是方便快捷的以家庭消费为导向的快餐享受。”对同样的问题可口可乐的经理会说：“我们能让顾客体会到一分钟的放松。”

格鲁布清楚地知道，用户希望从美国运通得到的是信贷安全和特权享受。一旦你购买了美国运通卡，无论你身处世界的任何一个角落，你的权益都将得到保证。多年来，正是这种承诺使美国运通的信用卡和旅行支票业务经久不衰。无论是在国内还是国外，每个用户都能体会到运通公司周到、体贴的关怀。据统计，70％的用户在选择信用卡时认为服务质量同价格一样重要。运通用户希望在他们掏出美国运通卡的一刹那就能立即引起饭店接待员的注意。意思是：站在你面前的不是一般人物。格鲁布已竭力使运通的白金卡用户在掏取他们的信用卡之后，立即能得到最热情的服务。

在重塑美国运通传统品质时，格鲁布仍不忘在低档信用卡市场拓展业务。伯克利大学的营销学教授大卫·阿克在他即将出版的《塑造超级品牌》书中写到：“当你把注意力转入低档市场时，你可能会失去你已经得到的东西，最终你也许会一无所有。”亚特兰大信用卡顾问布鲁斯·伯瑞坦也说：“当你一心追逐低档市场的利益时，你能维护高档信用卡的尊贵品质吗？”对此，格鲁布的答案是“Yes”。

格鲁布已计划用新出品的Optima信用卡与万事达和Visa 在低档信用卡市场一争高下。与Visa和万事达用户一样，Opti ma用户也必须每月平衡一次收支，同时要付清利息。从市场营销的角度来看，Optima只是一个附属商标。虽然在它的表面也印有美国运通的显赫标志，它与其他运通卡有着本质的不同。这也是为什么Optima采用的是蓝色而不是通常的绿色。阿克说：“采用附属商标的营销手段既能让大众接受，又能保证主打品牌的特殊地位不受损失。关键是两种信用卡要有显著的区别特征。”

1994年美国运通在继Optima之后，又隆重推出了新款信用卡Optima True Crace。这种信用卡的诱人之处在于它的利率时钟在用户首次购物25天后才开始启动。Optima True Crace 一经推出立即吸引了140万用户。今天的美国运通已建立了种类齐全的信用卡服务网络，其产品包括打折卡、低利卡、免费卡，甚至还有一种以学生为服务对象的信用卡。

苦寻三年股神巴菲特选定接班人

现年39岁的库姆斯出生于佛罗里达州，现居于康涅狄格州，1993年毕业于佛罗里达州立大学，主修财务和跨国企业运营，之后在巴菲特母校哥伦比亚大学获得了MBA学位。

据美国《财富》杂志报道，如同当初芒格牵线巴菲特投资比亚迪一般，这一次同样是通过芒格的介绍，库姆斯走进了巴菲特的视野。芒格认为，库姆斯非常适合伯克希尔。在巴菲特看来，库姆斯是一个“地道”的美国人，对名声一点也不感兴趣。

2005年，库姆斯创建并管理对冲基金Castle Point。据彭博社获得的市场资料显示，库姆斯专注“价值投资”理念，主要是对金融机构的短期和长期投资。该基金在今年前9个月下跌4%，2009年上涨6.2%，2008年下跌5.7%，2007年和2006年分别上涨19%和13.6%。路透社调查显示，截至今年7月1日，库姆斯管理着3.95亿美元的资产。《财富》认为，库姆斯规避风险的能力正是巴菲特赏识之处，巴菲特此前在股东会上曾提及，任何受雇伯克希尔的资产经理必须能够发现并阻止风险，包括以前从未发生过的。

据路透社报道，从2005年创立到今年6月，库姆斯的基金已经增长了28%，而基准SPDR 金融服务类基金则下跌了49%。库姆斯在一些同行眼中，已经是金融服务领域最好的投资者之一。巴菲特每年写的股东书被奉为投资圣经，而库姆斯本人也像巴菲特一样擅长写股东书，在一份长达7页的Castle Point股东书中，库姆斯写道，“我们喜欢将自己视为企业的老板”。路透社称，这很像巴菲特的口吻。

巴菲特又一次讲述了查理?芒格曾经三次劝说他投资比亚迪的经历，“我和查理相处51年，他一共给过我三个推荐投资的电话，前面两次也都很不错，第三次就是建议投资比亚迪。我一开始没有马上采取行动，他就打电话来说，如果你不投王传福，就错过第二个亨利?福特了，我不为所动；他又打电话来说，你不投就错过第二个爱迪生了，我还是不为所动；第三次他打电话来，说你再不投就错过第二个比尔?盖茨啦，我一听立马就投了”。

2008年，伯克希尔决定投资2 .32亿美元收购比亚迪10%的股权。巴菲特在致股东信中说，目前这10%的股权价值19.9亿美元。

“查理把我推向了另一个方向，而不是像格雷厄姆那样只建议购买便宜货，这是他思想的力量，他拓展了我的视野。我以非同寻常的速度从猩猩进化到人类，否则我会比现在贫穷得多。”而芒格也承认了他们共同的价值取向“我们都讨厌那种不假思索的承诺，我们需要时间坐下来认真思考，阅读相关资料，这一点与这个行当中的大多数人不同。我们喜欢这种…怪僻?，事实上它带来了可观的回报”。

查理?芒格的思维与众不同，他常常站在投资理论系统之外想问题。比如，他在谈到自己的投资体验时认为，深刻理解怎样变成一个卓越的投资者，有助于成为一个更好的经营者，优秀的品性比大脑更重要。“许多IQ很高的人却是糟糕的投资者，原因是他们的品性缺陷。我认为优秀的品性比大脑更重要，你必须严格控制那些非理性的情绪，你需要镇定、自律，对损失与不幸淡然处之，同样地也不能被狂喜冲昏头脑”。

在回答听众“您投资的成功秘诀是什么？”时，巴菲特说，两个原则最重要：“第一，把股票投资当作生意的一部分；第二，确立安全边界。”巴菲特表示，确立一只股票的安全边界尤为重要，这是保证成功投资的不二法门。“一只股票有其实际的价值中枢，当市场价格已经超过这只股票的实际价值很多的时候，就到了该卖出的时候了。你在…抄底?时也不要指望在已经跌了95%或者90%的时候能够买入，这是很难的。”

“查理总是教会我不要去买那些在统计上看起来很便宜的股票，查理在很多问题上都是很精明的。”巴菲特说。巴菲特写道，在过去两年的混乱中，我们把大量资金用起来；这段时间对于投资者来说是极佳时期，因为恐慌气氛是他们的最好朋友……重大机遇难得一见，当天上掉金时，要拿一个大桶而不是顶针去接。

巴菲特写道，虽然我们在某些市场上扬的年头里落后于标普指数，但在标普指数下跌的11个年头里，我们的表现一直好过这一指数；换句话说，我们的防守一直好于进攻，这种情况可能会继续下去。在动荡年代，巴菲特的这些建议都是符合时宜的。

巴菲特财报分析密码：不懂财报别投资2011-1-13

很多人想知道，为什么巴菲特投资赚的钱比别人都多得多。巴菲特的解释是：“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”

巴菲特真正要看的是公司持续竞争优势是强是弱。他在1999年给《财富》杂志写的文章中说：“对于投资来说，关键不是确定某个产业对社会的影响力有多大，或者这个产业将会增长多少，而是要确定任何一家选定的企业的竞争优势，而且更重要的是确定这种优势的持续性。那些所提供的产品或服务具有强大的竞争优势的企业能为投资者带来满意的回报”。

2007年巴菲特指出，真正的持续竞争优势只有两种，即成本优势和品牌优势：“企业要想取得持久的成功，至关重要的是要拥有令竞争对手望而生畏的竞争优势，要么是像GEICO 保险和Costco超市那样保持低成本，要么是像可口可乐、吉列和美国运通公司那样拥有强大的全球性品牌。这种令人望而生畏的高门槛对企业获得持续成功至关重要。”

“我关注公司的长期竞争优势，只有这是可以持续的。我必须了解他们销售什么、人们为什么购买他们的产品，以及人们为什么还购买其他企业的产品。”值得巴菲特投资10年甚至永远的公司，必须是竞争优势能够持续10年甚至20年的超级明星股，巴菲特称其为伟大的公司：“伟大的公司定义是：未来25年或30年仍然能够保持其伟大地位的公司。”

美国运通：别人恐惧时要贪婪的经典案例2009-9-12

美国运通的股价在此前后经历了一场罕见的巨幅暴跌，股价从之前的65美元暴挫到35美元，几乎腰斩，各类投资人纷纷大举抛售该股，避之唯恐不及。

此时的巴菲特没有放过有关美国运通的任何新闻报道。这一次的“丑闻”事件是否会影响顾客对该品牌的信任?巴菲特需要实地调研来找到准确答案。为此，他亲自造访以前经常光顾的罗斯牛排餐馆和接受美国运通信用卡及旅行支票的其他场所，并派出“铁杆”调查员布兰特深入调查。布兰特向旅行支票使用人、银行职员和主管、餐厅、旅馆、信用卡持有人广泛交谈、打探消息，最后整理成一英尺高的调查报告。看过报告后，巴菲特的判断是，顾客依然喜欢使用美国运通的产品，这一次的色拉油“丑闻”案并未影响一般大众。

有了这些翔实的调查报告来作支撑。他在市场最为恐慌的时刻以最快的速度大举买入美国运通股票，在不抬高股价的情况下买进所有能买到的股票。到了半年多后的1964年6月底时，他已投入300万美元在这只股票上，成为他合伙事业中最大的一笔投资。到了1966年时，他已在该股持续投入了1300万美元，单只股票已经占到他合伙事业40%的比重，买下了美国运通公司5%的股份。股市是一个知易行难的典型场所，能否在真正下单的关键那一刻，落实到市场贪婪与恐惧的极端之处，则肯定是一个可遇而难求的小概率事件。

巴菲特在这个经典案例的演绎中，的的确确透露出一种充满理性、睿智与远见卓识的光芒。这其间，并非单靠简单的胆量和勇气，也不是靠一种背诵经典语录式的机械与教条，更

不是靠一种不顾一切的志在必得与“豪赌”，而是在事前经过了充分的准备和大量的调查，经过了客观而理性的分析论证，最后才一步一步的逼近“机会”的垂青与厚爱。

巴菲特旗下公司净利降77% 美国运通公司大跌51% 2008-11-10

因飓风伤害保险业务的回报，投资出现浮亏，亿万富翁巴菲特的伯克希尔·哈萨维公司暴出四次利润骤降，这是10多年来最大的季度降幅。

伯克希尔上周五称，公司三季度净收入下降77%至10.6亿美元，一年前为45.5亿美元；每股收益从一年前的2942元下降到682元。受市场进一步下跌影响，10月份股东权益减少约90亿美元。他今年至少投资280亿美元去收购公司，购买那些价格下跌的证券。

伯克希尔的股价过去20年里有17年在上升，今年以来因所持有的股票投资暴跌而下跌了20%。美国运通公司今年大跌51%，可口可乐下跌25%。

罗杰斯：A股再跌我就低点买入

巴菲特：找不到一合适股买2007年10月27日

他表示："投资者似乎不得不一次又一次，而且以后还会再次吸取的一个教训是，你不仅不能通过亲吻把癞蛤蟆变成王子，也不能通过重新包装把癞蛤蟆变成王子。但证券市场中想象力非凡的人却在努力这么做。如果你有不良抵押贷款，它们不会经过重新包装就变好了。在某种程度上，问题又回到抵押贷款发放人和证券化人员的头上。"

吉米·罗杰斯说"中国股市不能说是泡沫，明年1月上海股指突破9000点没有什么困难，3个月后，上海股指将较现在上涨60%。我将继续持有中国股票，我的女儿也将持有中国股票。"但25日，巴菲特在访问韩国时却表示："想找到一支合适的股票来购买还真是困难。我过去一直持有中国石油的股票，现在已经全都卖掉了。"

"我们仍然看空美元。我们买进的是赚取其他货币的企业股票，"巴菲特表示，"以英国为例，我们买进Tesco股票。我们在看好的外币部位有所斩获。"

他承认这个危机已造成影响，但也指出，在市场动荡之际，潜在的投资目标可能会更加便宜。他表示："我的感觉是韩股比其他国际股市便宜一些。我认为韩股未来10年表现会更好。韩股没有理由会出现泡沫，几年前韩股过度廉价。"以2006年获利而言，韩股综合股价

指数市盈率为17倍，为亚洲最便宜的股市之一。

对于中国股市，罗杰斯表示非常看好，"我觉得现在人民币是全世界最好的投资资产。我相信在今后很多年当中人民币将继续升值。目前中国泡沫还没有出现，我在中国没有售出任何股份，除非中国股市有泡沫，否则的话我不会售出我的股票。"

不过，罗杰斯也提示，目前中国的泡沫正在孕育，这是一个潜在的泡沫，"一个健康市场要有起伏，一直都上去肯定是不健康的，有一天肯定会崩溃。如果中国的股市不断上涨，比方说股指达到了9000点，我就得卖股票了，因为这样的市场上得太快、太高，泡沫就已经成型了。"

在他看来，目前A股的走势不会出现上述情况，而且中国政府正在采取措施避免泡沫形成，"我想A股市场目前会向下调整，再逐渐涨上去。当然，我也希望A股可以再调整，这样我就可以在低点再买进一些股票了。"罗杰斯笑称。

前些时间，巴菲特陆续抛出并最终清空其持有的中石油H股，引起市场的关注。在问及对巴菲特此举的看法时，罗杰斯表示："我比巴菲特要乐观。"在罗杰斯看来，巴菲特不断抛出中石油H股是因为他可能认为泡沫即将到来。

罗杰斯认为，巴菲特持有太多中石油H股股份，如果他认为泡沫将临，肯定得提前出售，否则就会来不及。不过罗杰斯强调："我比巴菲特乐观，中国市场的股票相较于其他市场来说仍然比较便宜。"（东方早报）

是巴菲特失算还是罗杰斯在忽悠？2007-10-28 13：13 曹中铭

导致巴菲特减持中石油的，是“股神”认为中石油估值已经“不低”。实际上，巴菲特减持中石油H股之后，中石油股价仍然大幅上涨，近期更是在19港元左右的高位徘徊，其中有中石油即将发行A股的因素，恐怕也与大量资金涌入中石油H股不无关系。

相比于巴菲特对中国股市的“看空”，投资大师罗杰斯则是坚定的“多头”。一个已经全部沽空中石油H股，一个还准备在A股调整的低点继续买入。这中间，到底是“股神”失算了还是罗杰斯在玩“忽悠”？

罗杰斯今年元月份的中国之行时，认为中国股市“处在歇斯底里的状态”，因此不会在此种环境下“进行投资或是买股票，想等一些事情发生、使股票下跌后再买入，且会买入更多”。但罗杰斯“想等一些事情发生”最终没有如他所愿，A股市场在经过了短暂的调整之后，冲上了4335点的上半年最高点，下半年股指又攀上6124点的历史高位。

罗杰斯认为中国股市“处在歇斯底里的状态”时，上证指数还处于2900点左右的位置，而目前则在5500点之上。相对而言，现在买股票获取收益的机率在减小，而风险却在增大。但罗杰斯不在年初进行投资，现在却表示A股调整的低点会继续买入。以如今的市场态势，股指会调整到2900点左右吗？显然绝无可能。

巴菲特真实故事-投资运通

1963年后期，美国运通公司的一家子公司错误地签发了有关色拉油的仓储收据。这次危机的爆发有可能卷走全部的股东权益，使公司的净资产变成负值。巴菲特把这次事件看做是股东们的一次性股息损失，但整个公司仍是完整的。巴菲特说：“当一家有实力的大公司遇到一次巨大但可以化解的危机时，一个绝好的投资机会就悄然来临。”

巴菲特看准的是美国运通的结算信用卡以及旅行支票业务，并且认为这两者的力量使美国运通公司无懈可击，足以让美国运通公司度过这次危机。巴菲特早就深刻理解“别人钱”

的原则。他知道美国运通公司是一家很不错的企业，因为美国运通的旅行支票能带来源源不断的“现金流”。

在奥马哈，他经常光顾的罗斯牛排餐馆及其他地方，巴菲特站在出纳员的后面，窥视着收银机的自动计数器，看看人们是否还在用美国运通的信用卡和支票。他发现商人们依旧在接受美国运通信用卡。1964年，巴菲特将巴菲特合伙公司40%的净资产、价值约1300万美元投资于美国运通公司，买下了美国运通公司5%的股份，当时，美国运通的股票价格已从原来的每股65美元跌至每股35美元。

巴菲特告诉《奥马哈世界先驱者报》(1991年8月2日)说，他持有这只股票时间长达4年，尽管有些公开出版的文章说他在两年后就卖掉了这些股票。在5年的时间里，美国运通的股票上涨了5倍，从每股35美元涨至每股189美元。

美国运通

净现金流高于税前利润，满足，总市值52560，市值/净现金流= 7.8< 8，满足，五年为期，资本支出的总和为3858，税前利润增长为5566-3415 = 2151，2151/3858 = 55.8% > 40%，三年为期，资本支出的总和为2354，税前利润增长为5566-4053 = 1513，1513/2354 = 64% > 40% 。从公司的增长来看，资本投入和产出成正比，高于40%的标准，介于优秀和伟大公司之间。

ROE、ROA

除了2001年之外，剩下的年份ROE〉15%和ROA〉1%了，而且近三年来ROE和ROA 还在不断增长，可见公司运营能力还在上升。

市场前景：运通在美国已经是第一大信用卡了。几年前运通就开始进入欧洲和亚洲市场，95年进入英国市场，04年和工商银行合作推出首张牡丹运通卡，07年和中信银行合作推出中信美国运通信用卡，07年底和南方航空合作推出牡丹海航运通卡。2008年3月的季报，美国本土的销售增长9%，世界地区销售增长27%。额外的加分项目：回购股票，5年中，回购率7.9%。

现金：为了抵抗可能有的信贷风险，运通开始筹措资金，到2008年3月份季报时，运通账面上有现金近200亿，相当于自身市值的近40%。也就是每一股有现金$16.8，而其股价不过$45。买入条件分析：对于金融类公司，用市净率会比较的妥当，他的5年市净率平均为5.5，现在市净率为4.5，所以在4.5以下买入有18%的安全边际。

在收入净利率方面招行比运通的高，可能是中国主要还是存贷款业务为主，而且2007年的收入净利率很高，这与2007年的火爆的资本市场有关，其中的零售业务和其他业务有大幅增长，我看了下年报，行长说长了100%以上。权益乘数方面，招行原先几乎是运通的2倍，权益成熟反映的是企业的财务杠杆，也就是说，招行的债务风险很大，资产的构成几乎都是负债，这种情况也只有银行金融业才能出现。资产周转率是招行的软肋，与运通比相

差很远，人家06年都达到20%以上了。

净利率，运通不及招行；资产周转率，招行比较低也是情有可原的。恐怕是因为招行是传统银行，而运通是信用卡公司。如果把美洲银行拿过来就会发现这两家比较相似，美洲银行的净利率也在16-18%左右（07年跌到11%)；美洲银行的资产周转率也在5-6%左右。权益乘数倒数，也是我经常用来衡量银行稳健程度的资本率，这点是招行做得很不够的地方，也是国内银行的通病，现在深陷次贷危机中的很多传统银行的资本率也保持在9%以上，所以国内的那些银行恐怕...

那大家肯定会觉得，运通的手续费率高，还有什么人会用运通卡呢?他通过消费者来压制商家。比如我现在手中就有三张信用卡，运通、visa和master，master卡每消费50镑会有1英里的奖励，而运通卡每消费10镑就有1英里的奖励。消费的时候第一选择是运通卡，不能用运通卡的地方才考虑master卡。而且运通卡主要使用在商业环境和大型消费环境，比如买机票的时候，入住旅馆的时候等等。

巴菲特近期股票操作行为透析2007年11月30日深圳特区报

在次贷风波的冲击下，全球许多市场仍处于动荡中，投资者诚恐诚惶。这是否又是一次“在别人恐惧时贪婪”的绝好投资机会呢？

美国金融部门是最近受次级债影响最大的部门，导致几家美国最大的金融公司的CEO 下台。在这个敏感的时刻巴菲特并未大举重仓金融股，但他确实增加了一些高质量银行股的持仓，包括美洲银行、美国合众银行（USBancorp）和富国银行（Wells Fargo）。晨星分析师认为，目前处于困境的银行部门恰恰是市场上最有吸引力的投资机会。

巴菲特同时也增加了对庄臣公司、道·琼斯公司、联合健康集团、威尔邦公司和铁路公司伯灵顿北方圣大非公司的持仓。晨星分析师达米安·康奥佛相信庄臣公司虽然目前遇到逆境，但长期仍然会给投资者带来乐观的回报。在今年三季度的季报中，庄臣公司销售额同比增长了13％，其中的3％来自汇兑方面的收益，这样的增长速度在消费品行业颇为强劲。增加的销售额有43％来自对辉瑞制药消费品业务的收购。该公司的神经类药物和安定药物都有着良好的市场表现，而医疗设备部门的销售额达到了52亿美元，同比增长了6％，主要得益于眼科护理和整形外科设备的销售增长。

广为受到市场关注的是，巴菲特在三季度卖掉了手中所有的中石油股票。同时，组合中的另外两只股票泰科国际和西部联合也进行了清仓。另一只巴菲特长期投资的股票服务公司在三季度的一次私募股权交易中卖掉了。与此同时，巴菲特对一系列的股票进行了大幅的减仓，包括美国标准公司、AmeripriseFinancial公司和耐克公司。对两只铁路股票，NortfolkSouthern和太平洋联合铁路，巴菲特进行了适度的减仓。

到尽管遭受次级贷的冲击，美国运通在三季度的净收入仍然增长了10％，得益于运通公司在其四个主要业务部门的三个都录得了超过两位数的增长。运通公司拥有良好的财务数据，今年的股东权益回报率按前三季度估算高达38％，属于金融服务公司中最高级别的。运通公司良好的业绩主要来自她全球营运网络的高效和海运贸易部门，去年该部门赚取了25％的利润率，其净资产回报率高达85％。

美国市场的动荡来自次贷危机的冲击，而中国受次贷的影响并不大，中国市场最近的大幅动荡很大程度上来自对市场估值过高的担忧和政府的紧缩调控政策。另外在市场的有效性和公司治理上，美国股票市场仍然要远远优于中国。我们看到巴菲特增加持仓的股票都有着良好的财务状况，其竞争力和盈利能力长期来说仍然值得推荐。因此，投资者无论选择“贪婪”与否，都不应当是机械地引用。

巴菲特近日预计，未来十年内，韩国股市在全球资本市场上将表现出色。巴菲特表示他非常看好韩国浦项制铁公司。由于韩元升值，目前浦项制铁已成为亚洲市场上市值最大的钢铁制造商。除浦项制铁外，巴菲特2002年还购买了韩国起亚汽车和首尔Shinyoung证券等韩国公司股票。今年韩国Kospi平均市盈率在12.5倍左右，彭博财经数据显示，这在亚洲国家中排名靠后，仅高于泰国SET指数。根据巴菲特3月份给股东的年度信函，伯克夏目前持有浦项钢铁4％的股份。

巴菲特指出，过去两年，中国股市已上涨近5倍，投资者对于现阶段中国A股的火爆现象应该格外谨慎。巴菲特认为，目前中国市场已经过热，而且股价估值已经非常充分，难以入市。巴菲特指出：“看到股价大幅飙升时，我们从来不买股票。我们买股票是因为我们对公司的增长有信心。看到股价上涨时，人们就该小心了。”

“中国股市表现非常强劲，当有这么多人愈来愈醉心炒股，他们应注意是用什么价钱去购买，而不应兴奋过度，因为不同国家的股市总有一天会走到极端，就像美国高科技热潮。”

巴菲特表示：“我比较谨慎，当很多人对股市趋之若鹜，报章头版就刊载股市消息，就

是该冷静的时候。”

他表示，中国股市内可能还有少量价格便宜的股票，但要点石成金相当困难。巴菲特表示：“决定买中石油的股票很容易。当时它的股价是价值的三分之一，也许只有四分之一。我怀疑目前能否在市场上找到那样的股票，因为市场已经太热了。”

规模优势越大，持续性越久---刘建位2010-08-04

巴菲特选股，最偏爱具有持续竞争优势的卓越公司，他认为，投资分析的关键是“确定任何一家选定企业的竞争优势，而且更重要的是确定这种优势的持续性。”2000年4月，巴菲特在股东大会上指出：“理解这一点的最佳途径是研究分析那些已经取得长期可持续竞争优势的企业。”

看来，最好的办法是回顾分析他选择的重仓股上市公司。2007年巴菲特指出，真正的持续竞争优势只有两种，成本优势和品牌优势：“企业要想取得持久的成功，至关重要的是要拥有令竞争对手望而生畏的竞争壁垒，要么是像GEICO保险和Costco超市那样保持低成本，要么是像可口可乐、吉列和美国运通公司公司那样拥有强大的全球性品牌。这种令人望而生畏的高门槛对企业获得持续成功至关重要。”

形成品牌优势的主要因素，是无形资产，而不是有形资产。巴菲特的导师格雷厄姆的经典价值投资策略特别强调有形资产，巴菲特更关注无形资产。1985年巴菲特说：“我现在要比20年前更愿意为好的业务和好的管理多支付一些钱。格雷厄姆倾向于单独地看统计数据。而我越来越看重的，是那些无形资产。”

第一种也是最重要的无形资产是强大的品牌。巴菲特最喜欢的两大经典品牌是可口可乐和吉列：“可口可乐与吉列近年来也确实在继续增加他们全球市场的占有率，品牌的巨大吸引力、产品的出众特质与销售渠道的强大实力，使得他们拥有超强的竞争力，就像是在他们的城堡周围形成了一条护城河。相比之下，一般的公司每天都在没有任何这样保障的情况下浴血奋战。”

第二种无形资产是专利权。在所有专利权中，最暴利的是药品专利。如果有好几种药品专利，而且不断研制开发出新的专利药品，这家制药公司就能持续稳定地获取暴利。巴菲特

持股中包括3家医药公司：全球最大的注射器及医用一次性产品的供应商BD公司，全球最大的处方药公司强生公司，葛兰素史克公司。

第三类无形资产是政府许可权。有些业务具有垄断性，但受到政府的严格管制，必须得到批准才能从事，竞争对手很难甚至不可能进入你的市场。其中大部分业务是公用事业，尽管有垄断性，但收费价格也受到政府管制，不可能有暴利。巴菲特的伯克希尔公司控股的中美能源拥有多家电力公司，巴菲特还用360亿美元收购了伯灵顿铁路公司。还有小部分政府管制业务，政府严格管制进入，但并不管制收费。例如信用评级公司。巴菲特是穆迪评级公司的第一大流通股股东。其投资者服务业务利润率高达50％。

具有这三类无形资产的企业，产品或服务对客户有强大吸引力，却无可替代，竞争对手模仿不了，因此它可以像垄断者那样提高定价，却不受任何政府管制，从而拥有远远高于行业平均水平的盈利能力。

三类成本优势

第一类成本优势是低购买成本。和同行相比，同样的产品价格更低。成本优势对于商业零售企业最重要，体现为毛利率越低越好。例如美国最大最优秀的NFM，为了能比竞争对手保持更低的价格，必须做到更低的采购成本，主要来自于采购批量更大和时机把握更精准，尤其是更大批量的采购。

商业零售企业的成功模式：薄利多销。巴菲特陆续买入了几家毛利率很低但销量很大、市场份额很高的商业连锁零售企业，包括：全球第一大连锁超市沃尔玛，全球仓储批发卖场领导者和全美第四大零售企业好事多(Costco)，全球第一大和第二大家具建材零售商家得宝公司和美国劳氏公司。其实支撑低成本优势的核心也是一种无形资产，难以模仿的流程。巴菲特先收购的美国第7大汽车保险公司GEICO最为典型。大多数汽车保险公司主要通过代理商进行销售，GEICO采用直接销售方式。1986年GEICO综合费用比例只有23.5％，比许多大型保险公司要低15％。其它保险公司不敢放弃已有的代理分销渠道而损害原有的市场份额，使GEICO低成本优势能够长期持续。

第二类成本优势是客户高转换成本。如果客户想要放弃你的产品和服务，转换到竞争对手那里，要付出很大的代价。这样使你维护老客户的成本最低。典型的高转换成本是金融行

业。办个新的信用卡，开个新的股票账户，非常方便快捷，可是销卡销户真麻烦。买了保险更是长期套牢，中途想换一家损失巨大。实际上金融行业客户黏性很强，比网络游戏玩家还要忠实。怪不得巴菲特大量投资金融企业，包括：富国银行、美国运通、合众银行、GEICO 保险。

第三类成本优势是低网络扩张成本。企业不断扩张，会形成一个巨大的客户网络，相应公司要建成一个销售网络。网络越大，网络效应越大。一是体现在产品或服务的价值随客户人数的增加而增加。最典型的例子是，美国运通的信用卡、eBay和淘宝的在线拍卖、证券交易所用户越多，服务越好。二是体现在扩张用户成本随着网络扩大变得更低甚至极低。如巴菲特投资的UPS快递公司，由于快递网络遍布全球，服务延伸到任何一个偏僻的地方，成本很低。大规模配送网络极难复制，它往往是超宽经济护城河的源泉。1989年可口可乐公司年报中说：“在20世纪20年代，可口可乐公司开始转型，成为一家全球性企业。60多年来，我们已经投入大量资金，建立起了广泛的销售渠道。目前我们公司的重置成本就高达1000亿美元。”网络天生更易形成自然垄断和寡头垄断，具有网络效应的公司往往容易强大的竞争优势。

一般而言，规模优势越大，持续性越久。巴菲特认为他长期投资的可口可乐和吉列公司正是典范：“就长期而言，可口可乐与吉列所面临的产业风险，要比任何电脑公司或是通讯公司小得多，除了称霸口香糖的箭牌公司之外，我看不出还有哪家公司可以像他们一样长期以来享有傲视全球的竞争力。