夹层融资抵押渠道不足之下的融资方案

夹层融资抵押渠道不足之下的融资方案

由于抵押贷款渠道变窄，房地产夹层融资近年在美国蓬勃发展。作为股本与债务之间的缓冲，夹层融资使得资金效率得以提高。在资金渠道缺乏的中国，夹层融资每年的市场容量可达152-202亿元。

2003年9月，高盛下属GS Mezzanine Parters Ⅲ宣布已筹集27亿美元用于夹层(Mezzanine)融资，从而成为全球最大的夹层融资基金。与此同时，包括德意志银行、雷曼兄弟、美林等在内的多家投资银行以及Prudential房地产投资集团等传统房地产借贷机构也不断涌入这一领域。目前，美国年新增房地产夹层融资需求约130-270亿美元，而在上世纪90年代前，这一市场几乎无人问津。

夹层融资日趋活跃

“夹层”的概念源自华尔街，原指介于投资级债券与垃圾债券之间的债券等级，后逐渐演变到公司财务中，指介于股权与优先债权之间的投资形式(如图1)。

之所以称为夹层，简言之，从资金费用角度，夹层融资低于股权融资，如可以采取债权的固定利率方式，对股权人体现出债权的优点；从权益角度，其低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。这样在传统股权、债券的二元结构中增加了一层。在房地产领域，由于传统优先债及次级债都属于抵押贷款，夹层融资常指不属于抵押贷款的其他次级债或优先股。

房地产夹层融资近年在美国蓬勃发展，最主要的原因是抵押贷款渠道变窄。20世纪90年代以前，美国房地产抵押贷款条件宽松，融资人如果同时采取优先抵押贷款及次级抵押贷款，可以通过债权融资获得甚至超过100%项目价值的资金，所以夹层融资几乎无人问津。90年代初，美国地产市场持续低迷，发生大量违约事件，抵押贷款投资人因此提高了贷款门槛，最直接的做法就是限制贷款额与项目价值的比率(LTV，loan-to-value ratio)。更为严重的是，在违约后清偿时，由于优先抵押贷款投资人与次级抵押贷款投资人都拥有不动产抵押相关权益，两者间发生了大量纠纷，此后，优先抵押贷款投资人开始限制融资者进行次级抵押贷款融资。

与此同时，商业物业抵押贷款债券(CMBS)也为夹层融资的发展推波助澜。CMBS的市场份额由1990年的128.3亿美元增长到2003年底的5681.4亿美元，目前约占商业房地产债市场的20%。在此过程中，很多传统抵押贷款投资人如商业银行、保险公司纷纷转型，由投资人变为通

道投资人(conduit investor)，他们将贷款打包并转化为证券出售，以规避大量投资房地产相关领域带来的风险。贷款证券化有非常严格的条件限制，这就促使这些通道投资人提高贷款标准，抵押贷款渠道因此变窄。债与股之间逐渐增大的空间，引起了市场对介于两者之间的夹层融资的强烈需求。

夹层融资在释放现有物业股本中也体现了相当的灵活性。90年代后期，大量商业物业迅速升值，许多物业贷款额相对于物业价值已经很低，物业所有者有机会以同样利率获得更多贷款或以更低利率获得同样数额的贷款，但由于被原优先抵押贷款的相关条款套牢，他们无法重新安排资本结构。夹层融资此时提供了一个灵活的退出机制，使得物业所有者可以退出部分股本，进行再投资，从而间接降低了资金成本。

灵活性强，费用偏高

在美国，夹层融资通常采用夹层债、优先股或两者结合的形式。在夹层债中，投资人将资金借给借款者的母公司或是某个拥有借款者股份的其他高级别实体(以下简称“夹层借款者” )，夹层借款者将其对借款者的股份权益抵押给投资人；与此同时，夹层借款者的母公司将其所有的无限责任合伙人股份权益也抵押给投资人(如图2)。这样，抵押权益将包括借款者的收入分配权，从而保证在清偿违约时，夹层投资人可以优先于股权人得到清偿，用结构性的方法使夹层投资人权益位于普通股权之上、债券之下。在优先股结构中，夹层投资人用资金换取借款者的优先股份权益。夹层投资人的“优先”体现为在其他合伙人之前获得红利，在违约情况下，优先合伙人有权力控制对借款者的所有合伙人权益。

夹层投资人的最大风险是借款者破产。为保障夹层投资人的权益，有些交易中规定，夹层投资人可以在借款者董事会中委任一个“独立”董事。另一个相似的手段包括设立一些特别的股东，并规定在决定某些问题时这些股东必须投票。近年来，一种称为“远离破产实体”(bankruptcy remote entity)的做法被广泛采用，其核心是合理分离借款者和夹层借款者，以保证借款者的破产对夹层借款者没有任何影响。

夹层融资的最大优点体现为灵活性，通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数的组合，以满足投资人及借款者的各种需求。比如说，有些夹层投资允许夹层投资人参与部分分红，类似于传统的股权投资；另外一些允许夹层投资人将债权转换为股权，类似于优先股或是可转换债。

这可以从Rockbridge Capital的投资案例中得以证实。2001年秋，总部位于田纳西州孟菲斯的Davidson酒店集团，从喜来登集团购得位于芝加哥的万丽(Renaissance)酒店，并计划将酒店翻新。Davidson从Rockbridge Capital获得了650万美元夹层融资，期限4年，Rockbridge在

收取12%利息的同时，参与分享酒店现金收入及再出售利润。作为投资方的Rockbridge看中该项目20%的年营业额增长，公司预计此夹层投资的最终年收益将达20-25%。

在另一项投资中，Rockbridge则采用了较复杂的结构。2002年，总部位于加州的资产管理咨询公司(Asset Management Consultants，AMC)收购洛杉矶的一栋写字楼，Rockbridge提供235万美元夹层融资，为期3年，共分两部分，条款A资金额85万美元，年利率17.5%，用以填充AMC原本期望的优先债数额与实际获得优先债数额之间的资金差距；条款B资金额150万美元，为AMC原定的夹层融资金额，初始年利率12%，逐年递增1%，参与分享项目现金收入。Rockbridge预计此夹层投资年收益约22%。

这两个案例中，Rockbridge作为一个投资公司，无意拥有物业，夹层融资的灵活性也只体现在资金费用上。下面案例的投资人是一间房地产投资信托(REIT)，可近似认为是一家上市房地产公司，因此既有意投资亦有意经营物业，投资条款中体现出可转换债特征。

Mach-Cali Realty(纽约证交所标号CLI)是位于新泽西的一间房地产投资信托，于2003年12月投资1630万美元至One River中心公司，该公司位于新泽西的写字楼项目One River中心当时空置率高达48%，投资指定用于覆盖增加租赁的相关费用，期限3年。特别条款是，Mach-Cali Realty可以在3年期内将夹层投资转换为项目62.5%的所有权，并接管项目租赁及管理。到今年2月，得益于经济好转，该项目空置率已降至25%。

夹层融资也存在劣势，其一是费用高。由于产品非标准化，加之信息透明度低，其资金费用高于抵押贷款2-8个百分点；另一方面，夹层融资法律架构复杂，法律费用也远高于抵押贷款，因此，在美国通常要求夹层融资额至少为500万美元。此外，借款者在考虑夹层融资时，必须征得抵押贷款投资人的同意。抵押贷款人会与夹层投资人协商并签订协议，以界定两者关系并控制风险。此协议的签署耗时耗力，也是夹层融资的一大障碍。

中国市场容量可达150亿元

2003年中国房地产投资总额为10106亿元，按照美国商业不动产中约10-15%使用夹层融资、融资额为投资总额的15-20%估算，则中国每年夹层融资的市场容量可达152-202亿元，极为可观。

从市场来看，两方面的原因决定了夹层融资在中国有广阔的发展潜力。首先，夹层融资作为股本与债务之间的缓冲，使得资本供应与需求效用更为贴近，资金效率得以提高。其次，对于中国房地产市场，资金渠道缺乏给夹层融资带来很好发展机会。作为股权与债权的中间产品，

夹层投资人一方面可以绕过贷款的政策壁垒，另一方面可以根据自身的风险偏好选择投资方式。在法律角度，相对于美国复杂的法律监管环境及由此带来的复杂的法律结构和高额的法律费用，中国的法律监管环境更适合于夹层融资的发展，只要相关各方不违背法律强制性规定，对相关事项均可以协商确定。

作者为加州大学伯克利分校工商管理硕士