中国股票市场风险溢价研究

天津大学网络教育学院

毕业设计（论文）任务书

题目：中国股票市场风险溢价研究

完成期限： 2012年 12月26 日至 2013年5月30 日

学习中心年级

专业指导教师

姓名学号

接受任务日期批准日期

一、原始依据

[1] 宋献中、王展翔，股票流动性与资产定价：基于时间序列回归的实证分析

[J]，财经理论与实践，2004，25（06）

[2] 李一红、吴世农，中国股市流动性溢价的实证研究[J]，管理评论，2003，

（15）

[3] Domowitz，Ian.and Xiaoxin Wang，Liquidity，Liquidity Commonality and

Its Impact on Portfolio Theory [J]. Penn State University，Working Paper，2002

[4] 吴文锋、芮萌、陈工孟，中国股票收益的非流动性补偿[J]，世界经济，2003，

（07）

[5] 王展翔，流动性与资产定价：理论与实证[D]，暨南大学博士学位论文，2005

[6] 李志斌，财经问题研究[J]，货币政策股票市场与经济增长，2006，（06）

[7] 马夹顺，金融与经济[J]，资本市场与经济增长，2008，（09）

[8] 杨再斌，财贸研究[J]，资本市场发展与中国经济增长关系实证研究，20

[9] 崔萍，经济导报[J]，中山大学学报论丛，2007，（10）

[10] 李至斌，财经问题研究[J]，货币政策股票市场与经济增长，2006，（06）

[11] 马家顺，金融与经济[J]，资本市场与经济增长，2008，（09）

二、设计内容和要求：

1、围绕选题搜集、阅读有关文献材料。

2、撰写毕业论文详细提纲。

3、撰写论文、反复修改。写作过程中要继续搜集、补充资料，写作要层次分明，条理清楚，观点明确，论证有理有据，具有说服能力。文章的文字要简洁、通顺、流畅、无错别字。

4、按要求进行论文排版。

毕业设计（论文）进度计划表

注：1.任务完成后附在说明书内。

2.“检查人签名”一栏和“指导教师批准日期”由教师用笔填写，其余各项均要求打印，

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摘要

股票市场风险溢价不仅在投资管理和公司财务决策中起着重要的作用，而且是很多金融理论模型的输入参数。本文先分析了中国股票发展的背景、发展阶段，对于出现的不良状况国家实施的各种政策措施。在借鉴国际计算方法的基础上，对我国股票市场的风险溢价水平进行了全面的测算。

关键词：股票；股票市场；风险溢价

ABSTRACT

Stock market risk premium plays an important role not only in the financial decision-making of investment management and the company, and it is an input parameter of many financial theory models. This paper first analyzes the background, development stage of China stock development, various policies and measures for the implementation of the national conditions. On the basis of the calculation method, we calculate the risk premium of China's stock market.

Keywords：stock; stock market; risk premium

目录

第一章绪论 (1)

第二章中国股票市场阶段性发展规律 (2)

2.1股市初创阶段 (3)

2.2股市试验阶段 (3)

2.3股市规范阶段 (4)

2.4股市转轨阶段 (4)

2.5股市重塑阶段 (5)

第三章中国股票市场运行中的政策调控 (5)

3.1宏观经济政策从松导向下的股市波动状态 (6)

3.2宏观经济政策从紧环境下的股市波动状态 (6)

3.3宏观经济政策由紧向松转变条件下的股市波动状态 (7)

3.4宏观经济政策加强改善前提下的股市波动状态 (7)

3.5宏观经济政策重大调整背景下的股市波动状态 (8)

第四章中国股票市场风险溢价的测算 (9)

4.1风险溢价计算方法概述 (9)

4.2历史交易数据对中国股票市场风险溢价的测算 (10)

4.2.1计算股票市场收益率 (10)

4.2.2无风险利率的确定 (11)

4.3比较法对中国股票市场风险溢价的测算 (13)

第五章总结 (13)

参考文献 (15)

致谢 (166)

第一章绪论

中国股票市场的产生、发展至今，仅用了不到20年的时间，几乎走完了西方发达国家股票市场200多年的发展历程，这是辉煌的改革成果。当前无论是市场的组织结构，还是交易清算系统的效率，甚至包括市场的规模，同不少西方国家的股票市场相比，可以说没有太大的差距。然而，当代中国的股票市场是一个“新兴＋转轨”的市场，从“姓社、姓资”的长期争论，到邓小平的“坚决试，不行可以关”的英明决策；从股份制改革的争论，到开放股市为国企改革服务，并直到目前基本完成的股权分置改革，中国股市走过了近20年的风雨成长历程，经历了多变的政策选择。中国股票市场的发育、发展，是中国经济从计划体制逐渐向市场体制转型过程中最为重要的成就之一，资本市场改革和发展的经验，也是中国经济改革成功经验的重要组成部分。

中国的股票市场不同于西方发达国家的股票市场。通俗的讲，西方发达国家的股票市场，是遵循股票市场发展的自然规律，在市场经济的土壤里，自然生成的“天然产品”。而中国的股票市场，则是在中国经济体制转轨时期，在以社会主义公有制经济为主体、同时探讨公有制经济多种实现形式的土壤里，在既要学习借鉴西方发达国家股票市场发展的自然规律，又要考虑中国国情、遵循中国经济发展的自然规律，“摸着石头过河”的过程中催生的“人工产品”。这就决定了中国股票市场是有中国特色的股票市场。研究中国股票市场的发育、发展的历史，不能不首先搞清楚中国股票市场产生、发育的特殊历史背景。

西方国家在资本主义生产方式的基础上，为适应社会化生产和规模经营的需要，企业的资本组织形式逐步从独资、合伙发展到股份公司，经历了一个漫长而渐进的过程。建立在股份制度自然演化基础之上的西方国家股票市场的产生、发展、成熟过程，也必然表现为一个瓜熟蒂落的自然成长历程。

在中国，股票市场是国有企业股份制改革的产物。由于新中国建立初期学习前苏联的经验，存在对公有制形式的片面理解，单纯强调发展国有经济。社会化规模经营的大工业企业是通过高度集中的计划化分配制度，采取政府投资、国家所有的方式建立起来的。与此相适应，中国改革前企业的资本组织形式几乎是单一的国家所有、国有独资的形式。经过解放初期对独资、合伙甚至是股份制的旧官僚企业、民族资本家企业的社会主义改造和解放后30多年的国家投资、国家重建，到20世纪80年代，中国已经形成了覆盖各个领域的庞大的国有企业体系。并在这种以国家独资为资本组织形式的制度基础上，形成了与之对应的社会分配机制、储蓄和投资运行机制。20世纪80年代中期，中国经济体制改革和机制转换过程中产生的各种问题和矛盾也日趋突出地显现出来，具体表现为：一方面，国有企业因传统的计划运行机制的弊端和自身的体制改革、运行机制改革一直没有取得根本性的突破，面临着经营困难、亏损面增大、负债率过高、资产结构不

合理的困境；另一方面，在金融领域，因长期实行单一的银行信用体制和国有企业普遍存在的“预算软约束”，使得国家银行独自承受的金融风险日渐增大，其他国家不时爆发的区域性金融危机也一再为中国敲响警钟。为了解决这些矛盾和问题，中国先后进行了一系列改革尝试：在国有企业领域先后推行放权让利、租赁制、承包制、转换国有企业经营机制等多项改革措施；在国有银行领域，先后推行中央银行与专业银行分离、对国有银行进行企业化改革等多种尝试。但是这些改革效果都不理想。在这种情况下，处于改革开放前沿阵地的经济特区先行尝试进行了股份制改革，并在较短的时间内取得了成功。随后，在地方政府以及中央政府的大力推广下，股份制改革被推到了中国整个社会经济体制改革的前台，股票市场成为令国人关注的焦点。

可以说，中国企业的股份制改革始于20世纪80年代中期，但真正出现改革热潮，是在20世纪90年代初股票市场诞生后，才进一步引发起来的。在股票市场发展的初期，在巨大投资利益的诱惑下，广大投资者蜂拥入市，热情参与。改制后的企业和地方政府亦体验到股份制改革带来的巨大利益，地方政府和企业发现进行股份制改造是一条迅速获取大笔资金并借此使企业迅速摆脱困境的捷径，于是也倾注出巨大的热情。虽然，由股票市场热推动起来的中国国有企业股份制改革带有很大的、甚至不正常的利益驱动因素，但其在实践中显示出来的巨大魅力，却促使人们对于在社会主义市场经济关系中引入股份制的可行性有了更为统一的认识。1997年中共十五大报告中明确指出了“股份制是现代企业制度的一种资本组织形式”，这充分表明时至1997年，对于大力推行股份制、发展股票市场，已经得到了包括中央领导高层在内的上下各界人士的一致认识和高度重视；同时也标志着中国股票市场发展的政策基调，已经从“坚决试”转变为“大力发展”。

第二章中国股票市场阶段性发展规律

纵观各国股票市场发展的历史，都呈现出一种阶段性发展的规律，尤其是发展中国家的新兴股票市场表现得更为明显。股票市场具有阶段性发展的规律，其根本原因就在于股票市场的行情走势表现出时间跨度很长的阶段性牛、熊市行情特征。一个国家股票市场的成长发展，尤其是发展中国家的新兴股票市场，要依次经历股价呆滞的初生阶段、股价狂升的无序炒作阶段、行情低迷的调整阶段，以及市场完善的成熟阶段。

中国股票市场作为新兴市场，其发展同样要遵循上述股票市场发展的阶段性规律。目前学术界、证券界对于中国股票市场发展的阶段划分，存在着多种不同的划分方法。例如，有学者将中国股票市场的发展分为三个阶段：第一阶段是自20世纪80年代末股票市场萌芽到1996年3月以前，为股票市场的试点探索阶

段；第二阶段是1996年3月到1998年12月，以全国人大八届四次会议通过的《国民经济与社会发展九五计划和2010年远景目标》为标志，进入中国股票市场发展的初期阶段；第三阶段是从1998年12月至今，属于中国股票市场的规范发展的阶段。

还有学者依据美国学者安托尼·阿格迈依尔对发展中国家股票市场发展阶段的划分方法，把中国股票市场划分为停滞阶段、操纵阶段、投机阶段、巩固或成熟阶段、成熟阶段等五个阶段，并确定了相应的时间界限。

基于中国社会主义市场经济的发育、发展过程的分期，本文把中国股票市场主要划分为两大时期：第一时期为1990年末－2001年底，从1990年末沪、深交易所和中国证券交易自动报价系统（STAQ）两所一网的相继建立，到2001年底中国加入WTO，作为新兴市场的发育时期；第二时期为2002年至今，是更加开放、规范和国际化的发展时期。在这两大时期，中国股票市场发展可以划分为五个阶段：

2.1股市初创阶段

1990年12月和1991年7月沪、深证券交易所的相继挂牌营业，股票集中交易市场正式宣布成立，中国股市由此第一次具备了资源配置的功能。这一阶段是中国股份制改革起步初期，各项基本制度在探索中逐步建立，资本市场大多处于自我演进发展状态，资本市场体系初步搭建，整个市场规模较小，并以分隔的区域性试点为主，股票市场的发行和交易缺乏全国统一的法律法规，缺乏统一规范和集中监管。同时，对资本市场的发展在思想认识上存在一定的分歧。

2.2股市试验阶段

此时股市能否长期存在仍然受到所有制问题的困扰，姓资还是姓社，成为影响股市存活最重要的话题。1992年1、2月间邓小平同志在南方视察时指出：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。看对了，搞一两年对了，放开；错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。怕什么，坚持这种态度就不要紧，就不会犯大错误。”此后，中国确立经济体制改革的目标是“建立社会主义市场经济体制”，股份制成为国有企业改革的方向，更多的国有企业实行股份制改造并开始在资本市场发行上市。1993年，股票发行试点正式由上海、深圳推广至全国，打开了资本市场进一步发展的空间。由此中国股市也于1996年5月迎来了大牛市行情。由于尚未形成完善的供求机制和市场监控机制，高速发展的股市立即出现了许多问题，股市价格暴涨暴跌，投资者尚未树立正确的投资理念，投机之风盛行，黑市行为大量滋生等。打压整顿股市也因此成为接下来的宏观调控的内容之一。从证券监管的角度来看，1992－1997年

是由中央与地方、中央各部门共同参与管理向集中统一管理的过渡阶段。股市的监管机制开始形成，监管体系初具雏形，并规定了涨跌幅及交易量限制。1997年9月中共十五大第一次从宪法的层次上承认“股份制是公有制的一个特殊形式”，至此，股票市场的地位正式确立。

2.3股市规范阶段

从1998年开始，中国开始正式启用法律法规手段规范管理股票市场。1998年4月起建立了全国集中统一的证券监管体制，国务院确定中国证监会作为国务院直属单位，成为全国证券期货市场的主管部门，同时其职能得到了加强。1999年股市又一次出现牛市行情高潮，一直持续到2001年。然而，太过火爆的股市已经严重脱离了基本面的支持，市盈率奇高，大量违规行为也不断被暴露出来，银广夏、蓝田等上市公司事件的发生就是当时股市混乱的缩影。同时股市的作用被定义为“国企解困”的一个重要途径，大量国企进入股市寻找资金，其上市公司质量参差不齐。以1999年7月《证券法》的颁布实施为标志，中国股票市场步入了以“规范与发展”为主题的新的发展阶段，同时，中国股票市场的制度建设也逐步走向成熟。经过几年的法制建设，中国证券法规体系逐步完善。到2001年底，中国证券期货市场初步形成了以《公司法》、《证券法》为核心，以行政法规为补充，以部门规章为主体的系统的证券期货市场法律法规体系。

2.4股市转轨阶段

随着中国股票市场制度建设步入法制化、规范化发展阶段，随着国内宏观经济矛盾的转移，对股票市场功能的认识不断深化——它不仅是筹资的工具，而且股指的上涨还能带来财富效应，刺激消费增长，有助于改善企业公司治理结构等。股票市场的地位被提升到改革与发展全局的高度来考虑。

中国股票市场被赋予了新的功能，中央高层领导提出股票市场不仅要为国有经济改革服务，而且要为国家的经济结构战略性调整服务。但是，由于此阶段股票市场的制度安排、制度建设不尽合理，再加上盲目借用外国（主要是美国）的经验，对中国股票市场的特殊性认识不够，使得中国股票市场促进经济结构优化调整、实现资源优化配置的高层次、综合性功能的发挥仍不理想，社会各界对中国股票市场功能发挥的现状有颇多不满。新一届的中国证监会开始着手完善监管体制。然而在股权分置问题没有彻底解决的前提下，国家既是裁判员又是运动员，改革并没有收到预期的结果。这一阶段股票价值被严重低估，价格甚至一度低于面值，股市不仅没有达到资源优化配置功能要求，甚至连最基础的筹资功能也无法实现。2003年底至2004年上半年，南方、闽发、“德隆系”等证券公司长期积累的问题和风险集中爆发，是中国股票市场运行中不健康因素的集中反应。

（简2004年1月国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》

称“国九条”），表明了政府推进资本市场改革发展的决心，以促使资本市场的运行更加符合市场化规律。

2.5股市重塑阶段

2005年5月开始的股权分置改革，是中国股市重塑的一个过程。作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置在诸多方面制约了中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。截至2007年底，沪、深两市98%的应股改公司完成或者已进入股改程序，股权分置改革在两年的时间里基本完成。

自股权分置改革完成后，中国股市进入了一个蓬勃发展的时代，正在承担分流银行资金和加快直接融资步伐的功能。尤为重要的是，股权分置改革以后，资本市场的融资和资源配置功能得以实现，中国一大批公司成功上市。特别是中国银行、工商银行、中国国航等超级大盘股的顺利发行，表明股权分置改革后的中国股票市场已经完全恢复了首发融资功能和资源配置功能，使中国资本市场进入了蓝筹时代。此外，中国股票市场还进行了包括提高上市公司质量、大力发展机构投资者、改革发行制度等一系列改革。经过这些改革，投资者信心得到恢复，资本市场出现转折性变化，沪、深股指纷纷创出历史新高。

人民币不断升值这一重大货币、汇率政策，也是造就中国股市2005－2007年大牛市行情的基本背景之一。截至2007年底，中国沪、深两市共有上市公司1550家，总市值达32.71万亿，相当于GDP的132.6%，位列全球资本市场第三，新兴市场第一。2007年的IPO融资4595.79亿元，位列全球第一。日均交易量1903亿，成为全球最为活跃的市场之一。由于股票市场的改革和创新，资本市场由此对中国的经济和社会产生了重要的影响，全社会开始重新认识和审视资本市场的功能和作用。

总体而言，与上述的中国股票市场的阶段性发展规律相适应，中国股票市场的功能也经历了从国有企业改革试点，建立直接融资渠道、促进储蓄向投资转化的基础性功能；到促进国有企业转机建制（转换经营机制、建立现代企业制度）、为搞活国有经济服务；再到促进经济结构战略性调整的高级、复合性功能的逐步演进历程。然而，当前的中国资本市场还存在着大而不强，以及上市公司治理、投资者自律、系统风险控制以及财富的不合理分配等等一系列问题，在这“新兴+转轨”的特殊阶段，都会长期伴随中国股票市场存在。因此，从股票市场成长阶段的基本特征是发展、完善和规范市场这一角度看，当前的中国股票市场仍然还处于比较稚嫩的成长期。

第三章中国股票市场运行中的政策调控政策是影响股票市场价格、回报和波动性的重要因素。一方面，任何国家和

地区的股票市场都会对相关政策的出台有所反应；另一方面，在股票市场出现异常波动时，任何政府都会出台干预市场的政策。

回顾中国股票市场近20年发育、发展的成长运行轨迹，迄今有着6次大涨大跌的历史，其成长运行轨迹不仅反映了周期性波动特征，更表现为周期性大幅震荡的运行特征。总体而言，中国股票市场发育、发展的成长运行轨迹呈现出明显的过度波动的特征。通过对中国股市历次大涨大跌的梳理，不难看出，股市的大涨大跌都跟国家政策因素密切相关。根据上证A股指数的历年波动情况，可以把政策调控对中国股市波动影响情况分为五个阶段：

3.1宏观经济政策从松导向下的股市波动状态

1990年4月实行了改革开放以来的第一次利率下调，1990年8月、1991年4月又连续两次下调利率。中国经济开始恢复，货币供应量加大，资本市场呈现了持续上升的牛市行情。1992年春随着邓小平南巡讲话和1992年10月中共十四大提出“建设有中国特色的社会主义市场经济”，宏观政策进入相对宽松的阶段。投资和出口扩张，拉动宏观经济持续向好，货币供应充足，1992年经济增长率达14.2%。

上述这些宏观背景造就和延续了股市的牛市行情。股市在此期间迎来了第一次和第二次大涨，上证指数在从1991年1月2日的128.84点飙升至1993年的2月16日的1558.95点，升幅高达1110%。此后，由于经济再次过热，出现严重的通胀，1993年中期中央政府再次推出紧缩政策。在宏观经济政策从松的这段时期里，上证指数只在1992年6月至1992年10月间冲高回落，出现第一次大跌后，继续上扬，呈明显的上升趋势。

3.2宏观经济政策从紧环境下的股市波动状态

1993年6月至1996年4月是处于三年治理整顿时期，宏观经济政策从紧，沪、深股市经历了较长时间的调整。这段时期中央宏观调控政策的中心是严控通胀，投资、消费全面紧缩，财政、货币政策都“适度从紧”，经济增长率持续回落。1995年的GDP增长率由11.8%回落到10.2%，通胀率则由21.7%回落到14.8%；1996年GDP增长为9.8%，通胀率下降到6.1%。GDP从1993－1996年平均每年下降1个百分点左右。

在此宏观政策环境中，期间虽有1994年7月底政府推出的稳定股市的“三大政策”措施，但股指只是维持了1个半月的反弹，却改变不了股指的运行趋势，股指继续呈下降趋势。1993 年下半年开始了长达3年的治理整顿宏观调控，在恶性通胀环境下，市场利率高达20%以上。直至1996年初，宏观经济形势才开始缓慢恢复。股市于1996年1月见底后，开始走出低谷。

3.3宏观经济政策由紧向松转变条件下的股市波动状态

从紧的政策使通胀率滑落到安全水平，但经济增长率不断下滑，这促使宏观政策由紧向松转变。1996年4月至2004年4月是宏观经济政策从松阶段。

1996年5月，央行第二次下调利率，于是大批资金向股市回流，形成了1996年4月－1997年5月的大涨行情，上证指数又重新回到1500点。由于当时股市投机现象比较严重，当时为了抑制投机氛围，国务院决定从1997年5月10日起，将证券交易印花税从原来的3?调整到5?，股指由此一路下滑，在40个交易日内跌去将近400点，跌幅达27%左右。1997年5月以来，由于东南亚金融危机的影响，政府再一次进行市场干预，控制金融市场秩序，在大力支持香港特区的同时防止了金融风暴波及中国内地。1997年10月，央行第三次下调利率。1998年央行继续通过调整货币政策扩大内需，推动经济增长，改革存款准备金制度，并将商业银行法定准备金由13%降至8%。1998年3月、7月、12月央行共计3次降低利率，加大信贷资金投入。1998年下半年启用以增发国债扩大基础设施建设投资为主的财政政策。这一系列宏观经济政策的实施，使中国经济增长率多年保持在“7上8下”的水平。1999年在货币政策上进一步加大了扩大内需的力度，扩大基础货币投入，增加金融机构贷款，两次下调利率，开征利息税，并于11月将法定存款准备金由8%下调至6%。2000年央行继续执行“稳健的货币政策”，配合积极的财政政策以拉动内需，启动国民经济。上述宏观政策环境，造就了1999年5月至2001年6月长达两年的牛市行情（即“5·19”行情）。2003年底2004年初，中国经济出现了投资过快、局部过热、通胀压力加大的新情况，宏观政策又开始由松向紧转变。

总的来说，在这段宏观政策由紧向松转变的时期里，上证指数曾上涨到2245.43点（2001年6月）。虽然中国股市政策在由规范发展向规范化、市场化、国际化转变，股指的上行受到了抑制，但这段时期股指的总体运行趋势仍然是上升的。

3.4宏观经济政策加强改善前提下的股市波动状态

从2003年第二季度到2004年第一季度，中国经济运行已处于由局部过热向总体过热的边缘，特别是部分行业过热、投资需求过旺、信贷投放过快。随即，中共中央、国务院采取了一系列宏观调控措施，如央行实行差别存款准备金率制度、提高存款准备金率、提高固定资产投资项目资本金比例、上调存贷款利率、处置“铁本事件”、清理固定资产投资项日、全而清理整顿开发区、治理整顿上地市场等等。2004年10月央行决定第三次加息，股指继续下探。2004年12月的中央政治局会议为2005年经济政策定下基调：双稳健的财政、货币政策。至此长达7年的积极财政政策正式淡出。

2005年5月股权分置改革试点工作正式启动，加速了股指的赶底运行。6月6日，上证指数终于探底998.23点后企稳横盘。7月21日人民币汇率形成机制改革确立后，人民币开始不断升值。11月中央经济工作会议明确提出：继续加强和改善宏观调控。从中国总量矛盾与结构矛盾并存的现实出发，政府在宏观调控过程中更加注重财政政策与货币政策协调配合，不断加强和改善宏观调控手段。2006年4月央行全面上调各档次贷款利率0.27个百分点。由于此次加息是针对经济运行中投资增长过快、货币信贷投放过多、外贸顺差过大等矛盾而做出的及时调控，有助于经济运行的稳定。由此也拉开了股市随后的主升行情的序幕，伴随着成交量的巨幅放大，股市日益活跃，股市终于走出长达4年的漫漫熊市行情。随着2007年的开始，人民币升值速度的加快（2006年升幅为3.35%，2007年升幅达6.9%），股市的牛市行情愈加火爆。同时，2007年中国基金业也达到了空前的繁荣与辉煌，呈爆炸式增长，基金开户数超过1亿。伴随着投资者开户数不断增长、居民储蓄大搬家、新股申购资金屡创新高，股指不断被推高，呈单边上扬格局。至2007年10月16日上证指数史无前例的上涨至6124.04点的历史最高点，相对于2005年6月998.23点的底部，最大涨幅达513%。“创造条件让更多群众拥有财产性收入”也首次写进了中共十七大报告。

3.5宏观经济政策重大调整背景下的股市波动状态

2007年11月美国次贷危机开始向全球蔓延。中国经济上行动力正在逐渐削弱，而下行的不确定因素显著增加。12月中央经济工作会议，明确提出了2008年要“实施稳健的财政政策和从紧的货币政策”。这是中国10年来首次提出从紧的货币政策，已实施10年的稳健货币政策行将结束。为进一步落实从紧的货币政策要求，加强对流动性的管理，2007年12月央行宣布上调金融机构人民币存贷款基准利率，这是中国2007年内第六次上调存贷款基准利率。此外，央行还在此前连续10次上调存款准备金率，并使其达到历史最高14.5%。2008年1月央行为抑制货币信贷过快增长，再次宣布上调人民币存款准备金率0.5%。这使得中国存款准备金率上升至15%，达到历史新高。此后，上证指数在短短的一周之内下跌了近千点，自此股指走入了一个下降通道，一路“熊途”漫漫。

随着国际金融危机影响持续加深、全球经济增长明显放缓、外部需求显著减少、中国传统竞争优势逐步减弱等，中国政府高层密切观察国际国内形势，审慎而灵活地实施了一系列果断有力的宏观调控措施。2008年伊始，由于此前中国经济已经连续5年保持10％以上的高速增长，中央将这一年宏观调控的首要任务定位为“双防”（防通胀和经济过热）。至2008年中，鉴于经济增长速度有所放缓、物价涨幅却仍未得到有效控制。2008年7月中央政治局会议将下半年宏观调控任务定位为“一保一控”（保增长和控通胀）。9月美国金融危机全面恶化，并迅速波及到全球实体经济，中国经济也同样受到波及出现了快速的下滑。

11月国务院常务会议宣布对宏观政策进行重大调整，财政政策从“稳健”转为“积极”，货币政策从“从紧”转为“适度宽松”。同时，公布了今后两年总额达4万亿元的庞大投资计划，并出台10项强有力的扩大内需之举。随后，保持经济平稳较快发展成为宏观调控的首要任务。12月中央经济工作会议上，宏观政策基调被完善为“保增长、扩内需、调结构”。宏观调控首要任务的快速变化，同时也使财政政策、货币政策等宏观调控主要工具运用的频率明显加快。自7月份以来，央行连续4次下调金融机构人民币存款准备金率，5次下调存贷款基准利率。12月国务院研究确定了金融促进经济发展的九条政策措施，首条措施即为“落实适度宽松的货币政策、保持银行体系流动性”等。总言之，2008年中国政府的宏观调控政策及手段，除了频次快、范围广之外，力度也是历史空前的。

从股票市场自身的运行规律来看，在经过一个惯性的增长之后，向市场价值的理性回归就成为市场下跌的起始动力。同时，由于美国次贷危机而引发的全球金融危机，致使世界各大重要市场股指“跌跌”不休，在这样的外部环境下，中国的股票市场同样也很难独善其身。股指的不断下跌成为2008年中国股市的主要特征。由于现实经济的问题而引发的政府宏观经济政策对证券市场的运行产生了影响，使股市从反方向偏离了真实价值，进而造成了2008年里的非理性下跌。再者，中国股市自身的问题，如再融资、大小非解禁等问题同样在考验着市场的承受力。所有这些因素，促使股指的下跌已经开始超出了理性的范畴。恐慌下跌成为这一阶段的主要特征，许多股票的价格甚至跌破发行价，股指一再下破前期低点。2008年10月28日上证指数创出本轮下跌的历史新低点1664.93点。虽然随后，随着11月国务院出台扩大内需促进经济增长的十条措施，上证指数出现了1周300多点的上涨，并曾在12月反弹到2100点以上。但到2008年12月底，上证指数仅收于1820.81点。

由2007年底的5261.56点跌至2008年底的1820.81点，上证指数全年下跌了65.39%，创同年世界跌幅之最和中国证券市场历史跌幅之最；沪、深两市总市值由2007年末的32.71万亿元降至12.13万亿元，总市值占GDP的比重由2007年末的132.6%降至48.6%；A股平均市盈率降至约15.19倍，为历年末市盈率水平最低值。

第四章中国股票市场风险溢价的测算

4.1风险溢价计算方法概述

风险溢价研究的核心是找出当前的风险溢价水平，并预测未来的风险溢价。直接的预测是很困难的，通常有两种处理方法：一种是纵向类推，也就是假设过

去会持续到未来，用历史数据计算得到过去的风险溢价水平就是对未来的预测；另一种是横向类比，也就是对可比市场的风险溢价水平进行适当调整得出要计算的市场风险溢价水平。对于第一类基于历史数据的计算方法又可以分为两类，一类是基于市场交易数据计算市场回报率，得到历史收益率进而扣减相应的无风险利率得到风险溢价；另一类是用红利增长模型利用上市公司历史财务数据计算收益率。美国最早对股票市场风险溢价的研究就是从历史交易数据入手的。

4.2历史交易数据对中国股票市场风险溢价的测算

4.2.1计算股票市场收益率

（1）指数选取

这里的分析主要针对我国A股市场，所选取的指数必须要反映整个A股市场的收益水平和波动情况。在我国特殊的背景下有两点值得注意：一是我国沪深股市有一半以上的股本是国有股或法人股，这部分股份是不流通的，不参与市场交易，因此市场价格的变化并没有包含这部分股本，也就不应该记入市场收益率的计算中；一是对红利的影响需要考虑，我国红利发放水平比较低，因此有些指数在编制时就忽略了红利收益，但这会造成计算上的误差。

我国目前交易所提供的指数主要有三套：一是上证和深证综合指数，分别从90年12月和91年4月开始编制，全样本并以总股本为权重；另一套指数是针对A股的上证和深证A股指数，均以总股本为权重；另外还有两市的成分指数，上证30包括30个成分股，以1996年1-3月的平均交易量为权重，深证成指包括40个股票，以流通股为权重。非证交所提供的指数主要有中信指数、中华指数、新华指数、中经指数等。其中中信指数的影响相对较大，中信基本指数的编制方法是选取各行业最大和最有流动性的A股，达到占流通市值60%的目标，以流通市值为权重，但是不考虑派息影响，基期为1999年12月30日，股票数大约为500支。从上面的基本情况看，上证和深证综合指数以及A股指数由于以总股本为权重不适合作为计算指数，而两市所给出的成分指数范围太小，不足以反映市场总体的波动情况。

中信成分指数看起来是一个不错的选择，但是由于完全忽略红利会导致计算上的误差。在上述指数都不能达到要求的情况下，我们不得不用两市A股的全部股票作为样本计算，以流通股市值为权重加权平均，考虑配股、送股、拆细的影响以及红利再投资。具体的计算方法是首先计算个股的附权和考虑红利的收益率：rn，t=Pn，t(1+Fn，t+Sn，t)3Cn，t+Dn，tPn，t-1+Cn，t3Sn，t3Kn，t-1(1)。其中：Pn，t：股票n在t日的收盘价Pn，t-1：股票n在t-1日的收盘价Dn，t：股票n在t日为除权日时的每股现金分红Fn，t：股票n在t日为除权日时的每股红股数Sn，t：股票n在t日为除权日时的每股配股数Kn，t：股票n在t日

为除权日时的每股配股价Cn，t：股票n在t日为除权日时的每股拆细数其次，计算全市场A股以流通股为价为权重的市场收益率：Rt=∑nwn，trn，t∑nwn，t。其中，wn，t表示股票n在t-1时刻的流通市值，Rt为流通市值加权平均的市场回报率。本文的计算采用香港中文大学推推出的“CSMAR数据库”，其中的月度收益率已经按上述计算方法进行了调整。

（2）数据区间的选取

我国股票市场自1990年12月19日上海证券交易所首先成立以来经历了十几年的发展历程。回顾这十几年的历史我们可以看到，在前几年的时间里，我国股票市场波动非常剧烈，这剧烈波动的背后不仅是政策、消息的作用，更有大量的投机操纵成分。到了1997年，投资者理性已经大大增强，对股票的投资价值和风险有了一定的分析能力，市场投机成分大大减少，同时市场结构得到了改善。因此，我们认为1997年以后的数据有更强的稳定性，更能反映在未来一段时间内我国股票市场的市场结构和投资理念。因此在后面的处理中，我们虽然对1991年以来的所有数据都做了处理，但是我们认为1997年到2001年的数据更能反映我国股市给投资者的回报水平。

（3）股票市场收益率计算方法

用上述方法计算全样本A股以流通股价加权的市场收益率。数据频率为月，也就是将91Π01到01Π12分成11312个小区间：91Π1、91Π2……01Π12，也即公式(1)中的t为每月最后一个交易日。这样我们得到了一系列月度收益率的数据R91Π1、R91Π2……R92Π1……R01Π12。每个月度区间末的累计收益率为Vm=∏mt=91Π1(1+Rr)，进一步计算年度收益率Rr=VMVM-1-1，M为年度末时刻。由此可以计算任意时间区间(T1，T2)的几何平均收益率和算术平均收益率，分别为：R3G(T1，T2)=∏T2T=T1(1+RT) 1Π(T2-T1+1)-1R3A(T1，T2)=∑T2T=T1RT Π(T2-T1+1)

4.2.2无风险利率的确定

Ibbotson&Sinquefield(1976)用的是短期国库券的收益率作为无风险利率，基于美国国库券指数(U.S.TreasuryBillIndex)，计算期限不少于一个月的短期国库券的平均利率得出的，其计算方法与上面股票收益率的计算方法大致相同。但是在我国很长时间并没有发行短期国债，选取什么利率作为无风险利率还存在争议。因此我们首先对我国近五年里可选的无风险利率分别进行分析。

无风险利率体现为租用资金的价格，通常是由债券型(而不是股票)金融商品的到期收益率来度量。我们可以将一项债券型资产利率写成下面的形式：利率=资金的纯时间价值+通货膨胀率+风险补偿，其中的风险补偿主要包括违约风险、流动性风险等。真正意义上的无风险利率应该不含风险补偿，即体现为资金的纯时间价值和通货膨胀率之和。这意味着我们在挑选无风险利率时着重应从考察违

约风险和流动性风险入手，违约风险越小越接近于无风险利率，流动性越好越接近于无风险利率。此外，作为无风险利率应该是市场化的，而且该无风险利率的投资工具应该能为最广大的投资者所运用，即不存在严重的市场分割。我国目前可供选择的无风险利率主要有：(1)国债收益率；(2)国债回购利率；(3)银行存款利率。

（1）国债收益率

在美国通常用三个月期的短期国库券(Treasurybill)作为无风险利率，这是因为短期国库券是政府发行的债务，没有违约风险，而且二级市场非常发达，可以认为没有流动性风险。另一方面，短期国库券还被美联储公开市场操作委员会作为操作工具之一，因此也就更有理由将其利率作为无风险利率。我国国债市场存在着市场化程度低、品种少和市场分割的问题。

从市场化程度来看，我国从1995年开始逐步实行招标的方式进行国债的拍卖，因此发行的利率逐步靠近市场化。但主要在银行间市场和交易所发行，在交易所发行的债券可以上市交易，量很少；我国发行量最大的记账式和凭证式国债在银行间市场上发行，通常不能上市流通，但可提前按票面利息兑付，因此它的利率水平实际上并不能随着市场的波动而调整。

从品种来看，我国国债主要为一年期以上的中长期品种，其中1998年发行过50亿的3个月国债，1999年3次发行了总额260亿的6个月国债，2000年2次发行了总额为200亿的6个月国债，2001年也发行过几期6个月的国债，此外均为期限在1年到30年的国债。因此短期债券零星发行使得我们试图用短期国债利率计算市场化的到期收益率成为不可能。即便是长期国债，由于交易不活跃而且二级市场分割，也难计算出一个能反映我国国债市场总体回报水平的国债市场收益率水平。

（2）国债回购利率

建立在国债基础上的国债回购利率在很大程度上已经被作为市场利率的参考。首先分析风险情况，从违约风险来看，国债回购相当于抵押贷款，因此违约风险较小。从流动性来看，我国国债回购市场交易相对活跃。但是问题在于市场分割，因为回购市场存着银行间和交易所两个市场，其中银行间市场交易约占国债回购交易额的80%。在银行间回购市场和交易所回购市场中进行选择时，从市场规模、市场稳定性以及参与的投资者范围来看，我们更倾向于选择银行间债券回购市场。然而，采用银行间的债券回购利率作为无风险利率同样也存在疑问，一方面体现在早期市场不够活跃，难以反应市场资金的供求；另一方面体现在市场分割上，银行间债券市场早期只针对商业银行，虽然近年来证券公司、证券投资基金、保险公司、农村信用合作社和财务公司可以参与，但是个人和一般的企业投资者仍然不能直接参与这一市场的交易。此外，用银行间债券顺购数据替代

短期国债计算无风险利率的困难在于缺少1997年上半年的数据，而且1997年下半年的交易非常稀少，导致数据失真。为了解决这个问题，我们选择了交易所回购数据替代。前述的计算股票收益率同样的方法，计算得到1997年到2001年几何平均的91天债券回购利率为5.41%。

（3）银行存款利率

国内大量的研究采用商业银行的存款利率作为无风险利率。这一考虑主要基于我国的银行体系以国有商业银行为主，因此违约风险较小。而且任何个人和企业机构都可到银行存款，不存在市场分割问题。但是采用银行存款利率的问题在于它不是市场化的，而且流动性很差，尤其是定期存款。

4.3比较法对中国股票市场风险溢价的测算

前述的历史数据法在一定程度上能反映我国股票市场最近五年来给投资者的风险回报水平。但是由于我国股票市场发展的时间相对还很短，因此基于历史数据计算的结果对于未来的参考价值有一定的争议，而且我国特殊的背景使得无风险利率的确定比较困难。因此在历史数据法的基础上参考比较法利用成熟市场国家的经验数据从另一个角度对我国股市的风险水平进行进一步的评价是有必要的。

我们用前述的系数调整比较法对美国的风险溢价进行调整以大致反映相应的中国股市场的风险溢价水平。根据2001年Ibbotson基于1976年到2001年25年数据的估计，美国历史的股权风险溢价为5%。用1997-2001年中国股市月度收益率计算出来的标准差和均值比为6.51105，对于美国的股票市场的数据选取1977年到2001年的标准普尔的月度收益率计算得到的均值方差比为

5.893303，将此比率代入前述的调整公式计算，得到中国的股权风险溢价为

6.38%。

第五章总结

本文主要借鉴国外计算股票市场风险溢价的方法计算了我国股票市场的风险溢价水平。在用历史数据法计算时存在两个数据上的问题，一是股票市场发展历史短，发展初期极不规范，而且交易规则的变动较大；二是由于我国利率还没有市场化，因此在无风险利率的确定上存在一定困难。对于第一个问题，我们选取了发展较为成熟而且交易规则也较为稳定的1997-2001年作为样本期，以全样本股票流通股价加权并考虑红利再投资的月收益率计算的我国股票市场的收益率为12.19%。对于第二个问题，我们选取了多种可能的无风险利率计算方法计算了以国债回购利率以及不同期银的银行存款利率为基础的无风险利率。以一年期的国债回购利率和一年期的银行存款利率计算的我国股票市场的风险溢价水