民营企业境外上市对融资约束影响的实证研究

摘要

随着经济全球化和金融业的发展，境外上市已经成为当前中国企业融资进程中令人瞩目的现象。境外上市在国外已经有近三十年的历史，但国内起步较晚。近年来我国越来越多的民营企业成功登陆境外证券市场，而获取国际资本是其主要目的。本文在这样的背景下，对境外上市能否放松我国民营企业融资约束这一问题进行了实证研究，具有一定的现实意义与理论意义。

理论部分本文首先梳理了国内外学术界关于境外上市动机方面的主要理论假说，包括市场分割假说、流动性假说、融资约束假说以及投资者认知假说。接着介绍了融资约束相关理论，包括传统的企业投资理论、MM定理、投资的信息不对称理论以及FHP模型。文章同时梳理了国内外与境外上市动机、融资约束相关的实证研究成果。该部分为文章的实证研究奠定了理论基础。

为对中国民营企业在境外上市的背景及现状有具体的了解，本文第三部分首先介绍了民营企业境外上市的政策背景、沿革历程，然后从境外上市模式、境外上市地点、上市行业分布三方面描述了其发展现状，最后提出了目前民营企业境外上市面临的主要问题：对境外上市缺乏足够的认识，内部控制制度薄弱、忽视投资者关系管理。

实证分析部分，本文基于FHP模型、LSZ模型构建了民营企业境外上市是否放松融资约束的检验模型，样本选择了2008-2010年间在香港联合交易所主板上市的国内民营企业。结果证明上市后公司投资对内部现金流的敏感程度下降，说明境外上市有利于放松公司的融资约束。

随后针对实际背景的分析和实证检验结果，本文分上市公司和国内证券监管部门提出了相关对策建议。

关键词：境外上市；融资约束；FHP模型

Abstract

With economic globalization and the development of finance, Oversea listing has become a noticeable phenomenon in the current development of financing of china’s companies. Overseas listing has a history of thirty years in foreign countries, while it’s a short history in china. More and more china’s private enterprises choose oversea listing with the purpose of attaining international capital. In this background, it is of practical and theory meaning to make an empirical study on the problem, whether oversea listing could loosen the financing constraints of china’s private enterprises.

In theory part, the author firstly reviews the various motive hypotheses on overseas listing, including market segmentation hypothesis, liquidity hypothesis, investors recognition hypothesis, and finance constraints hypothesis. And then the related theories on financing constraint, including conventional investing theory, MM theorem, information asymmetry on invest, FHP model. In the same time the author reviews empirical study on the two ideas.

In order to understanding definitely the background and current situation of those private enterprises, which are oversea listing, the third part firstly introduces the political background and progress, and then the status of development in the view of oversea listing model, place and the industry distribution. In the final the author discusses the main problem of them: ignorance of the relationship between investors; the weakness of internal control system.

In the part of empirical study, basing on FHP model and LSZ model ,this study constructs the empirical model. The samples are china’s private enterprises listing in HK between 2008 and 2010. The author documents that, following listing, the sensitivity of investment to internal cash flow decreases significantly. This proves that overseas listing relaxes capital constraints.

According to the background and empirical result, the author proposes certain advice about listing company and securities regulators.

Key words: Overseas Listing; Finance Constraints; FHP model

目录

第一章绪论 (1)

第一节选题的背景与意义 (1)

1.1.1 选题的背景 (1)

1.1.2 选题的意义 (2)

第二节研究内容及文章创新点 (2)

1.2.1 研究内容 (2)

1.2.2 文章框架 (3)

第二章相关理论综述 (4)

第一节境外上市动机文献综述 (4)

2.1.1 理论研究成果 (4)

2.1.2 实证研究综述 (9)

第二节融资约束理论 (10)

2.2.1 传统企业投资理论 (10)

2.2.2 融资约束理论假说 (12)

2.2.3 实证研究综述 (14)

第三章民营企业境外上市的背景及现状分析 (19)

第一节我国民营企业境外上市的背景分析 (19)

3.1.1 政策背景分析 (19)

3.1.2 民营企业境外上市的沿革历程 (20)

第二节民营企业境外上市发展现状 (22)

3.2.1 上市模式选择 (22)

3.2.2 境外上市地点分布 (23)

3.2.3 境外上市行业分布 (25)

第三节我国民营企业境外上市的主要问题 (26)

3.3.1对境外市场缺乏足够的认识 (26)

3.3.2内部控制制度薄弱 (28)

3.3.3忽视投资者关系管理 (28)

第四章民营企业境外上市与融资约束的实证模型与假设 (30)

第一节实证模型的构建 (30)

第二节实证假设 (31)

第五章我国民营企业境外上市与融资约束的实证检验 (33)

第一节样本选择和数据收集 (33)

第二节单变量比较 (33)

第三节面板数据回归 (36)

第五章结论与政策建议 (38)

第一节全文结论 (38)

第二节对策建议 (38)

5.2.1 上市公司 (38)

5.2.2 证券监管部门 (39)

5.2.3 证券交易所 (40)

参考文献 (41)

第一章绪论

本部分是全文的绪论，主要工作是介绍了文章选题的背景及研究意义，同时介绍了本次研究的主要内容和创新点，以期对本次研究有个初次了解。

第一节选题的背景与意义

1.1.1 选题的背景

随着经济全球化浪潮的不断推进与我国经济的快速发展，越来越多的内地企业尝试走出国门，主动参与到国际股权融资的潮流中，因而国内外金融界日益关注中国企业境外上市现象。由于政治、经济以及地缘文化等原因,我国企业境外上市地集中在香港、美国和新加坡,其中以在香港证券交易所上市的公司最多。

民营企业作为我国经济发展过程中不可或缺的重要力量之一，近年来随着金融市场的风云变幻而面临着尴尬的局面，尤其是在资金筹集方面，融资难的问题了成了民营企业最大的绊脚石，最近几年，国内股市持续低迷，民营企业通过境内上市实现融资愈发困难，而我国政府所实施的稳健货币政策也使得民营企业向银行贷款的门槛被不断提升，无法满足企业对资金日益增长的需求。因此，国内很多民营企业开始谋求境外上市，并且呈现出愈演愈烈的态势，我国政府在此方面也从最开始的不加管制到立法干预，再到当今的积极鼓励，推动民营企业境外上市走出了一条循序渐进的路子。

在众多境外上市的民营企业中，不乏成功者，正是这些成功者的榜样效应，再加上大多数民营企业自身对资金的需求，进一步加剧了国内民营企业奔赴境外上市融资的热潮，遍及香港、美国、新加坡等地。毫无疑问，民营企业到境外上市，其最大目标便是获取需要的资本，根据统计，当前国内民营企业境外上市多以香港、新加坡的创业板，以及美国的场外柜台交易市场为主，这主要是由于这些市场的要求的企业上市条件较低。但是，境外上市仅仅是为民营企业提供了一种向投资人融资的可能，至于企业最终能够融到多少资本却与多个因素有直接或间接的关系，这些因素可能包括有企业自身条件、中介机构资质

以及政府的支持力度等，也就是说，民营企业若想通过境外上市实现融资，必须得到多方面的认可和支持。一般来讲，融资约束产生的主要原因是由于上市企业与投资者之间的信息不对称造成，而境外大部分证券市场的监管力度及披露行为方面都具有比国内市场更大的优势，因此对民营企业来讲，境外上市的方式或许能够对融资约束产生有利的影响。

本课题正是在这样的背景下，充分借鉴前人研究的理论成果，结合国内民营企业现状及企业境外上市的有关制度，对民营企业境外上市对融资约束的影响进行实证研究，重点以在香港上市公司作为样本进行分析。

1.1.2 选题的意义

本课题的研究具有以下几方面重要的理论意义和现实意义：

一是通过本课题对民营企业境外上市相关理论的研究，对于丰富国内民营企业境外上市理论具有一定的理论意义；

二是本课题选取香港上市民营企业为样本，探讨其对融资约束的影响，这有助于拓展国内民营企业通过境外上市的方式实现可持续发展的路径，具有一定的现实意义；

三是本课题通过直接检验内地民营企业在香港上市是否能够放松融资约束，并得出最终的结论，这非常有利于促进国内证券市场朝着更加健康的方向发展，同时对于促进内地融资环境的改善具有很强的政策意义。

第二节研究内容及文章创新点

1.2.1 研究内容

本文在借鉴前人相关研究成果的基础上，结合当前国内民营企业信贷方面相对紧张以及中国企业境外上市的特殊制度背景，提出我国民营企业境外上市对于其融资约束的的可能影响，并对此进行了实证检验。通过以2008-2010年间在香港上市的民营企业为样本来检验境外上市对公司融资约束的影响。本文试图以H股公司为样本,直接检验内地民营公司在香港上市后,融资约束是否能够放松,以弥补国内学术界在这方面的研究空白。

研究的主要内容主要分为以下五大部分：

第一部分绪论。该部分首先阐述了选题背景及意义，然后指出本文研究的主要内容和以及创新点。

第二部分相关理论综述。该部分围绕本文的研究，梳理国内外境外上市动机及融资约束相关的文献，并对相关理论进行分析阐述，为实证研究奠定理论基础。

第三部分民营企业境外上市背景及现状分析。该部分首先对国内民营企业境外上市的政策背景及历史进行阐述，然后从境外上市模式、境外上市地点以及境外上市行业分布对民营企业境外上市现状进行分析；最后指出境外上市的内地民营企业目前面临的主要问题，以为政策建议提供方向。

第四部分民营企业境外上市与融资约束的实证模型与假设。该部分首先基于FHP模型和LSZ模型构建了本研究的实证模型，然后提出实证假设，从而指明了实证研究的具体方向。

第五部分我国民营企业境外上市与融资约束的实证检验。该部分是实证部分，首先选择了研究样本和检验数据，然后分别通过单变量比较、面板数据回归两步检验得出最终的实证结果

第六部分结论与政策建议。该部分对全文进行总结，然后针对现状分析部分以及实证检验结论提出相关对策建议。

1.2.2 文章框架

本文的创新点主要是包括以下两个方面：

研究内容新。本文结合Fazzari,Hubbard和Petersen(1988)(以下简称FHP)的经典文献[1]中提出的FHP模型，结合当前形势进行改良，进而根据不同背景和不同行业民营企业的融资需求，探讨境外上市对于企业融资约束的影响机理。

研究视角新。现有关于民营企业境外上市对融资约束影响的实证研究，现有文献主要是基于当前在香港上市的所有企业进行研究，其中包含不仅包括民营企业，还包含国有企业。本文则以当前形势下融资相对困难的民营公司为视角，在分析民营企业境外上市融资状况的基础上，探讨民营企业在海外上市对企业融资约束的影响。

[1] Fazzari, S., R. Hubbard ,and B. Petersen. Financing constraints and corporate investment[J].Brookings Papers on Economic Activity,1988,(1):141-195.

第二章相关理论综述

国外经济学家针对企业境外上市和融资约束的研究源于经济实践的需要，起步较早，积累了大量较为成熟的理论假说与实证结论。而我国真正的自主境外上市行为则出现于1999年，学术研究方面起步较晚，融资约束理论研究更是滞后。但是经过多年的发展与积累，同样形成了一系列理论与实证研究成果。本文的主要内容就是梳理了国内外与境外上市、融资约束相关的研究文献，以为本文的实证研究提供理论基础。

第一节境外上市动机文献综述

国际股权融资自上世纪80年代以来随着经济全球化浪潮而迅速发展，但国外针对于境外上市的研究在七十年代就已兴起。尽管这一领域研究的主要内容也、随着时间的变迁而发生着改变，但企业境外上市的动机一直是理论及实证研究热点。现有的证据表明，境外上市公司的股票在上市之前和上市后短时间内价格显著上升，说明境外上市会导致股东财富增长(Karolyi，1998)1。诸多学者尝试从各个角度解释或验证境外上市所具备的分散风险、降低资本成本、提高流动性等一系列功能。

2.1.1 理论研究成果

理论研究方面，比较具有代表性是市场分割假说，流动性假说，投资者认知假说,融资约束假说，投资者保护假说，信号假说,投资者法律保护假说等。现有的境外上市动机假说基本可以分为财务动机、公司治理动机和战略动机（见表2.1），而财务动机在企业境外上市决策的重要地位已获得大多数研究者的认同，因此本章将阐述重点放在公司财务层面。

1Karolyi, G.A.,Why do Companies List Shares Abroad? A Survey of the Evidence and its Managerial Implications [J], Financial Markets, Institutions and Instruments,1998,(7):1-60.

4

资料来源：作者根据文献整理

现有的境外上市动机假说尽管是从分散风险、降低资本成本、增加流动性、提高信息披露水平以及放松融资约束等不同角度提出的，但是均建立在资本市场一体化理论基础上，因此在梳理各假说之前先介绍一下资本市场一体化理论。

在经典公司财务理论中，资本市场一体化是一个重要的研究领域。实现一体化的资本市场具有一项显著优势：实现上市股票投资机会的均等化，无论投资者所处国家，换言之，投资对象与投资主体均可实现全球化，交易信息可以几乎同时被全球各资本市场接收，交易指令可以以最好的条件在全球各资本市场执行。在此背景下境外上市将毫无意义，因为即使不同资本市场的股票，只要风险相同，以相同货币衡量的价格也会是一致的。但是尽管在经济全球化的深化蔓延和科学技术的快速发展的大背景下，资本国际化流动的障碍已经大大降低，投资者进入外国资本市场比以前容易得多，但这样理想的市场仍然无法在现实中实现，资本的跨境流动仍然面临着许多障碍。这些障碍有些是直接因素，比如政策性障碍（外汇管制、高额税收、外国股权限制、股息支付限制等）以及较高的经纪和交易成本；有些障碍是间接因素，比如监管成本较高（营业

5

和交易时间不一致、缺乏外国公司的会计信息、外国市场信息披露机制不完善等）。这一系列的障碍使得各国资本市场要么完全分割，要么部分分割。企业境外上市最根本的动机正是克服资本的跨境流动障碍。这也就构成了境外上市动机假说的理论基础。

（1）市场分割假说

美国学者Stapleton和Subrahmanyam 于1977年发表了著名文章《资本市场均衡与企业融资》1，文中首次提出市场分割假说理论。作者在文中首先分析了导致资金无法在不同证券或者证券投资者之间无障碍转移的原因，并从资本市场分割的角度研究了企业融资约束。上述两种现象是促使企业寻求境外上市来解决资本市场分割所带来的负面效应的主要原因，而且有的企业为达到降低经营成本，增加收入的目的实现了双重上市。

Errunza和Losq(1985) 2基于Stapleton等人的研究成果，创新性地构建了市场分割状态下的均衡定价模型。作者在《基于温和分割的国际资产定价理论及试验》一文中首先定义了证券市场分割的“硬分割”：由市场物理不同或证券投资限制造成的市场分割，其次划分了三种硬分割状态：全部整合、中间温和分割和全部分割，接着建立了温和分割状态下的均衡定价模型，并将此模型运用到了境外上市企业中投资者的收益的分析中，结果表明，投资者可以投资上市公司的股票来分散可能的风险；预期收益受企业权益资本的影响。最后文中指出市场分割很难使用定量数据来表达。

（2）流动性假说

学者Amihud（1986）3从股票的流动性和公司权益资本成本角度入手研究了境外上市动机。他在《资产定价和买卖价差》一文中指出股票的流动性与公司权益成本呈负相关关系，即随着股票流动性的降低，公司的权益资本成本会升高，从而有利于公司最终的收益。所以，在较为发达的境外市场比较容易实现买卖价差较低的股票交易，且能提供更优质的流动性服务，因此很多共四寻求境外上市或者实现双重上市，以求提升公司的股票流动性，降低权益资本成本。

1Stapleton R., Subrahmanyam,M., Market Imperfections,Capital Market Equilibrium and Corporate Finance [J],Journal of Finance,1977,(32):307-319.

2Errunza,V.,Losq,E.,International Asset Pricing under Mild Segmentation:Theory and Test[J],Journal of Finance ,1985,(40):105-124.

3Amihud,Y., Mendelson,H., Asset Pricing and the Bid-ask Spread[J],Journal of financial economics,

1986,(17):223-249.

6

美国学者Foerster（1998）1总结前人研究成果，在北美地区的证券市场选取股票样本，运用间接方法，综合考虑了股票的成交前后价格、交易量以及股票上市地点等因素，对股票流动性进行了研究，结论认为在流动性更为活跃的市场往往能够产生超出常规的收益，而且差异一般都比较大。这一成果载于《多元化交易及流动资金的交易数据分析》一文中。

（3）投资者认知假说

投资者认知假说(Investor Recognition Hypothesis)是由美国学者Merton2于1987年基于不完全信息条件下的资本市场均衡模型提出来的。该理论认为由于投资者对不同证券拥有不同的信息，所以他们更倾向于选择自己了解的证券。

因为在其他条件相等的情况下，如果投资者对某只股票的认知度低，那么就会增加其“影子成本”，从而降低对该只股票的预期收益。而境外上市可以显著提升投资者的认知程度，进而提高公司股票的市场价值。Merton还提出，投资者认知的提高会降低公司资本成本。Foerster和Karolyi（1999）3从风险分担角度改进了Merton最初的假说。他们认为，境外上市可以有效的扩大股东基础，这样可以将公司的经营风险分散到更多的股东中间，从而降低公司的资本成本，提升公司价值。

（4）融资约束假说

2005年，Lins，Strcikland和Zenner4在借鉴市场分割假说、流动性假说、投资者认知假说的基础上提出了融资约束（financing constraints）假说。该理论认为试图通过境外上市降低获取外部资本尤其是国际资本的难度，从而缓解融资约束压力是企业寻求境外上市的主要原因。Lins等也强调了资本市场的信息不对称程度对境外上市放松企业融资约束程度的重要性，同时进行了实证研究来支持自己的论断。一是从投资—现金流敏感性角度证明证明境外上市对企业投资与现金流的敏感性有着显著影响，反映出企业在境外上市后融资约束得以放松。另一个是将样本公司分成来自新兴市场和成熟市场两类进行验证，结果

1Foerster, S.R. ,Karolyi, G.A., International Listings of Stocks :The Case of Canada and theU.S.[J],Journal of International Business Studies,1993,(24):763-784.

2Merton，R.，A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete Information[J].Journal of Finance，1987，42:483-510

3Foerster, S.R., Karolyi, G.A., Multimarket Trading and Liquidity :A Transaction Data Analysis of Canada-US Interlistings [J],Journal of International Financial Markets, Institutions and Money,1999,(8):393-412.

4Lins,K., Strickland,D., Zenner,M., Do Non-U.S. Firms Issue Equity on U.S. Exchanges to Relax Capital Constraints? [J] . Journal of Financial and Quantitative Analysis,2005,(40):109-133.

7

发现来自前者的企业在境外上市后融资约束程度得到明显放松，而来自后者的企业缺乏明显变化，这表明融资约束动机是新兴市场企业选择境外上市的一个重要原因，因为发达资本市场企业与投资者的信息不对称程度也弱。

除以上假说外，比较有影响力的还有信号(Signaling effect)假说(Cantale,19961; Fuest，1998), 该假说也是从资本市场的信息不对称问题入手，认为来自于新兴或者落后证券市场的公司，由于其信息披露和投资者保护法律制度不健全，所以到一个严格的市场上去上市，会产生“信号效应”，证明该公司品质出众。另外Lins等人（2004）年提出了投资者保护假说(investor protection hypothesis),该假说从信息环境发生变化的角度入手，指出境外上市企业的投资者风险和评估水平决定了企业的整体价值，因此对投资者的保护非常重要。

由于早期经济体制的限制，我国金融市场发展较为滞后，境外上市开展也较晚，但随着我国金融市场与国际的不断接轨，自上世纪90年代以来国内学者也为该领域的研究提供了一定的理论与实证成果。

朱超（2002）2认为境外上市能够为内地企业发展提供重要动力，并结合成功实现境外上市的内地企业发展现状分析了其发展的根本动机，进而引入了可供内地企业借鉴的境外上市模式，最后针对目前内地企业实现境外上市的障碍因素以及存在的一系列问题展开深入分析同时提出相关政策建议。

周元元（2003）3从资本运作对企业持续发展的重要性方面论述了中国内地企业进行境外上市的主要动机：利用国际资本的流动来缓解融资约束。他通过对中海油集团两次上市过程的对比分析发现，大规模集团公司同样会面临资金短缺问题，而内地企业在境外上市不得不面对文化差异、异地成本等问题，因此，中国只有首先确定良好的上市目标和提升企业自身的业绩，从内部提高自身价值，才能更好的利用国际基本市场。

王凤荣（2004）4指出内地企业融入全球经济的重要选择就是境外上市，可选方式包括直接上市、造壳上市与借壳上市三种，而借壳上市已经成为很多中国企业的首选。此外，他分析了境外上市相对于境内上市的优越性：一是促进国际市场地位的提升；二是借助国际资本市场进行融资；三是拥有了国际化的经营平台；四是完善企业制度及治理结构。

1Cantale，S，The Choice of a Foreign Market as a Signal，Working paper，Tulane University，1996

2朱超. 中国企业境外上市研究[D].北京：首都经济贸易大学，2002

3周元元.论中国境外上市现状障碍及对策[D].长沙：湖南大学，2003

4王凤荣. 境外上市与企业国际化[J]. 聊城大学学报，2004(01):106-110

8

胡国晖（2006）1认为内地企业境外上市具有一定的复杂性。首先内地企业境外上市离不开政府的政策推动，因而具有明显的政府干预特征。其次，内地企业的境外上市不但与企业自身有关，同时也与中国的证券市场发展有密切的关系。基于以上分析，他认为中国企业的境外上市动机涉及以下几方面内容：财务和企业利益，政府政策背景下的宏观企业利益。因此应避免使用片面的思维来判断中国企业境外上市的原因。

易宪榕，卢婷（2006）2认为由于政府宏观调控政策，企业可以获得的债务性融资份额增速回落；国内股市等资本市场发展不完善；商业银行为了降低不良资产也纷纷压缩信贷规模等原因，国内企业的融资需求日益迫切，在此情况下企业实行境外上市是国内资本市场缺陷下的现实选择。

罗飞飞（2006）3认为境外上市对国有企业经营绩效的影响主要来自三种效应：民营化效应、IPO效应以及境外上市效应，并认为对于A+H多重上市国有企业而言，PIO效应的影响要大于民营化效应，正向的境外上市效应对国有企业的经营绩效和公司价值的提升作用并不显著。

陈思行（2007）4分析了美国证券市场诱导中国企业赴美上市的重要原因，而且认为在政府推动和经济发展的大背景下国内将会有很多企业试水赴美上市。他从融资成本、上市成本和企业效益等多个方面对比了直接上市、买壳上市和收购上市三种不同路径的利弊，得出不同企业应选择不同途径的结论。

王海燕(2010)5指出国内民营企业自从20世纪末开始在境外上市，而今在中国经济持续增长的刺激下，民营企业的境外上市热情日益高涨。文章基于行为科学相关理论，构建和分析了内地民营企业实行境外上市的动机。

2.1.2 实证研究综述

实证研究方面，比较有代表性的是Foerster& Karolyi(1993)6运用了在美国交叉上市的境外公司的股票价格效应，证明公司境外上市后股票价格会有明显上

1胡国晖.中国企业境外上市动机辨析[J].中国流通经济，2006(7):57-59

2易宪容，卢婷.国内企业海外上市对中国资本市场的影响[J].管理世界，2006(7):4-33

3罗飞飞. 境外上市对国有企业经营绩效影响的研究[D].对外经济贸易大学，2006

4陈思行.中国企业赴美上市新通道及现今三大主要路径的比较研究[J].商场现代化，2007（7z）:75-76

5王海燕. 中国民营企业境外上市动机及效果研究[D].辽宁大学，2010

6Foerster, S.R. ,Karolyi, G.A., International Listings of Stocks :The Case of Canada and theU.S.[J],Journal of International Business Studies,1993,(24):763-784.

9

升，而且被分割程度最高的市场获益最大。Miller(1999)1尽管采取了不同样本，但也得出了类似结论。同时不少学者从降低资本成本角度验证市场分割理论，比如Eminza&Miller（2000），Foerster& Karolyi(1993，1999)，并发现境外上市通常伴随资本成本的下降。

流动性假说比较有力的证据来自于Miller(l999)。他从上市公司的除权除息项目入手研究了公司价值在此前后的变化，结果发现股票价格的反应因除权除息项目的类型不同而不同，在NADAQ或者NYDE上市的公司正异常收益率最高，而在私下发行的公司正异常收益最低。因此这可以证明流动性增长有利于公司价值的假说。

关于投资者认知假说，Foerster & Karolyi(1999)2用股东人数反映该只股票的投资者认知状况，发现境外上市后股东人数的增加确实与较低的公司预期收益相关联，进而验证了投资者认知假说。

对融资约束假说的代表性实证研究来自于该假说创始人Lins等(2005),他选择投资—敏感性作为融资约束程度的度量指标，研究样本选择了在美国NYSE 和NASDAQ发行ADR的非美国企业（1986—1996），结果证明境外上市对企业投资与现金流的敏感性有着显著影响，反映出企业在境外上市后融资约束得以放松。

第二节融资约束理论

融资约束理论是以传统企业投资理论为基础发展起来的，所以首先介绍了加速理论，流动性理论，新古典投资理论和托宾Q理论，进而介绍了MM定理，投资信息不对称理论以及FHP模型等融资约束理论假说。

2.2.1 传统企业投资理论

投资理论主要是为投入产出活动的预期性选择提供基本原理和分析模型的1Miller, D. P., The Impact of International Market Segmentation on Securities Prices: Evidence from Depositary Receipts[J],Journal of financial economics,1999,(51):103-124.

2Foerster, S.R., Karolyi, G.A., Multimarket Trading and Liquidity :A Transaction Data Analysis of Canada-US Interlistings [J],Journal of International Financial Markets, Institutions and Money,1999,(8):393-412.

10

思想体系，可以描述投资活动的产生与发展，进行成本收益分析。投资理论的起源可以追溯到古典学派亚当·斯密的分工理论，大卫·李嘉图的价值理论等，这些早期比较系统的论述投资理论的学说将财富的创造和积累置于关注的焦点，因此，古典经济学及其之前的经济学研究尚未形成关于企业的投入与产出完整的理论体系和定量模型。之后，投资理论的研究内容不断深化，研究范围不断扩展，又加之数学工具的引入，投资理论逐渐跨入定量分析和实证研究的新阶段，也涌现出许多比较的经典的投资理论，比如、加速原理、流动性理论、新古典投资理论和托宾Q理论。

2.2.1.1 加速理论

加速理论（accelerator theory of investment）是由美国经济学家J.M..克拉克1最早于1917年提出的，是古典学派之后较早用于投资研究的理论，经历了较长的发展时期。Clark 建立了原始加速模型，该模型首先假定资本存量与产出存在一个固定的比例关系，得出结论认为投资主要由产出的变化决定。之后在此基础上逐渐产生了灵活的加速模型（Koyek，1954)、实用的加速模型和利用最新信息的加速模型。

2.2.1.2 流动性理论

流动性理论（liquidity theory）主要形成于上世纪50年代末到60年代初期，是紧随加速理论之后的投资理论。该理论认为投资主要取决于内部资金的充足程度，过去的利润水平可能作为将来盈利水平的替代，与资本支出决策有关。该理论的主要贡献者有Meyer(1957)、Dusenberry(1955)、Meyer和Glanber(1964)。与之类似，Grunfeld 于1961年提出利润决定的投资函数，认为最佳的投资决策与利率、税率、资本价格等因素有关，是利润决定投资。

2.2.1.3新古典投资理论

由于流动性理论缺乏严密的理论基础，新古典投资理论很快就对其提出挑战。该理论体系是基于Modigliani和Miller于1958年建立的经典MM定理。二十世纪六十年代以来，Jorgenson(1963、1966、1971)在新古典主义的影响下，将新古典生产函数引入投资函数模型，提出新古典投资模型，承认在生产函数中要素之间具有可替代性，这与加速模型中假设资本和其他要素之间不具有替代性是完全不同的。Jorgenson(1963)利用一个连续时间的动态最优化模型

1J.M.Clark.Business Acceleration and the Law of. Demand,"Journal of Political Economy, March 1917 pp.

217-35

11

来描述企业投资行为，标志着现代企业投资行为理论的正式形成。该理论认为投资的决定因素为实际利率水平、预期收益率和投资风险等。短期的投资决策是由滞后的资本需求的变化决定的，资本和劳动投入之间有可替代性。Bischoff(1971)对Jorgenson的标准新古典模型进行了扩展，提出了改良的新古典投资理论，认为相对成本变化而言，投资对产出的变动更敏感。

2.2.1.4托宾Q理论

Grunfeld(1960)认为企业预期利润可以用其市场价值进行衡量，因此企业市场价值可以决定其投资行为。这一做法为托宾Q理论提供了方法论上的引导，后经Tobin和Brainard的深化发展成为著名的Q理论。Q值通常被定义为企业在金融市场上的市场价值与企业重置成本的比率。该理论起初仅限于研究金融市场的一般均衡，但随后涉及范围延伸到企业的Q指标与企业投资之间的相互关系。托宾Q理论提出了资本的市场价值发现和价值确定是企业投资决策的依据，其最大贡献是把企业投资价值问题的研究放置于资本市场均衡研究的框架体系内，提出了一套有关企业投资价值的理论。

该理论认为在不完美的资本市场中，如果企业以追求市场价值最大化为目标，只要企业市场价值的边际增长（影子价格）大于其股本的重置成本，那么企业就会继续投资，增加股本。

而在完美的资本市场，企业财务（如内部现金流）对企业的投资行为的影响应该并不显著，投资应该取决于期望盈利水平。因此，对于同时包括托宾Q 和内部现金流的投资模型，只有Q可以影响到投资水平。尽管发源于新古典投资经济理论，但是托宾Q理论考虑了预期因素对企业投资行为的影响，弥补了新古典经济学在这方面的不足。

对企业过去投资的解释能力和对企业未来投资的预测能力是目前公认的衡量投资理论和投资模型有效性的两大标准。为检验这些理论和模型对企业投资的解释能力和预测能力，许多学者对这些理论进行了大量的实证比较研究，但是由于研究对象和研究所处的经济阶段不同，并没有形成可以得到公认的结论。

2.2.2 融资约束理论假说

Mayer和Kuh早在1957年新古典投资理论产生之前就提出过关于公司融资约束的论述，他们首先指出了融资因素在企业投资过程中的重要性，但是在

12

不完美的资本市场，企业内部现金流无法完全满足投资过程的资本支出需要，即企业受到了融资约束。这属于学术界最早关于融资约束的理论成果，但因为缺乏严密的理论基础，未能形成理论体系。上世纪70年代起，许多学者为赋予融资约束下企业投资理论一定的理论基础，开始将博弈论、信息经济学以及委托代理理论运用与解释企业的投资行为，也促进了这一理论体系的发展完善。

融资问题是企业生存和可持续发展的重大问题，一直以来都是学术界和实务界关注的焦点，因此在融资及融资约束问题领域的研究成果丰富，建树颇多。理论方面，比较著名的成果有MM定理（也称为经典财务理论，Modigliani & Miller，1958）、投资的信息不对称理论（Jensen,1976；Meryes,19841; Braverman,1986）、FHP模型(Fazzari、Hubbard&Petersen,1988)、代理理论（Jensen & Meckling，1976）。以上四种理论构成了其他关于融资约束与企业投资相关研究的理论基础，尽管都从不同角度出发，但是对融资约束下企业投资理论的发展有着重要的意义。

2.2.2.1 MM定理

MM理论是现代公司财务研究的起点，是美国学者莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）1955年所建立的资本结构模型的简称。该理论认为如果不考虑税收、交易成本和代理成本，即完美的资本上场，企业的价值由其实际资产决定，因此资本结构、资本成本均不会影响公司价值，而且如果筹资决策与投资决策分离，那么公司的股利政策与公司价值也无关。此后又有学者对该模型进行了一定修正和补充，其中权衡模型理论在MM模型中引入财务拮据成本和代理成本，认为最佳的资本结构应为减税收益等于两种成本现值之和时的负债比例。

尽管MM理论在公司财务研究方面具有里程碑般的意义，但是其严格的假设条件却大大降低了其在解决现实问题时的有效性。有鉴于此，许多学者抛弃完美资本市场的假设，展开了以不完美资本市场为前提的研究。

2.2.2.2 投资的信息不对称理论

针对信息不对称对企业投资影响开展的一系列的研究，奠定了企业融资约束研究的理论基础。信息不对称是指不同市场经济参与者所掌握的信息或者对信息的理解有所不同，掌握信息比较充分的人员，往往处于比较有利的地位，

1Myers,C.S. and Majluf, N.S., Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors do not Have [J], Journal of Financial Economics, 1984, (13):187–221.

13

而信息贫乏的人员，则处于不利的地位。Myers和Majluf（1984）认为，在不完美资本市场中，企业的外部融资成本和内部融资成本存在差异，企业的管理者在融资时更倾向于使用内部资金，原因就是企业的外部投资者与内部人之间存在着不对称信息，外部投资者为降低风险会要求企业多支付一定的融资成本。此时，投资—内部现金流敏感性在上市公司尤其是存在融资约束的企业变的非常高。投资信息不对称理论认为融资约束有两种表现：一是信息不对称导致信贷配给，妨碍了企业的债权融资；二是较高的外部融资成本限制了企业的股权融资。存在融资约束的企业不得不放弃投资，即使项目前景相当可观，这就不利于企业的发展壮大，甚至造成资源的浪费和社会经济效率的降低。

2.2.2.3 FHP模型

该模型是在1988年由Fazzari、Hubbard和Petersen提出来的，它首先为企业受融资约束的程度选择了一个新的衡量指标：股利支付率，然后首次实证研究了融资约束与企业投资一现金流敏感性之间的关系，结果发现它们之间呈正向关系。后来有关融资约束与企业投资的研究尽管选择了不同融资约束衡量指标的，但是研究方向都遵循了FHP模型的思路，而且得出的结论也支持FHP 的结论：即融资约束与投资—现金流之间呈正向关系。但是1997年Kaplan和Zingales(KZ)1提出了质疑FHP模型的KZ模型，在此研究中，研究对象选择为FHP（1988）界定为融资约束严重的一类企业，融资约束指标选为综合财务状况，而延续了FHP的研究思路，结果发现融资约束与投资一现金流敏感性之间呈负相关系。经过后人分析，这种结论差异应该是由研究对象的不同和融资约束衡量指标的不同引起的。

此外还有学者从企业异质性角度（Gomes,2001）对企业投资与融资约束的关系进行研究，Alti(2003)在新古典模型的基础上，构建了一个无融资摩擦情况下的企业增长与投资模型，得出投资一现金流敏感性不是融资约束存在的必要条件。

2.2.3 实证研究综述

实证研究方面，国外对企业投资与融资约束的实证研究无论是在理论模型

1Kaplan，S.N.and Zingales，Do investment-cash flow sensitities provide useful measures of Financing constrants? [J]. Quarterly Joumal of Economics,1997,112(l):169-215

14

还是在衡量融资约束变量的选取上都有较大的差异，在实证研究的结果上也存在着较大的分歧。本文从对融资约束变量的不同分类标准上对国外相关研究进行简要综述。从投资—现金敏感性角度进行研究的有FHP（1988），他们在该方面的研究是开创性的，发现公司所遭受的融资约束越严重，其投资—现金敏感性越高。此外类似研究来自Hubbard & Kashyap（1995））等；从现金—现金敏感性角度进行研究的有Almeida（2004），他发现企业的融资约束程度与现金—现金流量敏感性存在正向关系;从综合财务状况进行研究的有KZ（1997），Cleary(1999)等；从公司规模进行研究的有Deverux & Schiantarell(1990) 、V ogt(1994)等，前者运用资本存量的真实价值代表公司规模，发现公司规模越大，融资约束程度越低；从企业是否属于集团化企业方面进行研究的有Chirinko & schaller（1995）,结果发现年轻、独立的制造业公司的投资支出更依赖于内部现金流。还有一些其他不经常用的分类标准，比如股权集中度、公司成熟度、公司债券等分类标准。现将国外相关研究文献汇总如下表2.2。

15