社会资本、企业所有权属性与融资约束

社会资本、企业所有权属性与融资约束

摘要：本文以沪深两市2007年至2011年上市公司为样本，实证检验了社会资本对民营企业和国有企业在融资约束方面的影响差异。研究表明：社会资本对企业的融资约束有明显影响，良好的银企关系缓解企业的融资约束，但政企关系在本次研究中对融资约束没有显著影响；良好的政企关系有利于缓解民企的融资约束，但对国企无显著影响。银企关系对国企和民企的融资约束有缓解作用；在不同货币政策下社会资本对融资约束的影响也有所不同。

关键词：社会资本融资约束政企关系银企关系

一、引言

融资难是众多企业面临的一大难题，企业难以从外部正规渠道获得资金的融资难现象在经典文献中被称为融资约束，许多研究分析了企业陷入融资困境的原因，比较集中的问题归结为信用不足和信息不对称。随着研究的深入，对于融资约束等相关问题的研究也从纯粹的经济因素分析转向经济与社会因素相结合的分析方法，许多学者引入了社会资本的概念。本文将政企关系与银企关系作为企业社会资本的一种度量，通过实证研究考察社会资本对民营企业和国有企业在融资约束方面的影响差异。

二、文献综述

（一）社会资本对企业融资约束的影响社会资本是指个体或团体之间的关联――社会网络、互惠性规范和由此产生的信任，是人们在社会结构中所处的位置给他们带来的资源。公司存在“政治关系”是一个全球普遍现象（Faccio，2006），在我国上市公司中也同样如此（吴文峰、吴冲锋，2009）。我国大部分上市公司均由国企转制而来，众多公司总经理、董事长及董事会成员均由政府或国有控股股东委派，且具有一定的政治背景，国有股份与政治关系具有天然的“血缘”关系；同时我国的法律法规及规章制度还不太完善，缺乏有效的产权保护机制。企业有动机利用其与政府的密切联系来保护企业产权免受侵犯（Johnson，McMillan，and Woodruff，2002）。在我国的特殊制度背景下，公司政治关系是否会影响融资约束进而左右公司的投资决策最终对公司

经营业绩产生影响？这个问题国内外学者已有研究。孙铮、刘凤伟和李增泉（2005）以1999年至2003年正常经营的中国上市公司作为研究样本，考察不同地区的市场化发展水平对当地上市公司债务期限结构的影响，发现公司所在地区的市场化程度越高，对长期贷款的需求就越低，而政治关系可以降低贷款方的违约成本。吴冲锋、刘晓薇（2008）在对我国民营企业的政府背景进行调查研究后发现，地方政府背景对民营企业的影响力要明显大于中央政府背景，并且地方政

府背景可以给公司在融资便利性上带来更多好处。银企关系也是企业融资约束的重要影响因子。在以往的研究文献中，银企关系也被称为金融关联，就金融关联对企业现金持有决策作用机制的研究而言，目前国内外的学者展开了一些有益的探索。Diamond（1984）、Fama（1985）、Berlin和Loeys （1988）认为银行在与企业的业务联系过程中，可以掌握更多的企业信息，密切的银企关系可以降低银行与企业之间的信息不对称，这将增强企业获取银行资金的能力。从这个角度来讲，由于拥有密切金融关联的企业具备更强的外部融资能力，其现金持有量会更低。与此类似的研究还有Cesare Fracassi（2008）以现在的工作关系（两个人在同一家公司的董事会或高管层任职）、过去的工作关系（两个人过去在同一家公司的董事会或高管层任职）、教育关系（两个人在同一年之内从同一所学校毕业或取得同一所学校的硕士、博士学位）、其他社会关系（两个人是同一个俱乐部、组织或协会的成员）为要素构建了社会资本指数，研究发现社会关系网络对企业的现金持有量具有负的影响，即企业的社会关系网络越强大，其获得银行贷款等外源融资更为便捷，面临的融资约束较小。国内学者也尝试了这方面的研究，但并没有得出统一的结论。杨兴全和孙杰（2007）、向凯（2009）、聂丽洁和胡芙蓉（2011）以短期借款与长期借款之和占总负债的比例来衡量企业的银行性债务，研究结果显示其与企业现

金持有量之间存在显著负相关关系。胡国柳等（2006）、胡国柳和王化成（2007）的实证检验却发现二者之间并不存在显著的相关关系。在比较这些研究后，发现这种结论上的差异主要源于数据观察期的不同。

（二）社会资本对民企和国企在融资约束影响的差异国内外现有研究尚没有社会资本对民企和国企在融资约束方面的影响差异的直接研究，仅有从社会资本的某个角度对国企和民企的融资约束进行研究。郑江淮（2001）从股权结构的角度，运用最小二乘法，分年度对上市公司投资的融资约束状况进行了分析，发现国家股比重越低的上市公司没有明显受到外源融资约束，而国家股比重越高的上市公司受到了外源融资约束。饶华春（2009）运用欧拉方程考察了中国金融发展对企业融资约束的影响，认为上市公司普遍存在融资约束，金融发展有助于降低企业的融资约束水平，民营上市公司的融资约束较国有上市公司得到更明显的缓解。

基于以上文献梳理，目前该个领域的研究仅单独对政治关联或金融关联的研究，并没有将社会资本作为一种社会关系网络来考察其对企业融资约束的影响，同时社会资本对民企和国企融资约束的影响差异的研究也是凤毛麟角。基于此本文展开相关研究。

三、研究设计

（一）研究假设企业高管政府背景可能伴随的政治资

源优势。尽管市场化改革逐步深化，但政府对资源分配、企业经营等经济活动的干预仍然比较多。具有政府背景的高管熟悉政府的运作规则，了解政府的政策动向，与政府官员的沟通更为有效，这可能为企业在政府采购、开发权、用地审批、税收优惠等方面提供了便利。而且政府工作人员凭借在政府机关的特定社会地位和影响，在政府任职期间积累了“人脉关系”，可能拥有大量的社会资源。这种社会资源在我国市场规则和“关系”规则都起作用的商业环境中也可能给企业增加了商业机会。改革开放三十年，我国依然处在新兴加转轨的经济时期，利率仍受管制，仍未实现利率市场化，信贷配给依然存在，但企业社会化水平已有显著提高，企业和银行已经有了长久的合作，在长久的合作中银企关系自然形成，央行也建立了企业和个人的信用库。密切的银企关系有助于减少银企之间的信息不对称情况。良好的银企关系有助于增进银行对企业的信任，最终缓解企业的融资约束。因此提出如下假设：假设1：社会资本和企业所有制对企业的融资约束存在影响

本文采用政企关系和银企关系作为社会资本的度量。企业的高管如果在政府或者人大任职，假设这个企业将能更容易获取到银行的外源融资从而减少其现金持有水平。如果企业和银行有着频繁的交往，即拥有紧密的银企关系，企业亦面临更小的融资约束，从而减少银行的现金持有水平。所以，

社会资本的丰富程度会减少企业的融资约束。

假设2：社会资本对民企和国企融资约束存在差异

民营企业所面临的外部融资约束相对较大。一方面是民营企业自身的规模小、经营时间短，所以贷款风险高，银行从经济利益角度考虑会倾向于规避这种高风险的贷款。另外，民营企业受歧视的“政治名分”也影响银行的贷款积极性。在国有银行占据我国企业贷款主要来源的情况下，国有银行受地方政府的干预还比较多。国有企业凭借与政府的密切关系更容易获得贷款，而且银行也更容易把政府认定为国有企业的最后担保人而贷款给国有企业。而高管的地方政府背景使得企业的经营活动更容易获得地方政府的支持，从而获取当地银行的金融支持。另一方面，具有政府背景的高管也更有可能在其任职政府部门期间就与银行建立了一定的

关系，这种关系也方便其就职的民营企业获得银行贷款。而高管政治资源优势的发挥与当地的市场化程度和政府的干

预程度有关。政府干预越厉害的地区，高管的地方政府背景越能体现出这种融资便利性。可以认为社会资本对民企和国企融资约束是存在差异的。由此提出如下假设：

假设3：不同的货币政策和信贷条件下，社会资本对企业融资约束的影响亦不同

2007年至2011年，政府为了应对金融危机的巨大冲击，财政政策和货币政策有很大变化。从危机之初的2008年至

2009年，极度的货币扩张和充足的信贷供给，为银行体系和实体经济提供了宽松的货币资金和政策条件。然而，伴随着通货膨胀的显现，2010年至2011年，信贷配给的减少，又使得企业出现严重的资金短缺。这样的宏观经济的变化，为进一步探讨社会资本对企业融资约束的影响提供了得天独

厚的制度环境。2008年至2009年，由于资本市场资金充裕，银行政策宽松，假设，社会资本并未起到决定性的支配地位和作用；对于2010年至2011年急剧紧缩的货币供给和信贷配给，社会资本的影响力有可能得到凸显。所以提出如下假设：

假设4：信贷宽松时社会资本对企业融资约束的影响较小，而信贷紧缩时，社会资本对企业融资约束的影响较大。

（二）研究样本和数据来源本文选择的样本为2007年至2011年沪深交易所的所有正常上市公司。在剔除金融类上市公司、数据有缺失和公司董事长、总经理的政府背景披露不详的样本后，一共得到1193 个公司样本。银行贷款数据、财务和股权结构的数据来源于CSMAR 数据库。高管信息和最终控制人类型的数据则通过手工收集而成，共收集到278家具有政治联系的数据，方式主要是查找上市公司的公司年报和招股说明书等资料。企业最终控制人的经济属性数据来自锐思（RESSET）金融研究数据库。

（三）模型建立和变量定义研究假设1的回归方程如

下：研究假设2、3的回归方程如下：其中，为回归系数。变量说明如下：（1）因变量。本文的研究基于已有研究的梳理，最终选用企业现金持有量作为企业融资约束的代理变量。从财务管理的角度入手，企业所持有的现金是为了应对日常支付、防范财务风险，如果企业能够便利的、迅速的获得外源融资，即企业面临较低的融资约束，企业将持有较少的现金，反之亦然。本文采用企业的现金持有量作为融资约束的代理变量，并用总资产进行标准化。故有Cash=（货币资金+交易性金融资产）/总资产。（2）解释变量。政企关系（pol），企业的政企关系由高管的政府背景来定义。具体计算方法和鉴定方法为：公司的董事长、董事或总经理是否在中央或地方各级政府、政协、人大委员或者常委等部门任职。设置为虚拟变量，企业高管如有政治背景则为1，如果没有，则为0。以企业获得银行的贷款作为银企关系的度量，并且用总资产标准化。所有制（ownership）指的是企业的实际控制人的经济性质，在本次研究中，设置为虚拟变量。如果企业的实际控制人是国有法人，国有资产管理部门等，则认定该企业为国企，将owner设为1；如果企业的实际控制人为自然人或民营资本，则将owner设为0。变量如表（1）所示。

为了验证假设1，对所有的数据进行回归分析，如果2为负并且显著，则支持假设1，如果其中一个显著而另一个不显著，则部分支持假设1。为了验证假设2，通过查询企

业的实际控制人为国有资本和民营资本来区分国企和民企，分别对国企和民企进行回归分析，考察相应系数的正负和显著性。如果国企数据的回归较民企数据回归绝对值大并且为负，则说明国企的社会资本影响强于民企。为了验证假设3，分别对2007年至2011年的数据带入以上模型进行多元回归分析。通过观察回归系数的显著性和正负性，判断宏观货币政策对社会资本发挥作用的影响。

四、实证检验分析

（一）描述性统计本文样本为2007年至2011年，分别收集了1193-1181个数据（样本数逐年有略微变化主要由于上市公司的ST处理和数据空白缺失），通过手动收集，共收集278个企业的高管有政府任职背景。描述性统计结果见表（2）。由表（2）发现如下特征：在融资约束方面：国企的现金持有量为0.162，小于民企这一指标（0.189），从描述性统计上，可以看出国企总体上面临的融资约束小于民企。在社会资本方面：国企的银企关系均值为0.27略小于民企的0.31，但民企的政治关系略高于国企。控制变量的描述性统计特征均符合预期。

（二）回归分析本文进行如下回归分析：

（1）社会资本对企业的融资约束存在影响。从表（3）的回归结果看：融资约束对政企关系的回归系数时正时负而且非常不显著，仅有2011年，在5%显著性水平下为负，表

明政企关系对企业融资约束并无显著影响。银企关系的高低对企业的现金持有量总是为负，并且全在1%显著性水平下显著；银企关系的密切与否，会显著影响企业的融资约束，银企关系越密切，企业所面临的融资约束越小。企业是所有制虚拟变量都在显著性水平10%以内显著，且大多数年限，显著性水平高于5%。说明了国企的融资约束也要显著小于民企。控制变量如资产规模对数、净资产收益率、杠杆比率、非流动资产比率、常数项都表现出稳定的，并且均在10%显著性水平下显著，符号均符合模型设定时的推理假设。（2）社会资本对民企和国企融资约束影响差异。从表（4）的回归结果来看，对于民营企业的分析呈现出如下特点：政企关系的回归系数2007年至2009年均不显著，但2010年至2011年分别在10%和5%显著性水平下显著，且回归系数符号为负；然而银企关系的高低对企业的现金持有量总是为负，并且总在1%显著性水平下显著（除2010年）；其他的控制变量都表现出稳定的并且均在10%显著性水平下显著，并且符号均符合模型设定时的推理假设。从表（5）的回归结果来看，对于国有企业的分析呈现出如下特点：政企关系的回归系数时正时负而且非常不显著；然而银企关系的高低对企业的融资约束总是为负，并且总在1%显著性水平下显著；其他的控制变量都表现出稳定的并且均在10%显著性水平下显著，并且符号均符合模型设定时的推理假设。这样的

结果表明：社会资本对国企和民企的融资约束影响在两个方面表现不同：在政企关系方面，政企关系对民企融资约束的影响要大于对国企融资约束的影响；在银企关系方面，银企关系对民企融资约束的影响与对国企融资约束的影响并无

显著差别。回归结果显示，国企作为地方政府控股、国有资产控股的“先天优势”是不可小觑的，自然“近水楼台先得月”，国企即使没有高管直接在政府任职，他们也能获得较好的外源融资。所以，是否有密切的政企关系对民企的融资约束至关重要，但由于国企的国资属性，政企关系的密切程度对国企的融资约束并无显著影响。

（3）不同货币政策下社会资本对民企融资约束的影响。继续对表（5）和表（6）进行更为深入的分析，对于民企，2007年至2009货币政策宽松的情况下，政企关系并未对民企的融资约束起到促进作用，此时良好的银企关系却会对民企的融资约束起到促进。有趣的发现可以从回归分析结果中得出，当“货币吃紧，银根紧缩”的2010年至2011年，政企关系的回归系数开始显著，这一统计规律表明，政企关系作为社会资本的一个度量在“紧要关头”为民营企业融资起到作用，而银企关系作为社会资本的另一个度量角度，在“紧要关头”，银行迫于政策压力，出于自保，却对民企的融资约束无显著关系。

（三）稳健性检验对于研究假设1和假设2，在影响公

司价值的控制变量中，如果采用ROE（净资产收益率）来替代ROA 表示公司盈利能力，本文结论没有变化。在研究假设3中，如果贷款融资便利性，扩充到把发行债券情况包括在内，即用[短期借款+长期借款+发行债券]/总资产来度量贷款融资便利性，结论也一样。

五、结论

本文以我国2007年至2011 年上市公司为样本，研究了社会资本对民企和国企融资约束的影响差异。结论如下：政企关系对融资约束的影响不显著而银企关系对融资约束有

显著促进作用。社会资本对民企和国企的融资约束影响在两个方面表现不同：在政企关系方面，政企关系对民企融资约束的影响要大于对国企融资约束的影响；在银企关系方面，银企关系对民企融资约束的影响与对国企融资约束的影响

并无显著差别。不同货币政策下社会资本对融资约束的影响有所不同：货币紧缩时，民企的政治关联更能发挥作用，银企关系对融资约束的缓解作用减弱。宽松的货币政策下，银企关系对民企融资约束的影响大于政企关系。

*本文系教育部人文社科基金“社会资本视角下的企业投融资行为研究”（项目编号：12YJA630012）、福建省自然基金“企业社会资本度量、演化及其对投融资影响研究”（项目编号：2011J01382）、中央高校基本科研业务费“企业社会资本对企业财务行为的影响研究”（项目编号：JB-SK1103）

的阶段性成果

参考文献：

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（编辑虹云）