有效市场假说与行为金融理论

叶伟

内容摘要：证券市场异象对有效市场假设(EMH)的冲击,导致其权威地位动摇,近些年用行为金融理论分析、解释金融市场异象已成为金融研究领域的热门。本文在分析EMH理论、列举证券市场异象的表现的基础上,探讨行为金融理论的产生原因、主要内容和发展前景。

关键词:EMH 金融市场异象行为金融理论理性投资者

传统金融理论是建立在市场参与者是理性人假定基础上的。在传统金融理论中理性人假定通常包括两方面:一是以效用最大化作为目标；二是能够对一切信息进行正确的加工和处理。在此基础上,传统金融学的核心内容是“有效市场假说”(EMH) 。根据这一假说发展起来的各种金融理论,包括现代资产组合理论(MPT) ,资本资产定价模型(CAPM) ,套利定价模型(APT) ,期权定价模型等一起构成了现代金融理论的基础。然而,大量实证研究表明,金融市场中存在着大量与有效市场假说相悖的现象。基于理性人假定的“有效市场假说”存在着内在缺陷,投资者并不是完全理性的。行为金融(Behavior Finance) 理论将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融中,从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题,是20 世纪80 年代以来兴起的一种综合现代金融理论、心理学、人类学、决策科学等学科形成的综合理论。

一、有效市场假说

（一）EMH的产生

Gibson(1889)首次讨论市场有效问题。Gibson曾描述过这一假说的大致思想(尽管当时还没有“有效市场”这一提法)。最早描述和检验随机游走模型的是法国经济学家Bachelier。Bachelier (1900)认为价格行为的基本原则应是“公平游戏”,投机者的期望利润应为零。按现代随机过程理论的观点,Bachelier的基本原则实质上就是“鞅”。Bachelier之后关于证券价格行为的研究并没有得到很大的发展,直到后来计算机的出现。Kendall(1953)在做了大量序列相关分析后,发现股票价格序列就象在随机漫步一样,下一周的价格是前一周的价格加上一个随机数构成。实际上, Kendall的结论Working(1934)早已提出过,只是Working 的论述缺乏像Kendall那样有力的实证研究证据。他们提出的股票价格序列可以用随机游走模型很好描述的观点是建立在观察基础上的,而并没有对这些假设进行合理的经济学解释。直到Samuelson(1965)和Mandelbrot (1966) 在仔细研究了随机游走理论后,才揭示了EMH 期望收益模型中的“公平游戏”原则。Fama 是有效市场理论的集大成者,他为该理论的最终形成和完善作出了卓越的贡献。Fama(1970)不仅对有关EMH 的研究作了系统的总结,还提出了一个完整的理论框架。在此之后,EMH 蓬勃发展,其内涵不断加深、外延不断扩大,最终成为现代金融经济学的支柱理论之一。

（二）EMH的三种假设情形

第一种情形：市场上的投资者都是理性的。在这种情形下，投资者都能理性地估价证券找出证券的基本价值(证券未来现金流折现值之和) ，从而能迅速地对新的信息作出应对。

如果是好消息，他们就抬高价格；如果是坏消息，他们就压低价格，这样证券的价格也就迅速地进行了调整，市场总是保持有效的状态。Samuclson和Mandelbrot证明了，在竞争的市场中如果投资者是理性风险中性的，证券的回报率是可以预期的，那么证券的价值和价格都服从随机游走。

第二种情形：市场上的投资者虽然不都是理性的，但他们之间的交易是彼此无关的。在这种假设情况下，有效市场假说仍然可以成立。一个经常讨论的例子，就是不理性的投资者在市场中的随机交易，如果这种投资者的数量相当巨大，而投资者的交易又互相独立，那么他们的交易彼此抵消掉了，虽然市场中有交易，但证券的价格仍然接近其基本价值。

第三种情形：套利的存在。在这种假设情形中，有效市场假说仍然可以成立。Milton Friedman和Fama认为在这种情况下，套利的存在使得市场仍然是完全有效的。套利者是市场的稳定器。一旦市场上证券的价格由于不理性投资者的联合行为而偏离了其基本价值，比方说价格被高估了，套利者就可以卖出这种证券，买入与其类似的证券来避险，从而获得无风险回报。那么，证券价格又迅速回复到与其基本价值接近的地方。另外，套利的存在还有另一层含义，即不理性的投资者的回报总是低于市场组合持有者或套利者，这意味着他们总是在亏钱。那么，总有一天他们不得不退出证券市场。因此，由于竞争和套利的存在市场长期来看总是有效的。

二、行为金融理论对EMH的质疑

（一）行为金融理论的产生

EMH意味着证券价格是随机游走不可预测的,任何可预测性要么是很快会从样本中消失的统计错误,要么是由于交易成本而无法利用的,技术分析因此是无用的，股市的波动性不变。70 年代以来,随着金融市场计量技术的发展,大量新识别出的“异象”(Anomalies) 使一些金融学家开始怀疑EMH。Shiller(1981)、Pama、French发现的股票价格过度波动和可预测性，Debondt、Thaler (1985)、Lakonishok、Shieifer和Vishney(1994)对反向策略(ContrastStrategies)——股票价格走势逆转——的识别,Jegadeesh、Titman对动量策略(Momentum Strategies) ——股票价格保持原有走势——的研究宣称,投资者一定程度上可以依据股票过去的价格预测未来的走势,对弱有效市场形态提出了与之相悖的实证证据。French、Gibbon和Hess、Ariel研究发现了日历效应(Calendar Effect)——价格走势与日期相关,Banz(1981)、Bamber(1997)发现了规模效应(Size Effect)——股票价格与企业规模相关,小盘股的平均收益要高于大盘股；Banz(1981)和Reiganum发现的市盈率效应(P/Eratio Effect)——股票的市盈率一定程度上可以预测股票价格,这些研究表明,投资者可以利用时间、公司基本面等公开信息预测股票价格,从而对半强有效市场形态提出了不利的证据。因此,Shleifer和Vishney提出了套利限制,怀疑非理性交易者的市场行为能否被抵消,认为由于许多客观约束条件的存在,套利并不像传统金融理论所认为的那样可以维持证券市场的均衡,市场并不是有效的。

直接挑战传统金融理论的异常现象如规模现象（小盘股效应）、期间效应、股权溢价之谜、期权微笑、封闭式基金之谜，等等。这些现象的存在可以用来实现一些投资策略。这些不符合EMH的现象表明存在着可以用来取得超额收益的信息。

（1）规模现象。Banz发现未来股票价格的变化与股票所代表的公司的规模有密切的关系。小公司的股票较大公司的股票更易获得较高的收益率，这种现象在一月份尤为明显。显然，公司规模是市场上众人皆知的信息，如果市场是有效的，那么借此信息应该无法获取超额回报。因此这一发现极大地冲击着EMH。

（2）期间效应。French、Gibbons和Hess的研究显示，股票在星期一的收益率明显为负值，而在星期五的收益则明显高于一周内的其他交易日，于是在某些特定时间进行股票交易即可获取超额回报，这显然与EMH 不符。

（3）反向投资策略。研究人员发现，一只股票受关注的程度（用股票市值对其账面价值的比率来衡量，比率越高，受关注度越高）也影响到股票价格的变化。受关注的股票往往只有较低的收益率，而较不受关注的股票往往能获取较高的投资回报，因此投资者可采取一种“反向投资”的策略来获取超额回报。一只股票受关注的程度是市场上的公共信息，显然，EMH 不能解释这一策略。

（4）动量交易策略。这是指对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。该交易策略源于对股市中间收益延续性的研究。Jegadeeshkg与Titman在对股票组合的中间收益进行研究时发现，以3至12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向延续的动量效应。动量交易策略的应用是对EMH 的再次否定。

（5）成本平均策略和时间分散化策略。成本平均策略指投资者根据不同的价格分批购买股票，以防不测时摊低成本的策略，时间分散化指根据股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，随着投资者年龄的增长而将股票的比例逐步减少的策略。这两个策略被认为与现代金融理论的预期效用最大化原则明显相悖。Statman、Fisher、Statman利用行为金融理论中的期望理论、认知错误倾向、厌恶悔恨等观点对这两个策略进行了解释。

（6）封闭式基金之谜。封闭式基金是一种以其他公开交易的证券为操作对象的共同基金。封闭式基金的发行份额数量固定，这些基金份额可在证券市场上转让交易。在实证检验中发现，每份封闭基金份额代表性的转让价格并不等于平均每份基金持有资产的市场价值。尽管封闭式基金有时也会按高于净资产价值的价格来转让，但通常都以低于该值10%~20%的比例贴水转让。在考虑了代理成本、流动性、以及应缴资本利得税等等因素之后，仍然不能解释封闭式基金的大幅折价，因此也是与EMH相冲突的。

（7）资产溢价之谜。资产溢价是股票市场的历史平均收益和债券或国库券市场的历史平均收益之间的差。Mehra 和Prescott 提出的资产溢价问题是指相对于债券而言的股票较高的历史平均收益。从1926 到1992 年美国股票对短期政府债券的资产溢价每年平均为6.1%，由此产生的疑问是，如果股票真是表现良好的话，为什么人们还是要投资于债券。

（8）期权微笑。是指当期权处在深度实值和深度虚值状态时, 其价格要高于用期权定价公式计算得到的结果, 而在平价状态, 两者非常接近, 形成类似微笑的图形, 这又与人们对“很不可能情况”赋予过高的概率评价值有关。

在传统金融理论与实证不断背离的困境中, 行为金融理论成为研究金融活动当中人们决策行为突破口之一。行为金融理论是以心理学上的发现为基础, 辅以社会学等其他社会科学的观点, 研究投资者如何在决策时产生系统性偏差, 并尝试解释金融市场中实际观察到的或是金融文献中论述的, 与传统金融理论相悖的异常现象的一种理论。由此可见, 行为金融理论是在传统金融理论的基础上产生的, 与传统金融理论相比较, 行为金融学的特点是其更重视个人因素对市场的影响。以股票价格的决定为例, 股价的变动可能来自公司本身价值的改变(反映经济环境的变动) , 也可能反映投资者因个人心理因素而对其评价的改变, 或者二者皆然。传统的金融理论将人视为理性, 因此价格变动主要来自于基本面因素, 即经济环境的变动和公司营运状况的改变, 而个体与群体的决策过程几乎完全被忽视；“人”的变数在理论中的重要性被降到最低。相反的, 行为金融理论则“提升”人的地位, 而经济变数的重要性则相对降低。行为金融理论通过对个人心理因素的研究发现: (1)由于市场各参与主体在利用信息进行决策时存在认知偏差, 因而他们对市场的未来不可能做出无偏估计；

(2)由于市场各参与主体有回避损失和心理会计的偏差, 还有减少后悔、推卸责任的心理,

因而其在进行决策时不可能总以实现期望效用最大化为准则, 尤其是这种对理性决策的偏差是系统性的,并不能因为统计的平均而削减。据此, 行为金融理论家认为, 传统金融理论与实证的不断背离, 是基于其前提假说EMH的失败:投资者并非是完全理性的。

（二）行为金融理论对EMH的质疑

1、有效市场假说将投资者假设为完全理性的,很难令人信服。有效市场假说认为,投资者能够对股票的基本价值做出准确预测,并按股票价格偏离其基本价值的程度进行投资。而实际上投资者并不能对股票的基本价值做出准确的预测,否则,当股票价格低于其价值时,市场上就不会有卖者,同样,在股票价格高于其价值时,市场也不会有买者。其实,投资者的投资行为并不像有效市场假说认为的那样理性,他们更符合凯恩斯的“选美理论”。该理论是凯恩斯在研究不确定性时提出的,他认为:投资者在进行证券投资时就好像在选美,当100 个评委要求选10个女生中最漂亮的一个时,为使自己所选的人选被大家所接受,每个评委不会选他们自己认为最漂亮的,而是去选其他评委认为最漂亮的,当所有评委都这么想时,选出的结果就是每个评委认为其他评委都认为最漂亮的女生。凯恩斯的选美思维方式同样适用于股市。股票投资者的行为就是建立在对大众心理的猜测上。比如,你不知道某只股票的真实价值,但你为什么愿意花20元钱一股去买呢? 因为你预期有人会花更高的价钱从你那里把他买走。中国股市上的ST股票时常有不俗的表现,就是凯恩斯选美思维方式在股市上的充分体现。

2、有效市场假说认为,如果投资者是非理性的,由于他们之间的交易是随机的,所以他们的错误会相互抵消。2002年诺贝尔经济学奖得主丹尼尔·卡尼曼(Kahneman D) 的理论推翻了有效市场假说的这一观点。心理学的研究已经表明,人们并不是偶然偏离理性,而是经常以同样的方式偏离。入市不深的投资者在多数情况下是按照自己的投资理念来买卖股票的,他们的买卖行为之间有很大相关性。他们之间的交易也并非随机进行的,而是在大致相同的时间大家都试图去买或卖同样的股票。福罗特( Froot) 、斯切夫斯坦(Scharfstein) 和史泰因(Stein) 称证券短期投资者为“大街上的羊群”。羊群行为往往造成与证券基本价值有关的信息不能完全从价格中反映出来,使证券价格经常偏离其基本价值,使证券市场处于无效状态。

3、有市场假说认为,即使一些非理性投资者具有相同的投资行为,使证券价格偏离其基本价值,理性套利者会使证券价格恢复到其基本价值。但行为金融理论认为,当理性套利者进行套利时,不仅要面对基础性因素变动的风险,还要面对非理性投资者非理性预期变动的风险。作为风险厌恶者,他可能会放弃套利机会,不与非理性投资者的错误判断相对抗,从而使非理性投资者获得高于理性套利者的收益。例如,当非理性投资者目前对某一证券持悲观态度时,会使证券价格下跌,理性套利者此时进行交易是因为他认为价格在不久就会恢复。如果非理性投资者的看法并非扭转反而更加悲观时,对于短期理性套利者来说就有可能遭受损失。由于这种风险的存在,理性套利者对非理性投资者的对抗力会削弱,从而可能使证券价格明显偏离其基本价值,使证券市场丧失有效性。

三、行为金融理论的主要内容

（一）期望理论(Prospect Theory)

期望理论是由卡哈那蒙( Kahneman) 和特维尔斯基(Tvershy ) 于1979 年提出的,该理论很好地刻画了投资者对于收益和损失的态度差异。众所周知,经典的标准效用函数(SEU),假设人们的风险态度是中性的,且效用函数(utili2ty function) 定义在总的财富的基础

上。在期望理论中,卡哈那蒙(Kahneman) 和特维尔斯基(Tvershy)用价值函数(value function)代替了效用函数。图1给出了价值函数的示意图。该价值函数有三个特点: (1)定义为对参照点的偏离；(2)在收益状态(正向)呈凹性(体现风险回避,即在确定性收益与非确定性收益中偏好前者),在损失状态(反向)呈凸性(体现风险偏好,即在确定性收益与非确定性收益中偏好后者)；(3)损失状态的斜率大于收益状态的斜率,即损失给个体带来的痛苦程度比相同量收益给个体带来的愉快程度要大。期望理论表明,当面临亏损时,人们更倾向于追求风险而不是回避风险。

期望理论的提出大大推动了行为金融学的发展,一大批研究成果相继取得。1985年,谢夫里(Shefrin)和斯塔特曼(Stat man)验证,在美国股票市场上,投资者确实存在处置效应(即当投资者处于盈利状态时,投资者是风险回避者,愿意较早卖出股票以锁定利润;当投资者处于亏损状态时,投资者是风险偏好者,愿意继续持有股票) 现象。2001年及2002年中国学者证实,中国的投资者也存在处置效应。

(二)反应过度(Over-reaction)和反应不足(Under-re2action) 理论

反应过度是指某一重大事件引起股票价格产生剧烈变化,超过预期水平,然后再以反向修正的形式回复到其应有价位上的现象。Debondt 和塞勒(Thaler) (1985) 首次对股市中所存在的投资者有时对某些消息反应过度的现象给予实证检验。他们把股票按过去三到五年的回报分类,结果发现过去的赢家一般是将来的输家,而过去的输家一般是将来的赢家,并且把这些长期回报的反转归于投资者的反应过度。

反应不足是指市场对公司的公开信息持怀疑态度,导致价格随时间调整过慢。Lakonishok 和Vermaelen(1990)、Ikenberry et al.(1995)分别在对公司投资回购其自身和公开市场股份回购中发现正的长期事件后超常回报。Mickaelyet al.(1995)则发现股票价格对负信息的股利停止发放反应不足,因为他们可以在某一公开信息之后仍然获得超常回报。

反应过度和反应不足明显违反了有效市场的假设。赵宇龙(1998) 的研究表明上海股市对预期的好消息存在反应过度, 而对预期的坏消息则反应不足。王永宏、赵学军(2001)的研究同样支持中国股市存在较为明显的反应过度现象。

(三)噪声交易理论(Noise Trade Theory)

资本市场上的噪声是指在信息不对称情况下,导致股票均衡价格与其内在价值偏离的非理性信息。美国金融学会会长布莱克(Black)(1986)认为噪声是相对于信息而言的,噪声交易使得金融市场交易成为可能,而且导致价格偏离其基本价值。在有效市场理论中噪声交易是不存在的,因为非理性交易者会由于“市场选择”而消失,最终由理性交易者主导市场。但市场的完全理性是不可能的。因此,非理性交易者必然存在。而非理性交易者的存在可能会出现两种情况:任何交易者都有可能把与价值无关的信息认为是与价值有关,或者某些交易者

人为地制造虚假信息,而其他投资者可能无法识别其真伪而受到影响。这两种信息被认为是噪声,相应地产生两种噪声交易:部分是由于非理性交易者的必然存在而带来的,这种噪声交易存在于任何市场中；其他部分则是由人为因素引起的,这部分噪声交易是可以避免的。“羊群行为”(herding behavior)(即投资者在交易过程中存在学习与模仿现象,从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票(Bikhchandani(2000))导致的交易和积极反馈交易者(positive feedback trader)进行的交易都是典型的噪声交易。威廉姆(William)等(1995)对美国证券市场的实证研究表明市场上存在“羊群行为”,宋军和吴冲锋(2001)研究表明我国证券市场的“羊群行为”程度高于美国证券市场的“羊群行为”程度,对市场收益率处于极高和极低水平的回归系数的比较发现,在市场收益率极低时的“羊群行为”程度远高于在市场收益率极高时的“羊群行为”程度。

(四)固锚理论(Anchoring Theory)

心理学家研究发现,当人们被要求作相关数值的定量评估时,容易受事先给出的参考值影响,这种现象被称为“固锚”效应。“固锚”是指人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点,然后根据获得的附加信息逐步修正正确答案的特性。Northcraft和Neale (1987)曾在研究中证实,在房地产交易过程中,起始价较高的交易最后达成的成交价比起始价较低的交易最后达成的成交价显著要高。此外固锚现象还可用来解释国际股市的一些迷团,例如在20世纪80 年代末美国投资者可能受美国股票市盈率(较低)这个普遍认可的“锚”的影响,认为日本股票市盈率过高,而到了20 世纪90 年代中期,即使东京股市的市盈率仍比美国高得多,许多美国投资者却觉得东京市场不再被高估了,也许因为他们将20 世纪80 年代末东京股市的高市盈率当成了新的“锚”来考虑。

四、行为金融理论的发展前景

自行为金融理论提出后,就有许多学者对进行了进一步的研究,并构建了一些理论模型,这不仅丰富和发展了行为金融理论,而且还完善了现代金融体系。比较突出的是把行为金融理论与传统金融理论结合起来, 创建了行为资产定价模型(BAPT) 和行为组合模型(BPT) 。

BAPT(Behavioral Portfolio Theory)模型,是对现代资产定价模型(CAPM)的扩展,该模型将投资心理与资产定价相结合,探讨了投资心理与资产定价的关系。该模型将金融市场上的交易者分为两类:信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性交易者,不会出现系统偏差；噪声交易者则不按CAPM行事,会犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响,共同决定资产价格。

BPT 模型,是行为金融研究者在行为金融研究成果和现代资产组合理论(MAPT) 的基础上发展起来的。MAPT 认为投资者应该把注意力集中在整个组合,最优的组合配置处于均方差有效边界上; 而BPT认为现实中的投资者决策不同于此,其构建组合是其于对不同资产的风险程度的认识及投资目的,从而形成金字塔型的组合,各层的资产都与特定的目标与风险态度相联系。在BPT 中,使用了行为金融学中的心理账户(mental account) 概念,分别在两种状态下考察了BPT 模型,在一种状态下,投资者将组合放入一个心理账户(BPT—SA) ,另一种状态下,投资者将组合放入多个心理账户(BPT—MA) 。结果表明,BPT 中的有效边界与MAPT 的均方差有效边界是不一致的,BPT下的最优组合同样与MAPT 的最优组合不同。BPT 的研究在现代金融学的基础性理论中引入行为因素,在行为金融与传统金融的结合上走出了有益的一步,其结果亦表明考虑行为后的金融理论有别于传统金融理论的结果。

行为金融学起源于对金融市场“异象”的解释。Kuhn(1970)指出,历史地看,对于显著的

异象存在三种回应。第一,一开始出现的异象可以随即在原有的理论框架下解释。第二,认为现有的知识无法解决这个问题,留给未来的研究者去解决。第三,理论基础发生改变,使得异象在新的框架下被解释。目前成型的行为金融学模型还不多,研究的重点还停留在对市场异常和认知偏差的定性描述和历史观察上,以及鉴别可能对金融市场行为有系统影响的行为决策属性。由于人类决策心理是多样化的,仅仅根据某一或某几种心理效应来解释特定的市场现象是远远不够的。Frankfurter and McGoun(2002)认为,行为金融的反驳是无力的,最终要被现代金融吸收同化。这种观点是片面的。因为目前行为金融研究虽然比较松散,但这是最终建立具有系统解释能力的统一的行为金融理论所不可逾越的阶段,只有经过这一阶段的积累才可能最终建立统一体系。目前已经鉴别的具有潜在公理地位的心理决策属性包括:决策者的偏好一般是多方面的,对变化是开放的,并且常常形成于决策期间本身；决策者是适应性的,决策的性质和环境影响决策过程和决策技术的选择；决策者追求满意的而非最优的解,等等。因此,继续将心理学的研究成果应用于金融研究之中,以期建立一个统一的、系统的决策心理框架,根据这个框架发展出完整的行为金融理论,这将是行为金融研究的一般过程和发展方向。并且,随着这一过程的终结,行为金融将自然而然地取代现代金融理论而成为金融理论的主流。

现代经济学发展的一个明显趋势就是越来越注重理论的微观基础, 越来越注重对个体行为的研究,如博弈论、信息经济学和企业理论的发展所揭示的那样。行为金融学打开了传统金融理论中所忽视的决策黑箱,从人类真实的心理和行为模式入手, 对于传统金融理论而言优势是明显的。并且由于它是一门边缘学科,随着心理学、社会学、行为经济学、决策理论等其他学科的进一步发展,其发展前景将是十分广阔的。