证券法期末论文

内幕交易执法机制研究

法学096

2009012258

周一新随着改革开放的深层次推进以及社会主义市场经济体制的不断完善, 我国证券市场也日趋规范与健全。然而, 由于种种因素的影响, 在我国证券市场的发展过程中, 还存在着诸多的不规范行为。这些不规范行为的存在, 不仅不利于资本市场及社会经济的持续稳定发展, 而且在相当程度上不利于社会的稳定与繁荣。

本文借鉴主要英美法系国家在治理证券市场方面的成功经验, 来分析我国内幕交易执法机制的现状以及不足进而分析对我国的启示，无疑对于我国证券市场的持续稳定发展具有重大的理论与实践意义。

综观美国、英国、澳大利亚、加拿大等英美法系国家的证券法律，对于内幕交易行为的认定大致可分为四种标准，即知悉标准、利用标准、折中利用标准、折中知悉标准。

一、知悉标准

“知悉标准”是上述四项标准中最为严厉的一种。该标准只要求证明行为人在交易时知悉内幕信息，而无论他是否实际利用了该信息。美国两部法案分别是1984年《内幕人交易制裁法》和1988年《内幕交易和证券欺诈法》。法案分别都提到：“任何人如果知悉重大的、未公开的信息，并进行证券交易，就违反或已经违反本法规定的??”此处立法的用语使该条款成为“知悉标准”适用的依据。

二、利用标准

依据利用标准，起诉方必须证明内幕人实际利用了内幕信息。当且仅当一个人为了谋取私利而利用了任何保密信息时，司法机构才能追究其内幕交易的责任。如此一来，起诉机关或原告就不得不承担双重举证责任，不仅要证明被告知悉了内幕信息，还要证明被告利用了内幕信息来促成交易。这种严苛的双重举证责任给起诉机关造成了难以克服的执法障碍，它不仅让指控无法成立，也从根本上阻碍了内幕交易法的实施。由于很难证明行为人利用了内幕信息进行交易，起诉机关提起诉讼的数量会急剧减少，司法的效率也会下降，最终造成整个社会交易成本的增加。

三、折中利用标准

为减轻“利用标准”所带来的举证上的困难，法院采取了一个程序上的技巧，即采纳了“强有力的推测”规则来减轻原告的举证负担。该规则规定：如果内幕人知悉了重大的、未公布的信息，并且进行了交易，那么他的行为可以作为他利用了内幕信息的强有力的推测。被告可以设法举证来推翻这种推测，即证明自己没有利用这些信息来进行内幕交易。根据“强有力的推测”规则，法院解决了SEC举证上的困难，同时又肯定了“利用标准”最符合法律的逻辑和立法目的。

四、折中知悉标准

如果一个人在进行交易的同时知悉重大的、未公布的信息，那他就应当承担内幕交易的责任。但是，为了防止在执行中将这种标准过分简化，又规定了几种抗辩。这些抗辩允许被告陈述自己拟将实行的交易策划和方案，以证明自己在制定计划、缔结一个证券买卖合同或者指示代理人时并不知悉这些内幕信息，即使他后来知悉了这些内幕信息，也没有对原来的交易计划造成任何影响。

我国认定内幕交易的标准及其弊端

我国在认定内幕交易的标准上，现有法律法规之间就存在着明显的冲突。

首先，《中华人民共和国证券法》(下文简称《证券法》)法条之间存在冲突。《证券法》第73条规定：禁止证券交易内幕信息的知情人员利用内幕信息进行证券交易活动。该法条对内幕交易行为下了定义，强调行为人“利用”内幕信息的主观故意。换言之，证明交易是利用内幕信息达成的，是追究知情人的内幕交易责任的必要条件。这明显采纳了“利用标准”。而《证券法》第76条的规定却大相径庭。该法条规定：证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。该法条并没有要求知情人主观上具有利用内幕信息的故意，只要交易人在交易时或交易前知悉内幕信息，那么他的交易行为就是被禁止的。这里明显采取了“知悉标准”来认定内幕交易行为。其次，《证券法》与《中华人民共和国刑法》(下文简称《刑法》)就内幕交易的认定标准上也存在着冲突。《刑法》第180条规定：证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公

开前，买入或者卖出该证券，或者泄露该信息，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役??该条规定再次忽略了行为人主观故意的要件，体现了“知悉标准”的运用，这与《证券法》第73条的“利用标准”矛盾。此外，《最高人民检察院、公安部关于经济犯罪案件追诉标准的规定》第29条也采纳了“知悉标准”。而中国证监会发布的《禁止证券欺诈暂行办法》，却又似乎将知情人对内幕交易信息的利用作为了内幕交易行为成立的前提。由于我国还没有立法解释和司法解释对此作出明确的规定，因而出现在证监会行政执法和法院司法实践中的不一致。

由此可见，在认定内幕交易行为的标准上，我国相关的法律法规存在明显的矛盾之处，导致我国法院审判和证监会执法中相关原则的运用模糊。我国法律法规的不完善，使证券监管部门和司法机关无明确具体的规则和标准认定什么行为是内幕交易。如果原告能证明被告在进行相关证券买卖时知悉了内幕信息，却不能证明被告实际利用了内幕信息，法院是否应认定被告承担内幕交易的责任呢？因此，在内幕交易的认定标准上，我们有必要借鉴英美法系的做法，尽快找到一个明确的解决方法。“折中知悉标准”原则对我国内幕信息立法的启示。

我们看到美国、英国、澳大利亚、加拿大等英美法系国家认定内幕交易的四种标准的不同之处。其中，“利用标准”的主要缺陷是原告的证明难度大，不利于追究内幕交易者的违法责任。“知悉标准”虽然减轻了原告的举证难度，但对被告而言存在打击面过宽的问题。为了克服这两种认定标准的不足，英美法系国家先后采用了“折中利用标准”和“折中知悉标准”。可以说，“折中利用标准”是将举证责任转移给被告的“利用标准”，“折中知悉标准”则是增加了法定抗辩事由的“知悉标准”，两者都是为了解决“利用标准”证明难度大和“知悉标准”打击面过宽的问题。但是，“折中利用标准”和“折中知悉标准”之间的区别是明显的，它们在运用时有相当大的优劣之分，而不是“举证责任倒置”规则的简单利用。首先，“折中利用标准”所依赖的“强有力的推测规则”容易出现程序和操作上的不合理。例如，如果内幕交易涉及到的是刑事案件，那么依靠“推测”来建立起一个不利于被告的假定，这个过程应该是不符合正当程序的。因为这个“强有力的推测”所得出的结果并没有建立在充分的证据之上，而仅仅是一个逻辑上的推理。更为重要的是，它增加了被告的举证责任，即让被告自己来推翻这个没有证据支持的“假定”，这种举证责任倒置的做法在民事案件中可以采纳，

但在刑事案件中却显得不够严谨。其次，“折中利用标准”的致命弊病在于赋予了被告宽泛的抗辩权，只要被告能证明自己没有利用内幕信息即可逃脱责任。可想而知，证明自己没有利用内幕信息是何等简单的事。通常内幕交易人为了逃避责任，会故意制造一些令人迷糊的假象，比如在获得内幕信息后只出售所持有证券的一小部分，或故意造成一定程度的亏损。这样就可以辩称自己出售证券时没有利用内幕信息，因为任何正常人在获知内幕信息后都会全部出售证券并获得最大利润。另外，影响一个人进行交易的因素很多，被告可能是出于多种因素的综合考虑后才进行交易，利用内幕信息可能只是交易动机的一个轻微的部分。但是，正是这个微小的部分使交易人获得了巨额利润。例如，被告在得知内幕信息之前已经制定了完整的交易计划，而知悉内幕信息只是加强了他对本次交易的信心。那么在这种情况下，法院是否要将这个动机认定为“利用内幕信息”的目的？相比之下，“折中知悉标准”更加明确，因为内幕人的责任并非建立在假设之上，而是体现在明确的法律规定上：一旦被告知悉内幕信息就必须禁止交易行为，违反此规定即构成内幕交易行为。这样就可避免在证明交易与内幕信息之间的因果关系时所需要的繁琐推理。同时，该标准明确规定了几种法定的抗辩事由，除这几种事由，被告无权举出各种理由进行宽泛地抗辩，这将使内幕交易人难以逃脱本应承担的法律责任。

通过上述分析，“知悉标准”、“利用标准”、“折中利用标准”、“折中知悉标准”在司法实践中的优劣一目了然。因而，“折中知悉标准”最值得我国借鉴和参考，是解决我国内幕交易认定问题的最佳选择。此外，“折中知悉标准”已经得到世界上主要国家证券立法的认可。各主要国家的现行证券法基本都不再要求内幕人有利用内幕信息的故意和动机。

最后，“折中知悉标准”的运用也最符合我国国情。目前，我国证券交易市场尚未成熟，内幕交易屡禁不止，“老鼠仓”现象频发，已经成了证券市场上公开的秘密。为了坚决打击内幕交易行为，当务之急是由中国证监会和最高人民法院尽快制定有关内幕交易的认定及法律责任的执法和司法解释，或者修改《证券法》和《刑法》等法律法规，完善内幕交易法律制度。由于“折中知悉标准”比“利用标准”和“举证责任倒置”的归责更清晰，中国证监会和最高人民法院在制定执法和司法解释或完善其他证券法律法规时应借鉴英美法系的做法，采用

“折中知悉标准”，明确规定禁止知情人进行任何与内幕信息相关的交易，而不论其是否出于利用内幕信息的目的。同时，在维护正常商业秩序的情况下，明确规定几种法定豁免的条件。这可减少证监会和法院的自由裁量空间，从而有利于矫正我国证券市场上存在的不正之风。

我国不但要进一步完善相关的法律、法规及制度而且必须要进一步加大对证券市场内幕交易的处罚力度。由于目前我国对证券市场内幕交易的罚款力度仅是美国的几十分之一, 因而在低成本所带来的低威慑力的影响下, 相关的内幕交易人往往会无所顾忌, 铤而走险。

故我国还必须要进一步构建起完善而强大的市场监督机制。在美国由于可以将内幕交易民事罚款的10%奖励给相关举报者, 因此, 发现内幕交易的几率便得到了大幅度的提高。而在我国, 由于国家相关预算和财务制度刚性的影响, 相对而言, 使得构建起类似的制度安排显得困难重重。因此,借鉴美国的经验, 通过奖励措施及动员社会力量来打击内幕交易行为, 无疑也就有了相当的必要性与现实意义。