利率期限结构实证研究文献综述

金融在线

理论研究３７

　利率期限结构实证研究文献综述

黄宇红１　姚　远２

（１．武汉工程大学法商学院，湖北武汉４３００７４；２．广发期货发展研究中心，广东广州５１０６２０

） 摘要：

利率期限结构是金融产品设计与资产定价以及风险管理、套保套利等的基础。对利率期限结构的研究是金融行业一个十分基础的领域。本文利用动态利率期限结构对普通证券进行定价，所以文献回顾侧重于利用动态利率期限结构进行实证分析的研究。

关键词：

利率期限结构；收益率曲线；市场分割理论一、国外研究综述

Ｂｒｏｗｎ和Ｄｙｂｖｉｇ（１９８６）利用美国国库券的横截面数据对单因子ＣＩＲ模型进行了实证检验。横截面实证分析可以得出同时间序列分析类似的结论。但这种方法会导致对贴现债券价格的低估及期限溢酬的高估，这可能由税收效应引起。

Ｓａｎｄｅｒｓ（１９８８），Ｃｈａｎ（１９９２）和Ｌｏｎｇｓｔａｆｆ（１９９２）利用广义矩（ＧＭＭ）估计方法，使用美国市场短期利率数据对单因素模型进行了检验，

发现模型是否具有均值回复性并不重要，而能否正确对波动率建模才是关键的，认为好的模型应该能够允许短期利率的运动依赖于利率水平。

Ｂａｌｌ和Ｔｏｒｏｕｓ（１９９６）对ＣＩＲ模型以及Ｂｒｅｎｎａｎ和

Ｓｃｈｗａｒｔｚ（１９７７

）的两因子模型中的利率时间序列单位根问题进行了分析。当利率服从一个均值回归过程时，一般的期限结构模型可以运用；但是如果利率服从单位根过程，这些模型则不再适用，所进行的估计也是有偏的，而且这种偏误无法由ＧＭＭ等计量方法进行改进。

Ｂａｎａｎｄ和Ｔｏｒｏｕｓ（１９９９

）对欧元利率的随机波动率模型进行了实证检验，并证实了利率变动中随机波动率的存在。他们还将利率的随机波动率模型结果同股票市场的随机波动率模型结果进行了比较。比较结果表明，利率的持续性更短，因为它主要受到中央银行货币政策的影响。

Ｋａｒｏｕｉ，Ｇｅｒｍａｎ和Ｌａｅｏｓｔｅ（２０００）对ＨＪＭ模型中所使用的状态变量选择问题进行了分析和研究。研究结果表明两个变量可以解释９５％以上的利率变动，但是对波动率则需要更多的变量。

Ｆｅｒｎａｎｄｅｚ（２００１

）利用智利的数据采用非参数检验的方法对利率期限结构进行了实证分析。所估计的模型是单因子模型，

漂移率和波动率都是利率水平的函数。结果证实了智利期限结构向下的趋势，这可以用中央银行的货币政策或者市场分割理论进行解释。

Ｄｕｒｈａｍ和Ｇａｌｌａｎｔ（２００２）

的计量分析方法对不同的期限结构模型进行了实证检验。检验结果表明漂移项对模型表现好坏不会产生影响，而且对漂移率的变化增加一些变化所能带来的效果不会好于常数漂移率。随机波动率能够提

高模型的拟合程度，但是对债券定价没有带来多大的好处。Ｊｏｈａｎｎｅｓ（２００３

）对一般的利率期限结构漂移模型进行了分析，发现这些模型无法产生出同历史数据相符合的分布，

因此在模型中引入了跳跃因素。这些跳跃因素和中央银行的货币政策行为存在很大的相关性。考虑跳跃行为会影响到期权的定价，但是对债券的收益率预测却不会产生影响。

二、国内研究综述

范兴亭和方兆本（２００１）对随机利率条件下的可转换债券的定价问题进行了实证的分析。他们利用Ｈｏ－Ｌｅｅ模型模拟利率的运动并在此基础上得到可转换债券的定价模型。发现在可卖空的市场条件下，对处于实值状态的可转换债券而言，运用这个定价模型可以直接获得满意的定价。对处于虚值状态的可转换债券而言，

需要在定价模型中加入随股票价格而调整的风险溢酬，方可获得满意的定价。由于中国是一个不允许卖空的市场，这个模型仅对进入可转换期的可转换债券价格具有一定的预测作用。

陈典发（２００２）对Ｖａｓｉｃｅｋ模型中参数和实际市场数据的一致性问题进行了研究，并探讨了它在公司融资决策中的应用。

谢赤和吴雄伟（２００２）通过一个广义矩方法，使用中国货币市场的数据，对Ｖａｓｉｅｅｋ模型和ＣＩＲ模型进行了实证检验。

潘冠中、邵斌（２００４）利用极大似然法，用中国货币市场银行间市场７天同业拆借利率，估计了一组单因子利率模型。

吕兆友（２００４）对一个月期的国债回购利率进行了研究，表明应用最广泛的Ｖａｓｉｅｅｋ模型和ＣＩＲ模型在拟合国债回购利率方面的表现反而不如应用较少的Ｄｏｔｈａｎ和ＣＩＲＶＲ表现好。

洪永淼和林海（２００５）利用上海证券交易所１９９６年７月２２日至２００４年８月２６日的７天国债回购利率对各种利率动态模型进行了实证分析和检验，其中包括单因子扩散模型、ＧＡＲＣＨ模型、

马尔科夫机制转换模型，以及跳跃———扩散（下转第４６页）

会计与审计

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理论研究皮和不正常挂账现象的出现。密切注意应收账款的回收进度和出现的变化，掌握应收账款的存量、增量以及成为坏账的可能性等信息。对可能发生的坏账损失，提前提取坏账准备，充分估计这一因素对损益的影响。

３．

存货管理策略建立存货控制制度。存货管理的目标就是要尽力在存货成本与存货效益之间作出权衡，达到两者的最佳结合。根据各种存货的耗用和销售情况确定存货合理库存量及最低库存量。通常采用分类法确定最佳的存货持有量。加强存货管理，首先必须加强存货采购管理。采购环节是生产经营中资金投入的开始，

在企业进行采购时，先要制定出科学合理的采购计划，并对采购行为进行规范，使采购过程透明化。对大宗、大型物品进行采购时，可采用招标模式，杜绝暗箱操作，

以有效控制采购成本。其次，对存货进行分类管理。一般常用的方法是ＡＢＣ控制法。其分类原则是：Ａ类为品种少，价格高，占用资金多，这是库存管理的重点；Ｃ类为一些零碎的、种类多、价格低、占用资金少；Ｂ类时介于Ａ、Ｃ之间的商品。采用这种管理办法，

可以使仓库管理人员避免在琐碎事务上分散精力，把注意力放在重要项目上，在成千上万个品种中，把“重要的少数”从“一般的多数”中分离出来，分类排队，

注意比重虽小，但价格较高的Ａ类，重点进行管理，兼顾Ｂ类商品，从而减少库耗，并为采购商品，主动经营及时提供数据，

以保证市场供应。最后，在整合内部物流资源的基础上充分发掘第三方物流的作用。企业内部物流资源包括仓储资源、运输资源、信息资源等，这些资源在很大程度上影响着企业存货的经济采购量、

仓储量和存货成本。目前，很多企业已经加大了对内部物流资源的整合力度。在整合内部物流资源的基础上，企业还应充分发掘第三方物流的作用。充分运用第三方物流，

可降低企业的仓储费用和运输费用，减少了存货储存资金的占用量以及物流设施的投资费用，有助于企业进一步降低成本，提高竞争力。

总之，企业为了适应市场经济要求和自身发展需要，需不断加强对企业流动资产管理的认识，严格完善流动资产管理机制，

及时抓好各单位各部门的协作配合，进行科学有效的管理，将有限的流动资产创造无限的可能，进而促进企业经济效益的不断提高，长久的在市场经济下立于不败之地。参考文献：

［１］钟玉凤．关于中小企业流动资产管理方法探讨［Ｊ］．

中国经贸，２００９，（２２）．

［２］谢建平．财务管理［Ｍ］．中国人民大学出版社，２００５（

第三版）．

［３］薛阿丽．加强企业流动资金管理的对策研究［Ｊ

］中国经贸，２００９，（２４）．

［４］乔占斌．企业货币资金管理的漏洞［Ｊ］．财会月刊，２０１０

，（１）．

［５］李平．货币资金内部控制简介［Ｊ］．财会月刊，２００９，（９）．［６］

周苏英．试论企业应收账款管理存在的问题与解决办法［Ｊ］．经济与法，２０１０，（１４）．作者简介：

胡进仓，经济学学士，中经国际新技术有限公司会计师櫅櫅櫅櫅櫅櫅櫅櫅櫅櫅櫅櫅櫅櫅櫅櫅櫅櫅櫅

。（上接第３７页）

模型。结果表明，引入ＧＡＲＣＨ、机制转换，以及跳跃因子大大地提高短期利率动态模型的拟合效果。

三、结论

根据对利率期限结构动态模型的实证分析，我们可以

发现：

１．

不同的模型，不同的计量分析方法，不同的数据，所得出的实证结果都会产生差异。因此，对不同的市场，重要的是模型的适用性。

２．

实证分析也得出一些基本一致的结论：一是漂移率的假设不会对利率期限结构模型产生太大的影响；

二是波动率是利率期限结构模型的重要因素；三是多因子模型要比单因子模型表现得好，但是多因子要牺牲自由度；四是利率一般服从一个均值回归过程。

３．

目前大部分对动态模型的检验都是直接利用实际数据在现实世界中进行的，对现实世界和风险中性世界的差异

并未引起足够的重视。参考文献：

［１］Ｃｈｒｉｓｔｏｆｆｅｒｓｅｎ，Ｐ．Ｆ．Ｅｖａｌｕａｔｉｎｇ　

ｉｎｔｅｒｖａｌ　ｆｏｒｅｃａｓｔｓ．Ｉｎ－ｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｒｅｖｉｅｗ，１９９８（３９）：８４１～８６２．［２］Ｊｏｈａｎｎｅｓ，Ｍ．Ｔｈｅ　Ｓｔａｔｉｓｔｉｃａｌ　ａｎｄ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｒｏｌｅ　

ｏｆＪｕｍｐｓ　ｉｎ　Ｃｏｎｔｉｎｕｏｕｓ　Ｔｉｍｅ　Ｉｎｔｅｒｅｓｔ　Ｒａｔｅ　Ｍｏｄｅｌｓ．Ｗｏｒｋ－ｉｎｇ　

Ｐａｐｅｒ　ｏｆ　Ｃｏｌｕｍｂｉａ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，２００３．［３］

陈雯，陈浪南．国债利率期限结构：建模和实证．世界经济，２０００，（８）：２４～２８．

［４］

唐革榕，朱峰．我国国债收益率曲线变动模式及组合投资策略研究．金融研究，２００３，（１１）：６４－７２．作者简介：

１．

黄宇红，武汉工程大学讲师。２．

姚远，广发期货发展研究中心高级研究员，高级经济师。