证券市场信息不对称研究观点综述_陈时兴

主流的金融学理论是以有效市场假说为基础的，而有效市场理论又是建立在信息对称的前提之下的。然而，现实的金融市场特别是证券市场中，信息是不对称的，尤其对于成立仅十多年的中国股市来说，更是面临着严重的信息不对称。理论界对证券市场中信息不对称问题的探讨，不仅有助于将信息对称的有效市场理论研究推广到更一般的信息不对称条件下的市场理论研究，而且也有助于推动解决或弱化不对称信息对证券市场的影响，促进我国证券市场健康发展。

一、证券市场信息不对称的表现

学术界从以下三个层面分析了我国证券市场信息不对称的表现：(1)在证券市场参与者层面，信息不对称大量地发生在政府与上市公司之间、上市公司与股东之间、股票市场交易中的机构投资者和个人投资者之间以及经纪人和个人投资者之间。赵振全和宋玉臣(2003)认为，机构投资者与发行人相互联系隐藏、垄断信息，甚至向市场提供虚假信息，联手操纵股价。我国股市现在的结构是机构和中小散户投资者之间的博弈。(2)在证券市场运行层面，我国证券市场信息不对称表现为证券的发行、上市、交易以及上市公司重组和相关政策变动等多个层面。郭文强、李雪灵(2003)认为，我国股票发行市场上存在“虚假上市”现象，企业一旦上市就可以获得大量资金等社会资源以及优惠政策等条件，所以企业为了上市不惜“寻租”虚假包装而违法违规，证券承销机构为了获得较高的佣金及其它利益，甚至与发行者相互勾结，欺骗广大投资者。(3)在“以信息披露为基础”的市场监管层面，蒋顺才等(2004)将我国证券市场信息不对称的表现概括为以下方面：信息来源不对称，例如作为筹资者的公司总比投资者更加了解公司的经营状况；信息时间不对称，那些较早获得信息的投资者在交易中通常处于优势，而较迟获得信息的投资者则往往处于劣势；信息数量不对称，一些交易者能够比另一些交易者获取更多的公司信息内容；信息质量不对称，即交易者获取公司信息的真伪程度存在差异。

二、证券市场信息不对称的原因

证券市场信息不对称是一种客观存在，众多学者从多个视角进行了概括。首先，从信息产生、传递(或交易)、接收过程考察，信息时空分布和成本差异导致了证券市场信息不对称。一是信息在空间上分布的差异，造成了证券市场信息流向的非对称，使不同的市场参与者获得信息量不同；二是信息在时间上分布的差异，使不同参与者得到信息的时间也存在差异。因为受到信息披露的程序限制，信息传播不可能是即时的，那么证券市场信息传递的时滞就将产生信息的非对称；三是获取信息的成本因素和获取信息后投资者处理信息能力的差异所导致的信息非对称。由于信息是一种经济资源，投资者获取信息需要付出搜寻成本，

证券市场信息不对称研究观点综述

陈时兴严慧明

(1.中共浙江省委党校杭州311121

2.中共浙江省委党校硕士研究生杭州311121)

内容提要：信息不对称是影响我国证券市场稳定发展的一个重要因素。本文从证券市场信息不对称的表现、危害、原因、测量，以及信息不对称对证券市场价格波动、内幕交易的影响和弱化证券市场信息不对称的对策等方面，对理论界讨论的观点进行了综述。

关键词：证券市场信息不对称测量价格波动内幕交易观点综述

导致了不同实力的投资者获取信息多寡的不同。即使对于相同的信息，不同投资者也会存在基于自身条件的差异作出不同决策而导致利用信息的效率不同，从而信息获取各方也会处于信息不对称地位。

其次，从体制性因素分析，由于我国资本市场的建立和完善落后于其他改革，经济体制改革所形成的许多问题集中在证券市场中而产生了信息不对称。一是证券市场的制度建设(包括相关法律法规建设)落后于证券市场本身的发展要求，特别是会计法规体系尚不健全，以及现有制度执行中存在着偏差；二是金融市场监管体系不健全，监管不到位，监管行为不规范。张志波和白莽(2001)认为，我国证券市场法律法规政策的制定和发布者、上市公司、信息服务媒体和证券咨询机构信息披露的时间、方式的选择尚有不足，信息披露的透明性和规范性不够，存在披露失真、内幕交易等问题；三是国有企业产权改革滞后，证券市场的微观基础薄弱。赵瑜洁(2005)认为，造成我国证券市场信息不对称严重的主要原因是我国股票市场的市场化程度不够，上市公司的法人治理结构尚不完善，以及股份分割造成的不合理的股权结构。

其三，从交易主体目标函数看，政府、投资者和上市公司三类交易主体的利益目标不一致也引致了证券市场信息不对称。方恒才(2006)认为，在各类交易主体的目标函数中，经济主体在(t-1)期预测t期将会出现的各种变量，是根据已知或既定的各种信息，包括政策性因素、经济发展因素及其他有关变量中的全部或部分参数计算出来的。但由于经济主体的目标函数中影响因素(或变量)是不完全一致的，例如政府希望通过证券市场实现最佳的资源配置，全面提升产业结构，促进工业化进程，它在政策制定中具有信息优势；上市公司则希望通过证券市场改善财务结构，实现资本扩张，它们对自身经营状况具有信息优势；投资者希望通过投资于证券市场获得高收益，对经济发展趋势的心理预期具有优势。这种不一致性直接导致了各交易主体的信息不对称。

三、证券市场信息不对称的测量

信息不对称测量是研究证券市场的信息不对称程度和分析其影响因素的基础。近年来学术界采用多种方法对证券市场信息非对称进行了衡量和分析。

其一，通过买卖价差来测定证券市场信息不对称。Bagehot(1971)提出把交易者分为不具有特定信息优势的流动性交易者和拥有私人信息的知情交易者。做市商在同知情交易者交易时会遭受损失，而对不知情交易者交易时会获得补偿，这表明在买卖差价里面含有信息的因素。Glosten和Milgron(1985)进一步指出，做市商必须把他同知情交易者交易所遭受的那部分损失抵消掉，由此他就会增大买卖价差。如果信息越不对称，买卖价差就越大。王艳、杨忠直以Handa，Schwartz和Ti-wari的指令驱动市场价格形成模型为基础研究中国证券市场发现：股票交易越活跃，信息交易概率越低，信息交易概率和买卖价差就越呈现倒J型的日内形态，这表明信息交易对买卖价差有显著的影响。

其二，通过价格和交易量来测定证券市场信息非对称。Pfleiderer(1989)、Wang(1994)、Blume (1994)等人在带噪声的理性预期框架下研究发现，交易量会影响交易者的交易策略、做市商的定价策略。交易者通过观察价格和交易量两者所得到的信息会超过仅观察价格所能得到的信息。Back(1992)用连续交易模型证明了当非知情交易者交易量服从布朗运动时，整个交易过程是连续的；知情交易者为了隐瞒其交易，其交易量一定也是连续的。在最佳的定价策略下，价格变化与成交量是成比例的。当非知情交易增多时，知情交易也会增多，价格变化会更剧烈，反映的信息也会越多。Llorente et al(2001)提出了一种测量交易过程中信息不对称的方法(LMSW法)。他认为，如果价格和交易量呈现出较高的正自相关性，那么交易中的绝大部分交易应该是基于私人信息的交易，即交易过程中的不对称程度较为严重。

其三，通过内幕交易者获得超额收益来测定证券市场信息不对称。内幕交易者获得超额收益的常用方法是事件研究方法，实际监管部门还在此基础上采取潜在非法确定性所得(Potential De-terministic Disgorgement，简称PDD)、潜在计量非法所得(Potential Econometric Disgorgement)和计算内幕交易者的实际所得等方法。Minenna(2003)在此基础上提出一种新的测量内幕交易者获得超额收益的方法——

—潜在概率法(Potential Probabilis-tic Disgorgement，简称PPD)。史永东、蒋贤锋(2004)使用PPD方法，以被中国证监会公开查处的11只内幕交易股票为分析样本，发现内部交易

确实可以使内幕交易者获得超常收益。

四、信息不对称对证券价格波动的影响

市场有效性的核心是价格对信息的调整能力，信息被学术界看作影响资产价格的重要因素。因此，学术界对信息非对称条件下的资产定价问题进行了大量的研究。首先，部分学者构建了竞争性假设条件下的理性预期均衡模型。该模型把投资者对资产价格的判断作为信息的一种度量，得到在市场均衡时(也就是供需达到均衡时)所形成的均衡定价模型。Grossman(1976)在一种风险证券，一种无风险证券的两时期模型中阐明了分散信息条件下瓦尔拉斯均衡理论的缺陷，即瓦尔拉斯均衡价格不传递信息，而且不能使市场出清。他认为传统瓦尔拉斯均衡理论在分散信息经济中不适宜，因而引入了理性预期均衡框架，并在此框架下深入研究了证券价格的信息有效性，以及与此有关的诸多重要论题。Brown和Jennings(1989)、Grundy和McNichols(1989)所建立的模型进而分析了理性预期模型中的价格调整过程。价格向反映全部信息的资产真实价值的调整过程不是自动的。在非对称信息情况下，价格不仅出清市场，同时又具有信息加总功能。

以上模型都存在一定竞争性假设下不可避免的缺点，另一种更符合现实的研究思路是放弃竞争性假设，在非竞争性假设下展开理性预期均衡研究。杰克逊(1991)建立了一个纯证券交换市场的两时期模型。该模型表明，有效市场和信息的搜寻成本并不矛盾，在不完全竞争条件下，价格完全揭示信息和交易者愿意收集有成本的私人信息有同时存在的可能性。这一模型可以较好地用来分析某些证券市场上存在的市场制造者(market maker)的行为，但不太适合用来分析具有信息优势并且有操纵价格意图的大户行为，因为操纵价格的信息基础是信息不对称，操纵者往往是不管利空还是利好，都倾向于隐藏私人信息或散布虚假信息，从而不可能担当信息有效性的维持者角色。为此，国内学者张圣平假设条件不变的条件下，将杰克逊模型作了一些优化改进，通过研究给出了大户偏爱混同均衡定价策略的条件。拉丰和马斯金(1990)所建立的两种证券的两时期模型，进而研究了一个由私人信息的大户和仅仅从价格中推测信息的大量散户之间的博弈。分析表明，博弈的结果会产生两种均衡结果：分离均衡和混同均衡。只有在分离均衡中价格才完全地反映信息，而且即使可以存在分离均衡，大户往往在一定条件下更倾向于不完全反映信息的混同均衡，并且不完全揭示的混同均衡不需要引入供给不确定性的噪音来维持均衡的稳定性。

此外，还有一些学者构造了其他非对称信息条件下风险资产模型。Hellwig(1980)在一个大经济(即交易者人数极多)里展开信息有效性的研究，并得出了如下结论：在竞争性市场中，由于个人行为不能影响价格，只有绝大多数交易者的私人信息的共同部分才被价格汇总并反映出来。Hellwig的研究模型仍然是单一资产模型，Admati (1985)沿着该思想又建立了一个多种风险资产的模型。该模型根据私人信息的精确度来区别，对同一资产信息可以有知情交易者和不知情交易者，而同一交易者对一种资产来说是知情者，而对另一种资产来说有可能是不知情者，这种交易者的划分比较符合现实。该模型重视了交易者之间、证券之间的相互联系，一种证券的信息或噪音的变化可以影响到另一种证券的价格。另外，现实交易中为了分散风险，人们常有多种风险资产和无风险资产的组合投资，尤其是基金等机构投资者一般都会有这种投资策略，多风险资产模型能够运用于这方面的分析研究。

由于信息本身很难量化去描述，因此Boller-slev etal(1992)、Barclay etal(1990)和Ederington et al(1993)等研究信息传导与资产均衡价格的形成时，从资产价格的波动性入手，通过研究信息引起投资者交易行为的变化(通常用资产价格的波动性或交易量的变化等来刻画)来研究信息对资产价格形成的影响。

五、证券市场信息不对称的危害

信息不对称增大了证券市场的不确定性，学术界主要从以下两个方面进行研究。

第一，信息不对称会产生逆向选择和道德风险，降低证券市场效率，使市场失灵。郭文强、李雪灵(2003)认为，在信息不对称下，证券市场参与者的不公平竞争导致了证券流通过程中的逆向选择效应，使证券品种的优选机制丧失，不能顺利地、及时地将资金从劣质股票引向绩优股票。信息不对称性还会引发股票发行后上市公司的“败德行为”。Biais和Hillion(1995)指出，当市场信息不完全时，市场效率会大大降低，甚至导致市场崩溃。

第二，信息不对称会导致内幕交易和市场操纵。证券市场信息不对称不仅由于信息不完全导致价格不能完全反映信息、证券市场失灵，还可能导致具有信息优势的一方产生证券欺诈行为，包括内幕交易、市场操纵、欺诈客户和虚假陈述等，而内幕交易会使证券市场的信息结构发生巨大改变。Allen和Gale(1992)对内幕交易研究中提出了证券市场上的三种股价操纵形态：行为操纵(ac-tion-based manipulation)、信息操纵(information-based-manipulation)和交易操纵策略(trader-based Manipulation)。Brunnermeier(2000)研究发现，知情内部人为了成功操纵股价，在信息公告前剧烈地交易以误导市场，从而使他们在信息披露前和信息披露后都拥有信息上的优势。Glosten(1989)在研究内幕交易的模型中认为市场中信息不对称会降低市场的流动性。国内学者廖文(1998)指出了信息不对称与机构操纵之间存在一定联系。高鸿桢和林嘉永(2005)采用经济学实验研究方法构建了信息不对称的实验室资本市场，认为在信息不对称的情况下，资本市场是非有效的，还可能引起市场操纵行为，从而导致价格泡沫的形成。史永东和蒋贤锋(2004)分析了个别被操纵股票的超常收益率，建立基于换手率、每股收益的logistic模型，并用logistic模型中判别临界值(闹值)作为监管者判别股票是否被内幕信息操纵的指标。赵储成(2006)认为信息不对称程度在内幕交易时期显著增加，并且容易有滚雪球效应，形成恶性循环，最终造成灾难性的后果。

六、弱化证券市场信息不对称的对策

针对我国证券市场信息不对称问题，学术界提出了以下措施。

第一，完善信息披露制度与监管体系。Welker (1995)考察公司披露政策对股票流动性影响中发现，在对回报的变动性、交易数量和股价控制后，公司披露和股票竞价差之间存在显著负相关，这表明，好的披露政策可以降低信息不对称程度，从而增加股票流动性。张程睿和王华(2005)也发现控制信息源头、规范公司信息披露与提高公司信息透明度对遏制市场违规行为具有重要的意义。学术界普遍提出，应通过完善证券信息披露的有关规则，建立有效的信息传播途径，健全信息披露的监督和事后追踪制度，对信息披露欺骗行为明确民事赔偿责任，从而降低证券市场信息的不对称。

第二，充分发挥政府在降低信息不对称中的作用。赵振全和宋玉臣(2003)建议政府应该采取以下措施矫正信息不对称行为：加大对不对称信息持有者的监查力度，提高对不对称信息持有者的查出概率；加大对不对称信息持有者行为的处罚，降低不对称信息持有者的期望超额收益。向朝勇、苏晓华(2002)提出政策的出台必须慎重考虑市场的反映，同时，政策出台之前必须高度保密，严禁政策信息的寻租行为；而政策出台后，则必须加强宣传和解释，提高政策的透明度，尽量减少政策对市场价格行为的影响。

第三，培育和完善中介机构，引导投资者理性投资。我国证券市场中广大中小投资者由于知识能力以及获取和分析公司信息的成本效益约束，往往处于信息劣势，因而需要正确的信息导航，引导其理性投资。与此同时，完善中介机构制度，加强中介组织行业自律，健全券商内部监管，规范上市公司行为，大力发展理性的机构投资者。

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(责任编辑：汤美芳)