企业资产重组模式与案例分析

企业资产重组模式与案例分析

一、债务式兼并

即在目标企业资债相当或资不抵债情况下，兼并企业将被兼并企业的债务及整体产权吸收，以承担被兼并企业的债务为条件来实现兼并，兼并交易不以价格为标准，而是以债务和整体产权价格之比而定。

案例；仪征化纤收购佛山化纤

仪征化纤是我国特大型化纤骨干企业，占全国聚脂产量的一半，在市场需求有保障的前提下，希望进一步扩大生产能力，提高市场占有率。佛山化纤是由佛山市政府靠全额贷款建设而成的，由于债务负担过重，加之规模小、经营管理不善，到1994年10月31日，佛山化纤帐面总资产13.9亿元，总负债20多亿元，资不抵债近7亿元。1995年8月28日仪化以承担与转让价格相等的佛山化纤债务额的形式，受让佛山化纤的全部产权，收购后，通过仪化担保，佛化从银行贷款数亿元，偿还了以前的高利率负债，从而大大降低了财务费用。

运用承债收购方式，对于收购方而言，可以避免企业资产重组中的筹资障碍，也不用挤占自己公司的营运资金，而是用抵押、

协议的方式承担被收购企业的债务，便拥有了该企业；同时，通过品牌运营，可以迅速扩大企业生产能力，增强竞争实力，对于被收购方而言，可以在短期内改善企业财务状况，实现扭亏为盈。该方式适用于收购兼并资不抵债或资产负债宰较高的企业，同时，收购方要对被收购方的行业状况、发展前景、兼并后的盈利水平有深刻的了解和客观的评价，否则可能会“引火烧身”。

二、出资购买资产式兼并

即兼并企业出资购买目标企业的资产，这种形式一般以现金为购买条件，将目标企业的整体资产买断，因此，购买只计算目标企业的整体资产价值，并依其价值确定兼并价格。

案例：上海石化收购金阳脂纶厂

上海石化是我国石油化工行业的排头兵，资金实力雄厚。原属上海久事公司的金阳腈纶厂，在生产技术、产品质量、市场占有率方面均处于国内领先地位，但有7.1亿元的长期负债，企业运营存在困难，而久事公司也希望通过资产重组退出非其经营所长的领域。1996年8月16日，上海石化出资3880万元收购金阳腈纶厂的权益，同时

承担全部债务。收购后，上海石化年产腈纶10余万吨，占全国半壁江山，市场占有率由原来的11.6%提高到16%，并带来了技术、管理、无形资产等方面的优势，而久事公司则把转让收入投入到其擅长的基础设施领域中，取得了更好的效益。

该模式可以将国有资本转化为现金这种流动性最强的形态，其好处一是退出直接经营，二是可以方便地将退出后的国有资产转移到更有价值的用途上去，实现优势互补和市场竞争能力，适用于实力雄厚、现金支付能力强的收购企业，但这一点正是我国潜在收购者的普遍弱点。此外，如何确定合理的价格是该模式的关键，为了不致于低估国有资本，必须提高出售过程的公开性和竞争性。

三、吸收股份式兼并

即被兼并企业的净资产作为股金投入兼并企业，被兼并方相当于以实物或企业整体产权与兼并企业合资，或投资于兼并企业，如果兼并企业是一有限责任公司，就相当于从被兼并企业的产权去购买兼并企业的股权，因此又称资产换股式。

案例：沙隆达并购蕲春农药厂

湖北沙隆达是我国最大的农药企业，1995年7月，湖北蕲春县农药厂通过本县国资局，将其经会计师事务所审计过后的净资产，与湖北荆沙市国资局交换沙隆达股份有限公司的300.2709万股国家股，这样蕲春农药总厂遂成为沙隆达的全资子公司，由沙隆达对其行使统一规划、经营管理权。通过资产与股权互换，实现了优势互补，表现在：(1)兼并提高了沙隆达产品在鄂东及沿江地区的市场占有率，可以利用当地人才、地线优势，节约劳动力成本和运输成本；(2)蕲春农药总厂的氨基钾酸脂产品系列生产已形成规模，而这正是沙隆达所缺，兼并可弥补沙隆达在产品种类上的不足，使其产品更具系列化、规模化、集团化。

该模式适用于被兼并企业资大于债的情况，被兼并企业的所有人将企业的净资产作为股本金，成为兼并企业的一个股东，被兼并企业所有人对原有企业净资产仍享有所有权，但仅体现在股权上。

四、控股式兼并

即兼并企业通过购买被兼并企业股票或股权达到控股地位，以控制被兼并企业的生产经营行为。

案例：“恒通”协议收购“棱光”

珠海恒通置业是以国有法人股为主的股份公司，主营业务为房地产、航运、高科技、商贸、文化、旅游，公司发展迅速，实力雄厚，意欲在上海选择较大的投资项目。棱光实业是由国营上海石英玻璃厂改制而成的上市公司，它的最大控股股东为上海建材集团，主业为半导体用多晶硅而非建材产品，受整个行业不景气的影响，主营业务利润甚微，经营艰难，其国家股为1879.9万股，占总股本的55.62%，上市流通股数为1100万股．占总股本的32.55%，属沪市中小盘三线股。1994年4月28日，三家公司协商达成协议，由恒通以每股4.3元的价格受让棱光国有股1200万股，成为棱光实业的第一大股东，占棱光总股本的35.5%。该项协议收购使恒通获得一条低成本进行资本市场的有效通道，若要在二级市场完成，恒通至少需要花费约2亿元资金，而通过协议受让国有股的方式，只花了四分之一的资金。收购完成后，恒通将通过棱光重点发展电子式电能表，有利于扩大生产规模、提高市场占有率，为其未来的发展打下了良好的基础。建材集团获得5000多万元资金进行资本运

营，取得了巨大的效益。恒通与建材集团作为棱光的两大股东，发挥各自的优势和影响力，有利于改善棱光的公司素质、投资结构、产品结构。因此，这种善意收购对于各方均有利。

控股式兼并是部分兼并而不是整体式购买，这种兼并使被兼并企业作为经济实体仍然存在．具有法人资格，兼并企业作为被兼并企业的新股东，对被兼并企业的原有债务不负连带责任，其风险仅以控股出资的股金为限。这种兼并不再是以现金或债务转移作为必要条件，而是以所占企业股份额是否达到控股条件为主要特征，这种兼并是企业正常条件下的一种投资行为，控股式兼并通常是为了实现经营权的控制，服务于兼并企业的发展战略。

五、二级市场收购

即并购公司通过二级市场收购上市公司的股权，从而获得上市公司控制权的并购行为。我国《股票发行与交易管理暂行条例》规定：任何法人直接或间接持有一家上市公司发行在外的5%的股份时应作出公告，以后每增加或减少2%的股份需再作出公告；在持股比例达到发行在外股份的30%时，应

发出收购要约，收购要约期满后若持股比例达到发行在外比例的50%，视为收购成功，否则为收购失败。

案例：宝安收购延中

1993年9月29日，宝安上海公司通过场上交易，秘密持有延中公司股票的4.56%，而在此之前，其关联企业宝安华阳保健用品公司相深圳龙岗宝灵电子灯饰公司，在9月28日所持有的延中股票已分别达4.52%和1.57%，9月30日，宝安上海公司下单扫盘，并作出公告，其持股比例已超过5%，实际上，三个公司合计持有的延中股票已经达到17.7%，宝安收购延中，事先未与延中经营者商议，而是暗中进行，突然发难，收购受到了延中的强烈反对，属敌意收购。宝安公司巧妙地利用我国股票市场机制的不完善，通过股票市场大规模的资本运作，一举成为延中的第一大股东，这是我国第一例在二级市场投资、控股并欲收购一家上市公司的典型，虽然最后双方握手言和，收购变为参股，但是，它标志着我国股市在功能和结构上都发生了具有历史意义的转化。

在股权有偿转让的方式下并购公司每股支付的成本只是高于每股净资产的价格，而

二级市场收购时每一次公告市场价都要大幅上扬，因而与股权有偿转让相比，二级市场收购成本较高，完成收购的时间较长。近年来二级市场收购的对象主要是沪市几家股份全为流通的“三无”公司，基于实际运行的可行性，二级市场收购不是现阶段上市公司并购的主流，随着我国证券市场的成熟，上市公司流通股比例将增加，这种方式的并购案例将会逐步增加。

六、投资控股并购

即收购公司向被收购公司投资从而将其改组为收购公司的控股公司的并购行为。其基本特征是：收购公司向被收购公司追加投资并以之为持股基础，被收购公司的所有者以其净资产作为并购后公司的产权持股，并购后被收购公司成为收购公司的绝对或相对控股子公司。

案例：“牡康”模式

康佳是主营家电的上市公司，1993年3月15日，康佳远涉关山，与遥居北陲的牡丹江电视机厂合资组建牡丹江康佳实业公司，注册资本3000万元，康佳以现金1800万元投入，占60%股本，牡丹江电视机厂以厂房、设备等作价投入1200万元，占40%

股本，迈出了低成本扩张实现规模化经营的第一步。牡康当年投资，当年创利税2500万元，比牡丹江电视机厂成立20年来的利润总和还要多，1996年社康的年产量达60万台，成为占领东北、华北及内蒙古市场的生产基地，深康佳本身也在急速的规模化中大大降低了成本，市场份额大增，这一重组方式被称为“牡康模式”。1995年7月深康佳借鉴“牡康模式”的成功经验，与陕西如意电器公司合资兴建陕西康佳电子有限公司，康佳出资1200万元，拥有40%的股权，当年合资投产即创利税400万元。1997年5月，在华南、东北、西北成功扎营的深康佳．又将开拓的重点转向华东，与安徽滁洲电视机总厂合资建立安徽康佳电于有限公司，康佳出资4225万元，拥有65%的股权。从而形成了一个以彩电生产经营为核心，以资本为纽带的康佳集团。

投资控股并购的主要优点在于运用较少的资金就能控股一家企业，与整体并购相比是一种低成本、高效率的并购方式，这种低成本横向一体化成长方式，可以使优势企业突破区域、资金、成本等有利因素的制约，融合合资双方各自的优势，实现集团化规模

经营，产生1十l＞2的效果。同时，对于那些经营不佳的国有企业而言，通过该方式把自己的经营性资产剥离出来与优势企业合资，可以有效地盘活资产，解决国企沉重的债务负担和社会包袱，这对于合资双方、银行、地方政府均有益无害。其主要缺点在于同整体并购相比，并购后的运行有较多的制约因素。该模式适用于以下几种情况：(1)并购的目的主要在于减少竞争对手和迅速占领市场；(2)被收购公司身处异地；(3)收购企业对被收购企业的行业不熟悉。该模式取得成功的关键在于要切实转换机制，从“输血”到“造血”才是合资双方共同发展的基础。

七、资产置换

即指企业用其自身闲置的资产或目前尚能使用，但根据企业调整发展战略的意图，将来不再使用的资产，与企业自身发展所需要的资产相交换的活动。

案例：北京万森——环宇电器资产置换

北京万森是以产权融通业务形式运作的公司，1995年9月，万森与环宇达成协议，万森用收购的位于顺义的工业厂区产权、配套设备及土地使用权与环宇公司位于东直

门外小街75号厂区产权、配套设施及土地使用权相交换，万森补贴环字2400万元，万森用换来的土地建造商住楼，经评估的投资回报率为62%。

资产置换是资产的双向流动过程，这种以资产置换资产，余额用现金补齐的方式，可以使公司在资产重组中节约大量现金。同时，通过资产置换可以有效地进行资产结构调整，将公司不良资产或是对公司整体收益效果不大的资产剔除，将对方的优质资产或与自己的产业关联度大的资产调整出来，从而有助于盘活资产存量，发挥双方在资产经营方面的优势，优化资源配置效率，提高在自身行业中的竞争力，此外，建立在乎等互利基础之上的资产置换，有助于降低交易成本，提高资产重组的经济效益和社会效益。该模式最大的限制在于，在我国市场经济不发达、信息交流不充分的条件下，置换对象难以寻找。

八、借壳上市

即集团公司或某个大型企业先将一个子公司或部分资产改造后上市，然后再将其他资产注入，达到整个集团公司上市的目的。

案例：天津港务局借津港储运上市

天津港是津港储运的国家股东，1996年8月，公司决定以天津港务局为依托，将公司的业务重心由港口物资集散，逐步转向集港口装卸、储运及配套服务的多功能、全方位的港口经营，实质就是天津港准备借津港储运的壳，将天津港务局所属的一些业绩较好的企业组合进现在津港储运，实现借壳上市。1997年3月，津港储运收购了天津港务局所属全资子公司“天津港货运公司”90％的股权。通过这些举措，津港储运成功地实现了从证券市场筹资和公司的良性循环。这种母借子壳的资产重组方式适用于母公司对于子公司绝对控股并拥有较多的优质资产的情况。其特点是通过新股上市募集资金或配股的方式，母公司将优质资产不断地注入子公司，子公司获得资产，母公司获资金。对于子公司而言，收购母公司现成的优质资产，风险小，见效快：对于母公司而言，可用置换资产所得的资金配股，即不需要支付这笔配股资金，又可不减少股权比例，若有剩余，还可用着投资，培育新的利润增长点，以便日后向子公司注入新的优质资产，由此形成一种良性循环：母公司向子

公司注入的优质资产越多，子公司的业绩越好、股价越高——配股时从证券市场募集的资金越多——子公司从母公司手中购得的优质资产越多——母公司越能培育更多的优质资产。该模式还有助于企业借此开拓新的市场，实现多元化经营，而且，由于资产的流动在集团内部进行，交易成本大大降低。

九、买壳上市

即非上市公司通过证券市场收购已挂牌上市的公司，再以反向收购的方法注入自己的有关业务和资产，达到间接上市的目的的一种企业并购行为。买壳上市的过程不仅是控股的过程，也是两个企业合并的过程，通常，收购公司与目标公司融合后，目标公司不再独立存在，收购企业可以自己企业名称改变原有企业名称；并获得目标公司的财产权、所有权等其他权利。

案例：兰陵陈香——环宇股份重组案环宇是沪上市公司，主营商业，上市以来效益滑坡，其第一大股东山东临沂市国资局，持有4545万股，占总股本的51.9％。兰陵集团是以酿酒为主业的国有独资公司，拥有兰陵陈香、兰陵美酒等多个注册品牌，

酒类产品年销量居全国第一。1997年12月，原由临沂市国资局持有的4545万股环宇国家段，改由兰陵集团持有，兰陵集团成为环宇的第一大股东，并且通过“换壳”，注入居中国酿酒行业领先地位的兰陵集团的优质资产，环宇完全退出原来的商业行业，高起点地进入利润率较高的酿酒行业。

该模式在我国现行的对股份公司公开向社会发行股票实行总量控制、限报家数的规定下，为优势企业拓展了一条进入资本市场的有效通道，通过买壳上市可以利用壳企业的配股和发新股权，较为便利地募集所需资金，或者用于反向注入公司的优质资产，达到业务扩大化和经营多样化的目的，同时也是解决法人股、国家股出路的一条有效途径。但买壳方需要具备足够的资金实力、经营管理实力，以及具有真正的优质资产，同时，对目标公司有深刻了解，否则，难以产生协同效应，甚至可能背上沉重的包袱。

十、托管经营

即企业资产所有者根据一定的法律，将企业全部或部分资产的经营权、处置权等以契约形式，在一定条件下和期限内，委托给具有较强管理能力并能承担经营风险的法

人和自然人去运作，以实现企业资源的再分配及委托资产的保值增值。

案例：鞍山一工托管辽宁工程机械集团

鞍山一工是一家有巨大优势的上市公司，是我国目前最大的履带式推土机生产企业，但发展中面临困境，需要解决三个问题：一是以低成本募集资金；二是迅速提高每股收益，三是优化资产存量。辽工集团是一家大型企业集团，拥有三家具有良好发展前景的合资企业。1996年5月，双方达成协议，由鞍山一工受托管理辽工集团在辽宁—利勃海尔柴油机有限公司、辽宁—利勃海尔液压挖掘机有限公司中的75％股权，鞍山一工享有收益权，一旦鞍山一工偿清托管中方股权原投资额120％即1．99亿元，再以100万元的象征性价格就可以取得三家合资企业75％的所有权，托管企业便成为鞍山一工的子公司，托管合同也随之终止。

托管经营实现了企业经营权的所有权的分离，将企业经营者从企业要素中分离出来，以受托方的身份与委托方签订经营合同，专事企业的经营管理，具有良好的风险约束机制，能使托管方切实负起国有资产保值增值的责任。托管时国有资产所有权仍留

在委托方，也不产生职工安置问题，容易为各方所接受。此外，受托方可以在不增加大规模投入的前提下，取得良性资产，优化资产存量，通过聚合效应实现资产的规模经济。但是，因为托管和对象是生产要素的集合体——企业，操作难度较大；受托方往往难以把托管资产和自己的资产进行一体化运作。该模式适用于投资少、周期短、见效快但目前经营管理不佳的企业。