上市公司吸收合并的监管对策与立法建议

上市公司吸收合并的监管对策与立法建议

舒细麟1李波2

（1.深圳证券交易所，广东深圳 518028；2.西南财经大学国际商学院，成都四川 610071）摘要：在全球化并购浪潮风起云涌和中国资本市场发生制度性变革的背景下，我国上市公司吸收合并呈加速发展和日益市场化态势。在“新兴加转轨”的市场环境中，我国吸收合并在市场层面和制度层面仍然存在许多亟待解决的现实问题。为了规范和保障上市公司吸收合并，适度保护股东和债权人合法权益，借鉴海外市场吸收合并法律规定，文章从立法原则、程序制度、股东和债权人保护、董事和控股股东义务以及市场监管层面提出若干法律建议。

关键词：公司并购;吸收合并;并购监管;并购法律

作者简介：舒细麟，供职于深圳证券交易所综合研究所，研究方向：证券法。李波，西南财经大学国际商学院博士生，研究方向：国际投融资。

The Regulatory Framework and Legal Proposals for Merger of the Listed

Companies

Abstract: under the tide of the global M&A and against the backdrop of institutional reforms in the domestic securities market, the merger of listed company is increasingly becoming a common activity. Nevertheless peculiar to the emerging and transitional market, there still exist urgent and imperative issues to be tackled both to the market environment extent and at the institutional level. To duly protect the legitimate interests of the shareholders under the merger scenario, the author makes a comparative analysis of regulatory framework and specific articles relating to mergers of listed companies in overseas market and puts forward legal proposals on the basic principals, procedural system, minority shareholders and creditors protection, fiduciary obligations held by directors and controlling shareholders in domestic merging activity.

Key words:

对规模经济的追求是现代企业本能的欲望，而并购是企业实现外部成长的重要手段。在全球化并购浪潮风起云涌和中国资本市场发生制度性变革的背景下，吸收合并特别是换股吸收合并已经并将持续成为中国并购市场的主流模式。但目前我国有关吸收合并法律规范还不完善，许多重要领域还存在立法空白，缺乏吸收合并的专门规范，难以满足吸收合并的现实需求。本文在反思我国上市公司吸收合并现状及其法律规制的基础上，借鉴海外上市公司吸收合并法律制度和监管架构，提出完善我国上市公司吸收合并的立法建议和监管对策。

我国上市公司吸收合并的现状与反思

吸收合并是指两个或两个以上的公司订立合并协议，合并为一个公司，主并公司存续，被并公司解散的法律行为。吸收合并是公司而非股东行为，是公司意思自治的结果。被并公司丧失法人地位，其权利与义务由吸收公司概括承受。合并主体中至少有一方为上市公司的吸收合并，则为上市公司吸收合并。

一、我国上市公司吸收合并的现状

早在1993年，我国证券市场就开始出现上市公司吸收合并，迄今已经出现60多例上市吸收合并案例。在股权分置前后，我国上市公司吸收合并呈现出显著不同的特点。

在股权分置时代，股权分割导致上市公司合并前后难以确定不同股份性质，须为流通股和非流通股确定不同的折股比例，因此上市公司合并的客观难度较大。在实践中，“一股独大”致使合并更多地体现为政府主导下的多方利益博弈，上市公司合并的主观动力不足。股改以来，证券市场整体环境发生了有利于吸收合并的重大变化，上市公司吸收合并呈现加速发展态势。第一，在全流通市场中，股权的流动性大大增强，市场定价功能恢复，限制吸收合并换股比例确定的因素基本消除了。第二，近年来，国家多次出台政策，鼓励上市公司采用包括吸收合

并在内的多种方式做优做强。1第三，近年制定和修改的法律、法规、规章和规

则，取消了部分限制吸收合并的规定，体现出鼓励上市公司并购的价值取向。第四，中国上市公司普遍存在同业同质同构性，客观上要求采用吸收合并加以整合。从作用方式上看，股改迄今的上市吸收合并大体上可分为五种类型(参见表1)。

表1 吸收合并作用模式与运作模式 作用模式 运作模式 代表性公司

利用吸收合并完成股改 股改＋吸收合并＋退市 湘火炬、山东铝业、兰州铝业和延边公

路等

利用吸收合并回归A 股 吸收合并＋IPO 中国铝业、潍柴动力、上电股份等

吸收合并＋IPO 上港集团、TCL 集团等

上市公司间吸收合并 攀钢集团、云天化集团等

集团公司借壳整体上市 中软集团等

利用吸收合并整体上市 复合模式 －

股改＋资产剥离给大股东＋回购大股东股权＋吸收合并 广发证券、东北证券、长江证券等

股改＋资产剥离给大股东＋券商换股上市公司资产＋吸收合并 国金证券、首创证券等

利用吸收合并借壳上市 资产剥离给大股东＋吸收合并 海通证券

主动私有化 吉林化工、中原油气等

利用吸收合并实现私有化 被动私有化

攀钢钢钒（曾有被动私有化的风险）

二、我国上市公司吸收合并的反思

反思和梳理我国上市公司吸收合并实践，仍然存在如下问题：

1．国企整体上市非市场化色彩依然明显

吸收合并是国企实现整体上市的重要途径，但整合过程非市场化色彩依然明显。首先，在换股吸收合并过程中，大股东和上市公司在换股时间选择和换股价格的确定方面存在着大量“套利”行为。其次，当前国企全面改革和全面转型并未完成，带着历史包袱整合不仅难以发挥整体上市的优势，反而会拖累国企并影响资本市场的发展。再次，少数国企的业务范围差异过宽过大，不利于实现资产的有效整合和业务链的有效衔接。最后，国有股的持股主体并不明确，带来系列后续问题。

2．吸收合并估值定价缺乏足够的弹性和灵活性

我国吸收合并估值定价经先后历了以净资产为定价基础、兼顾净资产与市场价格、“20个交易日的交易均价”三个发展阶段。目前，吸收合并以相关董事会决议公告前20个交易日的交易均价为依据，确定换股价格（比例）、增发价格和现金选择权价格。这种表面上市场化的定价机制在实践中可能导致三个后果：一是由于定价参考基准期较短，期间股价容易被操纵；二是只要选择董事会决议公告日期，公司就能轻易操控并获得自己希望的价格；三是定价受短期大盘走势影响极大，大盘高位确定相关价格偏高，可能给企业合并带来障碍。由于“20日交易均价”难以体现股份内在的真实价值和公平价值，削弱了该定价机制的客观性与公正性。僵化地据此确定换股价格，尤其是现金选择权行权价格，可能增加吸收合并的成本。

3．吸收合并中违法违规现象较为严重

吸收合并中违法违规现象较为严重，主要表现为：（1）信息披露不规范。随着定向增发、吸收合并等融资手段不断创新，上市公司并购重组等重大事项频频发生，信息披露内容不断变化，频率不断加快，信息披露及时性、真实性、有效性、完整性和公平性问题日益突出。2（2）股价异动和内幕交易。在吸收合并过程中，由于参与主体众多，时间跨度较大，内幕信息容易泄露。在吸收合并正式实施之前，大部分股票股价提前出现大幅异动，操纵股价和内幕交易的风险大幅增高。3（3）存在大量非公允或其他不规范的关联交易。迄今，换股吸收合大多在国有关联公司之间进行，在中介机构默许甚至配合下，上市公司通过操纵以评估价格、公允价值为基础的交易定价，人为调控交易价格，损害非关联股东的合法权益。

4．吸收合并中的投资者保护任重道远

在吸收合并过程中，尽管上市公司采取了诸如现金选择权、委托投票等投资者保护措施，但在实践中这些措施大多流于形式，实际效果并不明显。4吸收合并导致公司组织形态发生重大变更，而现行立法缺乏对金融衍生产品投资者动态保护的规定。例如，现行《权证管理暂行办法》没有涉及公司组织形态发生重大变更如何调整权证行权比例及行权价格，给解决实际问题带来了实质性的障碍，甚至引发投资者群体性事件。此外，由于相关机制的缺失、社会传统思维以及带有民粹主义色彩的社会舆论对监管者的压力，导致对中小投资者利益出现保护过度倾向。

5．服务吸收合并的中介机构发展相对落后

与国际同类机构相比，国内市场中介机构的服务水平相对较低，构成换股合并的一大阻碍。在现有机制下，财务顾问成为程序性工具，中立地位被削弱，自身的责任意识和权威性降低，无法有效发挥其价值发现者和市场引导者的作用。监管机构对中介机构缺乏信任，导致其被迫对吸收合并实施过度监管。

我国上市公司吸收合并立法及其问题

从整体上考察，我国吸收合并法律制度存在空缺和漏洞，缺乏上市公司吸收合并的专门法规，未形成完善、有机的吸收合并法律体系。从具体规定来看，我国吸收合并法律规范存在以下问题：

1．合并方案和合并协议的内容存在立法空白

现行《公司法》没有就董事会拟定的公司合并方案及合并协议的具体内容作

出规定。尽管《关于外商投资企业合并与分立的规定》对合并协议的内容作出了规定，但该规定难以适用于一般的公司合并。理由是其效力层级太低，没有普遍的法律约束力，内容过于简单，且针对性不强，与公司法的规定无法很好地衔接。

2．公司合并中股东决议制度存在立法缺漏

关于吸收合并的表决，现行《公司法》仅对表决通过比例(2/3)做出了规定，存在以下立法缺漏：（1）没有规定类别股东表决制度。不同种类的股东，其表决权不同。没有区分股东类别，立法失之粗疏。（2）没有规定股东大会出席股东代表股份总数的有效比例。这为控股股东顺利通过有利于自己的决议提供了便利。 (3)存在利益关联的控股股东根据证券交易所上市规则回避表决，立法层面上对此未加规定。（4）没有规定简易合并程序。无论合并企业规模大小如何，均需通过合并双方董事会、股东大会的同意，增加了合并的手续和成本，拉长了合并的周期，影响了合并的效率。(5)股东大会征集投票表决权流于形式。在目前诚信制度尚不健全的市场环境中，现有法规在重复委托、变更撤销委托、出现有偿委托时如何处理等方面尚属空白，征集投票表决权容易出现异化。

3．公司合并中董事注意义务和控股股东信义义务的规定过于原则

尽管《公司法》规定了上市公司董事的注意义务，但缺乏明确的衡量标准。虽然《公司法》规定了“禁止股东滥用权利”，但没有规定控股股东应对公司和少数股东承担信义义务。董事注意义务和控股股东信义义务规定过于原则，可操作性不强，缺乏相关制度支持，导致在上市公司吸收合并过程中，由于利益的驱动，董事和控股股东不可避免地会侵害其他股东或公司的利益。

4.公司合并中异议股东保护制度有待完善

《公司法》规定了公司合并中异议股东享有股份回购请求权，但该制度存在以下问题：（1）没有明确异议股东股份回购请求权适用于被并方还是合并双方的异议股东。（2）股份回购请求权“合理价格”缺乏具体的、可操作的规定。（3）对股份有限公司异议股东股份回购请求权的规定过于简单，既没有规定股份回购的“合理价格”，也没有赋予其相应的诉权。（4）没有对异议股东股份回购请求权的例外情况作出规定。（5）作为异议股东股份回购的替代性制度安排，有关现金选择权的规范也十分薄弱。在实践中，现金选择权方案通常由财务顾问制定，依据交易所有关业务指引实施：5一方面，交易所业务指引层次比较低，法律效力有限；另一方面，现行规范相对简单，无法有效应对现实中出现的复杂情况。

5．公司合并中的债权人保护制度仍有障碍

《公司法》对公司合并中债权人的知情权和异议权作了原则性规定，但在实践中仍然呈现出不同程度的障碍：（1）没有规定债权人公告的媒体和具体内容，债权人行使请求权的起算时点不明确。6 (2)没有明确仅被并公司债权人，还是合并双方债权人都享有清偿或担保请求权。（3）未区分不同性质的债权，并明确排除不宜享有异议权的债权。（4）没有明确债权人提出异议是否应以合并对债权人债权产生实质危害为条件。（5）未对清偿债务和提供担保的具体适用情况作出明确规定，没有规定“不清偿债务或不提供担保”的法律后果及补救措施。

6．公司合并无效之诉制度存在法律空白

《公司法》没有规定公司合并无效之诉制度。虽然在合并行为违反法律、行政法规强制性规定时，可以依据《合同法》诉请法院确认合并无效。但公司合并无效之诉制度更能给包括利害关系人在内的各方当事人更全面、更公正的保护，也有利于约束公司的合并行为。

我国上市公司吸收合并的立法建议

完善上市公司吸收合并的法律规范，应借鉴海外有关公司吸收合并的成功经验, 结合我国上市公司吸收合并的现实特征，选择和确定适合我国的吸收合并规制方法和监管手段。

一、确立我国上市公司吸收合并立法的基本原则

1．中立原则

由于无法准确预知公司合并后的实际效果，海外国家和地区对公司并购立法均持既不支持也不反对的中立态度。国内学者实证研究结果表明，上市公司平均每股收益在吸收合并后没有明显的变化，部分公司吸收合并后资产盈利水平并无大改观，有的甚至出现明显下降，吸收合不一定能给上市公司创造价值。尽管国家政策可以根据市场形势的变化，在特定阶段从政策上支持鼓励上市公司吸收合并，但作为立法应当着眼长远并保持适当的稳定性，总体上保持中性的态度，坚持中立的原则。

2．市场化原则

随着中国资本市场发生深刻的制度性变革，吸收合并的市场化色彩日益增强，行政化色彩日渐减弱，吸收合并立法理应反映市场的变化。上市公司吸收合并立法应坚持市场化原则，尊重上市公司在吸收合并过程中的意思自治和商业创新，充分发挥市场作为资源配置的基础性手段，合理划分上市公司商业决策事项和证券监管机构的监管范围，突出市场中介机构在吸收合并中的地位和作用，降低监管机构对吸收合并的不当干预。

3．公平与效率平衡原则

公司是多方利益的平衡体。在上市公司吸收合并过程中，需要法律对少数股东、异议债权人、职工等相对弱势主体提供倾斜性保护，不能以牺牲弱势主体的利益为代价来换取上市公司的发展，以体现立法的公平性。在保护相关利益主体时，立法应坚持适度保护原则，兼顾吸收合并的效率和成本，不能片面强调利益相关者保护，从而影响甚至阻碍吸收合并的进行。

4．自由与管制平衡原则

公司合并本质上属于市场主体的经济活动行为，基于经济自由和合同自由的考虑，基本上是以自由为原则，国家公权力原则上不宜过度介入。但是，基于维护公共利益、保护投资者、维持竞争秩序、保护债权人的考虑，法律还必须设定一些实质上的及程序上的限制。例如，特殊行业的企业（如证券公司）合并，必须取得主管机关的许可。

上市公司吸收合并法律制度的完善是一个涉及多个相关部门法的系统工程，建议以制定《上市公司吸收合并管理办法》为契机，构建以其为核心，多个部门法相互配合、有机协调的吸收合并法律体系。

二、完善我国上市公司吸收合并程序法律制度

1．规定吸收合并方案和吸收合并协议的基本内容

合并方案和合并协议是吸收合并的法律基础，建议借鉴《澳门商法典》第273条、《韩国商法典》第523条、《日本公司法典》第749条和第751条的规定，在我国相关立法中对吸收合并方案和协议的具体内容作出规定，供公司吸收合并时选择和参考，一方面利用标准文本可以简化谈判程序，另一方面也便于监管机构监管。

2.完善上市公司吸收合并股东决议制度

(1)确保股东投票前享有足够的知情权。当要求公司股东投票决定是否并入其他公司并接受后者的股份时，需要广泛了解其经营状况和财务状况，从而对吸收合并作出正确的决策，加强公众股东对吸收合并的监督，防止控股股东损害中小股东和利益相关者的合法权益。鉴于公司与股东处于信息不对称地位，建议借鉴《韩国商法典》等海外公司立法，规定董事会通过通知、备置资料、提供查询等多种途径，使股东充分了解合并计划的内容及公司合并相关的信息。

（2）完善吸收合并股东大会表决制度。吸收合并是公司重要的组织变更行为，海外公司法都对公司吸收合并中的股东决议制度做出了细致的规定。针对现行立法关于股东大会表决制度的缺漏，借鉴海外公司立法的相关规定，建议：第一，增加类别股东表决规定。美国、德国、法国等国家的公司法要求合并经过类别股东同意。建议在对类别股东进行界定的基础上，要求社会公众股东和全体股东对吸收合并事项分别表决，同时获得2/3以上多数通过决议。

第二，关于股东大会出席股东代表股份总数的有效比例，从远期考虑，建议在未来修改公司法时对股东大会出席股东代表股份总数的有效比例作出规定，在此基础上再对表决通过比例作出实用性的调整；从近期考虑，建议先扩大运用网络投票等多种投票形式，完善征集投票的相关规定，增加中小股东投票的便利性，降低其投票成本，提高其投票积极性，构建上市公司股东之间的利益博弈机制。

第三，限制关联大股东对公司合并的表决权。为了从程序公平角度体现对股东实质平等的追求，排除关联股东可能出现的不当干预，提高公司决策的客观性和公正性，建议从法律层面规定，上市公司与其控股股东企业或控股股东企业的关联企业之间进行吸收合并的时候，交易的最后决策应由其他股东投票决定，控股股东不得参与投票。

第四，为了保证征集投票权产生实际效果，应完善有关重复委托、变更撤销委托、出现有偿委托如何处理的规定。由中小股东自行征集投票权，不管其初衷是反对还是支持合并，对保护投资者利益和规范公司运作都具有更加积极的意义。

（3）引进简易合并程序。鉴于在某些吸收合并中，合并一方或双方股东的利益不会发生实质变化，要求股东大会做出决议没有实质意义。借鉴海外公司立法，建议我国分两种情况引进公司合并简易程序：

第一，母子公司吸收合并。借鉴美国和我国台湾地区的公司立法，7建议母公司持有子公司90％以上的股份，省略双方股东会的表决程序。理由是在这种情况下，子公司的少数股东无论如何也阻止不了该兼并, 合并对母公司股东利益影响不大，因而表决是不必要的。

第二，小规模合并。借鉴美国《示范公司法（修订本）》第11.03条和《韩国商法典》第527条之3的规定，建议存续公司合并后新增股份不超过存续公司发行股份总数的10%的，省去存续公司的股东大会决议程序，同时对被并公司股东提供异议股东股份回购请求权。理由是小规模合并对存续股东利益的影响不大，但对被并公司影响巨大。

3．增加合并无效之诉制度

针对现行法律中合并无效之诉的缺失，建议立法增补这方面的规定。

（1）提起合并无效之诉的主体。将有权提起合并无效之诉的主体限定为与公司合并利益攸关的股东和债权人，排除清算人、破产管理人、监事等提起合并无效之诉。已经行使异议股东股份回购请求权或现金选择权的股东不得提起合并无效之诉。

（2）合并无效的原因。违反法律和行政法规的强制性规范，都可以成为合并无效的原因。例如，违反《公司法》关于公司合并应经股东（大）会决议的规定；债务人违反《合同法》第七十四条规定，以明显不合理的低价转让财产对债权人造成损害，并且受让人知道该情形的，债权人也可以请求人民法院撤销债务人的行为。

（3）无效原因的补正。为了保护交易安全，稳定社会关系，在判决合并无效之前，法院应给予当事人以补正的机会。如当事人在判决前补正了合并无效的原因，法院应确认合并有效。如果因此给股东造成了损失，相关责任主体应承担赔偿责任。

（4）合并无效的法律后果。如法院作出合并无效的判决，则产生以下法律后果：第一，恢复到合并前的状态。消灭公司从存续公司中分离，存续公司进行变更。第二，无效判决的溯及力的限制。合并无效的判决只对将来有效，不影响此前存续公司以合并有效为前提而产生的法律关系。第三，缔约过失责任。合同无效或被撤销后，有过错的一方应当赔偿对方因此所受到的损失，双方都有过错的，应当各自承担相应的责任。

三、提升我国上市公司吸收合并投资者保护水平

在我国公司合并实践中，如果股东反对公司合并，可以通过公司提供的异议股东股份回购请求权和第三方提供的现金选择权卖出所持股份，获得现金后离开公司。除了股票投资者以外，吸收合并中还应加强对权证等衍生品投资者的保护。

1．完善异议股东股份回购请求权制度

异议股东股份回购请求权是持异议少数股东固有的、法定的权利，非经股东本人同意或放弃不得剥夺。从历史发展来看，异议股东股份回购请求权从最初服务于少数股东流动性要求的退出功能，现在演变成主要保护股东投资的公平价值。功能定位的改变要求异议股东股份回购请求权制度的适用范围、估价标准以及权利行使程序充分反映这种转变。

（1）明确异议股东股份回购请求权的适用范围。鉴于吸收合并对合并双方都会发生重大影响，吸收公司股东也面临公司股权结构、资产结构等方面的重大变化，建议平等赋予合并双方异议股东以股份回购请求权。但是，异议股东应当限定为公司股东大会召开前特定日期登记在册的股东，并且在行使股份回购请求权之前不得将股份转让或出售。

（2）综合采用多种方法确定股份回购价格。从估价原则来看，首先股份回购价格应按照其所涉交易发生之前一刻的时间来确定，不应考虑该吸收合并对股票价格的影响。其次，估价应当是对公司股份价格进行整体估价，不应因少数股东的身份或无市性而打折，避免将少数股东的利益不公平地转移给控股股东。从估价方法来看，如果异议股东无法就股份回购的“合理价格”与公司达成协议，并向法院提起诉讼，建议法院综合考虑公司股价、财产价值、未来收益、同行业经营情况等因素综合确定股份回购的合理价格。8必要时，可聘请独立的会计师或评估师对股份的公平价值进行评估。

（3）增加异议股东股份回购请求权的例外规定。一是就简式合并而言，尽管其省略了吸收合并双方股东会的表决程序，但并未就此减损对被并公司的影响，建议赋予简易程序中被并公司异议股东股份回购请求权。二是就市场例外而言，即使存在可转让的流通市场，异议股东不一定能够成功地利用其退出公司。如果预期有大量股份将在市场上抛售，或者合并本身受到不利评价,那么股价会立即下跌。在剧烈波动的市场中，公开市场上的股价可能很难反应股份的内在价

值。因此，建议不承认“市场例外”。

（4）完善股份回购请求权行使的法律程序。股东接到公司就公司合并召开股东大会的通知后，至迟应在公司合并决议通过前书面反对公司合并，说明他愿意以何种价格出售股份，以便让公司及要求公司合并的股东提前知晓有多少股东反对公司合并，并作好相应的资金准备或者对公司合并议案作重新权衡。如果就回购价格双方协商不成，建议由法院综合运用上述多种估价方法，评估回购的公平价格。异议股东应当参加股东大会并投反对票，如果在股东（大）会上异议股东反悔转而赞成公司决议,则原来的反对通知失效。即使异议股东不出席股东（大）会，决议时也应将其加算在反对票之中。

2．完善现金选择权立法

鉴于现金选择权在现实中已成为上市公司实施吸收合并保障中小股东权益的重要举措，且具有灵活简洁的优点，建议立法保留并完善和规范该制度，以增强其可预见性。

（1）现金选择权的适用对象限于异议股东。只有在股东会上提出异议，并且在申报前持续持有股份的股东才能申报现金选择权。这样可以抑制利用现金选择权进行的投机行为，缓解现金选择权提供方的资金压力，降低上市公司被动退市的风险，在异议投资者保护与合并效率及合并成本之间寻求适当的平衡。

（2）灵活确定现金选择权的价格。尽可能灵活选择计算市场价格的基准日和期间，增加选择权价格的弹性和灵活性，确保现金选择权价格的公允性，既要确保不因价格过低而虚置，又要防止因价格过高吸引过多股东行权，导致现金选择权提供方不堪资金压力，甚至引发上市公司被动私有化退市的风险。监管机构应注意加强监管，防止在基准期间标的股票的市场价格被操纵。

（3）异议股东股份回购请求权和现金选择权的功能都是将异议股东所持股票以公平价格转换成现金。二者的区别在于，资金提供方是参与合并的公司还是第三方，并且现金选择权较异议股东股份回购请求权更具灵活性。鉴于现金选择权具有与异议股东股份回购请求权相同的功能，尤其是具有分流股份回购资金压力的优点，建议二者并行不悖。但对同一公司的异议股东而言，现金选择权行权价格和异议股东股份回购价格应当相同，否则应当由异议股东自行选择价格较高者行权或出售股份。

在有效市场里，理想的结果应当是仅有少数股东选择行使股份回购请求权或现金选择权。如果两种制度本身设计合理，而合并又具有商业价值，可以期待出现理想的结果。如果出现大多数股东选择行权，其原因要么是异议股东股份回购请求权或现金选择权制度（或方案）设计不合理，要么是公司合并本身的商业价值或控股股东发起合并的动机值得怀疑。

3．完善衍生品投资者的动态保护机制

权证持有人和股票投资者同属投资者范畴，并购重组导致公司组织形态发生基础性变更，改变了权证行权的标的证券，直接影响权证持有人的利益。建议通过完善立法和合同，加强权证等衍生品投资者的动态保护：第一，根据《证券法》的授权性规定，借鉴日本《公司法》上的新股预约权回购制度，由国务院出台《权证发行交易管理条例》，规定公司组织形态发生重大变更时，异议权证持有人有权要求公司，以公正价格回购其所持权证；第二，在《权证发行交易管理条例》中规定，标的证券因配股、增发、送股、派发红利、合并、分立及其他原因发生基础性变更时，权证发行人应根据事先约定的原则和方式，调整权证行权价格或者行权比例，并及时披露；第三，参照台湾地区《认购（售）权证公开销售说明

书应记载事项要点》，要求上市公司在权证等衍生品发行文件、公司组织形态变更方案或变更协议中，对权证等衍生品投资者保护作出具体安排，并充分披露一切可能发生的风险，以民事契约约定的方式，提前预防可能出现的风险。

四、适度保护公司吸收合并中债权人的利益

按照适度保护债权人,合理平衡债权人利益保护与公司利益、合并效率的原则，建议从如下方面弥补债权人保护制度的缺陷。

1．确保债权人充分享有知悉权

为了维护债权人对合并事项的知悉权，上市公司履行证券法上的信息披露义务和公司章程的规定，都不能免除其在公司合并中对债权人的通知义务。针对现行立法缺漏，建议:第一，对公告媒体作出更高、更具体的要求,明确公告媒体级别为指定证券信息公开媒体。第二，明确告知的内容，主要包括债权人的异议申诉权和合并概要。合并概要通常包括公司合并中的资本关系、主要营业内容、合并方案等，这是债权人赖以决定是否提出异议申诉的重要依据。第三，明确债权人异议期间的起算时点为股东大会决议之日。

2．明确异议债权人的范围

基于简化吸收合并程序和降低吸收合并成本的考量，仅应赋予被并公司债权人以异议权。理由是:第一，尽管公司合并对合并各方债权人均会产生影响，但被并公司债权人所受到的不利影响通常比吸收公司债权人大。第二，吸收合并产生概括继承的效果，没有提出异议并不意味着其债权消灭，仍然由存续公司承担。由于被并公司财产全部进入吸收公司，其偿债能力一般来说更强。第三，赋予吸收合并双方债权人以异议权，可能提高公司合并成本，影响公司合并效率。

3．明确可提出异议的债权范围

针对我国立法异议债权范围不明的情况，建议排除特定类型债权的债权人的异议权：第一，合并公告登出后产生的债权，不享有提出异议的权利。因合并公司已履行其告知义务，债权人已知或应知债务人的合并，仍与其发生债务，视为自愿承担相应风险。第二，公司内部职工对公司享有的劳动债权不宜享有对合并的异议权。职工劳动债权如何处理属合并合同重要条款，通常应在合并中解决，加之其处于优先清偿顺序，故不宜再赋予其异议权。第三，税务债权以及其他相似的国家债权也不宜享有异议权。这些债权依据行政关系产生，通常应在合并中处理，且其处于优先清偿顺序，已有较充分的保护。

4．确立债权人行使异议权的条件

依据债权人适度保护的原则，建议借鉴欧盟立法，规定债权人只有在表明合并对满足其要求产生危害时，才能享有异议权，同时适当降低债权人的举证要求，在保护债权人债权安全的同时，防止债权人滥用异议权利。如果让公司进行大量的清偿或担保，会增加公司合并的成本，影响公司合并的效率，损害公司未来的经营能力，甚至使公司合并半途而废。

5．进一步明确债权人异议的法律后果

关于债权人异议的法律后果，建议作如下规定:第一，如债权人提出清偿或担保要求，对已到期债务，公司应当予以清偿，如果债权人同意，也可仅提供担保；对未到期债务，公司应当提供担保，如公司自愿，也可提前清偿；如公司怠于或拒绝提供担保，债权人有权要求公司立即清偿债务。第二，公司不清偿债务或者不提供相应担保的，合并后存续公司不得以此对抗债权人。第三，如合并后的存续公司不能对债权人及时、充分地给予清偿或者提供担保，对违法合并负有责任的公司合并各方的董事、监事应当承担对债权人的连带赔偿责任。这样，既

可通过补充提供担保、扩大义务人的范围来保证债权人利益的实现，又可在对债权人适度保护的前提下，提高公司合并的效率，保障善意第三人利益及社会利益在公司合并中的实现和平衡。

6．取消现行隐瞒或遗漏债务的承担规则

《关于外商投资企业合并与分立的规定》和《最高人民法院关于审理与企业改制相关民事纠纷案件若干问题的规定》就吸收合并中隐瞒或遗漏债务的承担规则作出了相同的规定。9据此，吸收方对被并方的债务是否承担责任，取决于被并方的债权人是否申报了债权。我们认为，在公告期内给债权人课加申报债权的义务，不仅会增加债权人的注意义务，而且直接使债权债务的法定概括承受失去效力。纵使被并方有隐瞒、遗漏债务的情形，吸收方仍然应当概括承担被并方的所有债务，吸收方与被并方之间再进行权益分割，不应涉及合并双方之外的第三人。因此，上述关于吸收合并中隐瞒或遗漏债务的承担规则明显不合理，应当予以废除。

7．补充关于公司债债权人保护的特别规定

借鉴法国和韩国公司法，规定公司债债权人的异议由公司债债权人会议作出决议，公司债债权人普通大会可以委托集团的代理人对合并提出异议，并可申请延长异议期。关于债券回售低于票面价格，按照合同意思自治的原则，法律并不禁止。但为了保护债券持有人的利益，建议提前在债券募集说明书中对债券回售的定价机制和增加担保方案作出明确规定。

五、确立董事注意义务的衡量标准，明确控股股东的信义义务

1．确立董事注意义务的衡量标准

为了判断在公司合并过程中董事是否恪尽注意义务，建议借鉴美国的商业判断原则，从以下方面加以识别：第一，董事会应当合理了解合并计划和合并协议，特别是合并对价的相关信息。第二，董事应当尽可能考虑与可供选择的交易相关的所有因素，对各种可供选择的交易形式进行比较，并对股东会提出合理的建议。第三，董事在同交易相对人进行合并谈判时，应勤勉尽职，争取最有利于公司的合并价格。不过，在目前僵化的定价机制下，无法争取有利于公司的价格。第四，在合并谈判或条款起草时，董事有义务诚实公正地做出判断，诚实公正地在股东间分配合并的对价。在公司合并中，如果董事没有做到一个普通谨慎的人在同等情况下的注意程度时，应对其重大过失造成公司及股东的损失承担赔偿责任。

2．明确控股股东的信义义务

控股股东的信义义务扩展适用于上市公司吸收合并，要求控股股东在实施其存在利益冲突的合并中，向董事会和全体股东披露一切能够对投资者决策产生重大影响的合并相关事项，并回避表决。在我国欠缺诚信义务的法律传统和背景下，建议借鉴美国在确定司法审查标准时所考虑的因素，考虑对控股股东实施的不同类型的交易规定不同标准的司法介入程度，对于控股股东存在利益冲突的合并交易进行较为严格的审查，要求交易在程序和实质上对少数股东而言都是公平的，由控股股东对交易的公平合理性承担举证责任。

加强我国上市公司吸收合并的监管对策

1．规范通过吸收合并实现整体上市的行为

为了解决通过吸收合并实现公司整体上市过程中存在的问题，建议：（1）慎重选择整体上市对象。母子公司吸收合并要求母公司已经是比较规范的股份制公司，各自的业务范围差异不宜过宽过大，国有股的持股主体已经明确并符合政策

要求。（2）确保换股定价公平及公开。在换股吸收合并过程中，一方面要严格遵循市场化定价的原则，确保定价公平；另一方面要保证信息披露，确保定价公开。（3）加强资产评估管理。确保评估机构的独立执业，认真执行资产评估工作的法规制度，国有资产管理部门根据政策从严审批，加大监察和立法力度，一方面堵塞国有资产流失渠道，另一方面确保交易价格公平。(4)充分保护中小股东合法权益。加强信息披露工作，合理设置现金选择权价格，防止投资者盲目炒作“整体上市”概念。

2．培育并充分发挥市场中介机构在吸收合并中的作用

吸收合并过程总是伴随着大量的投资策划工作、资产评估工作和法律咨询工作，而这些工作靠企业自身是无法完成的，往往需要投资银行、会计事务所和律师事务所等中介机构提供相应的服务。随着全流通时代的到来，上市公司吸收合并大量增加并日益市场化，应进一步培育市场中介机构，充分发挥其在吸收合并中的积极作用。建议：第一，从市场准入层面提高中介机构的进入门槛，例如由证监会举行财务顾问主办人等资格考试；第二，从事后制裁层面加强对违规中介机构的约束，例如交易所通报批评、公开谴责违规中介机构，或“冷淡对待”其提交的文件；第三，在稳妥的前提下，监管机构逐步降低行政管制的程度，加强中介机构的优胜劣汰。

3．加强对上市公司吸收合并估值定价的指导

如前所述，在全流通时代，上市公司换股吸收合并以参与合并公司首次董事会决议公告日或者公司股票停牌前20个交易日的交易均价为基础确定换股比例。这种定价机制缺乏必要的弹性和灵活性，难以适应现实需求。为了增加估值定价的灵活性，建议考虑：（1）重新确定估值定价的基准日，目前的估值定价以首次董事会召开日为基准日，可以考虑以股东会召开日为基准日；（2）适当延长估值定价的基准期，目前估值定价的基准期为20个交易日，可以考虑延长到60个交易日，甚至更长；（3）法律不对估值定价的确定过程和计算方法作出统一的规定，监管机构在加强指引的同时，强制要求合并双方披露估价方法和估价过程，以保证双方股东的知情权。

4．简化吸收合并审批程序，提高吸收合并审批效率

并购在商业上从来都是“闪电战”，而监管却不能提供“及时雨”。为了简化合并审批程序，提高合并审批效率，建议将吸收合并中发行新股、公司合并、申请豁免强制要约收购义务等一系列审核或核准事项合而为一，只需一次性审核或核准即可。对于简单、清晰的交易，合并双方可在财务顾问的协助下组织好相关材料，监管部门可通过减少审批环节，迅速完成审批程序。

5．遏制吸收合并相关的二级市场违法违规行为

提升交易所对上市公司吸收合并中的二级市场监控功能，遏制二级市场的违规信息披露、内幕交易和市场操纵等违法违规行为。上市公司应当及时、准确、真实、完整地披露可能对上市公司股票价格产生较大影响的相关信息，监管机构应采取有效措施杜绝吸收合并过程中二级市场的信息提前泄露、非公平披露。在现行上市公司并购重组行为信息披露内容的基础上，应进一步明确并购重组后持续信息披露内容。在跨境吸收合并中，由于不同交易所关于信息披露和股东大会召开的日期可能不一致，10因此合并各方应在股东大会召开的日期和信息披露日期方面协调行动，避免信息披露不一致对投资者产生不公平和股价不合理波动。根据新稽查体制的变化，建立证监会及其派出机构、交易所、中介机构之间的相互协调、相互配合的监管联动机制和快速反应机制，促进监管关口前移。进一步

发挥辖区监管责任制体制优势，强化上市公司吸收合并全过程监管力度。对吸收合并过程中出现的信息披露违规、内幕交易、市场操纵等违法违规行为及时查处，从严处罚，提高违法违规成本。

注释

12008年12月，国务院办公厅出台《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》（国办发〔2008〕126号），允许商业银行对境内外企业发放并购贷款，从具体措施上支持有条件的企业利用资本市场开展兼并重组。

2据深交所统计，2007年达到105号文的资产重组的公司信息披露优秀率为0，给资产重组公司发的约见谈话函占全部公司80%以上，协助调查函占全部公司近90%，监管函占全部公司70%以上，在2007年有资产重组行为的公司占全部公司的60%左右。深交所公司管理部：《2007年年报专题研究报告》，深交所内网2008年5月30日，第64页。

3据统计，2007年信息披露前一周出现连续涨停的股票约占全部被收购上市公司股票的57%，内幕交易根本就是并购的潜规则。例如，在广发证券借壳延边公路吸收合并过程中，广发证券前总裁涉嫌内幕交易和泄露内幕信息。又如*ST长运拟吸收合并西南证券，复牌之后其股价连续出现45个涨停，股价上涨近7倍。4例如，在第一百货吸收合并案中，尽管引入了委托投票制度，但在股东会之前实际上仅有8位第一百货的流通股股东和1位华联商厦的流通股股东进行了委托。尽管第一百货提供了现金选择权，但现金选择权的价格较两公司停牌前的市价均有近20％的折扣，因此对于流通股股东来说现金选择权只有象征意义，实际上申报现金选择权的流通股东数量微乎其微。

5参见《深圳证券交易所上市公司现金选择权业务指引》。

6例如，在清华同方、新潮实业等吸收合并案例中，中介机构及专业人士对债权提示期的起算点应是董事会决议公告日还是股东大会决议公告日并未形成一致意见。

7参见美国《示范公司法(修订本)》第11.04条、《特拉华州公司法》第253条和我国台湾地区《公司法》第316-2条和《企业并购法》第19条的规定。

8根据《公司法》第七十五条规定，有下列情形之一的,对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：……(二)公司合并、分立、转让主要财产的……自股东会会议决议通过之日起六十日内,股东与公司不能达成股权收购协议的,股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。

9企业吸收合并后，债权人就被兼并企业原资产管理人(出资人)隐瞒或者遗漏的企业债务起诉兼并方的，如债权人在公告期内申报过该笔债权，兼并方在承担民事责任后，可再行向被兼并企业原资产管理人(出资人)追偿。如债权人在公告期内未申报过该笔债权，则兼并方不承担民事责任。人民法院可告知债权人另行起诉被兼并企业原资产管理人(出资人)。

10例如香港联交所和大陆的证券交易所在披露时间、披露标准及披露方式上具有不同的要求。H股公司的股东大会通常要求45天通知期，而A股公司的股东大会只要求15到20天通知期。