基差对股指期货套期保值的影响

分析师：黄骏飞

基差对股指期货套期保值的影响

股指期货推出后，期货市场将会出现三类投资者，他们的操作策略也会有所不同：第一类投资者是套期保值者，以实现现货的套期保值为主要目的，规避市场系统性风险，套期保值包括多头套期保值和空头套期保值，多头套期保值是看涨型投资者以规避市场下跌风险采取的措施，而空头套期保值则是看跌型投资者以规避市场上升的风险。第二类投资者是投机者，直接入市买卖股指期货，这种交易策略是建立在大势研判和仓位控制的基础上，以获取利润为目的的投资方法。实力机构投资者还可能在现货和期货市场进行同方向操作进行投机，他们利用股指期货的高杠杆以及大权重股对指数的重要影响、金融股对指数的影响、板块联动效应、市场联动效应等，进行单边市场操作。这类投资者面临极大的风险，但是也具有潜在的高额收益，他们是市场流动性的主要提供者，也承担了风险转嫁的功能。第三类投资者是套利者，套利方法主要包括同指数期现套利、跨市套利以及跨期套利等，相对来讲，套利风险较小同时收益也较小，套利者可以消除市场失效的现象。对所有投资者而言，基差都是影响他们对价格趋势判断和交易效果评估的核心要素。

一、基差对股指期货交易的影响

基差是指某一特定地点、某种商品的现货价格与同一种商品的某一特定期货合约之间的价差，其中期货价格是与现货同品种且即将到期的期货合约的价格。基差并不完全等同于持仓费用，但基差的变化受制于持仓费用。在正向市场上，基差为负值，在反向市场上，基差为正值。虽然期货价格与现货价格的变动方向基本一致，但变动幅度往往不同，所以基差并不是一成不变的。

对于股指期货而言，基差的影响主要体现在四个方面：第一，股票指数成份股票近期与远期的供给与需求状况：当市场中的成份股需求旺盛时，期货价格会大于现货价格，基差会进一步反向扩大。第二，利率变化：当成份公司股息收益率不变，市场利率上升时，特别是在市场利率大于成份公司股息收益率的情况下，期货价格会大于现货价格，且基差也会反向变大；相反，在成份公司股息收益率不变而市场利率下降时，特别是在市场利率小于成份公司股息收益率的情况下，期货价格会小于现货价格，且基差也会正向变大。第三，成份公司股息收益率的变动：这和利率变化对股指期货合约价格的影响是相反的，即市场利率不变而成份公司股息收益率上升时，期货合约价格就会下降，特别是在成份公司股息收益率大于市场利率时，期货合约价格会小于现货价格，基差也会正向扩大；反之亦然。第四，政策因素:主要包括财政金融政策和其他宏观经济政策的变动，以及其他很多宏观变量，如通货膨胀、汇率等发生变动，将使市场环境或市场因素发生变化，致使股票市场发生波动，从而导致相应的期货价格和两者之间的差异发生变化。当然，其中最主要的还是股票市场本身的供求关系。如果某种股票需求旺盛，或当前可供应量减少，其现货价格可能会高于期货价格；反之，相对于期货价格，现货价格可能会下降。

基差的决定性因素主要是现货市场上的供求关系，就同一市场而言，不同时期的基差理

论上应充分反映持有成本，即预期的借款利息。反映持有成本的基差部分，应该说会随着交割期时间的缩短，越来越小，直至趋近于零。也就是说，随着股指期货合约的到期，股指期货价格就会趋向于股票现货交割价格。如果在临近合约到期时，股指期货价格与股票现货价格出现超过交易成本的价差，交易者必然会抓住机会进行期现套利交易，使股指期货价格与股票现货价格渐趋一致。

二、基差波动影响套期保值策略的选择

完美的套期保值策略是指完全对冲掉股票现货头寸的市场风险。但是，股指期货的套期保值交易效果常常会受到基差变动的影响，基差风险是影响套期保值交易效果的主要因素。由于现货股价指数与股价指数期货间具有高度相关性，在理论上，基差具有收敛性，随着到期日的临近，现货指数与指数期货价格渐趋一致。但如果保值期与期货合约到期日不一致，则仍存在基差风险。

对于采取对股指期货合约进行滚动保值策略的投资者而言，可能还将承受由于合约展期所出现的不利价格变化。在进行套期保值时，应当尽量使保值期与期货合约到期日保持一致或接近，一般来说，期货合约到期日应当在保值期之后的最近交割月份。

完美的套期保值策略的关键在于最优套期保值比率的估算。在实际运用中，误差修正模型是比较好的估算方法。不完全套期保值是指投资者不把现货资产的风险头寸完全对冲掉，而是适当地调整现货资产的风险暴露程度。不完全套期保值策略能改变现货资产的风险状况，是机构投资者进行资产管理的有效工具。由于基差的波动，股指期货套保者可能会在套保套利交易中获得额外的收益或损失。因此，为了获得基差波动所带来的收益，由传统套期保值理论延伸出了基差逐利型套期保值，该技术在国际市场上已得到了大宗股票交易者的应用。所谓基差逐利型套期保值是指买卖双方通过协商，由套期保值者确定协议基差的幅度和确定选择期货价格的期限，由股票市场的交易者在这个时期内选择某日的股指期货价格为计价基础，在所确定的计价基础上加上协议基差得到双方交易一揽子股票的协议价格，双方以协议价格交割现货。

基差交易的实质，是套期保值者通过基差交易，将套期保值者面临的基差风险通过协议基差的方式转移给现货交易中的对手，套期保值者通过基差交易可以达到完全的盈利或保值目的。当投资者希望利用基差实现套期保值利润最大化时，套期保值被看成是基差投机，即期望通过对基差的高卖低买，获得无风险收益。这时，交易的核心不在于能否消除价格风险，而在于能否通过寻找基差方面的变化或预期基差的变化来谋取利润，或者说通过发现期货市场与现货市场之间的价格变动来寻找套期保值的机会。此时的套期保值者，只有在他认为有获利机会时，才会去进行套期保值，因此，套期保值是投机的一种，但它不是投机于价格，而是投机于基差。

避险交易者认为，进行套期保值实际上是对现货市场和期货市场的资产进行组合投资，套期保值者根据组合投资预期收益和预期收益的方差(风险)，确定现货市场和期货市场的交易头寸，使效用达到最大化或者收益风险最小化的一种组合投资。一般而言，基差风险小于现价风险，这样套期保值者在期货市场上进行反方向的某种操作，则期市资产与现市资产呈一定的负相关关系，从而使该资产组合能获得令其满意的风险与收益效果。因此，套期保值者除了可以选择性地进行套期保值之外，买卖期货合同的数量也不一定要与现货交易的数量一致，他们可以根据自己的目的和现货市场及期货市场价格的相关性随时调整和改变期货交易的数量，以选择一个最佳套期保值的比率。

总体来说，套利策略和组合投资理论都是建立在基差不稳定的基础上的，两者的主要区别在于交易动机，套利策略偏重于获利，而组合投资理论偏重于降低风险。

三、不合理的基差水平导致期现套利机会出现

从国际市场的经验来看，在股指期货上市初期，期现套利机会较多，不过，期现套利机会将随着市场成熟而迅速下降。比如，香港市场2000年以后的近月合约期现套利机会就变得非常少，每年只有不到3%的交易日存在期现套利机会。期现套利机会的出现是由于期现偏差突破无套利区间，足以覆盖期现套利交易成本，从而形成期现套利机会。但是由于期货是衍生于现货市场的，其价格在交割日会和现货价格趋于一致，因此期现偏差在到期日会收敛于零。因此，期现套利机会的出现实际上是基于期货市场定价错误的发生。随着市场的不断发展和成熟，定价机制日益完善，这种事件发生的概率肯定会不断下降。同时，由于大量套利者的存在，尤其是程式化套利交易的盛行，使得这种定价错误一旦发生马上就会有投资者执行套利交易以获取套利收益，从而使得这种定价偏差的幅度不断下降，最终压缩套利收益空间。

我们预期，在国内股指期货推出初期、分红集中月份和大市值权重股发生特殊事件时，可能存在较明显的股指期货与股指现货之间的套利机会。期现套利是无风险套利，是利用股指期货合约与其对应的现货指数之间的基差进行的一种套利交易，即在买入(卖出)某个月份的股指期货合约的同时，卖出(买入)相同价值的标的指数的现货股票组合，并在未来某个时间对两笔头寸同时进行平仓的一种套利交易方式。由于股指期货合约在到期时是按照现货指数的点位来进行现金交割的，即期货合约价格在到期时会强制收敛于现货指数，这也就会使得在正常的交易期间内，期指与现指会维持一定的动态联系。在各种因素的影响下，由于期指相对于现指对信息的反应速度要快，因此，其波动性会大于现指，经常会与现指产生偏离，而当这种偏离超出一定的范围时，就会产生基差套利机会。交易者可以利用这种套利机会获取无风险收益，只要基差收益能覆盖掉交易成本，就可以进行期现套利操作，而不必关心市场的未来走势如何。