公司可转换债券融资管理与财务知识分析

第一章可转换债券概述

1.1 可转换债券的定义及特点

可转换债券是指发行人依照法定程序发行，给予其持有人在一定时刻内依照约定条件将其转换成一定数量股票（绝大多数情况下是发行公司股票）权力的公司债券。可转换债券属于一种可转换证券，是一种介于股票和债券之间的混合型金融工具，其持有人能够在规定的期限内，按照既定的转换价格和转换比率转换为相应公司的股票。

从其定义上看，可转换债券首先是一种公司债券，具有债权性。因为在可转换债券的持有人形使转换权利之前，公司必须按时的按照票面利率支付相应的利息，假如可转换债券到期其持有人仍然不原行使转换权，则其发行公司必须全额偿还本金。那个地点要注意的确实是可转换债券的持有人有行使转换的权利，但无义务，也确实是其转换权的行使与否在于持有人。另外，可转换债券还具有期权性，这要紧体现在可转换债券的投资者有在规定的期限内行使转换权，将其转换为既定股票的权利。

正是由于可转换债券具有债权与股权的双重属性，可转换债券与一般的股票和债券相比有其独有的特点和优势：

1.有固定收益

与一般债券相比，可转换债券的利率相对较低，但与股票的投资风险相比，可转换债券的投资者有差不多的本金和收益，差

不多没有本金损失的风险，因此其风险程度介于股票和债券之间。

2.可转换债券可能会给投资者带来丰厚的收益

可转换债券发行后，若发行公司业绩良好，其股票价格就会上涨，现在可转换债券就拥有一个看涨期权，可转换债券会相应的升值，使可转债的投资者受益，这是单纯的公司债券投资者没法获得的。而且可转换债券还有一个回售条款，给予可转换债券的持有人在可转债到期之前在一定条件下能够将可转换债券回售给发行人以保障投资者的保底本息收益。

3.可转换债券的抗跌性强于股票

可转换债券的价值是由其作为一般债券的纯债价值和可转换为股票的买入期权价值构成的。可转债发行后，其价值要紧受市场利率和股价变动的阻碍，但市场利率对可转换债券的价值阻碍较小，阻碍可转换债券价值的要紧部分是股票买入期权的价值，它随发行人股价的变动而变动，发行人股价的变动则取决于企业的业绩增长和投资者对发行人的成长性预测。因此，可转债的价格会与发行人股票的价格同步上涨，但可转债的价格却可不能随着发行人股票的价格下降而下跌，抗跌性要强于股票。因此，可转债是一种既有差不多价值保障，又能猎取企业成长收益的证券。

4.可转债有筹集资金和规避风险的双重功能

可转债发行时的利率一般低于一般债券，因此企业的资金使用成本低，筹集一定的资金所承担的财务风险相对较小。假如可转债的投资者今后形使转换权，可转债转换为公司的股票，原先的债务会因为转换为股权而消逝或者减少，固定偿还的债务本金转换为永久性的资本投入，降低了企业的资产负债比例，改善了公司的财务结构，减轻了财务负担。另外，发行可转债的成本一般比发行股票的成本低，同时日后通常只是逐步的转换为公司股权，慢慢的稀释公司的股本，舒缓了公司股本短期内急剧扩张的压力。

1.2 可转换债券的进展历史简述

可转换债券作为一种融资手段，最早产生于资本市场发育程度较高的美国。1843年，美国的New York Erie铁道公司发行了全世界第一例可转换债券，之后一百多年里，由于可转换债券具有筹资和避险的双重功能，比单纯的筹资工具和避险工具更有优势，因而受到各类融资企业和投资者的青睐。特不是近20年来，全球可转换债券市场进展得如火如茶。许多闻名的大公司，如摩托罗拉、福特公司、三菱银行、东京银行等，都发行了大量的可转换公司债券。

可转换债券的进展历史大体上能够分为四个时期，分不是19世纪中叶至20世纪40年代的萌芽时期；20世纪50年代至20世纪70年代的进展时期；20世纪80年代至90年代的繁荣时期；以及20

世纪90年代后至今的扩张时期。

从历史上来看，日本、美国、法国和英国是可转换债券市场上的要紧发行国。自90年代以来，可转债在全球市场的进展迅速，目前全球可转债市场的市值约4600亿美元左右，而且还在不断的扩张。可转债进展到现在，差不多形成了两大市场，即美国可转债市场和欧洲可转债市场。

我国的可转债市场起步较晚，进展过程也专门曲折。1992年，我国深圳宝安集团在国内证券市场发行了我国第一支可转换债券，1993年11月中纺机B股在瑞士发行了可转债，此后国内许多公司相继在国际资本市场发行了可转债。2001年4月16日，中国证监会公布《上市公司发行可转债实施方法》，极大的促进了可转债市场的进展。2001年，已有近60家公司提动身行可转债总量超过400亿元的预案。但与西方发达国家相比，中国的可转债市场尚处于初步进展时期。另外，中国的资本市场一直存在着股权融资比例过高，投资品种匮乏等问题需要尽快的推出债券类与权证类的金融产品并完善相关交易市场。可转债作为一种新型的投融资工具，其市场的进展和繁荣将十分有利于中国资本市场的成熟和金融风险的化解。随着中国资本市场的进一步的开放，可转换债券在中国必将有更大的进展。[1]

1.3 可转换债券的要紧类型及其差不多要素

1.3.1 可转换债券的要紧类型

可转债实际是一种金融创新，其混合金融产品特性决定了其品种的多样性，为了适合不同的发觉者和投资者的需求，市场上也出现了多样的可转债品种。下表列出了要紧的几种可转债及其要紧特征：

表1-1 可转换债券的要紧类型

1.3.2 可转换债券的差不多要素与条款

可转债的发行条款是由发行人面向公众的具有法律效力的约定。假如发行人约定不合理，将失去对投资者的吸引力，甚至

引导欺骗，假如不善于周全的考虑可转债的发行约定，也会导致潜在的纠纷和风险。因此，可转债的发行条款具有极端的重要性。大体上来讲，可转债具有以下的差不多条款：

1.票面利率。与一般债券一样，可转债也设有票面利率。可转债的票面利率是可转债的发行人向投资者定期的支付可转债转换前利息的依据。较高的票面利率对投资者的吸引力较大，因此有利于发行，但较高的票面利率会对可转债的转股造成较大的压力，发行公司也将支付较高的利息，财务风险较大。

2.面值。我国可转债的面值是100元，最小交易单位为1000元。

3.发行规模。发行规模即发行公司发行一次的可转债的总额。可转债的发行规模不仅阻碍企业的偿债能力，而且要阻碍企业的股本结构，因此发行规模是可转债一个专门重要的因素。

4.期限。（1）债券期限。可转债发行公司通常依照自己的偿债打算、偿债能力及股权扩张步伐来制定可转债的期限。我国发行可转债的期限规定为3-5年。（2）转换期限。可转债的转换期限是指可转换债券转换为股份的起始日至结束日的期间。通常依照不同的情况可有四种期限:①发行后某日至到期前某日；②发行后某日至到期日；③发行日至到期前某日；④发行日至到期日。

5.转换比率和转换价格。转换比率是指一个单位的债券能换成的股票数量。转换价格是指债券发行时确定的将债券转换成基

准股票应付的每股价格。转换比率和转换价格计算公式分不为:转换比率=单位可转换债券/转换价格

转换价格=基准股票价格*(1+转换溢价比率)

6.赎回条款。发行公司为幸免利率下调所造成的损失和加速转换过程，以及为了不让可转换债券的投资者过多地享受公司效益大幅增长所带来的回报，通常设计赎回条款，这是爱护发行公司及其原有股东的利益的一种条款。在同样的条件下，附加此种条款，发行公司通常要在提高票面利率或降低转换价格等方面向投资者适当让利，它也是发行公司向投资者转移风险的一种方式。

7.回售条款。发行公司为了降低票面利率和提高转换价格，吸引投资者认购可转换债券，往往会设计回售条款，即当公司股票在一段时刻内连续低于转股价格达到某一幅度时，以高于面值的一定比例的回售价格，要求发行公司收回可转换债券的权利。回售条款是投资者向发行人转移风险的一种方式。

8.转换调整条件。转换调整条件也叫向下修正条款。指当基准股票价格表现不佳，同意在预定的期限里，将转换价格向下修正，直至修正到原来转换价格的80%。转换调整条件是可转换债券设计中比较重要的爱护投资者利益的条款。

第二章可转换债券的发行动机

2.1 可转换债券的发行动机分析

2.1.1 可转债发行动机的传统观点

与一般债券相比，可转换债券是一种混合了债券和股票双重性质的金融衍生产品，具有独特的性质。在早期，国外的一些金融学家Pilcher(1955)，Hoffmeister(1977)等人通过对美国公司的可转换债券发行动机进行实证调查后，发觉关于发行公司的治理层而言，可转换债券的这种独特性要紧体现在以下两个方面：

1.低利率筹资。可转换债券附加的转换期权价值使投资者情愿同意较低的债券利息，因而，可转换债券对公司而言是一种“低廉”的融资方式，能够节约公司的融资成本。

2.推迟的股权溢价融资。通常情况下，为了能体现蕴含在可转换债券中期权的价值，可转换债券的转换价格会定的比当前的市场价格更高，进而发行公司能够通过高估基准股票的预期发行

价格来获得一个以后股权的溢价。

因此，依照这两点，他们认为“低利率筹资”和“推迟的股权溢价融资”是公司发行可转换债券融资的2个要紧动机。[2] 2.1.2 可转换债券发行动机的四个假讲

从上面可转换债券发行动机的传统观点来看，与一般债券和股票相比,可转债大概是一种“免费午餐”,双头得利。然而,在有效(或弱有效)资本市场的背景下,该观点显然是站不住脚的。首先,可转债的真实成本并非仅仅表现在票面利率上,由于转换期权的存在,可转债的成本要比直接债券高；其次,假如公司股票得到市场的有效定价,其价格的以后变化是不确定的,因此,治理层对股价看涨的推断仅仅是一厢情愿。在国际学术界,就可转债发行动机问题,较有讲服力的研究成果可概括为以下四大假讲:资产替代假讲、评估风险假讲、后门融资假讲、与时期性融资假讲。

1.资产替代假讲

代理理论认为,股东有向高风险项目投资的动机,假如权益上的损失低于从债权人处所剥夺的收益,股东甚至还可能投资净现金流为负的项目。因为若投资成功,股东们将获得大部分的收益;若投资失败,债权人除了利息收入不能保证以外,本金也可能遭受损失。债权人所面临的如此问题,即被称之为“资产替代”

或“风险转移”。詹森与麦克林( Jensen & Mecking,1976)的研究认为,发行可转债(而非债券)能够减少股东从债权人处掠夺利益的动因。该论述得到了史密斯与沃纳(Smith & Warner, 1979),迈克尔森(Mikkelson, 1981),格林(Green, 1984),以及布伦南与施瓦兹(Brennan& Schwartz, 1988)等人研究成果的支持。可转债之因此能解决代理问题,在于它所具有的双重属性——债权性与认股期权。认股期权是一个买方期权,它的价值会随企业价值的变化而增加。因此,当企业有流通在外的可转债时,股东从投资项目上所获得的收益将被认股权证稀释，如此一来,股东投资高风险项目的动因将会减少。

2.评估风险假讲

评估风险假讲认为,由于可转债对风险的非敏感性,为了最小化评估风险的成本,特不是当投资者对发行企业风险毫无所知时,可转债是债券的最佳替代品。该假讲成立的关键在于评估风险成本的存在。假如对发行企业的风险进行评估时存在不确定性,投资者可能要求更高的回报；另外,其它的间接成本,如评估风险的真实价值发生的磋商成本、收集信息成本等等,得由投资者和企业共同承担,从而进一步增加了风险,难以评估企业的融资成本。可转债具有双重属性——债性与认股期权,而风险对可转债的债券部分和认股权证价值的阻碍方向是不同的,当企业风险增加时,债券部分的价值将降低,认股期权的价值将升高,反之则亦

然。换言之,可转债对企业风险具有非敏感性。因此,比起债券来,转债价值受错误评估企业风险的阻碍较小。

3.后门融资假讲

斯坦(Stein, 1992)进一步进展了迈尔斯(Myers)与梅勒夫(Majlu,f 1984)的债券与股权融资选择模型,将可转债引入其中,进而提出了后门融资假讲。该假讲认为,可转债是由于信息不对称问题导致逆向选择成本太高而使权益融资受阻时的一种间接权益融资工具。后门融资假讲的重要假设前提是:企业治理层与外部投资者之间存在严峻的信息不对称。在信息不对称时,投资者会推测,代表现有股东利益的治理层在发行股票时,将会利用信息上的优势,高价发行证券。因此,为了弥补信息上的弱势,投资者会压制企业所发行股票的价格,从而为发行企业带来逆向选择成本。因此,假如存在信息不对称,治理层会放弃股票发行,从而将导致投资不足。

4.时期性融资假讲

迈尔斯于1998年提出了时期性融资假讲。该假讲认为,可转债的发行,有利于节约发行成本和操纵过度投资问题。之因此能起到如此的作用,缘故在于,当投资期权有价时,转换权将会使资金留在企业,从而会节约发行成本；当投资期权无价时,企业会将资金退给债权人,从而操纵了过度投资行为。值得注意的是,在时期性融资假讲中,回购条款扮演了重要的角色,它给予了治理层

实施强制转换的机会,从而能够减少现金流出和额外的融资成本。诺布尤基的研究进一步进展和完善了迈尔斯(Mayers, 1998 )的时期性融资假讲。诺布尤基的研究认为,由于可转换债券嵌入了转换期权,能够调整企业的负债水平,因此可转换债券能够操纵治理层的机会主义,从而能够克服过度投资和投资不足的问题。[3]

2.1.3 可转换债券发行的其他动机

2.1.

3.1 可转换债券融资与公司治理结构

可转债的某些特性与公司的治理结构的完善之间存在着紧密的联系，因此着也成为可转债的发行动机之一。所谓的公司治理结构是指以一系列的合约形式体现的，用来调节公司利益相关者之间利益关系的一整套制度安排，同时能界定公司利益相关者之间权利，利益和风险的分配。假如用“托付—代理”理论来分析，公司治理结构要紧体现在公司利用各种制度安排的互补性，降低由托付人与代理人之间代理问题产生的代理成本，实现公司的经济利益。然而，代理问题的表现是多方面的，股东与债权人，治理层与股东之间的代理成本更是公司治理结构关注的焦点。可转债则能够在一定程度上缓解股东与债权人以及股东与治理层之间的代理问题及利益冲突，降低公司的代理成本，进而完善公司的治理结构。[4]