中国股市波动特征及其影响因素研究

益率的波动性进行研究，结果表明对于中 国股票市场，深市的股指日收益率序列确
中国股市波动特征 及其影响因素研究
■ ◆ 黄振新（中国人民大学财政金融学院 北京 100872） 中图分类号：F830 文献标识码：A
票市场提供参考依据。
内容摘要：本文实证分析了中国股市 波动规律。首先，文章通过 GARCH 模 型研究发现，中国股市的 GARCH 效应 明显，上证指数的模型中 GARCH 项为 0.935126，深成指数模型中 GARCH 项为 0.93546，两个 GARCH 均超过了 0.9，这 表明中国股市波动具有一定的持续性； 此后，通过脉冲响应分析发现，股市波 动对新增开户数和成交量都有正向反 应，但反应效果不明显。而方差分解的 结 果 显 示 ，股 市 波 动 自 身 的 冲 击 是 其 第一位的方差来源，再次说明了中国 股市波动的持续性较为明显。 关键词：股市波动 GARCH 模型 脉 冲响应 方差分解
实存在高峰厚尾性、 波动集群性， 并用 ｔ 分 布来描述中国股市日收益率的大涨大跌， 符合实际情况。 股市波动的影响因素研究对分析股 市内在规律有着重要意义，国内外学者 对 此 作 了 许 多 研 究 。Ｐ ｏ ｏ ｎ 和 Ｔ ａ ｙ ｌ ｏ ｒ （１９９２）通过实证分析发现，在英国的证 券市场中存在着对 “好消息” 与 “坏消息” 的不平衡反应， “坏消息”对证券市场波 动的影响更大。Ｆｌｅｉｓｈｅｒ（１９９８）和 Ｌｅｅ （１ ９ ９ ７ ）研究了中国股票市场波动性模 型，他们用非高斯、厚尾的稳定分布估计 了 ＧＡＲＣＨ 模型。 通过模型的拟合结果发 现，中国政府的市场干预政策影响了股 票市场的波动性。Ｓｉｎｇｈ（１９９７）的研究 则发现，放松金融管制有利于扩展证券 市场规模，引起交易频繁，从而造成证券 市场波动增大。Ｋ ｏ ｎ ｓ ｔ ａ ｎ ｔ ｉ ｏ ｎ ｓ 和 Ｋａｓｓｉｍａｔｉｓ（２００２）利用 ＥＧＡＲＣＨ 模型 实证分析了发展中国家金融市场开放对 证券市场波动的影响。实证结果表明，对 于不同的国家而言，金融开放政策引起 证券市场波动的特征是不同的，部分发 展中国家证券市场波动增加，部分国家 却降低。 国内学者也对股市波动影响因素作 了大量研究，叶青、易丹辉（１９９９）利 用协整检验和格兰杰因果检验方法，对 中国股票市场长期趋势与经济之间的关 系进行了检验，并从股价波动与宏观经 济的协整关系角度对政府干预行为作出 了客观评价，研究结果表明，每一次证券 市场趋势的反转都与政府干预和市场制
表1
变量 ｌｎＶＴ ｌｎＫＨＳ ｌｎＶＯＬ △ ｌｎＶＯＬ △ ｌｎＫＨＳ
股票波动研究对股票市场的发展有着 重要意义。对股票波动特征的研究方法以 Ｅｎｇｅｌ 于 １９８２ 年提出 ＡＲＣＨ 模型及其衍生 的相关模型为主。由于风险和波动率在金 融中的重要地位，这些关于波动率模型的 文献绝大多数都是研究金融时间序列，使 得近２０年来金融时间序列研究在经济时间 序列研究中占据主导地位。在 ＡＲＣＨ 模型 的基础上，波勒斯列夫（１９８６）提出了广 义自回归条件异方差模型（ＧＡＲＣＨ） ，该 模型显示，在一定时期内，误差项的方差 不仅取决于误差项过去的方差，而且还取 决于过去的误差项本身。目前，ＡＲＣＨ 模 型和 ＧＡＲＣＨ 模型是研究波动率最为主要 的方法。 借助 ＡＲＣＨ 和 ＧＡＲＣＨ 模型，国内学 者对中国股市波动特征进行了大量研究。 徐龙炳、陆蓉（１９９９）对中国股票市场进 行了 Ｒ／Ｓ 分析，结果显示沪、深股市存在 状态持续性，股市波动率具有一定的记忆 性，股指所构成的时间序列呈非线性；张 思奇（２０００）运用 ＡＲＭＡ－ＡＲＣＨ－Ｍ 模 型对 １９９２ 年 １ 月 ２ 日到 １９９８ 年 ６ 月 ３ 日 的上证综指成分股进行实证研究，结果表 明，中国股市的有效程度得到一定提高， 市场已具备某些弱势有效市场特征。李 萌、叶俊（２００３）指出，在沪、深两市中， 利空消息所引起的价格波动要 比利好消息所引起的价格波动 更为激烈，这说明中国投资者 的行为极易受到利空消息的影 响，从而加剧股市的波动，此 外，中国投资者的不完全理性， 使得条件方差表现出的风险不 能够立刻得以反应。段星德、周 伟峰 （２０１０） 运用 ＧＡＲＣＨ 类模 型对中国深市的两个股指日收
Ｐｅｒｉｏｄ １ ２ ３ ４ ５ ６ ７ ８ ９ １０
股市波动的国内外研究综述
中国股票市场因发展较晚、基础较 薄弱、监管以及法律制度不完善等原因， 经常出现非理性的暴涨暴跌现象，这一 方面对股市发挥投融资效应、促进经济 发展的功能产生负面影响，另一方面也 使得政府对市场的监管和法律法规的制 定难度进一步加大，从而容易陷入恶性 循环，阻碍市场的健康发展。中国股票市 场诸多问题对市场造成的影响，最直接 就是股市波动的非理性，这主要表现为 两个方面：一方面中国股票市场的波动 比发达国家成熟股票市场大，导致市场 风险增加；另一方面，中国股市的非对称 性明显，股指容易出现尖峰厚尾现象，预 期收益较其它国家低。总体而言，中国股 票市场波动的异常，使得投资中国股市 的资金，在承担较高风险的情况下，难以 取得匹配的高回报。在这种情况下，对中 国股票市场波动特征及其影响因素进行 研究，有助于理解中国股票市场发展的 内在机制，把握其规律，为建设健康的股
各变量平稳性检验表
５％ 临界值 －２．９ －２．９ －２．９ －２．９ －２．９ 平稳与否 平稳 不平稳 不平稳 平稳 平稳 －４．８９ －２．５７ －２．４２
ＡＤＦ 值
－１１．６９ －１１．０９
表2
Ｓ．Ｅ． ０．４２７８１０ ０．４７１５７３ ０．４７９７０８ ０．４９２５６８ ０．５００８２６ ０．５１４６２２ ０．５２６９６４ ０．５３５５７５ ０．５４０６５６ ０．５４３０２４
波动方差分解表
ＶＴ １００．００００ ９９．０３４７０ ９７．７０５２５ ９６．６９８１４ ９６．７８３４１ ９６．０９４４０ ９６．１４０９２ ９５．５６２３１ ９５．１２７３０ ９５．１６６４７ ＫＨＳ ０．００００００ ０．５１３４１３ １．８４０３４６ ２．７０４６５３ ２．６３６９５６ ２．６０２００９ ２．６１０２４８ ３．２１４７９７ ３．６７１６４１ ３．６４２１６４ ＶＯＬ ０．００００００ ０．４５１８８３ ０．４５４４０９ ０．５９７２１１ ０．５７９６３５ １．３０３５８９ １．２４８８２９ １．２２２８９５ １．２０１０５５ １．１９１３６８
Ｖａｒｉａｎｃｅ　Ｄｅｃｏｍｐｏｓｉｔｉｏｎ　ｏｆ　ＶＴ：
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财经视线
度的变迁有关，而与宏观经济景气变化 不存在长期均衡关系。盛雷（２００７）通 过对中国股票市场波动特征的研究，发 现随着交易制度的逐步完善，中国股市 收益的波动性呈逐渐减弱的趋势，收益 呈非正态分布且具有明显的时变方差性， 聚集效应显著；此外，中国股市收益存在 ＡＲＣＨ 效应，总体来讲存在杠杆效应，即 坏消息对股市的冲击要大于同等幅度的 好消息引起的冲击。温思凯（２０１０）利 用上海证券市场数据从投资者、宏观经 济变量、政策效应以及制度因素四个层 面研究分析波动现象的成因，研究表明， 中国目前实体经济运行状况的变动对股 市变动影响并不显著，存在脱节甚至背 离现象，而政策则直接影响证券市场异 常波动。 通过文献可以看出，中国股市波动具 有典型的尖峰厚尾特征，股市波动的影响 因素也多种多样。本文在已有文献的基础 上，将采用 ＧＡＲＣＨ 模型对中国股票市场 波动特征进行更深一层的研究。有别于以 往的文献，本文侧重股市波动的投资者行 为研究，从市场投资内部寻找股市波动特 征及其影响因素。
Finance Economy
中国股票市场波动的一些特征。本文选 取上证指数和深成指数作为实证研究对 象，研究的时间范围是股权分置改革至 今，即 ２００５－２０１１ 年。收益率计算为 ｌｎ （ｐ ｔ／ｐ ｔ－１） 。分别将上证指数和深成指数的 日收益率计算出来后，从它们的波动图 （见图 １、图 ２）上可以直观地看出，波动 聚类效应十分明显，即大的波动后面跟 随着大的波动，小的波动后面跟随着小 的波动。 为了进一步验证中国股市波动的聚类 效应，本文采用 ＧＡＲＣＨ（１，１）模型分别 对上证指数和深成指数进行检验分析，得 到检验结果如下（括号内为 Ｚ 统计量值） ： 上证指数： ＶＡＲ 模型在进行回归计算前，首先要 考虑变量的稳定性。若变量为非稳定性序 列，则会造成传统统计量出现偏差，导致 伪回归。 采用ＡＤＦ检验法进行平稳性检验， 结果残差自相关检验证明其均为白噪声， 则 ＡＤＦ 检验的应用前提成立。ＡＤＦ 模型可 以表示为： 误差，将变量对数化，得到变量：ｌｎＶＴ、 ｌｎＫＨＳ 以及 ｌｎＶＯＬ。本文将估计如下形式 的 ＶＡＲ 模型：
深成指数： 如果模型中的β ｔ 显著不为 ０，则证明 该时间序列存在单位根， 为不平稳序列， 此 从检验结果可以看出，两个指数的 ＡＲＣＨ 项和 ＧＡＲＣＨ 项统计结果显著，且 ＧＡＲＣＨ 项均超过了 ０．９，说明方差冲击的 效果显著持久，波动效应具有延续性。导 致这个现象的原因很可能是市场投资者的 非理性。当股市出现暴涨暴跌时，非理性 的投资者容易产生羊群效应，造成追涨杀 跌的效果， 使得市场一旦出现波动变化， 则 波动变化的趋势将持续下去，直到另一个 变化的出现。 时可以通过差分将其转变为平稳序列。 经过对所有变量逐一进行 Ａ Ｄ Ｆ 检验 （见表 １） ，发现除了 ｌｎＶＴ 之外，其它两个 指标均无法通过临界值为５％的检验， 都为 不平稳的序列，将 ｌｎＶＯＬ 和 ｌｎＫＨＳ 进行一 阶差分后，所有的变量都通过了平稳性检 验，可以进行 ＶＡＲ 模型估计。 ＶＡＲ 模型中一个重要的问题是滞后阶 数 ｐ的确定。 在选择滞后阶数时， 一方面要 使滞后数足够大，以便能完整反映构造模 型的动态特征；另一方面，滞后阶数越大， 所需估计的参数也就越多，模型的自由度 也就越少。因此进行滞后阶数选择时，需 要综合的考虑，既要有足够数目的滞后项， 又要有足够数目的自由度。在实际的研究 中，常用到的方法是 ＡＩＣ 信息准则和 ＳＣ 信 息准则， 原则是在增加ｐ的过程中使ＡＩＣ和 ＳＣ 指标达到最小。本文采用该方法确定滞 后阶数。 比较不同ｐ值建立的模型的ＡＩＣ和 ＳＣ 值后，本文选取滞后阶数 ｐ 为 ３。通过 检验， 当滞后期为３ 时， 所有参数矩阵的特 征根的模都小于 １，说明此时的 ＶＡＲ 模型 是稳定的。 脉冲响应函数描绘了特定变量对各种 冲击的反应轨迹，它是描述在随机误差项 其中， ， ，Ａ 为系数矩阵。将波动、 新增开户数以及成交量分别记为 Ｖ Ｔ 、 ＫＨＳ、ＶＯＬ，其中波动选取上证指数的月 振幅值，新增开户数与成交量也选取月度 值作为研究对象。为了将数据平顺以减少 上加一个标准差大小的冲击后对内生变量 的当期值和未来值所带来的影响。本文将 新增开户数和成交量的变化对波动的脉冲 效应图（见图３）进行分析，结果发现，当 新增开户数产生一个正向冲击时，波动开 始向上反应，直到第三个月达到最大值，
中国股票市场波动特征研究
波勒斯列夫（１９８６）提出的 ＧＡＲＣＨ 模型族被广泛地应用到金融时间序列的预 测中，并被认为是描述金融时间序列波动 率较好的模型。 本节采用 ＧＡＲＣＨ 模型， 对 中国股票市场波动特征进行研究。 Ｇ Ａ Ｒ Ｃ Ｈ 模型是在 Ａ Ｒ Ｃ Ｈ 模型的基 础上发展起来的。ＡＲＣＨ 模型族是将 ｔ 时 刻的预测误差方差作为时间、系统参数、 外部和滞后的内部变量以及过去的预测 误差的函数。ＧＡＲＣＨ 模型则是 ＡＲＣＨ 模 型族中的一种为带异方差误差的时间序 列建模的方法。ＧＡＲＣＨ（ｐ，ｑ）模型可 表示为：
中国股市波动影响因素研究
为了进一步研究中国股市波动规律， 本文对影响中国股市波动的因素进行分析。 考虑到主要从投资者行为因素分析股市波 动的原因，本文采用两个指标作为股市波 动的影响因子，新增开户数和成交量，其 中新增开户数衡量场外资金入市意愿，成 交量则衡量的是场内资金的交易意愿。研 究方法则采用 Ｓｉｍｓ（１９８０）提出的向量自 回归模型（ＶＡＲ） 。 首先建立如下含有 ｎ 个变量滞后 ｋ 期 的非限制性向量自回归模型（ＶＡＲ） ，依此 研究各个因素之间的相关关系：
其中α ０ ＞ ０，α ｉ ≥ ０，νｔ 服从独立 同分布；σ ２ｔ 可以被认为是过去所有残差的 正加权平均，这与波动率“聚类效应”符 合，即波动在经过大的变化后倾向于有更 大的变化，经过小的变化后倾向于有小的 变化。 借助 ＧＡＲＣＨ 模型的性质，可以研究
） ２０１２ 年 ７ 期 62 商业时代 （原名 《商业经济研究》

出，波动自身的冲击是其第 一位的方差来源，新增开户 数与成交量对波动的方差来 源有一定贡献，但作用不 大。说明我国股市波动呈现 出明显的延续性，这与上一 节中股市波动特征检验结果
图1 上证指数收益率图
首先，进一步完善股票市场监管体系。 从公司上市发行股票到配股、增发以及红 利政策，直至上市公司退市等一系列法律 监管体系需要得到更加深入的研究，力争 保证上市公司的优质性及其在股票市场上 交易股票的规范性，从而在基本面上降低 股票的波动。 其次，培育出一批高素质的合格机构 投资者，其长远的价值投资理念有利于稳 定股市，减少波动；严惩或淘汰违规的投 资者，在最大程度上分散由于大量资金投 机导致的非系统性风险。 再次， 对普通投资者进行宣传培训， 倡 导价值投资理念，使得广大的中小散户对 股票等证券投资工具有更深的认识，变投 机为投资。 最后， 发展市场投资品种， 变单一的股 票投资为包含股票、债券、 期货、 基金多层 次、 多样化证券市场投资， 让投资者有更多 的投资选择，提供必要的避险工具。 参考文献：
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一致。
结论及政策建议
本文通过 ＧＡＲＣＨ 模型 对中国股市波动特征进行分 析，将上证指数和深成指数 作为研究对象，结果发现两 个指数的 Ａ Ｒ Ｃ Ｈ 项和
图2 深成指数收益率图
Ｇ Ａ Ｒ Ｃ Ｈ 项统计结果显著， 上证指数的模型中 ＧＡＲＣＨ 项为 ０．９３５１２６， 深成指数模 型中 ＧＡＲＣＨ 项为 ０．９３５４６， 两个 ＧＡＲＣＨ 均超过了 ０．９， 说明方差冲击的效果显著持 久， 波动效应具有延续性。 导 致此现象的原因很可能是市 场投资者的非理性。当股市 出现暴涨暴跌时，非理性的
图3
股市波动对新增开户数以及交易量的脉冲响应图
之后便缓慢下降。对于成交量的冲击，波 动刚开始时产生了一个向下反应，但随后 便以更快的速度向上移动，直到第四个月 达到最大值。但总体而言，波动的反应程 度都不大，其最大值均没有超过 ０．０４。由 此可见，股市波动对新增开户数和成交量 都有正向反应，即当新增开户数和成交量 增加时，股市波动加大，反之，新增开户 数和成交量减少时，股市波动降低。表明 股市波动对场外资金进场和场内资金交易 都有明显的反应，这与实际情况较为吻 合。然而，股市波动对成交量的反应并不 是一开始就是正向的，而是经过两期之后 才产生正向反应，之所以出现这个结果， 很可能是场内资金有一部分是政策性维稳 资金，这部分资金的主要目的不在于盈 利，而是出于政府的需要，在股市波动时 进行反方向操作，稳定股市波动，这与很 多文献中研究发现的中国股市具有政策性 特征相符合。 通过脉冲响应函数发现了波动对各种 冲击的反应方向和程度，而方差分解则是 通过分析每一个结构冲击对内生变量变化 的贡献度，进一步评价特定变量的变化中 各种冲击的重要性。因此，将波动进行方 差分解，得到的结果如表 ２ 所示。可以看
投资者容易产生羊群效应，造成追涨杀跌 的效果，使得市场一旦出现波动变化，则 波动变化的趋势将持续下去，直到另一个 变化的出现。这也与一些文献中的研究结 果相符合。 本文在总结股市波动特征的基础上， 进一步研究了其影响因素。通过对新增开 户数以及成交量与股市波动的 ＶＡＲ 分析， 文章发现股市波动对新增开户数和成交量 都有正向反应，即当新增开户数和成交量 增加时，股市波动加大，反之，新增开户 数和成交量减少时，股市波动降低，但反 映效果都不明显。然而，通过方差分解， 表明股市波动自身的冲击是其第一位的方 差来源，新增开户数与成交量对波动的方 差来源有一定贡献，但作用不大，即股市 波动变化具有一定的延续性。这与 ＧＡＲＣＨ 模型的研究结果一致。 根据本文得到的研究结果发现，影响 我国股票市场波动的因素除了基本面之外， 还在很大的程度上受到投资者行为的冲击， 这与我国股票市场起步晚、基础弱，且大 多数投资者对于股票等证券投资工具缺少 足够的认知和培训有着很大的关系，因此， 为了降低股票市场波动性，规范发展股票 市场，笔者提出以下建议：
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