2019-2020年造纸行业分析研究报告

2019-2020年造纸行业分析研究报告造纸行业为强周期行业，行业景气度与宏观经济周期的波动较为同步。2018年以来，随着宏观经济下行压力加大，造纸行业下游需求不振，多种产品价格以及原材料价格均出现不同程度的下降，纸及纸板产销量出现近年来首次下滑，行业景气度下行趋势明显。2019年在需求无明显改善的情况下，供需博弈增加，价格持续处于波动状态。此外，长期来看，原材料价格在低位徘徊后仍有上涨动力，若纸价无法同步上涨，企业经营压力将进一步增大。

造纸样本企业多为行业内上市公司或实力较强的大中型企业，在规模方面具有一定优势，但是在行业景气度下行阶段，样本企业也受到一定影响，虽然收入规模未明显下降，但原材料价格上涨导致营业成本增长明显，企业盈利能力出现下滑。资本结构方面，造纸样本企业目前负债率已较高，后续融资空间不大，以流动负债为主的债务结构尚存在调整空间。但现阶段新增产能减少，样本企业资本性支出压力不大，同时样本企业现金流情况尚可，可为到期债务偿付提供一定保障。

从发债企业来看，2019年以来，造纸行业内企业信用等级未发生迁移，但行业内发债企业数量及债券发行规模均呈下降趋势，同时发债企业以高信用等级企业为主，主要是融资环境变化导致低信用等级企业融资难度加大、融资成本上升，部分债券取消发行所致。

展望2020年，预计国内宏观经济仍将面临一定下行压力，短期内造纸行业下游需求无法得到明显改善，纸品价格可能整体在低位波动，造纸企业经营压力仍然较大。但对于部分价格已接近成本价的细分纸种来说可能有小幅回升空间，此外各细分纸种价格在淡旺季表现可能有所不同。原材料虽然长期有上涨动力，但短期内主要还取决于供需双方博弈情况，短期内回升难度较大。整体来看，在外部环境持续变化过程中，资源逐渐向大企业倾斜，而中小企业抗周期风险较弱，企业信用可能出现不同程度分化。

一、行业基本面

造纸行业为强周期行业，其运行与宏观经济发展状况息息相关，行业景气度与宏观经济周期的波动较为同步。随着宏观经济增速下行，2018年以来造纸行业景气度下行趋势明显，纸及纸板产销量出现近年来首次下滑。

造纸业既是经济生活中重要的基础原材料行业，也是重要的消费品行业，产业下游涉及国民经济的各个领域。按产品品种划分，造纸行业可分为文化用纸（包括未涂布印刷纸、涂布印刷纸、新闻纸等）、包装用纸（包括白卡纸、白纸板、箱板纸、瓦楞纸等）、生活用纸（包括卫生纸、纸巾等）、特种纸四个子行业。其中，文化用纸和包装用纸的产值在造纸业总产值中占比较高，且下游行业对该类纸张的需求弹性较大，因此造纸行业景气度基本跟随宏观经济周期波动，具有较强的周期性特征。从相关数据

来看，造纸业增长率波动幅度大于GDP增长率波动幅度，且由于其位于制造业产业链的中后端，行业景气度与宏观经济周期的波动较为同步。2018年以来，我国宏观经济增速下行、下游需求不振，造纸业整体下滑较明显。

从收入数据来看，2018年，我国造纸及纸制品业实现营业收入14012.80亿元，同比增长8.50%，增速较上年下降5.2个百分点；2019年1-9月，造纸及纸制品业实现营业收入9775.40亿元，同比下降3.60%，其中4-9月连续为负，行业景气度下行趋势明显。

我国造纸业经过前期快速扩张，纸及纸板产销量已位居世界首位。2009-2018年，我国纸及纸板生产量由8390.94万吨增长至10435万吨，年均增长率2.12%；消费量由8155.40万吨增长至10439万吨，年均增长率2.22%。其中，2018年我国纸及纸板生产量同比减少6.24%；消费量同比减少4.20%，为近年来首次出现下滑。从细分产品看，除生活用纸及特种纸，其余纸种生产量同比均发生下滑；除生活用纸、特种纸及未涂布印刷书写纸，其余纸种消费量均发生下滑。在宏观经济下行时，下游需求乏力，造纸业大部分产品产销量出现下滑。

造纸行业属于传统行业，各企业在原材料、生产设备和工艺等方面差别不大，导致产品同质化严重，行业竞争激烈。我国造纸行业仍相对分散、企业规模整体偏小，2018年全国纸及纸板生产企业约2700家，其中年产超百万吨造纸企业仅有21家。由

于造纸业具有规模效益显著特征，规模大小对政策监管与支持、成本控制、议价能力、资源利用、污染治理、技术研发等方面产生较大影响。近年来我国实施供给侧改革，不断加大造纸行业淘汰落后产能的力度。加之行业新建、扩建产能准入门槛的提升，以及国家环保政策的加强，中小企业环保成本提升，经营压力增大，大型企业资本实力强，技术装备先进，迎来较好的发展空间。根据中国造纸协会数据，2014~2018年我国造纸行业CR30分别为52.4%、52.9%、56.5%、59%和60.59%，行业集中度持续上升。

2018年以来，纸浆价格高位徘徊后进入下行期，各类纸价尽管下降幅度不同但也基本出现下探趋势，浆、纸价格互相影响而整体下行，价格降至近年来较低水平。2019年第四季度以来，受季节性因素影响，个别纸种价格显现回调迹象。由于需求端未明显回暖，预计短期内价格仍将处于振荡期。

我国造纸业原材料成本较高，一般原材料成本在纸张制造平均成本中占比超过65%。造纸业的原材料以纸浆为主，纸浆按其原料不同又分为木浆、废纸浆和非木浆，我国已经初步形成以木纤维、废纸为主，非木纤维为辅的造纸原料结构，2018年上述三种纸浆消耗量占比分别为35%、58%和7%。受制于我国林木及纤维资源短缺的现状，行业内企业原材料自给能力普遍偏弱，对外依存度很高，原料价格与国际市场联动性强。根据造纸行业协会资料，2018年我国进口木浆占木浆消耗总量的65.58%，而国产木浆的原材料木片的很大比例也需从国外采购；废纸浆方面，

受益于多项政策对于废纸进口的约束，我国对进口废纸浆依存度有所下降，目前国内废纸浆质量整体低于进口废纸，但价格一般高于进口废纸。

我国木浆价格自2016年第四季度至2017年前三季度快速上涨，2017年第四季度起维持了大约一年的高位震荡。2018年第四季度以来，随着下游造纸行业需求下滑、纸价下跌，下游纸制品企业及贸易商采取去库存策略，造纸企业库存升高，对木浆的需求阶段性减少，因此纸浆价格呈不断下降趋势。目前纸浆价格已下降至近年来较低水平。短期来看，在纸价承压情况下，浆价较难快速反弹；但长期来看，考虑到原材料的资源稀缺属性，全球木浆行业集中度有所提高以及国内造纸行业新增产能可控等因素，预计木浆价格低位徘徊一段时间后仍可能向上调整。

废纸方面，由于我国废纸进口标准提高、外废审批难度加大，同时国内废纸回收体系暂不完善以及环保督查等多方面原因，2017年废纸价格快速上涨，2017年末至2018年初，随着大型企业加大已批复进口废纸额度的使用，以及木浆价格的调整，废纸价格有所下修，随后又进入上升期，但是2018年9月以来废纸价格进入新一轮下修期，此次价格下降与木浆价格下跌时间及趋势类似。

（1）包装纸。包装纸根据主要原材料的不同，产品一般分为废纸系包装纸和木浆系包装纸。其中废纸系包装纸以箱板纸、瓦楞纸为代表，木浆系包装纸以白卡纸为代表。