论母子公司与交叉持股的法律问题

?论母子公司与交叉持股的法律问题

?来源：北大法律信息网作者：沈乐平（中南大学法学院教授）

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【摘要】交叉持股是指企业法人互相进行投资，互相成为对方的投资人而持有对方的股权。交叉持股的具体形态可分为简单型、直线型、放射型、环形等几种基本形式。我国目前所采用的交叉持股形式有利也有弊。借鉴国外相关的立法经验，我国应针对纵向交叉持股和横向交叉持股的不同特点，分别进行不同的立法规制。

【关键词】母子公司；交叉持股；立法建议

母子公司作为独立法人，它们完全可以根据自己的业务状况和市场变化需求而独立经营并取得他公司的股份进而控制他公司，被子公司控制的公司变成为孙公司，这在各国法律上均是允许的，且实践中很多大企业、大公司也正是通过此途径而发展壮大自己，形成规模经济。那么，子公司如何持股并进而控制母公司从而形成母子公司交叉持股情形，法律又如何规制呢？

对于母子公司的构建，我国有学者认为可采用交叉持股模式。1999年，辽宁成大股份有限公司与广发证券有限责任公司彼此成为对方的第二大股东，形成上市公司与证券公司交叉持股的格局。这是我国第一起善意大比例交叉持股的案例。对于这一事件，中国证监会于1999年予以了审核批准，表明了管理层对交叉持股的肯定。但我国公司法与证券法对交叉持股却未作任何规定。交叉持股现象对我国现行立法提出了挑战，迫使法学界对此进行立法研究，以填补其空白。

一、交叉持股的概念和类型

所谓交叉持股，又称交互持股，是指企业法人互相进行投资，互相成为对方的投资人而持有对方的股权。在非股份公司类型的公司和企业中，投资人的出资是不被称为“股份”的，因此它们之间和它们与股份公司之间的相互投资不能称之为“交叉持股”，但其本质与股份公司之间的交叉持股是一样的。不过，本文的研究对象将限定为公司之间的交叉持股现象。

根据交叉持股公司之间是否具有母子公司关系，交叉持股可以分为垂直式（纵向）和水平式（横向）两种，前者是指在母公司持有子公司股份的同时，子公司也持有母公司的股份，但数额不足以改变母子公司的关系：后者是指两个或以上的公司之间交叉持有股份，但这些公司之间并未形成母子公司关系。

根据交叉持股的具体状况，可将其分为五种基本型态。

（1）单纯型，即A B，是指单纯地于A、B公司间，相互持有对方公司的股份，这是交叉持股中最为基本的型态；

（2）直线型，即A B C；是指A持有B的股份，B又持有C的股份，这是最为典型的垂直持股，形成母子公司、子孙公司的关系；

（3）环状型，是指AB间、BC间、CA间各有交叉持股情形存在，彼此间形成一封闭环状系统；

（4）网状型，即所有参与交叉持股的企业，全部都与其他企业产生交叉持股关系，例如若有十家企业参加某一交叉持股制度，则A与其他九家企业各有交叉持股关系的存在；同样地，B也与包含A在内的其他九家企业各产生交叉持股关系；

（5）放射型，是指以一家主力企业为中心，由其分别与其他企业形成交叉持股关系，但其他企业间则无交叉持股情形的存在，例如A与B、A与C、A与D有交叉持股关系，但B、C、D间则未有交叉持股；

（6）放射型的变形，是指在整体交叉持股结构中，可看出有主力企业的存在，但与前项类型不同，B、C、D、E间虽不完全，但间或亦有交叉持股情形存在。

上述几种类型中，第一种是最基本的形式，其他几种都是由第一种演化而来。现实中，公司交叉持股的形态可能并不是上述基本形式的一种，而可能是上述几种基本形式的复合形态。应当说，不同类型的交叉持股，其所需考虑的因素是不同的，例如纵向交叉持股中的单纯型、直线型和放射型，因属具有控制、从属关系的母子公司间的交叉持股型态，因此，子公司持有的母公司股份，应该视为母公司本身持有的股份，在法理上应受到与自己股份同等或类似的规范。前述放射型或其变形的交叉持股，多属此类交叉持股型态；后者的横向交叉持股，则为不具控制、从属关系的企业间发生的交叉持股，其结果虽有可能危害资本真实等理念，但明显地不同于自己的股份取得，此一类型的交叉持股主要有环状型及网状型等交叉持股型态。

二、交叉持股的利弊分析

由于交叉持股是一种复杂的经济与法律现象，对它的评价历来毁誉参半。本文力求对这一经济现象，从法律层面上进行分析和评价，以此作为对这一现象进行法律规制的理论依据。同时，借鉴国外的立法经验和相关理论，探讨我国母子公司立法及交叉持股的法律问题。

（一）交叉持股的有利方面

1.可以稳定公司的股权结构

在交叉持股情形下，可有效防御敌意收购，夺取公司的经营控制权，这可进一步稳定公司的经营权，促使公司进行长期投资。

当企业集团利用网状型、放射型之变形等方式，进行交叉持股时，纵使参与交叉持股的各个企业所持有之特定公司股份仅属少数，但集团整体所持该特定公司股份却已可能使其经营控制权屹立不摇，遏止所谓“市场派”人士于市场上大肆收购股份，夺取公司经营权。反之，在没有交叉持股存在的情况下，企业可能随时成为敌意收购的对象，进而发生经营权易主之情形。

为对应此类敌意收购行为，最重要且经济的手法，就是利用交叉持股的设计了。交叉持股制度的推行保证经营者不会因为注重长期利益、忽视短期利益而成为敌意收购的对象，进而促使经营者可以居于长期眼光，从事经营活动。结果，在维持企业稳定成长的同时，亦促进国家整体经济的正常发展。

2.可加强公司间的合作

通过交叉，公司间结成战略联盟，维持和促进互相的合作，确保公司供销渠道的稳定，减少公司经营风险。如果交叉持股达到了形成企业集团程度，则在经营中又可以发挥集团优势，增强市场竞争力。公司还可以方便地向交叉公司筹集资金，而且往往成本较低廉，如果有银行这样的金融机构参与交叉持股，那么这种筹资优势更为显著。另一方面，交叉持股使双方成为利益共同体，可在一定程度上减少可能发生的道德风险行为。企业间为了维持彼此的研究、生产、行销等合作关系，强化其竞争优势，有逐渐形成战略联盟的趋势。然而，战略联盟的结成、运作过程中，有一陷阱存在，可能导致其无法产生预期成果。换言之，为了彻底发挥战略联盟的效果，各该公司势必为此而进行一定的投资。此一投资即特定于对方企业之间关系的专属性投资。企业若没有取得对方亦将对等投资的承诺，即贸然进行此种投资，就很有可能将自己锁住（lock-in）于此一联盟中，难能脱身。最后，企业为了回收投资成本，或须被迫接受对方所提不利的交易条件，而任对方予取予求。(企业利用他方企业已投下关系专属性投资的弱点，而做出此种不当要求的行为，一般称为“事后投资主义”。参见OliverE.Williamson，and Hierarchiec（1975）)在此认识下，参与联盟的各该企业为了避免自己陷入此一窘境，其合理的行动模式将是，不要进行太多的专属性投资，而当各企业都做出如此合理的行动模式时，其结果是导致整体战略联盟的投资低于适当的投资规模。

解决联盟企业上述hold-up问题的方法之一，就是令参与战略联盟的企业之间交叉持股，企业股份握在其他企业手上，相当于交付他企业“人质”。如同前述，股份具有（voiceorexit）二种牵制经营者的功能，透过此二功能，企业将可以间接地牵制他企业的不当投机行动。企业间进行交叉持股，形同互相握有对方的“人质”，而能更安心从事专属于战略联盟的投资，提升联盟整体运作效能。

3.减少和降低各种风险

垂直关系的企业间所实施的交叉持股，大多伴随著名企业对他企业所进行的专属性投资，此种投资使得企业间的交易成本（transaction costs）大为减低，从而于彼此间进行交易，较诸与外部人士所进行的交易更为有利，其结果乃是这些企业间经常存在着长期性的契约或交易关系，使得彼此间处于共存共荣的景象。于此情形下，若因一时经济情势变动，导致其中之一企业业绩恶化时，其他企业为了持续维持彼此间的交易关系，甚至会牺牲自己短期的利益，而对业绩不振的企业提出较为有利的交易条件，帮助其渡过难关。因为，从交易成本的观点来看，与其令该业绩恶化企业倒闭，而使得自己必须另寻交易伙伴，做出额外的关系专属性投资，不如牺牲一点眼前的利益，扶助其重新站进来，继续彼此间的长期关系较为有利。在此情形下，交叉持股制度的存在，就在相关企业间形成一种风险分担的机制。日本有关交叉持股的研究亦显示，参与交叉持股的企业其陷入破产清算的比例，低于没有进行交叉持股的企业，此一结果无非是风险分担机制运作所致。

4.便于内部资金筹措

交叉持股所具有的资金筹措功能，可从两方面加以分析。首先，若各企业所拥有的股份来自证券流通市场上的取得，则从字义上而言，交叉持股似乎不具有筹措资金的效果。但即使于此情形，当企业意欲以市价发行新股，而利用交叉持股介入股市，以维持、稳定正常股价水准时，交叉持股实具有间接的资金筹措功能。

由于交叉持股关系的存在，在其中之一企业因需要资金而发行新股或可转换公司债时，其他企业通常都会优先地承购该项股份或公司债，甚至于股份无法完全售出时，其他企业亦会出面加以承受，此举减低了各企业资金筹措时的风险与成本，增进其资金筹措的稳定性。

（二）交叉持股的弊端

虽然交叉持股具有上述各项积极作用，而受到实务界和部分学者的肯定，但同时，它又存在许多弊端而遭到学界的严厉批评，许多学者或国外立法均主张在法律上对交叉持股予以限制和禁止。交叉持股的弊端，主要表现在以下几个方面：

1.虚增资本

虽然交叉持股可令企业资金筹措更有弹性，但同时也产生所谓“资本空洞化”或“虚增资本”的负面效应。因为，当企业间进行交叉持股时，虽然实质上只有同一资金在企业间辗转流通，但每经过一手，形式上各该企业的资本额就有同额的增加。例如：甲、乙两个公司各有资本额2000万元，甲、乙两公司相互向对方投资1000万元，此时两家公司在账面各有1000万元之新增资本，而实际情况是两家公司的资本并无任何实质的增加，而且虚增资本的数量会随着交叉持股公司数量的增加以倍数扩大。虚增资本必然会导致资本空洞化的结果，与公司法的资本真实原则、资本维持原则和资本不变原则相冲突。此举同时意味着，当乙公司把甲公司所投资之资金，再度转投资甲公司时，无疑是将甲公司的出资返还给甲公司，违背了公司法的禁止出资返还的理念。最后，这种行为还形同甲公司透过乙公司间接地持有自己公司之股份，而与公司法禁止公司取得自己股份的规定背道而驰，严重影响到公司资本的真实。

2.妨碍证券市场正常交易秩序，扭曲整个经济体的资本流转机制

交叉持股公司之间有着外人所不及的信息优势，这容易诱发证券市场的内幕交易，非法操纵股价。在交叉持股状态下，证券市场所具有的转移公司控制权的功能将难以发挥。具体而言，以交叉持股方式介入股市，维持股价正常水准，间接地蕴含有资金筹措的功能；然而，此种行为若遭不当利用，就成为人为的不法操纵股价，违反证券法的相关规定。

首先，在交叉持股结构中，各个企业相对于他企业几乎都居于一种“内部人”的地位，即使其形式上不属于证券法有关内部人的定义。但交叉持股制度存在本身就有成为内线交易温床的可能。实际上，内线交易的传言背后也经常有交叉持股制度在其中作怪。其次，为稳定经营支配权，交叉持股企业经常是长期间持有而不在市场上买卖，严重者将造成市场上筹码不足，影响市场正常供需秩序，而有可能对市场股价带来大幅震荡。最后，由于交叉持股制度促使企业吸收他企业增资时发行的新股，令企业得以较无后顾之忧地发行新股，但若过

分肆无忌惮地增资，将导致市场筹码超乎正常水准，而有崩溃的可能。由此可见，交叉持股隐藏着引发泡沫经济的危险性。

3.损害股东权益的公平理念

公司支配控制权，原则上应依股东自治理念，由股份表决权来决定谁来行使。然而，在交叉持股的状态下，由于公司持有他公司股份，其表决权是由公司经营者代表行使，在纵向的放射型或其变形的交叉持股架构下，子公司经营者受控于母公司，其有关母公司或其他子公司股份表决权的行使，亦惟命是从于母公司；另一方面，在横向的环状型或网状型的交叉持股架构下，各企业经营者最合理的行动模式，乃是不干预他公司的经营权，以换取他公司亦不干预自己公司经营权的承诺，从而在共同默契下，各该公司经营者乃将自己持有他公司股份的表决权，委托他公司经营者代理行使，结果造成各个经营者对于交叉持股体系下的自己公司股份，享有完全的自主控制权(日本大型企业集团的交叉持股模式，即属此类。有关的批判，参见奥村宏著《日本的六大企业集团》，朝日新闻社，1994年)。纵向交叉持股结构中，位居中心的母公司的经营者，尚需以自己资金取得母公司的控制权后，始有办法支配其他公司表决权的行使；但在横向交叉持股结构中，经营者可能完全无须支出任何自己的资金，就可以控制自己的公司了。然而不论何者，都背离了由出资方行使支配权的原则和理念。

4.引发公司间垄断行为

若公司间有相互竞争关系，但却彼此交叉持股，则在获取最大利润的共同目标下，这些公司有极大的可能会实施不法垄断联合，操纵市场价格或产量等。垂直的母子公司所为之交叉持股，具有促进各厂商进行关系专属性投资，提升厂商整体对外竞争力等优点，值得鼓励。但此举也意味着，当这些厂商因交叉持股而形成一封闭系统时，就有产生排外的可能性。实际上，在过去美国与日本两国为解决彼此间的贸易磨擦而进行的谈判中，美国即以日本企业的交叉持股惯行，不仅引发竞争企业间的联合行为，诸如分割市场、限制交易相对人、共同杯葛等，且在垂直的上下游厂商间，助长单独杯葛、排他交易等不公平竞争行为，导致日本市场的封闭、排他性，构成一种非关税贸易障碍，妨碍外国企业进入日本市场，要求日本进行规制。

三、对母子公司交叉持股的法律规制

从以上的分析可以看出，交叉持股现象对于公司经营起着一定的积极作用，从而也会间接地对整个经济体带来一定的正面效果。但是交叉持股现象对于整个经济体有许多的负面影响，因此，无论是从效率、公平，还是从交易安全的角度，都应对其进行法律规制。

1.国外或地区的立法

从国外立法看，大多数民商法律发达的国家一般对不具有母子公司关系的公司之间交叉持股持肯定态度，而对具有母子公司关系的公司之间的交叉持股具有限制性规定，只是因国情不同，法律文化渊源不同，限制力度各异。本文依据各国立法对交叉持股的立场，将各国或地区对交叉持股的立法分为三大类型。

（1）持股自由、权利限制型

德国公司允许母子公司之间交叉持股，并把这种公司称合股公司（也有学者译为合伙公司）。当一公司持有另一股份公司25%以上股份或另一非股份公司50%以上的资本时，前一公司须通知后一公司。首先发

出通知的一方（母公司）在另一公司中保留其表决权，而后一公司（子公司）在前一公司中的表决权被限制在原享有的表决票数的25%的范围内。这一规定并不要求子公司处分其所持有的母公司的股份，而是规定子公司在母公司的表决权限制在原有表决权的25%以内。此规定的目的在于防止由于相互控制股权而形成集团以及为了保持公司各自的独立性。

美国立法也属此类型，一般而言，美国法律并不禁止公司可以取得自己股份，从而即使是子公司，亦可自由取得母公司股份。美国各州公司法禁止公司行使其所取得自己股份的表决权，在可认定取得公司与被取得公司间有控制、从属关系存在时，从属公司不得行使其所取得控制公司股份的表决权。换言之，若无此种控制、从属关系存在，则交叉持股股份的表决权，其行使将不受到任何限制。

由此可知，在美国原则上交叉持股可以自由实施，但若其类型属纵向交叉持股结构，则子公司所持有的母公司股份，其表决权行使受到限制；若为横向交叉持股结构，则不仅取得自由，权利内容亦可自由行使。此外，英国公司法虽对纵向交叉持股予以严格禁止，但对横向交叉持股则无任何禁止或限制规定，从而不仅横向交叉持股可以自由进行，其表决权亦未受到任何限制。

（2）持股和权利限制型

本类型之规范，虽非完全禁止企业间可实施交叉持股，但对其数量、内容有一定限制，同时对所取得股份之权利行使，亦给予一定限制，其规范内容尚因纵向交叉持股及横向交叉持股而有不同。

法律允许母子公司交叉持股，但当子公司持有母公司一定比例以上的股份时，法律将予以限制。法国公司法358条规定，一个股份公司不得拥有另一公司的股份，如果后者拥有该公司资本的10%以上；359条又规定，如果一个除股份公司外的公司，在其股东中有一个持有其资本10%以上的股份公司股东，则前者不得持有后者发行的股份。如果该公司一旦拥有该股份公司的股份，应在法令规定期限内转让，并且不得以这股份的名义行使表决权。当一个公司的股份或表决权被一个或几个直接或间接拥有控股权的公司占有时，属于这些股份的表决权或这些表决权不得在该公司股东大会上行使，在计算法定人数时，上述表决权不予考虑。可见，只要母公司拥有子公司股份在10%以下，子公司可以持有母公司之股份。而超过10%，子公司则禁止持有母公司股份。在这里10%的标准线即是防止子公司成为母公司控股公司的基准要求，因为在股份相当分散的条件下，持有一个公司10%的股份就可能控制该公司。

由于不少国家将子公司持有母公司股份的法律效果视同母公司取得自己股份，因此若于一定范围内容许母公司取得自己股份，则子公司亦相应地在此范围内可取得母公司股份，德国股份公司法第71条第四项即如此规定。但该条第六项禁止公司行使其自己股份表决权，子公司所有母公司股份亦不得行使其表决权。

由此可知，若一国法制对交叉持股的自由有所限制，其限制结果往往是交叉持股股份的表决权，其权利行使易受到一定程度的限制或禁止。

（3）持股禁止型

绝大多数国家的法制，对于纵向交叉持股结构，倾向于禁止其实施之规范模式。因此，英国、欧盟、日本等国（地区）法制，对于企业间存有控制、从属关系时，严禁子公司取得母公司股份；若因特殊情形导致子公司不得不取得母公司的股份时，亦要求子公司于一定时间内，处分该股份。

瑞典公司法规定：子公司不取得母公司的股份，唯一例外是子公司接管了别的企业，而该企业则恰好是母公司股份的持有者。此种情况造成的子公司对母公司股份的合法持有则应通过母公司赎回以减少资本的方式注销或由子公司将其转让出去，不管哪种方式应在两年之内处理完毕。在这两年内，子公司在持有母公司股份时不享有它所代表的权利和股东大会的表决权。日本公司法也规定：第一，除下列场合外，子公司不得取得母公司股份：（1）合并或受让其他公司的全部营业时；（2）行使公司的权利，为达到其目的而必要时。第二，对前项的场合，子公司须在相当时期内处分母公司的股份。在已知股份有限公司或有限公司成为子公司时，拥有母公司的股份时亦同。第三，母公司或子公司拥有相当于其他股份有限公司发行完毕股份半数以上时，于本法的适用，亦将该股份有限公司视为母公司的子公司。母公司及子公司拥有相当于其他有限公司资本半数以上的出资股数时亦同。

从各国立法比较来看，在对交叉持股进行法律规制的态度上，美国是最为宽松的，这是与美国的经济环境和配套法律制度有关的。美国资本市场极其发达，而且有着大量的机构投资者，外部力量对公司的控制较为严密，交叉持股对公司治理结构的危害不大。而大陆法系国家和地区对交叉持股作较为细密的规制的原因就在于它们缺乏类似于美国的经济环境和配套法律制度，尤其是资本市场不及美国发达，对交叉持股危害的制约较薄弱，需要立法发挥较大作用。

2.对我国公司交叉持股的立法设计

我国公司法对交叉持股没有任何特别规定（只是规定公司可以向其他公司投资），这是个明显的法律漏洞。2001年初，深圳市推出《关于进一步加快我市国有企业改革与发展的实施意见》及11个配套的改革方案，其中规定，为打破地区行业和所有制界限，鼓励公司法人之间交叉持股。

本文认为，鉴于交叉持股的诸多不利因素，再加上中国特殊的证券市场环境，交叉持股的限制应先区分纵向交叉持股和横向交叉持股的不同特点，分别进行不同的法律规制。首先，对于纵向交叉持股，应当严禁子公司取得母公司股份，若因特殊情形导致子公司不得不取得母公司股份时，也应要求子公司必须在短时期内处理该股份。在此期间，子公司持有母公司的股份无表决权。其次，对于横向交叉持股，应限制其持有的最高比例及表决权。

在具体作法上，有人提出以下建议：（1）限定子公司逆向其母公司投资性质为公积金；（2）限定公司向其它有限责任公司、股份有限公司的投资总额；（3）规定持股公司的通知报告及公告义务；（4）禁止有限责任公司、股份有限公司各自之间以及相互之间同时取得对方10%以上股份。

但是，不能对交叉持股完全禁止，此种作法其他各国尚无先例。交叉持股可以使市场更为活跃，如深圳市政府的预期一样，能使公司的产权主体多元化，这对于公司的发展有积极的意义。

由于纵向交叉持股与横向交叉持股的做法上有些不一致，后果更是不同，因此应当区别对待。对于纵向交叉持股，是在有控制从属关系的公司间发生，易发生回购股份的实际后果，助长资本虚增、非法关联交易等问题，因此应当防止子公司的反向持股。而横向交叉持股，彼此间并无控制、从属关系的存在，并且在正常的公司证券投资过程中，也难免会有这种合理的市场行为，若加以禁止，必妨碍正常市场秩序。但随着交叉持股比例的增多，产生问题的风险也就越大，因此也应对横向交叉持股的比例及其表决权设立最高限制。